摇摇欲坠的千亿帝国——量化视角复盘新华联控股_新浪财经

　　摇摇欲坠的千亿帝国——量化视角复盘新华联控股

　　预野险踪

　　当傅军提出要在2025年实现总资产和总营收超2000亿目标的时候，一定没有想到，有一天新华联控股会因为债务问题在风雨中飘零。新华联控股的债务危机被市场知晓，源自2019年12月的一桩诉讼。当时，因新华联财务未按照约定偿还同业拆借的3亿元本金及利息，湖南出版财务公司对新华联财务及担保方新华联控股提出诉讼。此后，新华联控股的资金危机的盖子正式被掀开，围绕着新华联系的风险警报正式拉响。

　　预野险踪团队推出量化风险模型。此模型通过“大数据+量化模型”的金融科技手段，从多个维度全面考察债券发行主体的信用状况，并用压力值来度量，综合评定主体风险区间，基于不依赖传统评级的方法和视角，给出及时、有效的预警信号。以新华联控股为例，模型于2017年即预警其风险，并将其划入“规避2”的最高风险等级区间。通过回测我们发现，预野险踪量化风险模型可以较为全面的覆盖风险事件，对于违约发行人的平均预警窗口期高达684天，2019年的有效预警率高达94%。

　　公司概况及违约事件

　　2020年3月6日，新华联控股有限公司（以下简称“新华联控股”或“公司”）发布公告称，公司发行的“15新华联控MTN001”未能按期足额兑付本息，发生首次违约。随后引起连锁反应，触发“19新华联控股SCP002”和“19新华联控股SCP003”交叉违约。我们回溯公司违约前的风险变化历程，发现公司违约前陆续发生子公司债务逾期、股权遭司法冻结、评级下调、营收及净利润大幅回落等多项负面事件。

　　数据来源：预野险踪团队整理

　　图1：新华联控股违约前风险事件梳理

　　新华联控股成立于2001年6月15日，长石投资为公司的控股股东，自然人傅军为公司实际控制人。公司旗下有三家上市子公司，分别为香港联交上市公司东岳集团有限公司、新丝路文旅有限公司和深交所上市的新华联文化旅游发展股份有限公司。新华联控股主营业务包括氟化工、文旅产业、房地产、酒类贸易、石油贸易、有色金属等。

　　新华联控股违约因素概览及违约复盘

　　根据2020年7月7日发布的报告《透过预警模型看债市风险-复盘2020年上半年债市违约》，我们使用了分析传导链条对于违约发行人的风险点进行回溯，并汇集成了违约主体归因表，力求以从因到果的角度分析导致发行人违约的根本因素。遵循这一思路，我们整理新华联控股的归因表如下：

　　表1：新华联控股违约归因表

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　　下面我们就顺着传导分析链条，对新华联控股进行违约复盘分析。

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　　图2：风险分析链条

　　从先行因素中的外生性因素来看：

　　第一，2018年，房地产宏观调控政策坚持“房住不炒”的总基调，坚持去杠杆、去库存的管控思路，加速推进长效机制，遏制房屋金融资产属性的投机需求，市场逐渐降温，对公司房地产板块的营收造成不利影响。

　　第二，公司存在一部分原材料进口和产品出口业务。公司化工板块产品销售遍及全球主要的国家和地区。因此全球经济环境不稳定导致的汇率波动，有可能对公司的外汇收入造成一定程度的影响。

　　第三，随着市场的放开，公司经营的各板块业务均存在竞争加剧的情况。公司虽然对部分区域内资源具有一定垄断能力，但公司依然受到跨国巨头、国内央企、上市公司和民营企业的激烈竞争，在实施资源整合战略中面临进程放缓和成本上升的风险。

　　第四，公司化工板块外部采购金额较大的主要原材料包括萤石、电石和煤等。这些基础化工产品受国际基础商品价格波动影响较大，其价格波动增加了成本控制压力，对公司盈利稳定性带来不利影响。

　　从先行因素中的内生性因素来看：

　　首先，公司的关联网络及内控机制存在一定问题，主要体现在以下几个事件：

　　其一，早在2015年，公司旗下东岳集团就发生了员工挪用企业资金的情况，其中涉及委托贷款9.78亿元和银行保证金5.00亿元，截至2019年3月末上述案件仍在审理调查中。

　　其二，2019年12月23日，新华联控股上市子公司新华联公告称，公司董事长兼总裁苏波因个人问题被公安机关带走协助调查并已被免去董事长职务。

　　其三，2019年12月24日，因新华联控股全资子公司新华联财务未按照约定偿还同业拆借的3亿元本金及利息，湖南出版财务公司对新华联财务及担保方新华联控股提出诉讼。此次诉讼掀开了新华联控股资金危机的盖子，引起了连锁反应。民生信托1月14日对新华联控股尚未到期的信托贷款申请强制执行，新华联控股因此被北京市三中院纳入被执行人8次，执行标的金额共计22.46亿元。另外，北京市三中院轮候1月16日冻结了新华联控股当时所持宏达股份、科达洁能、赛轮轮胎、北京银行、辽宁成大的股份。

　　子公司负面事件不断，一方面会对新华联控股的声誉产生一定程度的负面影响，恶化其融资环境；另一方面，也体现出新华联控股对其子公司的管控力度不足，间接的反映出了公司的内控机制存在一定纰漏。

　　其次，公司的战略规划激进，大幅举债进行多元投资。公司投资领域涉及多个产业，例如2017年公司曾作为乐视汽车融资首轮参与者投入5000万美元，以2500万美元入股ofo共享单车，另外旗下港交所上市公司新丝路文旅通过增发约12亿元的股票并购团贷网旗下你我金融全部股权，并对赌三年业绩。然而，这些投资接连失败。本应作为乐视生态汽车产业园的莫干山工厂土地因长期闲置遭收回；ofo共享单车今年已第15次列为被执行人；你我金融也因团贷网的暴雷而被新华联文旅舍弃，所持你我金融股份全部被注销并且你我金融已终止经营，此项决定使得新丝路文旅产生了一次性亏损约8280万港元。新华联控股近年来的激进多元投资，不仅使公司的债务负担沉重，且拖累主业，无疑是对本就经营状况不佳的公司再添一击。

　　从同步的经营表现上来看：由于行业竞争激烈、房地产板块政策调控、多元投资踩雷不断等因素的影响，2019年前三季度公司营收净利双降，营收同比下降8.80%，归母净利润同比降幅达46.64%，扣非归母净利润同比降幅87.99%，创近五年最差纪录。

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　　图3：新华联控股近年来归母净利润情况

　　从滞后的财务指标来看：

　　债务规模方面，2020年第一季度公司的资产负债率已攀升至78.39%，并且短期债务占比高达70.01%，公司的集中偿付压力较大。

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　　图4：新华联控股近年来负债情况

　　资产流动性方面，截至2019年6月底，新华联控股的货币资金为117.07亿元，但其中受限资产为43.24亿元，占比高达34.93%，受限规模较高。此外，公司的其他应收占比规模较高，截至2019年末，其他应收款占流动资产比例为27.27%，对公司的资金形成一定占用。综合来看，公司的资产流动性较差，对短期债务覆盖力不足。

　　融资能力方面，从股权质押情况来看，截至2019年年底，新华联控股所持子公司新华联文旅的股权质押比例高达97.7%，持有科达洁能、宏达股份、北京银行、辽宁成大等上市公司的股权质押比例超过99%。此外，2020年开年以来，新华联控股在多家企业的持股屡遭司法冻结及轮候冻结，公司融资空间十分有限。从筹资性现金流情况来看，自2018年起，公司筹资性现金流呈持续净流出状态，公司融资环境进一步恶化。

　　预野险踪量化风险模型预警效果

　　基于以上的分析框架，预野险踪团队研发出了量化风险模型。此模型同时考虑信用债发行主体的实控人风险偏好、股债、经营情况、舆情等多维信息。通过“大数据+量化模型”的金融科技手段，从多个维度全面考察债券发行主体的信用状况，并用压力值来度量，综合评定主体风险区间。压力值取值范围为1-100，压力值越大风险越高，由低到高分为推荐、观察、规避等区间。

　　预野险踪团队利用了机器学习的决策树、临近算法、线性拟合、集成学习等多类算法对数据进行训练。具体来看，表内数据方面，模型抓取了资金流动性、短期偿付压力、经营状况、盈利能力等维度的多项指标；表外数据方面，模型抓取了关联网络、内控机制、负面事件等维度的多项因子，并将这些因子进行数据标准化处理。最终，模型识别出了新华联控股内部治理效率不佳、资产流动性较弱、集中偿付压力较大、股权遭冻结、负面事件不断等问题，并从模型数据起始日开始，将新华联控股划入“规避2”的区间，于公司实质违约前3年对其进行规避提示。

　　数据来源：预野险踪团队整理

　　图5：新华联控股历史风险走势图

　　通过回测，我们发现，预野险踪量化风险模型可以较为全面的覆盖风险事件，对于违约发行人的平均预警窗口期高达684天，2019年的有效预警率高达94%。目前模型测算的压力值处于最大区间的发行人有508家，分别集中在轻工制造、纺织服务、电子元器件、家用电器、医药生物等行业，此外，民营企业压力值高企、上市公司压力值略有增速态势。后续预野险踪团队将持续跟踪债市发行人的风险动态，从量化模型视角与市场分享我们监测到的行业、区域和个体的风险变化。

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