CWM50课题回顾| 有序发展场外衍生品市场丰富多层次金融市场——由原油宝案例引发的思考_新浪财经

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　　CWM50课题回顾| 有序发展场外衍生品市场丰富多层次金融市场——由原油宝案例引发的思考

　　来源：中国财富管理50人论坛　　

　　一年前的4月20日，芝加哥商品交易所WTI原油5月期货合约历史上首次出现负价结算，购买某银行挂钩该合约的原油宝产品的客户遭受大面积损失，在市场引起了普遍关注。中国财富管理50人论坛（CWM50）随即启动了《原油宝案例研究》课题，以期更好地梳理此次事件的本质及同类业务开展情况、分析金融机构开展类原油宝业务的基础以及存在问题、探讨类原油宝业务未来发展方向等。

　　课题由CWM50学术总顾问、人民银行原副行长吴晓灵和孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁联合牵头。课题成员包括来自国内外高校、协会、交易所、银行、期货、基金、私募、律所等相关单位多名业务和研究专家。课题最终形成了《有序发展场外衍生品市场，丰富多层次金融市场》研究报告。在原油宝事件发生一周年之际，CWM50将报告全文公开，供行业探讨和参考。

　　课题组认为，银行开展的原油宝及类似业务，是面向个人投资者、实行现金交割、价格挂钩场内交易期货合约的场外衍生品业务。原油宝及类似业务是银行在业务转型过程中为了提高中间业务收入而开设的业务。此类业务存在降低投资者准入门槛、客户评级和产品评级违反适当性原则、产品推介宣传违规误导投资者、信息披露和投资者教育不足等问题，同时也暴露了我国金融行业在风险管理方面存在欠缺。

　　课题组建议，鉴于中国发展场外衍生品业务具有必要性和迫切性，我们应当加快金融衍生品的立法工作，实施以功能监管为主的监管理念，培育和发展本土交易商队伍、培育和发展境内用户市场、发展面向机构和高净值客户的场外衍生品交易；对于一般零售客户，可通过资产管理产品介入衍生品类业务。我们应将场外衍生品业务监管纳入统一的功能监管体系，将产品开发纳入行业协会市场自律管理体系，完善场外衍生品市场的基础设施和监测体系，维护场外衍生品市场的正常秩序。要以投资者为中心，按照风险程度统一适当性标准，完善场外衍生品业务的监管，有序发展场外衍生品市场，丰富多层次金融市场，更好地服务实体经济。

　　一年前的4月20日，芝加哥商品交易所WTI原油5月期货合约历史上首次出现负价结算，购买某银行挂钩该合约的原油宝产品的客户遭受大面积损失，在市场引起了普遍关注。中国财富管理50人论坛（CWM50）随即启动了《原油宝案例研究》课题，以期更好地梳理此次事件的本质及同类业务开展情况、分析金融机构开展类原油宝业务的基础以及存在问题、探讨类原油宝业务未来发展方向等。

　　课题由CWM50学术总顾问、人民银行原副行长吴晓灵和孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁联合牵头。课题成员包括来自国内外高校、协会、交易所、银行、期货、基金、私募、律所等相关单位多名业务和研究专家。课题最终形成了《有序发展场外衍生品市场，丰富多层次金融市场》研究报告。在原油宝事件发生一周年之际，CWM50将报告全文公开，供行业探讨和参考。

　　课题组认为，银行开展的原油宝及类似业务，是面向个人投资者、实行现金交割、价格挂钩场内交易期货合约的场外衍生品业务。原油宝及类似业务是银行在业务转型过程中为了提高中间业务收入而开设的业务。此类业务存在降低投资者准入门槛、客户评级和产品评级违反适当性原则、产品推介宣传违规误导投资者、信息披露和投资者教育不足等问题，同时也暴露了我国金融行业在风险管理方面存在欠缺。

　　课题组建议，鉴于中国发展场外衍生品业务具有必要性和迫切性，我们应当加快金融衍生品的立法工作，实施以功能监管为主的监管理念，培育和发展本土交易商队伍、培育和发展境内用户市场、发展面向机构和高净值客户的场外衍生品交易；对于一般零售客户，可通过资产管理产品介入衍生品类业务。我们应将场外衍生品业务监管纳入统一的功能监管体系，将产品开发纳入行业协会市场自律管理体系，完善场外衍生品市场的基础设施和监测体系，维护场外衍生品市场的正常秩序。要以投资者为中心，按照风险程度统一适当性标准，完善场外衍生品业务的监管，有序发展场外衍生品市场，丰富多层次金融市场，更好地服务实体经济。

　　【以下是报告全文】

　　有序发展场外衍生品市场丰富多层次金融市场

　　——由原油宝案例引发的思考

　　中国财富管理50人论坛课题组

　　2020年5月15日

　　2020年4月21日曝光的某行原油宝事件把银行对客户叙做的商品交易业务推向了公众视野，引发了客户的不满和社会上的各种议论。5月4日召开的金融稳定委员会会议提出了解决问题的原则，该行根据该原则发布了解决方案公告，大部分投资者签订了和解协议，其他有关银行也已基本停止此项业务。此事似乎已基本结束，但此事件对金融业的启示却不应忽略。

　　我们认为，银行对客户叙做商品交易业务多年，我们应对此类业务产生的背景、社会基础和为什么会发生风险作深度分析，趋利避害促进金融服务的完善和金融业务的健康发展。我们的结论是应该有序发展场外衍生品市场，丰富多层次金融市场，更好地服务实体经济发展。

　　原油宝业务的性质分析

　　(一) 原油宝业务的交易流程

　　2020年4月20日，芝加哥商品交易所（CME）5月份西德克萨斯轻质中间基原油（WTI）期货合约最后一个交易日的结算价出现了历史性-37.63美元/桶的负价，引发了投资者和媒体对某银行原油宝业务的关注。实际上国内其他商业银行都有类似原油宝的业务，而且涉及的品种除了原油，还有贵金属、有色金属、天然气和农产品等。

　　根据《个人产品协议》《原油宝(个人账户原油业务)说明》等资料，原油宝全称为个人账户原油，是指该银行面向个人客户发行的、挂钩境外原油期货合约的交易产品，报价参考对象包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特（Brent）原油期货合约”，并均以美元和人民币计价。原油宝实行期次合约制度，合约期次与境外对应的原油期货合约相同。该银行作为做市商提供报价并进行风险管理。原油宝业务具体流程如下：

　　图1：原油宝业务结构

　　(二) 原油宝业务的特点和性质判断

　　对于原油宝业务的性质，社会上存在一定争议，有的认为是代理境外期货业务，有的认为是理财业务，有的认为是期货交易。经过分析，我们认为原油宝业务不是上述业务，而是场外交易衍生品。

　　1. 原油宝业务不是代理境外期货业务

　　代理境外期货是期货经纪业务，具有以下特点：

　　1 客户和中介机构签订的是期货经纪合同，中介机构提供经纪服务，客户和中介机构不是交易对手；

　　2 客户向中介机构支付佣金，佣金一般按照交易数量来确定；

　　3 客户直接买卖期货合约，必须履行期货合约约定的权利义务；

　　4 期货交易都是保证金交易，中介机构可以根据客户情况，收取比交易所更高比例的保证金，但是一般不会是100%保证金交易。

　　而原油宝业务中，客户和银行签订的不是期货经纪合同；银行是在参考境外期货合约的基础上，给客户报出了双向的价格，银行赚取的不是佣金，而是做市收入、汇率差价收入，以及保证金存放带来的收益；客户没有直接买卖或者持有境外期货交易所的期货合约，只是银行的报价参考该期货合约。因此，原油宝业务不是银行代理客户进行境外期货交易业务。

　　2. 原油宝业务不是理财业务

　　银行理财业务是资产管理业务的一类，是银行接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资管理的金融服务。理财业务中，由银行对受托财产进行投资管理。理财业务具有以下特点：

　　1 资产管理机构发行理财产品；

　　2 客户向中介机构支付佣金，佣金一般按照交易数量来确定；理财产品有产品合同，一般说客户、资产管理人和托管人签订三方合同；

　　3 客户根据理财产品的净值，进行申购赎回；

　　4 资产管理机构履行受托义务，勤勉尽责对产品财产进行投资管理；

　　5 资产管理机构收取管理费，根据产品特点，有固定管理费和业绩报酬两类；

　　6 客户承担理财产品的盈亏。

　　原油宝业务中，银行不对客户资产提供投资管理服务，由客户自主进行交易决策；同时没有产品合同，没有资产管理人和托管人，银行不收取资产管理费，客户不是申购赎回。原油宝业务不符合理财业务的特点，不是理财业务；原油宝产品也不是理财产品。

　　3. 原油宝业务不是期货交易

　　期货合约是由期货交易所统一制定的、规定了在某一特定时间、特定地点、交割特定数量、特定质量商品的标准化合约。期货合约的交易价格则是通过期货交易所公开竞价而达成的，期货交易是以合约为交易单位的。

　　原油宝业务中，客户交易不是合约张数，而是原油桶数；不是标准化的合约，而是最小交易额1桶原油，递增是0.1桶原油；该行不具备实物交割的条件；原油宝价格是该行参考期货合约的价格自行报出的，并非在交易所公开竞价产生。此外，该行并非期货交易所，不能制定期货合约。因此，原油宝业务不是期货交易，原油宝产品不是期货合约。

　　4. 原油宝是场外交易衍生品

　　根据相关银行的网站信息，我们发现，除了该银行外，数家银行都有类似原油宝的产品。有的叫账户原油产品，有的叫记账式原油产品、账户商品等。参考的产品价格包括了CME的WTI原油期货合约价格、美国洲际交易所（ICE）的WTI原油期货合约价格及Brent原油期货合约价格；产品有的是连续的，有的是有期次的；最小交易起点方面，该行的产品是1桶，最小递增单位0.1桶，有的银行的产品交易起点和最小递增单位都是0.1桶。银行都是进行双向报价。交易货币都包括人民币和美元。

　　在该行的说明中，明确指出了该行是做市商，有银行给账户商品业务定义为远期业务。其他银行的产品说明中没有明说，但实际上扮演的角色是一样的。

　　除了原油产品外，各银行同时提供其他类似产品，报价与国际上常见的贵金属、有色金属、天然气和农产品等期货交易所交易的期货合约价格挂钩。

　　根据原油宝业务的交易流程，综合其他相关资料，可以看出原油宝及其他类似业务，具有以下共同特点：

　　1 通过手机银行或网上银行交易；

　　2 面向个人投资者；

　　3 银行与客户签订一个协议，客户和银行实行一对一交易；

　　4 银行提供买卖双向报价，银行的报价参考境外期货交易所期货合约的报价；最小交易单位和最小递增单位都远远低于用作价格参考的境外期货交易所期货合约；

　　5 现金结算，银行和客户以开仓和平仓的价差进行结算，没有实物交割；

　　6 实行保证金制度，保证金比例由银行根据情况确定。在原油宝业务中，保证金是100%，按照说明书的表述，交易“不具备杠杆效应”；

　　7 实行强制平仓制度。在没有负价格、收取100%保证金且不考虑移仓损耗的情况下，强制平仓只可能对空头有意义；

　　8 客户通过判断所挂钩的期货合约的涨跌，进行买入或卖出操作，以投机为目的，不以套期保值为目的；以博取差价为目的，不以实物交割为目的。

　　根据原油宝及类似业务的上述特点，可以判断，原油宝业务不是代理境外期货业务，不是理财业务，不是期货交易。原油宝及类似业务是实行现金交割、价格挂钩场内交易期货合约、面向个人投资者的场外交易衍生品。

　　原油宝业务的合规性分析

　　（一）银行根据监管部门批准开展此类衍生品业务

　　1. 银行根据监管部门批准开展此类衍生品业务

　　2004年2月，中国银监会发布2004年第1号令《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，并于2007年、2011年先后进行了两次修改，名称改为《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》（以下简称“衍生产品管理办法”），对金融机构从事衍生产品交易进行了规范。

　　根据《衍生产品管理办法》，商业银行从事衍生产品交易业务应经中国银监会批准并接受其监管，从事与外汇、商品、能源和股权有关的衍生产品交易以及场内衍生产品交易，应当具有中国银监会批准的衍生产品交易业务资格，并遵守国家外汇管理及其他相关规定，同时需要按照中国银监会的规定，报送与衍生产品交易有关的会计、统计报表及其他报告。

　　《关于实施<金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法>有关问题的通知》（银监办发[2004]170号）指出，金融机构要进行股指类衍生产品交易业务，应遵守当地证券监管部门的规定。根据文件的表述，银监会不鼓励银行业金融机构从事股指类交易，并在文件中建议地方银监局在具体批复中明确“金融机构从事与外汇、股票和商品有关的衍生产品交易以及场内衍生产品交易，应遵守国家外汇管理及其他相关规定”。

　　2. 原油宝业务是商业银行的非套期保值类衍生品业务

　　根据《衍生产品管理办法》，银行的衍生产品交易业务，按照交易目的分为两类：第一类是套期保值交易，归入银行账户管理；第二类是非套期保值交易，是除套期保值类以外的衍生产品交易。

　　第二类衍生产品业务又可以分为：

　　原油宝业务根据其特点，应归入第二类非套期保值类交易。按照《衍生产品管理办法》，原油宝业务属于银行的自营类衍生产品交易。

　　图2：金融机构衍生产品交易分类（此处代客业务并不是代理业务）

　　（二）原油宝及类似业务的产生和发展有一定的客观原因

　　原油宝及类似业务已经存在了将近8年，主要商业银行都在开展此类业务。这类业务的产生和发展有一定的客观原因：

　　一是客户的投资需求。随着居民财富的增长，老百姓的投资需求日益增加，包括对境外产品的投资需求。过去十几年，对外开放不断加大，投资者对境外金融市场的各种产品越来越感兴趣，银行和基金公司都推出了QDII产品，很多人还通过各种渠道购买境外保险产品。由于境外衍生品市场是禁止个人投资者参与的，原油宝及类似产品，满足了部分投资者参与境外衍生品市场的投资需求。

　　二是商业银行业务转型的需求。过去十几年金融机构都在进行业务转型，为了提高中间业务收入，银行参考香港市场的纸黄金，联接各种大宗商品，包括原油、有色金属、贵金属、天然气和农产品，形成了系列账户商品交易。

　　三是现行监管部门的法规为开展原油宝及类似业务提供了合规性。原银监会在2004年制定《衍生产品管理办法》之后，又进行了两次修改，从规定的内容来看，为开展原油宝及类似业务提供了合规保障。

　　（三）原油宝业务在投资者适当性管理方面存在违规

　　1. 原油宝的产品设计降低了投资者的准入门槛

　　该行对原油宝客户的报价，参考了CME的WTI原油期货价格，原油宝客户面临的风险与WTI原油期货合约风险高度相关。CME的WTI期货合约的规格是每张合约1000桶原油（按前几日价格估算，每张合约价值约2万美元，合14万人民币），主要参与对象是机构投资者，参与交易的资金门槛较高。

　　原油宝的产品设计将客户最低交易起点定为1桶（价值约为140元人民币），通过拆细标准期货合约，大大降低了参与者的资金门槛，实质上降低了投资者的准入标准，将大量不具备衍生品风险承受能力的客户引入高风险的衍生品交易市场。原油宝是客户和银行之间的场外衍生品交易，银行收取了100%的保证金，降低了银行的风险，并没有降低客户的风险。

　　2. 原油宝的客户评级和产品评级违反了适当性原则

　　根据《衍生产品管理办法》第五条规定，对个人衍生产品交易的风险评估和销售环节，适用个人理财业务的相关规定。根据《商业银行理财业务监督管理办法》第二十六条规定，销售理财产品应当加强投资者适当性管理，不得误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的理财产品。适当性义务至少包含：

　　1 充分披露产品信息、揭示风险；

　　2 对产品风险评级；

　　3 对投资者风险识别和承受能力评级；

　　4 合理判断投资者风险识别与承受能力是否与产品风险属性相匹配。

　　总之，应当将合适的产品卖给合适的投资者。

　　根据金融市场的普遍做法，衍生产品的风险评级通常属于较高等级，场内期货合约比场外衍生品简单、透明，所以场外衍生品的风险等级普遍高于场内期货合约，只有具有相应投资经验、且风险承受能力较强的投资者可以参与。

　　原油宝产品属于场外衍生品，且价格挂钩境外期货交易所合约，涉及复杂的交割问题，该行却将原油宝产品的风险评级为R3，即中风险；匹配的投资者风险承受能力级别为C3，即平衡型。该行对原油宝产品的风险评级违背了产品的风险特性和金融市场的普遍做法，投资者适当性管理存在缺陷。

　　3. 原油宝的推介宣传违规、误导投资者

　　根据《衍生产品管理办法》第四十九条，银行在衍生产品销售过程中，应当客观公允地陈述所售产品的收益与风险，不得误导客户对市场的看法，不得夸大产品的优点或缩小产品的风险，不得以任何方式向客户承诺收益。

　　该行在原油宝宣传中，存在诱导投资者抄底的误导性语言，比如：“原油跌了，赚钱来了”，“原油比水便宜”，“我行带你去交易，抓住一波活久见的原油行情机会，收益率超过7%，仅仅用了5天”，“低风险、稳健收益、投资小白也能赚钱”等。这种类似宣传推介语言单边夸大收益机会，没有同时提示风险，误导了投资者，违反了相关规定。

　　4. 原油宝的信息披露和投资者教育不足

　　根据《衍生产品管理办法》和《商业银行理财业务监督管理办法》等相关法规的精神，银行在推介产品时应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料；在金融市场遇到重大风险、对产品收益形成重大影响时，应当及时向投资者进行信息披露。

　　从原油宝事件发生后的舆论反映来看，该行没有将原油宝业务的本质向投资者解释清楚，导致很多投资者对其存在误解。从客户和该行签订的产品协议来看，其中规定“在市场波动时，乙方（即银行）向甲方发出的任何警示信息均视为乙方增值服务而非约定义务。”此项规定排除了在市场发生波动时提醒投资者的义务，这违反了相关法规。

　　从投资者的反应来看，投资者对原油宝本质、现货和期货的区别、原油宝参考价格的CME的WTI原油期货合约的交割机制，以及CME修改结算价限制后负价格可能带来的风险都认识不足，尤其是原油宝100%的交易保证金安排，给了投资者买入现货的错觉。

　　从中可以看出，银行对原油宝产品的相关信息披露存在不足，在衍生品交易方面的投资者教育工作相对落后，或者说监管部门对投资者教育的规定不够充分，银行落实不够到位。

　　（四）相关金融机构在风险管理方面存在缺陷

　　原油宝事件暴露出相关金融机构在风险管理方面的几个问题：

　　一是产品设计方面，将移仓日期固定在倒数第二个交易日，在到期持仓数量较大时，容易带来流动性风险；

　　二是在交易所修改交易系统，允许产生负的结算价后，没有引起足够重视，及时引导投资者及早平仓或者移仓；

　　三是客户作为原油宝这类场外交易衍生品的交易对手，加上负结算价的可能存在，没有及时认真地考虑到客户违约的对手风险。

　　综上所述，原油宝业务是在银行监管部门报备的业务，是银行在业务转型过程中为了提高中间业务收入而开设的业务，其本质上属于直接金融业务。直接金融的监管重点是准确、及时、完整地进行信息披露，做好投资者适当性管理，从而保护投资者的合法权益。银行监管是间接金融监管，重点是监督银行的稳健经营，从而维护金融市场的安全和保护广大储户的存款安全。衍生产品业务应该纳入证券期货监管部门的监管范畴、实行统一标准监管，实行功能监管，以最大程度保护投资者利益，防范金融风险，维护金融安全。

　　中外场外衍生品业务发展情况

　　（一）国际场外衍生品业务的情况

　　金融衍生品（Financial Derivatives）是重要的风险管理工具，其价值或者支付义务以相关资产、利率、指数、汇率、物业、期货合约的价值变动为参考，或以一件或以上的事件是否发生为参考。金融衍生品分为场内衍生品（exchange-traded derivative,或直译为交易所交易的衍生品）与场外衍生品（Over-the-counter OTC derivative，或直译为柜台交易的衍生品）。两者各有特点和优劣，具有很强的互补性，不可互相替代。

　　相对场内衍生品，场外衍生品首先不受交易所标准化和固定化交易产品的局限，可以提供个性化和灵活的风险管理工具，从而通过定制化的产品，准确匹配投资者或者套保者的风险管理需求，消除了运用场内交易工具的基差风险（Basis Risk）。其次，由于场外市场的结构特点，使得市场参与者能够以单一价格完成大宗交易；而同样规模的场内交易，则会曝光身份并引起市场大幅波动。最后，场外市场为零散和个性化的交易需求提供了流动性。

　　随着金融自由化、经济全球化和计算机技术的发展，国际场外衍生品市场日趋复杂和发达、规模迅速增长，在利率、汇率、信用差等金融体系中的主要风险基准、要素价格形成等方面正在发挥越来越重要的作用。在一些要素市场，场外衍生品在定价方面已经在发挥主导作用。

　　图3：国际清算银行统计的全球场外衍生品规模（万亿美元）

　　根据国际清算银行（BIS）的统计，全球场外衍生品合同名义金额规模在2013年超过700万亿美元后趋于稳定。2019年底的规模为550万亿美元。

　　国际场外衍生品的参与者一般可以分为两大类：

　　第一类是终端用户，包括对冲基金、政府和主权财富基金、与基础资产相关的企业（工矿、能源、航空或贸易公司）、商业银行（信用、利率）、保险公司、机构投资者、资产管理机构等。这类参与者的交易的目的要么是回避特定风险，要么是主动追究特定风险博取收益。终端用户互相之间不会交易，不具备做市或者报价的能力，需要向场外衍生品的交易商（做市商）询价或提出定制交易合约的需求。

　　第二类是场外衍生品的交易商（做市商，market maker）。场外衍生品的交易商具有标准化产品双边报价能力和交易做市能力，也能按照用户的需求为其定制交易合约。交易商对自身的风险敞口有多种对冲方式：一是可以在交易商之间进行询价平盘；二是可以和不同客户的交易进行轧差；三是通过衍生品的基础资产市场进行平盘。

　　由于场外衍生品的个性化特征，任何一种单独的对冲方式可能都会在期限、资产类别、波动率等方面存在基差，需要进一步结合其他方式处理或自营持有。因此，在场外交易衍生品上单独设置自营额度是金融机构成为交易商的必要条件。

　　场外衍生品交易商的报价、交易、风控、对冲和敞口管理是高度复杂的过程，需要金融机构具备全方位的能力和资本实力。根据国际互换和衍生品协会（ISDA）2012年的调查，美银美林、巴克莱、法巴、花旗、瑞信、德意志银行、瑞信、汇丰、高盛、摩根大通、摩根士丹利、野村、法兴、苏格兰皇家银行、瑞银、富国银行是全球最大的16家场外衍生品交易商。亚洲的金融机构中仅有日本的野村上榜。中国的金融机构参与境外场外衍生品市场处于终端用户的角色，与交易商还存在不小差距。

　　场外衍生品所依据的基础资产或指数包括利率、汇率、权益、大宗商品和信用。从国际清算银行的统计可以看出，利率、汇率、信用、权益等构成了场外衍生品的主要部分。包括贵金属、原油在内的大宗商品占比很小。上述结构与场外衍生品的特性有关。大宗商品的衍生品相对容易标准化，从而降低场外交易的需求。

　　图4：国际清算银行统计2019场外衍生品的基础资产结构（万亿美元）

　　场外交易是点对点的直接交易，因此场外衍生品不存在代理买卖业务。一些场外交易“经纪”可以通过沟通和协调服务让两个交易者建立交易关系，但并不是交易的参与者；还有一些中间商通过对接迅速完成反向两笔交易，虽然表面上达成代客交易的效果，但是两笔交易在法律上不存在关系。而且，中间商虽然不承担交易价格的风险，甚至通过在交易价格上加点获取收益，但是中间商都必须自行承担交易对手方的信用风险。任何一方失去履约能力，中间商都要自行承担风险。

　　因此，防范交易对手方风险以及妥善处理相关交易纠纷是维护场外交易秩序的基础。ISDA主协议成为国际场外衍生品交易市场的准入门槛。出于防范交易对手方风险以及投资者适当性的考量，国际场外衍生品市场对零售客户是完全屏蔽的。不允许复杂的场外衍生品进入零售市场是欧美各国的普遍做法。

　　虽然国外的场外衍生品市场没有零售客户，但是由于其决定金融要素市场的价格基准，也会对零售市场产生重大影响。全球金融危机的深刻教训就是，信用类场外衍生品业务（CDS，CDO，CLO）的过度复杂导致信用价格失真，居民过度举债，形成了资产价格泡沫。

　　（二）国内场外衍生品业务的情况

　　国内场外衍生品业务按照机构主体实行分行业管理。

　　银行业方面，人民币利率市场化、人民币国际化都处于进程之中，在利率和汇率等基础资产受到管制的情况下，衍生品市场缺乏发展空间。银行间交易商市场开发了类似国外CDS的信用缓释工具产品，由于债券的刚性兑付和行政化干预，市场规模受到局限。

　　证券业方面，监管部门2012年开始明确支持证券公司场外衍生品业务发展。2015年前后，监管部门发现固定收益和浮动收益的交换业务容易变形成为场外配资，叫停了融资类信用互换业务。2018年，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，建立健全了场外期权业务的监管制度体系。该通知将从事场外期权业务的证券公司分为一级交易商和二级交易商。一级交易商可以在交易所开通对冲账户，进场对冲场外期权风险，二级交易商只能与一级交易商对冲风险。同时对投资者适当性提出了明确要求，必须是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，禁止个人投资者参与。

　　期货业方面，由于期货市场在历史上曾经发生过重大风险，并且出现过各地一拥而上举办期货市场的乱象，在期货市场整合为三家期货交易所后，期货市场的发展始终重视场内业务的发展，对场外衍生品发展存在一定程度的抑制。2014年，证监会发布《关于进一步推进期货公司创新发展的意见》，提出“探索建立以套期保值和风险管理为目的的专业交易商制度”，“支持期货经营机构开展场外期权、远期、互换等场外衍生品交易。规范发展期货经营机构柜台业务，支持期货经营机构自主创设场外衍生品合约，服务实体经济风险管理需要”。此后，以商品期货经纪业务为主的期货公司可以通过设立风险管理子公司为投资者提供场外衍生品业务的专门业务。2018年，中国期货业协会在《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》中明确要求，“不得与自然人客户开展场外衍生品业务交易业务。”

　　国内场外衍生品交易目前存在两份主协议，一份是银行间交易商协会制定的NAFMII主协议，另一份是中国证券业协会、期货业协会、基金业协会联合制定的SAC主协议。主协议的目的是防范交易对手风险，解决交易纠纷，维护交易秩序。在缺乏交易规模的情况下，两份主协议防范风险的效果还有待检验。

　　总体上看，国内场外衍生品市场总体上还处于探索发展阶段，不仅市场规模小，而且市场还按照机构主体和基础资产呈现分割格局，进一步压缩了各自的发展空间。尤为关键的是，场外衍生品市场的发展定位、总体策略和发展方向有待进一步明确，管理标准也不完全统一。

　　境内市场与境外市场巨大的制度落差，和境内市场自身发展滞后，是原油宝事件的深层次原因。

　　国内的证券公司和期货公司与境内的机构客户进行对手交易，但是没有出境交易的资格，自身信用情况也不被境外交易商认可。国内大型银行虽然具有外汇额度和境外交易商认可的资质，但是在境内服务机构客户的范围受限，自身也不具备自行报价或自营持盘的能力。在监管没有明令禁止和缺少规范的情况下，国内大型银行面向境内零售客户推出了场外衍生品业务，并且完全按照境内散户的投资决策到境外进行交易。

　　在上述模式中，零售客户与对冲基金等参与者一样，交易目的就是主动寻求风险并博取收益，但是其投资能力和履约能力与对冲基金等境外专业投资者和交易商无法相提并论，具有一定的博彩性质。零售客户资金的集合可以达到资金交易门槛，但是零售客户决策的集合并不会提升决策质量。境内零售客户相当于通过国内银行在参与境外交易商、对冲基金、能源企业之间进行非对称的交易博弈，被收取高额交易差价。日常交易结果从概率上就不可能有利于境内零售客户。极端行情下的原油宝事件只是让风险和问题暴露得更为充分。原油宝等产品实际是面向机构的场外衍生品和零售金融业务结合的畸形产物，应当禁止零售投资者直接参与此类业务。

　　中国场外衍生品业务的未来发展

　　（一）发展场外衍生品业务具有必要性和迫切性

　　用最小的成本管理风险、发现价格是场外衍生品的基本功能。场外衍生品市场是基础资产市场和金融体系高度发达的必然产物和内在需求。随着我国市场主体风险管理需求的增加，金融机构综合实力的提升，对外开放程度和领域的不断拓展，境内发展场外衍生品的条件已经逐步具备，对场外衍生品的市场需求也日益迫切。国家应当将场外衍生品市场作为建设现代化金融体系、维护国家金融安全的重要环节予以研究，统筹谋划，明确发展方向，制定发展策略。

　　（二）培育和发展本土交易商队伍

　　场外衍生品市场是无形的市场，以交易商为核心，培育和发展交易商的交易报价、做市能力和定制产品的能力就是在建设和发展场外衍生品市场。

　　在人民币尚未实现国际化的情况下，优先通过境内市场发展和培育交易商队伍是发展场外衍生品的现实选择，也有利于人民币国际化的条件成熟和平稳实现。

　　发展境内金融机构的交易能力就需要改变目前市场分割的局面。现行体制下，交易商业务范围狭窄，机构资本实力单薄，不可能与境外综合经营的顶级金融机构相竞争。另外，场外衍生业务的核心是风险管理。市场主体越多，风险管理的需求和偏好越是多元化，越是有利于场外衍生品市场的发展。因此，发展境内衍生品业务需要改变按照机构主体和基础资产实施分别管理的局面，整合中国的两份主协议，以便构建规则统一、主体多元、品种丰富的市场。银行、证券、期货等机构不应该通过行政划分，而是应该通过市场竞争形成各自的特色经营领域。

　　在维护金融安全，扩大金融开放的背景下，应该首先立足和发展境内市场，重视和借鉴境外经验，建设国际通行的规则体系，优先吸引境外交易商“走进来”参与境内市场。在同等条件下，场外交易衍生品应当首先以境内基础资产的场内行情为参考，谨慎使用境外行情，避免维权困境。鼓励具备市场竞争力的境内交易商参与国际市场，或者通过兼并收购国外优秀机构发挥协同效应，获取技术和核心竞争力。外汇额度的分配避免偏向某一类行业，制定并公布保持市场竞争中性的分配机制。

　　（三）培育和发展境内的用户市场

　　国内对场外衍生品业务存在需求的终端用户包括：

　　一是有风险管理需求的实业企业，包括航空公司、农粮企业、贸易企业、能源和工矿实业企业等。

　　二是有利率汇率和信用风险管理需求的商业银行、有事件风险管理需求的保险公司、有证券价格风险管理需求的证券公司和资产管理机构等金融机构。随着市场化改革的推进，基础资产价格管制的放开，各类风险管理需求将迅速增加，场外衍生业务市场规模有望迅速扩大。

　　三是主动追求风险博取收益的机构投资者和私募基金。国际市场已经形成了规模庞大的私募对冲基金，是场外衍生品市场重要的流动性提供者。中国的私募基金行业还面临诸多管制，还没有出现真正的成规模的对冲基金。随着对外开放和市场化改革不断深入，应该创造条件培育中国本土的对冲基金行业。

　　（四）多渠道发展面向零售客户的资产管理产品

　　原油宝事件说明，一是随着中国经济的日益发展，利率长期走低，居民财富存在强烈的多元化管理需求。二是居民财富的主要载体是存款，在多元化资产配置过程中，商业银行的作用举足轻重。通过原油宝等方式，让零售客户间接暴露在境外场外衍生品的风险之下，成为境外专业机构的间接交易对手，从制度设计上存在与境外机构非对称交易的隐患。

　　为了满足投资者多元化的理财需求，增加居民的财产性收入，应该高度重视商业银行的渠道作用，鼓励和支持商业银行取得境内资产管理投资顾问和咨询资格，在统一的标准监管下，将居民财富有序投向境内资本市场，为提高直接融资比重、增加居民财产性收入发挥正面作用。

　　普通零售客户可以通过投资集合资产管理产品（原油ETF，ETF链接基金等）参与大宗商品市场并做好风险管理；高净值客户可以通过私募基金投资场外衍生品主动追求风险，专业化和规模化参与场外衍生品市场，改变交易的非对称性。

　　在专业的场外衍生品资产管理机构逐渐丰富后，应当逐步丰富投资品种。除了黄金、外汇等商业银行的传统业务品种外，挂钩境内交易所原油、大宗商品等底层资产的衍生品产品也应当逐步解禁和推出。要配套疏通零售投资的各种渠道，把居民理财需求和实体经济发展结合起来。银行的渠道需要发挥积极作用，把存款引入直接融资市场，增加居民财产性收入。

　　完善场外衍生品业务的监管

　　2008年全球金融危机中，由于场外衍生品本身具有非标准化、双边交易、不透明以及缺乏监管等结构性缺陷，成为风险的重要聚集地和爆发地。危机之后，G20提出了加强场外衍生品市场监管的具体要求，并要求金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）予以落实。主要的监管强化措施集中在以下四方面：

　　上述措施旨在降低交易对手风险，提高整体透明度，规范市场操控，以便最终让监管有效评估、监测和防范场外衍生品的风险。多个国家和地区已经落实G20要求。国际清算银行定期公布全球场外衍生业务情况。

　　中国香港地区在2011年开始启动相关制度的完善工作，目前有关工作还在持续进行中。场外衍生品交易的规范纳入《证券及期货事务条例》，由香港证监会负责监管，将为场外衍生品提供交易和咨询服务列为第11类受规管活动（11号牌），将为场外衍生品提供结算列为第12类受规管活动（12号牌），场外衍生品交易存储库设在香港金管局。由于香港地区的场外衍生业务规模非常小，目前有关牌照体系还未正式实施。

　　按照G20的要求，立足我国场外衍生品市场的发展阶段和发展目标，我国也应当及时完善场外衍生品的监管框架体系，防范场外衍生品业务风险，促进场外衍生品业务健康发展。

　　（一）以功能监管为主，统一场外衍生品交易商的监管体系

　　目前国内对场外衍生品交易商的监管相对分割：

　　银行业主要依据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（2004年制定，2007年和2011年修订）。

　　证监会对证券公司的交易商监管规定又按照个股期权、收益互换等产品类型分别制定了监管办法，到证券业协会备案。证监会对期货公司的风险管理子公司从事场外衍生品交易商业务也有专门规定，到期货业协会备案。

　　为了促进场外衍生品业务的发展，更好地防范金融风险，建议完善金融衍生品立法，并实施以功能监管为主的监管理念，按照国际规则，不再区分机构类型、产品类型，不再按基础资产对场外衍生品交易商的资格进行划分，统一所有场外衍生品交易商的监管规则和业务资格，统一产品备案。

　　统一的监管规则可以借鉴资产管理业务，经国务院批准由一行两会联合颁布指导意见，对柜台衍生品交易产品设计、客户选择、风险控制、交易秩序维护、交易纠纷解决等一系列要素予以规范。

　　业务资格应当由证监会统一核准，监管可以由两会分别开展，银行由银保监会监管，证券、期货由证监会监管。银保监会在监管时要做好银行内部信贷风险业务与场外衍生品交易风险业务的风险隔离工作，避免风险混淆。

　　（二）产品管理以协会自律管理为主，完善场外衍生品市场的基础设施和监测体系

　　场外衍生品交易的合约品种众多，设计也很专业，监管部门难以胜过市场，让哪个监管部门备案、批准都有难处。在原则监管下发挥市场主体的意思自治有利于产品的丰富。监管部门只要监督经营机构是否按指导原则开展业务即可，不必监督合约的内容，出了问题参与者可以协商解决或通过法律程序解决。

　　为了监测场外衍生品交易的风险，按照G20的要求，可以由相关部门牵头负责建立场外衍生品的资料中央存储库。同时，完善场外衍生品交易的基础设施，制定交易所场外衍生品的集中清算机制，建立准化合约的统一电子交易平台，将场外衍生品情况纳入金融稳定监测体系。

　　（三）以投资者为中心，按照风险程度统一适当性管理标准