没有外评怎么办——量化视角复盘力帆股份违约

没有外评怎么办——量化视角复盘力帆股份违约
2020年09月11日 08:09 新浪财经-自媒体综合

  没有外评怎么办——量化视角复盘力帆股份违约

  预野险踪

  证监会8月7日发布的《公司债券发行与交易管理办法》征求意见稿中删除了原办法“第十九条 公开发行公司债券,应当委托具有从事证业务资格的资信评级机构进行信用评级”,意味着未来部分主体可能不再适用可比较的外评标尺,这无疑将给投资者长期持续的风险跟踪工作带来挑战。预野险踪团队推出量化风险模型。此模型通过“大数据+量化模型”的金融科技手段,从多个维度全面考察债券发行主体的信用状况,并用压力值来度量,综合评定主体风险区间,基于不依赖传统评级的方法和视角,给出及时、有效的预警信号。以2020年3月违约的力帆股份为例,模型于2017年即从偿债能力、股债关系和舆情大数据等方面预警其风险,并将其划入“规避2”的最高风险等级区间。通过回测我们发现,预野险踪量化风险模型可以较为全面的覆盖风险事件,对于违约发行人的平均预警窗口期高达684天,2019年的有效预警率高达94%。

  01

  公司概况及违约事件

  2020年3月15日,由于力帆实业(集团)股份有限公司(以下简称“力帆股份”或“公司”)资金流动性紧张,无法按期兑付“16力帆02”本金及利息,构成首次实质性违约。

  我们回溯公司违约前的风险变化历程,发现公司陆续发生经营业绩亏损、股权遭冻结、被纳入被执行人、评级下调等多项负面事件。

  数据来源:预野险踪团队整理

  图1:力帆股份违约前风险事件梳理

  力帆股份成立于1997年,属于民营企业。2010年11月,公司作为首家民营乘用车企业,在上海证券交易所上市。截至2020年5月底,重庆力帆控股有限公司持有公司47.08%的股份,为公司控股股东;尹明善、尹索微、尹喜地、陈巧凤四人作为一致行动人,是公司实际控制人。公司属于汽车制造业,主要从事汽车、摩托车、通用汽油机的研发、生产及销售等工作。

  02

  力帆股份违约因素概览及违约复盘

  根据2020年7月8日发布的报告《透过预警模型看债市风险-复盘2020年上半年债市违约》,我们使用了分析传导链条对违约发行人的风险点进行回溯,并汇集成了违约主体归因表,力求以从因到果的角度分析导致发行人违约的根本因素。遵循这一思路,我们整理了力帆股份的违约归因表:

  表1:力帆股份违约归因表

  数据来源:预野险踪团队整理

  下面我们就顺着传导分析链条,对力帆股份进行违约复盘分析。

  数据来源:预野险踪团队整理

  图2:风险分析链条

  从先行因素中的外生性因素来看:我国汽车市场在高速发展十余年后,需求日渐趋于饱和,汽车消费主力减少,加之城市公共交通和高铁的投入、城市限行政策等,汽车销量自2018年持续低迷。从行业政策上来看,2018年7月推出的“国四”环保排放标准,向大部分企业的核心研发技术提出了非常高的要求,对公司汽车板块的营收造成一定冲击,另一方面,也受城市“限摩”影响,造成公司摩托车的销量持续低迷。此外,汽车、摩托车的主要原材料是钢铁,由于近年来钢铁价格维持在相对高位,汽车制造成本有所上升,进而影响公司的盈利能力。

  从先行因素中的内生性因素来看:

  首先,公司内部治理存在问题,主要的表现为以下两个方面:

  其一,股权集中度较高且缺乏制衡。公司治理的其中一项重要意义在于有效地平衡股东间的权力,避免上市公司形成“一言堂”。对于力帆来说,它的第一大股东为重庆力帆控股,所持股份占力帆股份的47.08%,而力帆控股的第一大股东为重庆汇洋控股,持股比例高达72%,其背后的大股东为尹氏家族成员。相比于其他持股均不到3%的股东来说,尹氏家族对力帆股份有绝对的控制权和决策权。当尹氏家族在对公司做出任何不合理决策时,其他高管及股东均无法对其进行制衡,导致实控人所做的失误决策无人纠正和制止,可能使公司陷入困境。

  其二,2015年8月,在外界普遍以为力帆股份接班人敲定之际,变数陡生。高管的人事不确定造成公司的内控机制十分不稳定,导致了力帆股份的各项决策迟缓,降低管理效率,对公司经营造成进一步不利影响。

  其次,公司的关联网络也存在一定风险,主要体现为以下两点:

  第一,公司及其子公司涉及违规担保。2018至2019年力帆股份及子公司未经公司董事会、股东大会审议为控股股东力帆控股对外借款提供担保,涉及未偿还的金额5.5亿元,此次违规担保对公司信用造成严重不利影响。

  第二,子公司对簿公堂。力帆乘用车与盼达汽车同属力帆股份的子公司,两公司的关联采购对公司的新能源汽车的销量起了重要支撑。2019年上半年,关联交易急剧下降,主要是由于盼达汽车所购的汽车出现较多质量问题,给其租车业务造成严重损失。2020年4月,盼达汽车对力帆乘用车提起仲裁,经裁决,力帆乘用车向盼达汽车赔偿资产及营收损失约7.83亿元。公司“内讧”事件,一方面反映产品质量严重缺陷,对公司声誉产生不利影响;另一方面子公司矛盾以大额赔偿结束,仲裁结果将对本期或后期利润产生负面影响,使公司本就不好的财务情况雪上加霜。

  最后,公司主业聚焦性弱。公司在主业之外还在房地产、足球比赛等领域投入大量资金。从房地产投资的角度来看,现在位于重庆江北嘴CBD的甲级写字楼力帆中心,22万方全部自持,资产超过50亿;还有力帆目前在建在售的众多项目:北碚老城商圈项目、贵州娄山关度假项目、新牌坊力帆枫樾项目等。房地产板块在整个集团营收中占据着极大的份额,一度还为自家造车部门输血。从投资足球领域的角度来看,公司于2000年接手球队(后更名为重庆力帆俱乐部),并从2000年至2017累积投入了近10亿的资金。反观整车制造业务,由于投资分散、近年来技术研发投入逐年下滑,致使公司一直没能推出有市场影响力的拳头产品。具体来看,公司研发支出从2016年的9.65亿元下降至2018年的5.89亿元,降幅高达38.97%;研发人员也从2017年的758人减少到2018年的568人,同比下降25.1%。而在2016年左右新能源汽车大潮起势之时,力帆股份却因“骗补”事件遭受重创。经财政部查处,力帆股份旗下乘用车公司(即力帆乘用车)在2015年共有2395辆汽车不符合新能源汽车申报条件,涉及中央财政补助资金1.14亿元,财政部决定对这2395辆新能源汽车中央财政不予补助,并取消了其2016年中央财政补助资金预拨付资格。在“骗补”风波后,公司股价连续下跌;新能源车销量开始出现断崖式下滑。相对分散的投资经营领域导致公司主业聚焦性弱、技术投入不足,一定程度上影响了主业的发展。

  从同步的经营表现上来看:由于拳头产品的缺失、产品质量存在问题,加之汽车行业进入寒冬等因素,公司的经营情况受多方位的打击,导致公司营业收入大幅回落,盈利能力持续弱化,经营性现金流自2019年起呈净流出状态。

  数据来源:预野险踪团队整理

  图3:力帆股份各板块收入大幅下滑

  数据来源:预野险踪团队整理

  图4:力帆股份净利润变化图

  从滞后的财务指标来看:

  债务规模方面,截至2019年底,公司负债率上升较大且明显高于行业水平。公司有息债务高企,利息支出延续了2018年高位的状态,利润被高昂的利息严重拖累,EBITDA无法覆盖利息偿付;此外,公司有息债务中的短期债务占比较高。

  数据来源:预野险踪团队整理

  图1:力帆股份违约前风险事件梳理

  资产流动性方面,据公司2019年年报披露,公司账面上货币资金仅为20.39亿元,其中受限规模高达83.59%,货币资金无法覆盖短期债务,整体来看,公司资产流动性较差。

  融资能力方面,由于“骗补”事件的影响,力帆的负面舆论严重恶化公司的融资环境。从年报中我们可以看出,公司银行授信枯竭、筹资活动净现金流从2017年起几乎一直呈现净流出状态、控股股东大比例质押股权融资,都体现出公司融资十分艰难。

  03

  预野险踪量化风险模型预警效果

  基于以上的分析框架,预野险踪团队研发出了量化风险模型。此模型同时考虑信用债发行主体的公司治理、实控人风险偏好、股债、舆情等多维信息。通过“大数据+量化模型”的金融科技手段,从财务可信度、偿债能力、股债关联情况以及舆情大数据四个维度全面考察债券发行主体的信用状况,并用压力值来度量,综合评定主体风险区间。压力值取值范围为1-100,压力值越大风险越高,由低到高分为推荐、观察、规避等区间。

  预野险踪团队利用了机器学习的决策树、临近算法、线性拟合、集成学习等多类算法对数据进行训练。具体来看,表内数据方面,模型抓取了资金流动性、债务规模、盈利能力等维度的多项指标;表外数据方面,模型抓取了公司治理、负面事件、关联关系等维度的多项因子,并将这些因子进行数据标准化处理。最终,模型识别出了力帆股份股权集中度高、高管稳定性弱、子公司纠纷不断、资产质量不佳、债务高企、银行授信规模枯竭、负面事件不断等问题,并从模型数据起始日开始,将力帆股份划入“规避2”的区间,于公司实质违约前3年对其进行规避提示。

  数据来源:预野险踪团队整理

  图6:力帆股份历史风险走势图

  通过回测,我们发现,预野险踪量化风险模型可以较为全面的覆盖风险事件,对于违约发行人的平均预警窗口期高达684天,2019年的有效预警率高达94%。目前模型测算的压力值处于最大区间的发行人有508家,分别集中在轻工制造、纺织服务、电子元器件、家用电器、医药生物等行业,此外,民营企业压力值高企、上市公司压力值略有增速态势。后续预野险踪团队将持续跟踪债市发行人的风险动态,从量化模型视角与市场分享我们监测到的行业、区域和个体的风险变化。

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