民间信贷另求出路 人民币基准利率长期失衡

　　银河证券　丁圣元

　　截至2005年10月31日，美联储采用毫无悬念、十分规则的方法将其基准利率连续上调12次，从1.00%上升到4.00%。虽然每次调整很少，但是持续调整，基准利率变化也很大。斯坦福大学经济学家约翰·泰勒在1993年提出了关于中央银行利率调整的“泰勒规则”，十多年来已经被广泛接受。这是一个经验性的计算公式，认为中央银行基准利率可以根据三个 变量来动态优化，一是和充分就业条件下潜在GDP增长率相适应的中性利率，二是目标通货膨胀率和实际通货膨胀率的缺口，三是充分就业条件下潜在GDP增长率和实际GDP增长率的缺口。关键变量之一就是“中性利率”，要推测美联储本轮加息的最终目标，就必须估算美元中性利率。据一位美联储官员的说法，美元中性利率大约在3.5%-　5.5%的范围内。假定美国通胀率和GDP增长率大致都没有缺口，则美元利率似乎还有上调空间。

　　由此我们得到启发，为了探讨真正合理的人民币利率水平，是不是也应当建立“人民币中性利率”的概念呢？中性利率是适应充分就业条件下潜在GDP增长率的理想利率，很难有一个清晰的定论，因此，我们希望借助长期的国际比较来做一个粗略的匡算。

　　我们有意地选择了发达国家美、日、德、英、法，其真实利率相当于同期GDP增长率均值的比例分别为79.9%、39.9%、113.0%、99.3%、110.6%。其中日本偏低，可能因为该国居民储蓄倾向较高，且在上述期间内该国金融系统处于严重的萧条状态，其余各国基本上在100%的水平上下略有波动，也就是说真实

存款利率和GDP增长率相当。当然，它们的GDP增长率水平都较低。

　　我们也选择了具有高储蓄倾向的亚洲发展中国家韩、马、泰、菲，真实利率相当于同期GDP均值的比例分别为66.4%、45.7%、83.8%、82.7%，包括日本在内，基本上处在40%-80%的区间内。值得注意的是，韩国和马来西亚的GDP增长率均值都高达6%，泰国也在4%以上。

　　从经济学的角度来看，经济增长来自劳动、土地、资本等要素的贡献，资本对GDP的贡献主要通过真实投资收益率来体现，而在一段时期内，如果其他要素的作用相对平稳，则长期平均的真实投资收益率和中性基准利率之间应当存在相对稳定的关系，因此中性基准利率必然和GDP增长率存在相对稳定的内在联系。

　　借助上表进行经验性观察，我们假定，在居民储蓄率偏高、长期经济增长基本达到潜在水平，则中性利率应为GDP增长率的40%或者略高。我国GDP增长率的长期平均水平在8%~10%之间，基本达到了潜在水平，按照上述假定，则中性人民币基准利率的长期平均水平应当在3.2%~4%之间，不考虑通货膨胀的影响，当基准利率低于3%时，大体上就处于放松银根、刺激增长的状态；当基准利率高于4%时，大体上就处于紧缩银根、抑制增长的状态。

　　然而，人民币的真实利率基本为零，而同期GDP增长率的平均值高达9.72%，不论和发达国家相比还是和亚洲新兴国家相比，都有极大的差异，最根本的原因可能在于我国经济增长的结构失衡。我国经济增长主要靠固定资产投资驱动，消费严重不足，久而久之经济增长变愈来愈依赖投资，形成了恶性循环，投资收益率迅速下降，GDP增长在一定程度上不能产生实质性的高回报。存款是国内资本的主要来源，然而二十多年来，人民币真实存款利率常常明显低于GDP增长率，并且自从1999年以来，差距持续扩大。

　　无论如何，不论我国的国情多么独具特色，中性利率的概念仍然是价值的。如前所述，不考虑通货膨胀，中性人民币基准利率很可能在3~4%之间。如果我们把超额

准备金利率视为人民币基准利率，那么至少从1999年以来，国内货币政策显然处在极度放松状态！这种极度放松状态和国内固定资产投资孤军深入的经济增长模式互为因果、纠缠日深，产生了一系列严重后果：长期大力刺激投资增长，养成了极为不利的经济增长模式；资本成本长期严重低于应有水平，导致大面积资本浪费和滥用，投资效益每况愈下；资本配置不良，企业优劣难分，信贷活动中产生了大面积寻租行为；民间信贷另求出路，部分货币体外循环，形成了货币价格双轨、货币市场分割的局面。