企业上市该去哪儿

　　来源：国际金融报

王莹 制表

　　随着全面注册制步伐的推进，越来越多的企业面临IPO选择困难症：许多企业向IPO日报询问，我们想上市，但不知道何种选择最优。是去上交所主板还是科创板？还是选择深交所主板或创业板？去北交所交IPO怎么样？

　　我们先来看一下IPO企业的最新选择。

　　5月末，药企和泽医药递交了创业板IPO的申请，这距它撤回科创板上市申请仅半年时间。和泽医药的募投项目没有改变，但它的募资胃口大增：从5.43亿元增至6.43亿元，多出的1亿元计划补充流动资金。

　　据了解，和泽医药并未明确被科创板否决，而是经历了两次问询后主动撤回了申请。

　　“很多企业在审核、问询过程中因为某些问题解释不清楚或有硬伤而主动撤回，所以，真实的过会率远比通常统计的上会后过会率要低得多。其中，不少公司会选择重新申请。”一位投行业内人士对《国际金融报》记者表示。

　　在此之前，钜泉光电、百利天恒、新华扬也曾在IPO途中转换上市板块。

　　钜泉光电申请主板上市被否改道创业板，百利天恒和新华扬闯关创业板未果改道科创板。

　　IPO企业对自己定位不清晰可能造成严重后果：亚洲渔港直接被创业板上市委质疑是否符合创业板定位，是否具有“三创四新”特征后被否。

　　有媒体统计，今年春节后仅一个月，主动撤回申请的7个IPO项目中，审核意见与板块定位相关的就有4家，占比不可谓不高。

　　事实上，很多拟IPO企业申报后撤回材料转报其他板块，甚至多次更换拟上市板块，如美庐生物从2008年开始备战，先后转战境外、深交所主板和创业板。

　　这些公司浪费时间少则半年，多则三五年，多走了许多弯路。

　　业内人士对记者表示，“这种情况在2019年科创板开板之前相对较少，自科创板设立以来，创业板实施注册制，北交所的设立，企业上市路径更加多元化了。”

　　目前，拟在A股上市的企业有五个板块可供选择，这些板块在定位、财务指标要求、审核进度、市盈率、流动性、上市费用、退市要求等方面均各有偏重，上市企业的自身条件和需求也各不相同，很长一段时间里，企业所做出的板块选择将影响后续的业绩规划和上市计划。

　　一位中介机构的成员告诉记者：“选择在哪里上市，基本上是企业筹备上市的起点，好的起点往往就是成功的一半。”

　　那么企业IPO该如何选择？根据多年报道经验，从企业和上市板块所显示的特征，本报帮大家寻找上市合适路径。

　　必看行业禁止

　　一场IPO旅途，要么始于实控人或投资股东的上市意愿，要么始于外部环境的推动。

　　作为IPO的发起人，实控人可能会有初步的倾向性意见，但如果实控人对资本市场了解比较少，那么，通过投行团队去论证分析并给出专业意见就势在必行。一位投行人士表示，“初步论证上市的阶段，交流的问题通常围绕着公司适合去哪家交易所上市、公司适合去哪个板块和公司筹备上市将是否进行业务整合。”

　　目前，企业在A股可选择的上市板块包括：上交所主板、深交所主板、上交所科创板、深交所创业板、北交所。

　　2014年，中国证监会发行部颁布《发行监管问答——首发企业上市地选择和申报时间把握等》，企业将可以自主选择上市地，不与企业公开发行股数多少挂钩。

　　从我国的资本市场体系来说，分为四个板块。其中，上交所主板、深交所主板为一板；上交所科创板、深交所创业板、北交所为二板；全国中小企业股份转让系统为三板；区域性股权交易市场如上海股权托管交易中心为四板。

　　需要指出的是，目前上交所主板、深交所主板，均沿用核准制的审核方式。上交所科创板是我国最先试行注册制的板块，于2019年开板。深交所创业板2020年开始适用注册制的审核方式。北交所2021年正式开板，适用注册制的审核方式。

　　不同交易所板块的定位首先就不同，这也是投行团队确定上市板块的基本考量。

　　具体来说，上交所主板和深交所主板面向相对偏传统、规模比较大的成熟企业。此前，上交所的主板市场和深交所主板（原中小板市场）的重要区别在于发行股本的规模大小，但目前二者上市的条件趋同。

　　按照当时证监会颁布的《实施意见》，明确上交所科创板的定位是：坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。主要覆盖新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域和符合科创板定位的其他领域。

　　深交所创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，更加强调推动传统产业的创新升级。在创业板上市的公司，具有较强的成长性，企业多为新旧产业融合的特点。在创业板定位相关审核意见中，上市委通常关注发行人的创新、创造、创意特征，业务是否具有成长性，发行人的研发投入及研发转化能力、创新能力，发行人是否符合成长型创新创业企业的创业板定位。

　　北交所坚守服务创新型中小企业的市场定位，重点支持先进制造业和现代服务业等领域，促进经济高质量发展，培育一批专精特新中小企业。

　　上述投行人士强调：“明白了A股五大板块的定位，尤其要企业规避这些板块的‘否决’行业。”

　　“从我们的实践情况来说，面向上交所主板和深交所主板，限制类产业、产能过剩产业、淘汰落后产能的产业、房地产开发、殡葬业等不容易上市，即使排队也没有进一步的进展。”一位资深投行人士对记者表示，农业、K12教育等行业或因为规范难度大，或因为限制，上市难度也不低。

　　科创板通过《科创属性评价指引》明确限制金融科技、模式创新企业在科创板上市，禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业上市。

　　创业板对行业有明确的负面清单要求，包括农林牧渔业，采矿业，酒、饮料和精制茶制造业，纺织业，黑色金属冶炼和压延加工业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业，房地产业，居民服务、修理和其他服务业等在列。

　　“属于12个行业，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业也能登陆创业板，但实际操作难度很高，创业板注册制实施两年以来，几乎没有上述行业的企业上市。”上述投行人士补充道。

　　另外，《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》明确禁止金融业、房地产业、产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业的企业，以及从事学前教育、学科类培训等业务的企业在北交所上市。

　　是否符合板块的行业定位十分重要，不少企业倒在这一关，2022年2月18日被深交所创业板否决的亚洲渔港就是因上市地选择不符定位而导致折戟的典型案例。

　　亚洲渔港是一家标准化生鲜餐饮食材供应商，产品线包括海水初加工食品、海水深加工食品、中餐工业化食品、面点类、牛羊肉类等1000余款。

　　上市委在会议上对亚洲渔港是否符合创业板“三创四新”定位进行了重点关注，认为发行人未能充分说明其“三创四新”特征，以及是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求，发行人不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第三条的规定。

　　虽然公司认为自己是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合，但显然这一说法并未说服上市委。

　　“不要想当然地以为公司技术很牛，业绩也很好，申请科创板没问题，还是要听取专业机构的判断，以免被质疑科创属性而失败。”投行人士表示，具有关键核心技术优势的中小企业，如果申请科创板有些风险大，可以考虑对核心技术先进性要求可能更宽松的创业板，甚至北交所。

　　再比如鸿基节能，其主营业务是地基基础及既有建筑维护改造的设计和施工，属于土木工程建筑业，虽然公司称主营业务与一些新技术、新业态相融合，但最终也不被认可。

　　至信药业也是如此。这家企业做中药饮片的研发生产销售，强调公司拥有的一些真空汽相置润法等技术，但也在两轮问询中都被质疑创业板定位。

　　在实践中，本报发现，从创业板问询中发现，很大概率第一个问题就问创业板定位，显然这个问题是核心被关注的问题。

　　财务指标要求

　　除了行业不符将被“一票否决”，上市板块的财务指标要求也会“卡住”部分企业。

　　据一位资深投行人士介绍，在科创板注册制推出之前，企业上市的行业主要考虑是传统行业还是创新行业，前者申请主板，后者申请创业板，企业净利5000万元以上申请上市成功率明显更高，不同板块业绩标准要求相对单一。“国家着手建立多层次资本市场后，上市标准多元化，收入、净利润、估值等都可能独立或结合企业作为标准，规则复杂多了”。

　　从财务指标要求来看，相比北交所，创业板、科创板对于企业的“市值”要求明显更高，对企业的净利润规模也确立了更高的门槛。对于暂未实现盈利的企业来说，北交所和科创板更为友好。

　　本报此前曾统计，对于申请沪深主板上市的企业，企业业绩和过会率有一定相关性，相比最近一年净利润5000万元以下的企业，净利润超过8000万的企业过会率明显高很多。

　　“以前，我们会推荐未盈利企业去港交所上市，甚至去美股上市。现在，除非企业有特别情况，目前这个阶段，无论是从估值、流动性还是从未来资本市场的发展角度，我们都倾向于建议在国内上市。”一位投行人士对记者表示。

　　一旦企业结合行业、自身财务条件、市值规模等选择了上市目标，还可能需要对企业整体业绩进行规划，如是否要把最早一年的业绩替换出两年范围内，且等待新一年的优秀业绩。

　　其他考虑因素

　　确定板块定位、排除掉不欢迎自身行业的板块，有些企业可能符合多个板块的财务标准，那企业就需要考量其他因素，如审核速度、市盈率、流动性、上市费用等。

　　在2017年、2018年，A股上市排队整体时间较长，创业板排队时间相较主板、中小板或有几个月的时间优势。

　　但注册制下，科创板与创业板审核及问询回复周期的差异不大，一般不超过6个月。如上交所收到申请文件后5个工作日内作出是否予以受理的决定，审核机构自受理之日起20个工作日内发出审核问询，发行人及保荐人应及时、逐项回复本所问询。审核问询可多轮进行。审核和中国证监会注册的时间总计不超过3个月，回复问询时间3个月。

　　证监会在受理申请文件后，将在20个工作日对发行人注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

　　北交所需要在全国股转系统连续挂牌满12个月且身处创新层才可申请北交所上市。需要指出的是，发行人提交申请后，北交所独立审核部门需在2个月内形成审核意见（不含回复时间），通过申请后，企业向证监会提交注册材料，证监会受理申请文件后20个工作日内作出核准、终止、中止或不予核准的决定。因此，相对科创板和创业板，北交所的审核时限较短一些。

　　记者初步统计，近几年各板块IPO上会通过率超过83%，普遍在90%以上，平均值为95%。但是考虑撤回申请后的实际通过率差别较大，分布在49%到89%之间，平均值仅为71%。

　　2021年，各板块出现不少撤回申请的案例，全市场合计撤回261家，其中创业板110家，科创板82家，两个注册制板块撤回数量占比74%，北交所2021年度实际通过率仅有49%，为各年各板块最低水平。主要原因为注册制下现场督导强化中介机构执业质量和板块定位开始从严把握。2021年度实际通过率降至60%左右。

　　上市后市盈率及流动性方面，科创板发行市盈率和发行市值会更高一点，如果具有科创属性首先选择去科创板；相较而言，创业板和主板的流动性可能更强一些。

　　据普华永道统计，2021年A股IPO市盈率主要集中于20-40倍范围，上交所科创板和深交所创业板的新股市盈率则部分超过40倍，科创板有22只新股超过100倍市盈率。

　　不难看出，2021年已发行科创板公司发行市盈率在7.44倍至760.38倍之间，平均值62.35倍，中位数27.57倍，发行市盈率最高的达760.38倍。相对于行业均值，有46家公司发行市盈率高于行业均值，占比29.87%。

　　另外，据普华永道统计，2021年科创板共有10只新股上市首日出现股价破发现象，其中7只首日收盘价较发行价下跌10%-30%，3只较发行价下跌10%以内。创业板则共有6只新股出现股价首日破发现象，其中3只首日收盘价较发行价下跌10%-30%，3只较发行价下跌10%以内。

　　上市要花多少钱

　　一般而言，境外上市和A股上市的费用有较大差别，而即使是A股内部，各大板块之间也会有上市费用的差异。

　　依照证监会规定，公司上市需要聘请券商、会计师、律师三家法定中介机构。

　　再加上改制到上市，企业IPO主要费用有中介机构费用、交易所费用和推广辅助费三大部分。其中，中介机构费用包括改制设立财务顾问费用、辅导费用、保荐与证券承销费用、会计师费用、律师费用、资产评估费用等。交易所费用系企业发行上市后所涉及的费用，主要包括上市初费和年费等。推广辅助费用主要包括印刷费、媒体及路演的宣传推介费用等。其中，承销保荐费用、审计费用、法律费用和信息披露费用在募集资金中占据重要位置。

　　“券商的费用在财务顾问阶段、辅导阶段、保荐阶段、承销阶段会阶段性收取费用。募集资金规模不同，其发行费用的差异也很大。”一位投行人士介绍道。

　　记者通过同花顺查找2021年1月1日至2022年6月26日招股的665家A股IPO企业（一级市场）的上市费用情况。其中有138个沪深主板企业，210家科创板企业，260个创业板企业，57个北交所企业。

　　综合来看，沪深主板整体发行费用更高，科创板和创业板次之，北交所和前三者有明显差距。

　　【主板企业费用】

　　138家沪深主板IPO企业发行总费用中位数7079万元，最高值为6.07亿元，最低值为2963万元。其中承销保荐费中位数4714万元，最高值为5.06亿元，最低值为1981万元；审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为1018万元、518.87万元、481万元、65.55万元。

　　以实际募资金额来区分，募资在3亿元以下档位的主板上市企业8家，发行费用中位数5218万元，最高值为7334万元，平均值为5177万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为3018万元、820万元、309万元、481万元、103万元。

　　募资在3亿-5亿元档位的主板上市企业38家，发行费用中位数5475万元，最高值为1.11亿元，平均值为5580万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为3360万元、960万元、518万元、473万元、53万元。

　　募资在5亿-10亿元以下档位的主板上市企业61家，发行费用中位数7180万元，最高值为1.37亿元，平均值为7524.87万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为4898万元、1089万元、602万元、481万元、58万元。

　　募资在10亿-30亿元以下档位的主板上市企业26家，发行费用中位数9771万元，最高值为1.97元，平均值1.02亿元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为7732万元、1018万元、566万元、498万元、99万元。

　　募资在30亿元以上档位的主板上市企业5家，从低到高分别为沪农商行、三陕能源、中国海油、中国电信、中国移动，发行费用中位数2.14亿元，最高值为6.07亿元，平均值2.9亿元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为1.89亿元、2925万元、1585万元、568万元、918万元。

　　可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的沪深主板上市公司，其发行费用在2963万元-6.07亿元不等。其中，承销保荐费是大头，（由中位数可知）普遍在3000万元-7700万元左右，审计验资费普遍集中在800万-1000万元，律师费普遍在300万-500万元，信息披露费普遍稳定在480万元左右。

　　【科创板企业费用】

　　210家科创板IPO企业中，以实际募资金额来区分，募资在3亿元以下档位的科创板上市企业40家，发行费用中位数5033万元，最高值为7280万元，平均值为4989万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为3080万元、830万元、423万元、460万元、45万元。

　　募资在3亿-5亿元档位的科创板上市企业36家，发行费用中位数5570万元，最高值为7957万元，平均值为5638万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为3605万元、740万元、450万元、452万元、57万元。

　　募资在5亿-10亿元以下档位的科创板上市企业48家，发行费用中位数7712万元，最高值为1.31亿元，平均值为7803万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为5553万元、1005万元、550万元、467万元、60万元。

　　募资在10亿-30亿元以下档位的科创板上市企业65家，发行费用中位数1.16亿元，最高值为2.56亿元，平均值1.28亿元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为9379万元、900万元、542万元、473万元、86万元。

　　募资在30亿元以上档位的科创板上市企业21家，发行费用中位数1.85亿元，最高值为5.29亿元，平均值2.2亿元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为1.55亿元、1.42亿元、890万元、476万元、177万元。

　　可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的科创板上市公司，发行费用中位数在5033万元-1.85亿元不等。

　　其中，承销保荐费是大头，（由中位数可知）普遍在3600万元-1.55亿元左右，审计验资费普遍集中在800万-1000万元，律师费普遍在400万-500万元，信息披露费普遍稳定在470万元左右。

　　【创业板企业费用】

　　260家创业板IPO企业中，以实际募资金额来区分，募资在3亿元以下档位的创业板上市企业55家，发行费用中位数4564万元，最高值为7006万元，平均值为4513万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为2976万元、816万元、418万元、443万元、32万元。

　　募资在3亿-5亿元档位的创业板上市企业69家，发行费用中位数5490万元，最高值为8592元，平均值为5533万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为3615万元、832万元、479万元、443万元、35万元。

　　募资在5亿-10亿元以下档位的创业板上市企业77家，发行费用中位数7025万元，最高值为1.29元，平均值为7559万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为5017万元、900万元、452万元、427万元、33万元。

　　募资在10亿-30亿元以下档位的创业板上市企业48家，发行费用中位数1.2亿元，最高值为2.8亿元，平均值1.29万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为9851万元、1000万元、547万元、442万元、65万元。

　　募资在30亿元以上档位的创业板上市企业11家，发行费用中位数1.97元，最高值为2.88元，平均值2.01元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为1.74亿元、941万元、566万元、401万元、122万元。

　　可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的创业板上市公司，其发行费用中位数在4500万元-1.9亿元不等。

　　其中，承销保荐费是大头，（由中位数可知）普遍在3000万元-1.74亿元左右，审计验资费普遍集中在800万-1000万元，律师费普遍在400万-550万元，信息披露费普遍稳定在440万元左右。

　　【北交所企业费用】

　　57家北交所IPO企业中，以实际募资金额来区分，募资在3亿元以下档位的北交所上市企业有54家，发行费用中位数1475万元，最高值为4645万元，平均值为1589万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为987万元、231万元、110万元、14.15万元、8.12万元。

　　募资在3亿-5亿元档位的北交所上市企业3家，发行费用中位数2761万元，最高值为3419万元，平均值为2918万元；其中承销保荐费、审计验资费、律师费、信息披露费和其他费用的中位数分别为2421万元、179万元、150万元、18万元、4万元。

　　可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的北交所上市公司，其发行费用中位数在1400万元左右，其中，承销保荐费是大头，（由中位数可知）普遍在1000万元左右，审计验资费普遍集中在200万元，律师费普遍在110万元，信息披露费普遍在14万元左右。

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责任编辑：邓健