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沈联涛
如果我们对上世纪90年代初期出现的小龙债券仍然记忆犹新的话，都会记得当时人们将亚洲债券市场与欧元债券市场相提并论。在上世纪60年代，欧洲对美国出现大量经常账盈余，而由于欧洲出现剩余资金，以及欧美两地的税率差异，欧元债券市场通过向美国跨国公司及有兴趣吸纳长期资金以作长线投资的欧洲各国政府借出这些剩余资金而兴旺起来。在卢
森堡，这个税务天堂建立的欧洲结算系统替该市场缔造了基础设施及前进动力。
薄弱的亚洲债券市场
在上世纪90年代初期，亚洲开始出现对美国的经常账盈余，而亚洲亦逐渐积存大量剩余资金。鉴于亚洲出现奇迹性的增长，人们以为亚洲货币债券市场将会起飞。一位亚洲开发银行司库提出建立亚洲结算系统(AsiaClear)的构思，而若干投资银行亦开始在亚洲发行债券，为长期的基础设施融资。虽然亚洲货币债券市场已经踏出极具意义的第一步，但在其发展成为具有相当深度的市场之前，整个亚洲地区却在1997年突然陷入危机之中。鉴于区内市场在债券年期及货币方面的错配，其中一项显而易见的解决方案是需要开发一个既具深度且流通性高的亚洲债券市场。
自1998年以来，有关发展本地债券市场的研究多不胜数，当中的研究重点包括合适的监管架构、基准收益率曲线、定期发行、健全的基础设施，以及庄家制度安排。虽然部分市场已经具有一定的深度，但在中国、印度尼西亚及泰国等规模较大的经济体系，债券市场仍仅占本地生产总值不足40%，而且银行体系仍然是汇聚亚洲区的储蓄资金的主要渠道。至于企业债券，亚洲的企业债券市场平均占本地生产总值不足10%，而美国及德国方面则分别为逾20%及40%。
亚洲的政府储备至今已累积至接近2万亿美元，但为何我们仍未能建立起更强大的泛亚洲债券市场这个疑问依然存在。
监管标准不一致阻碍债券市场发展
在2000年5月，由东亚及太平洋地区中央银行会议(ExecutivesMeetingofEastAsiaPacificCentralBanks，或EMEAP)领导的亚洲债券市场举措在清迈公布。继EMEAP的第一阶段亚洲债券基金(亚洲债券基金一期)在2003年6月成功推出市场后，EMEAP在去年底推出第二阶段的亚洲债券基金(亚洲债券基金二期)。
亚洲债券基金一期投资于EMEAP成员经济体系的以美元计值的政府及半政府债券，并只限EMEAP央行投资。亚洲债券基金二期则投资于以本地货币计值的政府及半政府债券，并可供公众投资者及散户投资者买卖。
我们很高兴见到泛亚洲债券指数基金得以成为催生转变的工具。举例来说，泛亚洲债券指数基金将会是首个获准进入中国的银行同业债券市场的境外机构投资者。马来西亚最近放宽了外汇管理规则，并开放本地市场予跨国发展银行及财务机构发行债券。在马来西亚及泰国，非当地居民的投资者投资于政府或政府部门债券享有税务豁免。
在香港地区，证监会一直致力对有关债券发售的法例及程序进行重大改革，而现有的法例及程序更能配合便利债券、结构性产品及企业债券的发行。
上述举措已略见成效。例如，去年由香港特区政府发行的香港五隧一桥有限公司的三组零售债券便吸引了大量申请，涉及资金达76亿港元，相当于总发行额24亿港元的三倍以上。
尽管在合作发展亚洲债券市场方面已取得长足的进展，而各方亦表现出忠诚合作的意愿，但前面尚有不少看来难以逾越的障碍，导致市场未能兴旺地发展起来。由于区内各市场争相竞逐地区枢纽的地位，亚洲结算系统的发展尚未成熟。近年，国际间广泛公认多边自由贸易安排远比双边安排更难达目标。例如，在亚太区内已达成的双边自由贸易安排约有65项，在迈向亚洲产品自由贸易区的目标方面取得骄人成绩。相比之下，泛亚洲的金融服务的进展则逊色得多。原因何在？
我们可以很容易地推诿于亚洲金融危机过后，各地忙于推行本土改革，以致忽略了国际或地区层面的事宜。但我从个人经验中察觉到，这其实是由于历史的偶然因素，导致我们在金融服务方面设立了不少监管壁垒，妨碍彼此的相互合作。
欧洲的经验表明，各地的监管标准(亦即游戏规则)必须互相配合，市场才能进一步迈向融合。由于亚洲存在太多不同的规则及标准，以致妨碍亚洲金融服务的交易。然而，与伦敦及纽约进行交易较与亚洲区内其他金融中心进行交易却容易得多。
监管制度趋向一致并非遥不可及
有评论者认为，鉴于区内存在迥异的监管制度，而且各个债券市场处于不同的发展阶段，加上文化、历史和货币各方面的差异，因此要整个地区的监管制度趋向一致将会需时甚久。但我仍然坚信要达至监管制度趋向一致也许并不如想象般难以实现或遥不可及。
首先，国际证监会组织作为证券事务监察委员会的国际组织，已颁布了不少国际监管标准供我们采用。国际证监会组织通过促请各成员采纳《关于咨询、合作及信息交流的多边谅解备忘录》(下称《多边谅解备忘录》)，从而落实多项改善跨境监察及执法行动的措施。《多边谅解备忘录》有助于签署备忘录的监管机构在跨境层面上搜集和分享与执法行动有关的若干信息。截至目前为止，已有27个国际证监会组织成员根据《多边谅解备忘录》同意合作采取跨境执法行动，另有23个司法管辖区已申请签署《多边谅解备忘录》。该项监管合作所带来的裨益是受《多边谅解备忘录》签署机构监管的各个市场的投资者都可以享有同样的高度保障。
其次，监管机构必须彼此合作，构建互相认可的监察架构，尽量减少在跨境交易中出现规避监管行为的机会。如果我们的制度及标准大致相同，便可以降低交易成本。如果其中一个市场的监察架构出现漏洞，其他市场便会通过全球网络而蒙受风险。为了促进和发展地区市场，建立协调一致、融合无间的区内监管架构是十分重要的。
香港特区证监会致力于亚洲区内的监管同业携手合作，力求促使区内的监管制度趋向一致。我们秉持这个目标，在过去数月内先后与泰国证券及交易事务监察委员会、斯里兰卡证券及交易委员会、印度尼西亚资本市场监察局及印度证券交易委员会签署了意向书。我们亦与日本金融厅签署了意向声明书。
这些意向书旨在使有关市场的监管制度与国际证监会组织的标准趋向一致，最后，由于已采用相同的监管标准，在区内某个司法管辖区发行的相互接纳的投资基金将可获准在另一个司法管辖区发售。香港证监会已与澳大利亚证券及投资事务监察委员会建立起相互认可的机制。
上述意向书有助加强基金的跨境交易及监管合作。当然，罗马并非在一朝一夕建成。为达到发展泛亚洲债券市场的目标，监管机构必须紧密合作，确保各市场的基础设施及机构制度趋向一致，这样，我们才能够拥有一致的游戏规则，从而营造公平的竞争环境，削减交易成本及提高透明度。(作者为香港证券及期货事务监察委员会主席）
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