资本市场唱衰合并案 新永乐打破美苏称霸遭质疑

　　《IT时代周刊》记者/廖 卿

　　投资者们对此次永乐大中合并的反应无疑会让合并双方很失望。

　　4月19日，国内规模排名第三的永乐电器和排名第四的大中电器发布合并消息。依据双方现有实力，一个拥有近300家门店，销售额接近300亿人民币的新零售巨头诞生，业界普 遍认为国内的家电零售产业格局从双雄分治演变成三国鼎立，此前相对平衡的产业格局将更为微妙。

　　然而情势的走向出乎业界预期。6月19日，合并的消息公布已经过去整整两个月，在香港上市的永乐电器(中国永乐，0503)的市值从89亿港元的峰值狂泻到46.7亿，跌幅将近50%。而在6月中上旬，永乐的股票交易价格更是连续数天创出52周以来的最低价。

　　资本市场的唱衰不由得让人担心“三国鼎立”的这个新支点能否站稳脚跟？是否会如合并双方所预期的那样对“美苏格局”形成冲击？而这两个问题仅是永乐大中合并后要迈出的第一步。

　　早期合作被视为“失败案例”

　　面对未来的主要竞争对手，国美市场总监何阳青毫不留情地表示对此次合并的不看好，他反问本刊记者：“你觉得他们会有什么影响力？上海的(永乐)还是上海的(永乐)，北京的(大中)还是北京的(大中)，难道合并后和合并前会有什么不一样吗？”同样，苏宁市场总监卜扬也公开表示了类似态度。

　　与之相反，作为合并方之一的大中电器公关主管张泳则信心满满，他认为此番合并不过是大中和永乐长期合作后的自然结果。张泳介绍，永乐和大中此前已有两次合作，双方已经建立起非常熟悉而且默契的合作。

　　据了解，永乐和大中曾经一起在2002年组建过中永通泰连锁组织，以及2006年初共同出资在山东开店。“中永通泰是一个非常成功的合作案例，双方共同构建了一个采购平台和交流平台，一直到现在这个机构依然在运作。这也为此次大中和永乐的深层次合作创造了良好基础。”张泳说。

　　但是张泳所说的“成功案例”却被很多的业内观察者认为是一次典型的失败合作。2002年，永乐主导发起“中永通泰”采购联盟，当初的成员有北京大中、河南通利、山东雅泰、成都百货等数个家电流通企业。在利益方面并无具体规定的这个松散连锁很快就呈现了诸多弊病。2003年，永乐获得摩根斯坦利5000万美元资金撑腰后，先后收购广州东泽电器，闽灿坤、厦门思文以及河南通利。最后，除倒戈五星电器的青岛雅泰和大中电器之外，所有成员已悉数拜倒在永乐裙下，“中永通泰”采购联盟名存实亡。

　　完成合并不容易

　　国家

商务部商业改革发展司公布的《2005年全国前30名连锁企业经营情况统计表》显示：国美2005年销售额498亿元人民币，门店数达到426个；苏宁279亿元人民币，门店363个；而永乐2005年销售额152亿元人民币，门店199个；大中则在京津地区共有72家门店。显然，合并后的新永乐无论在门店和销售额上都逼近了美苏两极，具有了和他们一较高低的实力。“永乐和大中，是所有大型连锁中间合作最多、经验最为丰富的两家。如果说国内有哪几家连锁合作最具威胁的话，必然是永乐和大中。”一位业内人士如此论道。

　　在和《IT时代周刊》的交流中，他认为此次合作在形式上比“中永通泰”更紧密：“它和‘中永通泰’的松散合作完全是两码事。不仅详细规定了双方的责任、义务，同时也严格规定了合并的时间流程。事先永乐需要支付给大中1.5亿元的保证金，如果大中不履行责任，需要赔偿4.5亿。这对谁都不是一个小数目。”

　　然而，对于双方能否合并成功的质疑声也同样存在。

　　“和当初‘中永通泰’的合作本质一样，这次合并也不过就是一次各取所需的资本游戏罢了。”并不看好此次合并的某大型家电企业市场部经理如是描述。鉴于该企业今后与新永乐的合作，他拒绝透露真实职务与姓名。但作为专事

冰箱生产的华凌集团的前任市场部经理，他熟悉卖场间的恩怨情仇，他认为双方走到一起不过是“互相利用，各怀鬼胎。”

　　“陈晓的目的已经非常明显，希望赢得当初与摩根斯坦利签订的‘对赌协议’。而张大中本来计划在近期将大中电器上市，此时突然就将其卖给永乐，其目的无非‘利益’二字。”这位经理分析指出：“两个人都打着自己的算盘。”

　　“对赌协议”是摩根斯坦利注资永乐时签订的一份补充协议。协议规定，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份，反之永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

　　以目前永乐的股价计算，而永乐2005年的净利润是3.21亿元。永乐管理层要想从外资股东手中拿到4697.38万股奖励，未来两年的年净利润增长率至少要达到50%。

　　“也许，永乐把赢得‘对赌徒协议’的宝全都押在了与大中的这次合作上。”坊间不时有这样的声音传出。

　　除去领导者的合并目的之外，前述经理同样对新永乐内部的文化磨合不看好：“很多人只看到跨国收购之间的文化差异，国内的文化磨合也同样是并构的强大阻力。国内就不乏因文化差异而导致最后合并失败的例子，在日化、服装等行业比比皆是。”

　　事态的发展似乎印证了他的判断。6月中旬，媒体传出永乐大中即将分手的传言，企业文化、管理模式以及其他方面的诸多分歧正是此次分手传言的根源。尽管此次传言最后被永乐、大中出面否认，但是在管理体系、人员队伍、企业文化方面的差异已经逐渐浮出水面——谣言往往并不是空穴来风。

　　“不难想象，两个很有个性又同属连锁业态的企业碰到一起，自然都不会服气，于是碰撞当然不可避免。”知名家电分析师沈文涧表示。另一位家电分析师刘步尘也同样表示了担忧：“合并后的股权结构现在还是未知数，国内连锁商之间竞争意识太强，合并可能因此不能完成。”

　　根据永乐电器发布的公告，目前永乐和大中还只是处于统一经营、统一管理、统一采购的战略合作期。双方需要用一年的时间来磨合中间的各项流程，最终达到合并。但是，谁能保证这一年的时间内不会夜长梦多呢？

　　区域优势成为负担

　　即使能够完成合并，新永乐是否就具备了冲击“美苏称霸”的实力？业内也抱着怀疑的态度。

　　“如果单单从门店数量和销售额上面，合并之后的新永乐取得了瞬间规模扩张的效果，这种效果是否能够转化为

竞争力尚待观望。” 帕勒咨询资深董事、家电研究专家罗清启也不认为新的连锁力量能够对国美、苏宁造成威胁。

　　新永乐尽管在门店数量上迅速接近了苏宁和国美，但是店面过于集中在北京和上海区域。在这些卖场已经接近饱和的区域，过多的门店已经不具有优势，甚至是负担。

　　无论是国美、苏宁或是永乐、大中，在一级市场都面临着单店销售额以及利润率的下滑。以北京为例，在2005年，连锁店面数量就已经超过120家，过于集中的店面造成了连锁盈利能力的急速下降。仅在2006年初，大中在北京关张的店面就有3家；永乐、国美在2005年也有数家门店被关闭。大量的店面关张说明，一级市场的卖场已经相对饱和。而永乐和大中的80%的店面都正是集中在北京、上海这样的超大规模城市。

　　“继续在一线市场做文章已经没有什么意义，一线市场的卖场布局已经基本完成。而新永乐目前不具备全面在二级城市与国美苏宁竞争的能力。”一位业内人士表示：“国美、苏宁已经先一步抢占了好位置，而且资金充足，扩张速度很快，留给新永乐的机会不多。”

　　“永乐、大中实际上还是一个区域性家电连锁商，区域优势明显。但永乐、大中与国美、苏宁相比缺乏全国优势。”罗清启说。

　　规模不等于经营能力

　　对于分析师们的质疑，张泳并没有正面回应，而是换了一个方向回答：“永乐和大中已经都不能仅仅算为家电零售企业了。永乐很早以前就开始卖和家电相关的家俱，大中也逐渐在丰富自己的产品线，扩大电器延伸产品的销售份额，比如说插线板等。我们在建设的是提供一整套家居电器的下一代卖场。对于国美、苏宁，我承认有差异，但不承认有差距。”

　　而永乐的财务报告似乎也没有体现出其通过企业自身内部运作而带来的竞争力。永乐最新公布的2005年年报显示，目前的盈利完全靠其规模扩张而获取，自身经营能力似乎并没有提高。2005年，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐单一门店每平方米销售额下降了2.8%，其毛利率也下降0.6~6.9个百分点。

　　“规模是通过扩张来实现的，但企业是否有能力扩张取决于企业的运营方式和管理水平。永乐、大中、国美、苏宁基本上同时起步，缘何扩张速度有快有慢？现有的规模反映了企业的运营方式的效率和管理水平的高低，投资者们对永乐缺乏信心可能正是出于这样的考虑。”罗清启还对永乐的运营提出了质疑。