新希望乳业IPO获核准 高负债多品牌下的前路之忧

　　作者：陈茜

　　新希望乳业上市在即，成立13年以来，通过收购扩张组成的新希望联合舰队能否在背负高负债情况下，长袖善舞，成为下一个全国性的乳企巨头，依然考验重重。

　　继1月4日，证监会官方微信宣布，按照法定程序核准了新希望乳业股份有限公司的首发申请，在1月8日，新希望乳业发布了招股意向书，拟在深交所公开发行约8537万新股，占发行后总股本的10%，预计发行日期为1月16日。

　　此次证监会核发新希望乳业的IPO批文，距离去年9月通过新希望乳业首发审批刚过去4个月，距离新希望乳业在2017年9月首次申报IPO，刚过去16个月。

　　关于此次公开募集资金的用途，通过招股意向书可见，主要用于安徽新希望白帝乳业有限公司搬迁扩建项目、营销网络建设及品牌推广项目、企业研发中心建设项目、信息化建设项目。上述项目总投资约为6.13亿元，预计使用募集资金4.07亿元。新希望乳业表示，若本次公开发行实际募集的资金（扣除发行费用后）不能满足项目投资需要，不足部分由公司自筹资金解决。

　　根据同花顺数据中心新股申购数据显示，新希望乳业的股票代码为002946，简称“新乳业”，预发行价格为5.44元/股，与三元股份的价格相近。按照这一价格，此次募集资金将约为4.6亿。

　　为上市收购扩张，剥离亏损资产

　　根据2018年4月新希望乳业招股说明书（申报稿）可见，2006年成立的新希望乳业控股有限公司在2015年拟定境外上市计划，之后由于发展需要，主动放弃了境外上市计划并拆除了红筹架构。在2016年12月，新希望乳业控股有限公司通过股改，整体变为了新希望乳业股份有限公司。依法承继了新希望乳业控股有限公司的全部资产、负债及业务，成立时从事的主要业务为乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。

　　目前，刘永好和刘畅（Liu Chang）为新希望乳业的共同实际控制人。截至2017年12月31日，刘畅通过Universal Dairy Limited持有新希望乳业72.88%股份，刘永好通过新希望投资集团有限公司持股约17.49%。上市成功后，两人持股分别降为65.60%和15.74%，但仍为实际控制人。

　　在筹备上市期间，新希望乳业控股有限公司进行了多次收购并剥离了一些亏损资产。

　　2015年9月，新希望乳业控股有限公司约以2329万元从归属同一控制下的南方希望收购了昆明市海子乳业有限公司90%的股权。在2015年6月，收购湖南东华士乳业有限公司（现更名为“湖南新希望南山液态乳业有限公司”）60%股权，截至2017年6月30日总计出资1.65亿元。2015 年 7 月，收购双喜乳业（苏州）有限公司（现更名为“新希望双喜乳业（苏州）有限公司”）100%股权，出资1.43亿元。2016年，出价0.295亿元收购了四川汇翔供应链管理有限公司67%股权。2016年，0.66亿元收购了日本朝日集团旗下的朝日乳业、朝日农业100%的股权。

　　同时，新希望乳业在2015年7、8月份集中转让所持有的一批亏损企业的股权。如香港贸易、上海嘉外、新希望鲜生活、新希望云优选、四川何不傲美互动科技、新希望营养制品等。

　　通过并购、整合、联合地方品牌的形式发展壮大，新希望乳业目前旗下拥有35家控股子公司、13个主要乳品品牌、14家乳制品加工厂，11个自有牧场。其中收购地方性乳企多为老品牌，比如创立于1980年的苏州双喜、1989年的昆明海子、1990年的云南蝶泉、1991年的青岛琴牌、1999年昆明雪兰、2003年的河北天香和2002年的杭州双峰等。其中也有不少亏损企业，比如在2017年亏损1010万元的湖南采鲜、亏损109.32万元的昆明七彩云和亏损368.3万元的安徽白帝。

　　要带领这架能力高低不同的乳企联合舰队，实现加速跑是新希望乳业在上市后需要面临的问题。

　　高债务的资金风险

　　新希望乳业选择的这条大肆收购扩张的道路，这一定程度也为高债务埋下伏笔。

　　根据新希望乳业公布的2018年第三季中期财务报告可见，自2018年1月至9月，公司对外交易收入为37.25亿元，同比增长了12.93%，净利润为1.79亿元，12.49%。虽然业绩上涨，但是公司财务却暗藏风险。

　　截至2018年9月30日，公司总资产为42.61亿元，但是负债总额达到27.86亿元，负债率约为65.4%，这一负债率高于同行业上市公司水平。同期，伊利在2018年第三季度的负债率41.35%，光明乳业则为59.16%，即使是地方性乳企，三元乳业同期负债率也只是56.60%。高负债是新希望乳业近三年经营中一种常态。通过招股说明书（审批稿）显示，2015年12月31日、2016年12月31日、2017年12月31日，新希望乳业合并口径的资产负债率则高达为66.09%、76.01%、70.10%。这一负债率高于同行业上市公司水平。

　　相关金融行业安全技术专家向《商学院》记者解释，高负债率也与乳业资产周转率有关，同时，单一的负债率高并不代表绝对的风险，还需要结合负债结构和资产结构来考虑，可以参考流动比率和速动比率两个指标。“如果短期负债比较高，但是流动资产比较少，就会有危险。”他表示，速动比率则体现了企业可快速变现的资产用于还流动负债的能力，一般流动比率要大于2，速动比率大于1，不同行业会有不同。其中，新希望乳业的两个指标表现远低于此。

　　通过财务数据可见，截止到2018年第三季度，新希望乳业流动资产约为10.8亿，流动负债约为21.8亿，流动比率仅不到0.5。在扣除了存货、预付费用项目后，速动资产仅为7.42亿，速动比例仅为0.34。相对较低的比率，这也意味着偿还债务压力较大。而对比光明乳业第三季度的数据，负债率约为59.16%，流动比率为0.84，速动比率为0.66。而体量相当的三元乳业同期的负债率为56.6%，流动比率为1.26，速度比率为0.96。

　　较高的负债可能引发的财务风险新希望乳业也有认识，并在招股说明书审批稿中解释，这与公司主要客户包括商超和连锁等渠道，应收账款回款账期较长，而公司所处行业为资金密集型行业，生产经营中对流动资金的需求较高有关。

　　不过，这一乳企共同所面对的问题并不能很好解释新希望乳业负债高于同行业上市公司的原因。

　　查阅新希望乳业公布的上市文件中补充法律意见书（二）里，律师解释高与同行业上市公司负债率的主要原因是报告期内，新希望乳业融资渠道相比一般上市公司较为单一，资产负债结构中短期借款及其他应付账款较多，使得负债占比较高。

　　新希望乳业也在担心持续较高的资产负债率，影响公司的财务安全，如果银行借款收缩或国家采取从紧的货币政策，公司不能及时取得银行贷款，可能给公司资金周转带来重大影响。

　　而上市融资被认为是一条缓解负债压力的途径。在上述文件中也指出，“随着上市，相应的融资渠道得到拓宽，公司的资产负债率也将进一步趋于合理。”

　　关于高负债率是否与新希望乳业近年的大肆收购扩张有关，以及上市以后如何应对负债压力给投资者们带来的风险等问题，《商学院》记者联系了新希望乳业品牌公关部，截止发稿未收到回复。

　　针对新希望乳业的负债率高是否会阻碍新希望发展的问题，中国食品产业分析师朱丹蓬在接受《商学院》记者采访时指出，对于乳业来说，基本上负债率都会比较高，因为做乳业需要全产业链投入，重资产模式是不可避免的。所以，风险相对比较高，特别是对于新希望乳业这类规模还没有过百亿的企业来说，风险更高。

　　多品牌协同发展难度大

　　除了高负债，在激烈的乳企品牌竞争中，面对伊利、蒙牛两大巨头在低温奶领域的扩张，光明乳业以常温明星产品配合低温乳制品的战略，以及三元等区域性乳企的正面竞争，新希望乳业通过整合了很多区域性的乳品品牌，能否实现其逐渐提升自身品牌影响力并扩展至全国的目标？

　　谈及目前新希望通过收购打造的品牌“联合舰队”的打法，朱丹蓬指出，新希望乳业的产品品牌太分散，对整个品牌力的打造会造成很多不利影响。虽然，产业端、媒体端了解这些区域品牌的母品牌是新希望，但是消费端并不很清楚，特别是一些老品牌已经深入消费者心智。同时企业在进行营销也会遇到困惑，比如在云南地区，是要突出新希望还是突出蝴蝶泉，这时就会出现矛盾。

　　从新希望乳业的产品上，新希望logo和子品牌如天香、蝶泉、雪兰等并行可以看出，新希望乳业并不想放弃子品牌本身所拥有的影响力，同时也希望在消费者心目中建立“新希望”乳品的品牌认知。

　　除了品牌形象分散，在生产、营销渠道等方面各品牌之间如何协同发展也会遇到问题。一位资深乳业从业者在采访中向《商学院》记者表示，此前新希望乳业内部各品牌之间的争斗很激烈，现在在做整合，具体效果还待观察。

　　关于如何处理不同品牌在同一市场中内部斗争实现协同发展，以及产品的差异化和渠道资源共享等问题，截至发稿《商学院》记者尚未收到新希望乳业品牌公关部回复。

　　能否依靠低温奶成为全国性乳企尚早

　　由于奶制品对新鲜度的高要求，冷链配半径的限制，区域性乳企在低温奶市场具有相对优势。

　　目前，新希望乳业产品中，低温奶产品销售量占乳制品销售总量比例较高，从2015年占销量总额比重的47.31%提升至2018年上半年的57.76%。同时，低温奶产品的毛利率显著高于常温奶产品，以2018年上半年为例，低温产品毛利率达到42.87%，常温产品则仅为24.67%。

　　新希望乳业也表示，以“鲜战略”为品牌纲领，坚持以低温乳制品为基础， 持续强化在西南市场的竞争优势，进一步开拓华北、华东、华南等重点区域性市场，扩大国内销售网络并进军国际市场。

　　不过目前新希望乳业还缺乏一款具有新希望品牌标识的强势产品在全国市场范围内形成影响力。低温奶的区域性特点更强不免会产生一些限制。

　　同时，新希望乳业的规模与乳业第一梯队差距依然很大。从2015年到2017年，新希望乳业的营收规模在四十亿左右，稍落后于三元，而与伊利、蒙牛超过六百亿元的收入依然有差距。三元股份从2015年到2017年营业收入在四十五亿元以上，在2017年则达到61.21亿元。光明乳业在2017年的营收也在两百亿以上。

　　朱丹蓬指出，新希望乳业作为区域性乳企，占市场份额不大，目前的产品策略是发力低温产品。他指出，低温产品是一个趋势，但是，新希望乳业现在属于块状经营，以西南为主，华东、华北、华南等重点区域布局，现在还处在“织网工程”，而要建立全国的产销网络，最少还需要两到三年。

　　对于新希望乳业上市后，是否能成为继伊利、蒙牛、光明之后的全国性乳企业，朱丹蓬指出，现阶段判断还为时尚早。“三年后再来讨论会比较实际一点。”因为目前新希望乳业拥有十三个独立的品牌，市场布局依然是以西南为主，地方区域为辅，所以未来的发展还需要拭目以待。“新希望乳业的目标如此，但是目前来看并不容易。”朱丹蓬说。

　　关于新希望乳业上市后的动态，《商学院》杂志也将继续关注。

责任编辑：霍琦