俏江南上市记

　　从A股梦断到转战港股，俏江南和它的掌舵人张兰，期间都经历了什么？

　　文_王冬颖

　　俏江南[微博]没法等。因为，它头上有另一个紧箍咒：与鼎晖创投签的回购条款。它必须在2012年12月31日前上市，否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。

　　跟机构股东争执，A股上市不成，出售兰会所，南京店卷入“地沟油”事件，董事长作为政协委员更换国籍……

　　这一系列的负面消息，是俏江南集团近年留给普通人的绝大部分印象，而另一部分则是公司总裁汪小菲迎娶了台湾女星大S徐熙媛。汪小菲是董事长张兰的独子，被广泛默认未来将正式接掌俏江南集团。

　　俏江南怎么了？曾几何时，它是国内最知名的中高端连锁餐饮企业—无数商务人士在俏江南做商务宴请；张兰甚至宣称要将俏江南做成世界500强企业；2008年前后，张兰融资时，无数投资机构蜂拥而至，最后是一流投资机构鼎晖以天价投入。

　　然而，风光之后隐忧接连袭来：张兰得到各种“嚣张”、“跋扈”的骂名，俏江南A股上市不成只得转战港股。

　　2013年1月初，汪小菲正式承认，俏江南通过港交所聆讯。其实，最早传出这一消息是在2012年6月—坊间据此猜测，汪小菲现在才出来承认，应该是对能成功上市较有把握。此时，原本声势远不如它的“小南国”，已在半年前就已登陆港股。

　　现在，港股给出的市盈率，已经远远不及A股，这也意味着俏江南能融到的钱可能亦有限，张兰的身家亦有限，其儿子汪小菲的财力，或许也难称上“京城四少”的名气。

　　A股上市梦断

　　2011年初，俏江南向中国证监会提交了上市申请，计划在深交所上市。但中国证监会受理材料后，一直未给予任何回应，既没将材料打回去，也没有给出任何意见，俏江南股份被“晾”在那里。

　　这种情况并不常见。一般来说，证监会收到材料后，两三个月后就会给出意见，或者有反馈意见—让企业补材料，或者提出疑问让企业回答；就算没通过预审，也会给个“说法”—比如“中止审查”还是“终止审查”。

　　其时和俏江南“同病相怜”的知名餐饮企业，当属净雅食品股份有限公司。净雅食品为一山东公司，主打高端海鲜，目前主要在山东、北京、辽宁等地开店。当时，好几家餐饮企业也是这样递了材料，杳无音讯。有餐饮企业的主承销商跟证监会私下沟通时，证监会人士多次表示餐饮连锁上市比较困难。

　　直到2011年中，张兰才得到了一个不是回应的回应：证监会公开表态不建议餐饮连锁业上市。

　　这个表态，将张兰和俏江南上市的主承销商瑞银证券，打了个措手不及。根据媒体公开报道，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条，俏江南高层也辗转拿到了这份记录。记录中，就有后来比较老生常谈的餐饮企业现金交易问题。

　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”、不鼓励高端餐饮企业外，其他都是俏江南努力的方向。就是这一年，张兰引入了多位职业经理人，踌躇满志准备上市。

　　证监会对俏江南上市的公开表态，发生在它于2011年在上海举办的保荐代表人培训会议上。保荐代表人，是一个企业IPO时其主承销商的重要代表，根据A股上市制度，只有两名保荐代表人签字负责的企业才能IPO。监管机构会定期进行保荐代表人培训，其中的重要环节就是通告近期上市政策的变动。

　　据到会的某保荐代表描述，证监会人士指出了餐饮连锁企业上市的难点。一方面是合规性问题难以解决，餐饮企业很多是现金采购和现金销售，难于核查真实的收入和成本；另外，餐饮企业员工流动性大，社保问题是否到位很难把握。而对于像俏江南这样走高端餐饮路线的，监管层则担心其盈利的持续性。

　　另一位与会的保荐代表也证实，“看起来，证监会对高端餐饮更为迟疑”：合规性是个技术问题，“而餐饮企业超过七年、十年的就很少，刚开始生意火爆，以后没人来怎么办？”此外，中餐的标准化也始终是个难题。所以，除非是像全聚德这样的老品牌，其他高端品牌餐饮要上市很难。

　　证监会虽无明文禁止餐饮企业上市，但在保荐代表人会议上的公开表态，基本是暂时堵了餐饮企业上市之路—因为券商的上市通道有限，手中有很多项目，自然是优先报会没被发“黄牌”的行业。

　　在此之前，A股只有两家餐饮业企业：全聚德和湘鄂情。两家企业都由招商证券[微博]承销，全聚德是老字号，湘鄂情则被认为比较幸运，且不一定能复制。俏江南最开始筹备上市时，也希望找招商证券的团队来操刀其IPO，但双方最终没谈拢，张兰最后定下来的主承销商是瑞银证券。

　　有些餐饮企业选择继续等待。因为证监会并没有说，永远禁止餐饮企业上市。

　　俏江南没法等。因为，它头上有另一个紧箍咒：与鼎晖创投签的回购条款。它必须在2012年12月31日前上市，否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。

　　俏江南PK 鼎晖

　　2008年9月，决定投资俏江南的，正是日后因为“微博私奔”而众人皆知的王功权。王功权，时任鼎晖创投合伙人。

　　鼎晖创投，为鼎晖投资旗下的一只基金。鼎晖投资在大中华区可以说是超一流的PE机构；鼎晖创投的名号稍弱，但仍是PE江湖响当当的名字。

　　将时间拨回到2008年，美国金融海啸震惊世界，中国经济已显现隐忧—一些中小企业接连倒闭，央行实行了非常严厉的“紧货币”政策：说白了就是中小企业很难获得融资。此时，张兰担心俏江南熬不过去，就开始高调募资。

　　俏江南作为最有名的中高端连锁餐饮企业，PE机构自然踏破门槛来跟张兰约谈。据说，当时起码有三十家创投机构去过俏江南，也有PE投资人士原本有兴趣，一听张兰开出的估值起码30亿，觉得太贵了，就没去再谈。

　　张兰在融资过程中，太多“口出狂言”的时候；包括后来她对媒体讲话也是如此，比如说要做“世界五百强”，不乏PE界人士认为她太过嚣张，对俏江南业绩的说法和对未来的预判并“不靠谱”。

　　最终鼎晖创投投资2亿元，占股约10.5%。也就是说，王功权和鼎晖创投，给俏江南的估值，接近20亿。

　　据接近俏江南的人士透露，俏江南2010年的净利润是8000万，2011年的净利润有1亿多。2008年时，俏江南的分店数远不及2010、2011年，据此可以推测，俏江南2008年的利润还不到8000万。所以，鼎晖创投当时给予俏江南这么一家传统企业超过25倍的市盈率，可以说是天价了。

　　据媒体公开报道，俏江南和鼎晖创投在走过最初的蜜月时光后，很快就陷入了分歧，最本质的原因是双方的诉求和价值观不同—张兰是做实业出身的，靠两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”，所以她更希望一分钱掰做两分钱用；鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这种分歧是思维方式和价值观决定的，双方最后只能互相迁就。

　　如前文报道，2010年俏江南高管认为有望登陆A股，当时俏江南和鼎晖的利益诉求非常一致，尚且相亲如宾。

　　2010年初，张兰请原麦肯锡合伙人魏蔚担任俏江南CEO。随后，张兰和鼎晖按持股比例，将一些股权低价转让给魏蔚和其他经理人。这一次转让，应是张兰应鼎晖的要求—鼎晖的投资合同中明确写着：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。

　　但魏蔚仅仅呆了一年就选择了离开。据俏江南内部人士声称，离开的原因，一来她是外企出身，跟张兰的理念不合；二则是张兰想把俏江南做成家族企业，魏蔚对家族企业不感兴趣。至于之前低价转让的股权如何处置外界并不得而知。魏蔚走了一段时间，汪小菲任俏江南集团总裁。

　　2011年8月张兰在接受媒体采访时称，“引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义。鼎晖什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”外界解读，她这番话的背后，一来是她引进鼎晖是担心金融危机，既然金融危机迅速过去，这钱就用处不大；二则她所指的“稀释股份”，应该还包括转让给高管的部分。

　　这期间，张兰不是没有考虑过鼎晖退出。但根据双方所签的合同中，鼎晖有权要求张兰回购，主要内容是：因为非鼎晖的原因造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖有权退出俏江南，退出的具体方式由俏江南选，或者鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者减少注册资本以减少股东数。

　　据从事PE业务的律师解读，这样的投资条款，往往还会附有具体的约定：如果鼎晖行使回购权，不管是哪种方式，都要再给鼎晖一定的回报，低的话是年利率10%，高的话年利率30%亦有可能。总之，鼎晖不可能投资2亿元，回购时只拿回2亿元。

　　所以张兰只有两种选择：要么按照事先约定的价格回购鼎晖股权，要么在2012年底之前上市。

　　而这一出张兰PK鼎晖的大戏，也给张兰带来更多的骂名，她被指责“没有契约精神”。

　　俏江南 VS 小南国

　　2011年秋天，张兰就开始考虑转去香港上市。如前文所述，她是不得不为之。瑞银证券是合资券商，其香港团队继续做俏江南的承销商；俏江南还需要联席承销商。据了解，另一位承销商是德意志银行。

　　2012年初，俏江南正式把放在中国证监会的材料拿回来，开始搭红筹上市的架构。

　　一位投资机构合伙人肖徐(化名)告诉记者，正是因为要去香港上市，张兰才改了国籍。肖徐考虑过做俏江南在港上市的基石投资者，所以跟张兰、俏江南都有所接洽，并且得以提前看到俏江南的一些招股材料。

　　所谓基石投资者，是指企业在境外IPO时，引入一些一流的机构投资者、大型企业集团以及知名富豪或其所属企业。基石投资者需要承诺购买，购买价与发行价相同，上市后需要锁定6到12个月。此外，基石投资者要在公司的招股书中披露。

　　而所谓搭建红筹结构，一种常见的方式就是国内股东在境外注册壳公司，然后融资把上市主体收购，最后以境外壳公司去香港上市。如果股东是中国国籍，将受外管局规定限制，这样国内股东要走较长时间的流程(3-6个月甚至更长)，才能完成上述操作。而张兰更换国籍后，就不受这一限制，可以更快完成红筹结构的搭建。

　　一般而言，像俏江南这样正式启动了IPO程序后，张兰与鼎晖签的回购条款就会重签改掉一些条款，或者干脆就取消。但上市一事，自然是兵贵神速。

　　肖徐最终没有做俏江南的基石投资者。他放弃的原因是“基石投资是要讲市场时机的。接下来很可能是熊市，那我们锁6个月后，很可能亏损，这样很难对我的投资人交代”。但他也表示，俏江南的各项财务指标不错，与小南国可说是“旗鼓相当”。而且几次接触后他也觉得，张兰没有之前外界传的那么张扬。他说张兰现在看起来“更平和、练达”，也许是之前一系列负面事件让她收敛了张扬的一面。

　　跟俏江南“旗鼓相当”的小南国，与俏江南差不多同时启动上市，不同的是其2011年上市时就选择了港股。2011年秋天，小南国第一次通过聆讯，当时的发行价为2011年预计利润的约16到21倍。但这一次上市未果。据国外投行透露，当时买方投资者的出价低于最低区间，所以小南国放弃了上市。

　　2012年夏天，小南国再次赴港上市。小南国2010年的净利润为9600万元，2011年净利润为1.07亿元，最终发行3.41亿股，发行价为1.5港元，当时的市值不过18亿人民币出头，发行市盈率约为2011年利润的17倍。这样的定价，相较一年前明显已经有所下调。截至发稿时，小南国的股价收于1.57港元，基本与发行价持平。

　　如果肖徐对俏江南、小南国和接下来港股大势的判断准确，俏江南的净利润估计与小南国差别不大，接下来俏江南上市的发行市盈率和市值，也将与小南国“旗鼓相当”。

　　这也意味着，鼎晖投资俏江南近五年，当年的投资充其量就是堪堪打平。而俏江南，则从当年的中高端餐饮第一企业，跌落凡尘：它已经被原本名气远不如它的小南国追上来，拉到了同一起跑线。