银行间债市改革创新还需深入

　　主持人:记者黄宪奇

　　嘉　宾:林　琳上海证券公司研发中心副经理

　　蔡国喜中央国债登记结算公司客户服务部高级副经理

　　新闻背景:今年上半年，银行间债券市场的改革和创新明显加快，其主要措施包括，引入新的投资品种，扩大市场参与主体，完善债券的交易机制等。债券市场也在这一系列改革和创新措施的推动下，迎来了持续一年多的大牛市。

　　建立多层次债券市场格局

　　主持人:今年上半年，管理层明显加快了债市发展的步伐，银行间债券市场创新不断，请就本轮改革和创新的背景发表一下你的看法。

　　蔡国喜:经过前几年的发展，债券市场已经基本完成了量的积累发展阶段，依赖原有的发债主体和投资主体难以进一步大幅度突破。此时，在量上，需要从扩大债券供给和创造债券需求两个方面来推动债券市场规模的进一步扩张。一方面，引入更多的新发债主体为市场提供更多具有差异化的债券产品；另一方面，引入新的投资群体，培育新的投资队伍，避免风险过分集中于银行业。在质上，简单的市场规模扩张已不足以满足市场进一步发展的需要，在创造和挖掘市场供给和需求的同时，还需要大力加强市场基础的建设，完善市场制度，构建市场化运作机制，提高市场流动性，不断推动整个债券市场向纵深发展。

　　主持人:债市未来发展的方向是什么？

　　林琳:经过多年的发展，银行间市场的规模和品种都大大超过了交易所市场，已经成为债券市场的主战场。我国债券市场的发展目标主要是建立以场外市场为主的多层次债券市场格局；机构间的交易几乎全部集中在银行间市场进行，交易所市场的存在主要为了向机构投资者与一般投资者之间或一般投资者之间的国债交易提供场所；两个市场所有品种都实现完全自由转托管；资金可以在两个市场间高效流转。

　　蔡国喜:在成熟债券市场，一般以具备报价驱动交易机制的场外市场为主，场外市场也更符合固定收益工具的特征，便于进行更多的市场创新，而交易所市场往往适合发展标准化的集中交易品种。

　　债市进入大规模改革与发展阶段

　　主持人:目前银行间债券市场由于自身缺陷的存在，难以很好地担当债券主市场的责任，对此，管理层都做了哪些努力？

　　林琳:流动性严重缺乏、产品种类短缺是银行间债券市场目前面临的主要问题。这些问题的存在不仅使银行间市场和交易所市场的价格差异广泛存在，而且使银行间市场的价格主导作用不足，定价效率长期低于交易所市场。2004年下半年以来，银行间市场的一系列创新改革正是针对这些缺陷，其主要包括:

　　提高定价能力。推出债券的开放式回购和远期交易，一方面有利于投资者规避风险或者套利，另一方面在多空双方的共同作用下推动市场交易价格向更加理性、均衡的方向发展。引入银行系基金管理公司和QFII等更加理性、灵活、对利率变动更敏感、更有预测能力的投资主体，促进价格更快、更准确地达到均衡水平。

　　提高流动性。加快做市商制度建设，用做市商的报价驱动机制替代一对一询价机制，提高市场的公平、公正、公开，促进市场流动性的增强。加快银行间市场的投资主体扩容，用不同投资主体的多种投资需求带动流动性的增强。

　　完善交易品种。引入商业银行次级债、企业短期融资券等交易品种，拉开了银行间市场发行企业债的序幕，银行间市场形成完整债券产品系列的进程得以推进。

　　主持人:对于这些改革措施，如何评价其实施效果？

　　林琳:交易机制和投资者主体的结构是造成银行间债券市场问题的根源，监管层已经抓住了问题的关键，但问题的解决仍然任重而道远。引入做市商制度修正当前的询价制度，可以提高定价效率和市场流动性，然而如何保证做市商制度的有效运行仍有待进一步研究。尽管创新中已经考虑到引入商业银行基金公司基金、QFII等机构，希望能够形成足以与商业银行相抗衡的投资者队伍，然而解决这一问题的根本方式是降低过分依赖于银行体系的间接融资比重，扩大直接融资比重。这种利用资本市场的发展来解决资本市场存在问题的内在促进作用，需要假以时日方能体现。

　　提高现货市场流动性促进债市发展

　　主持人:目前中国国债市场仍处于分割状态，同一只债券往往在不同的市场会有很明显的价格差异，造成这种状况的原因是什么？

　　林琳:市场割裂是造成这一问题的主要原因。国债市场分割成沪深交易所市场和银行间债券市场，银行间债券市场的主要参与主体商业银行，资金供给充足，其投资国债主要是为了弥补金融机构头寸不足；而交易所债市参与主体是非银行金融机构和企业，资金实力有限，交易动机主要是为了弥补短期资金不足和博取短期价差。市场主体不同导致两个市场的交易活跃程度不同，其债券的收益率定位也存在差异。由于市场割裂，跨市套利存在较大的风险和障碍，无法缩小两市的收益差距，难以通过跨市套利形成与市场实际利率相近的收益率曲线。

　　主持人:市场发展到目前这个阶段，流动性问题越来越成为银行间债券市场发展的瓶颈。为解决这一问题，还需要做哪些方面的工作？

　　蔡国喜:只有提高现货市场流动性，才有可能构建科学合理的收益率曲线，形成科学合理的估值体系，从而为债市的一系列深层次改革创造条件。这需要从以下几个方面着手:

　　一是继续完善做市商制度，扩大做市商队伍，丰富报价券种，建立做市商的遴选机制。强化做市商的权利和义务，真正发挥做市商提供市场流动性的功能。

　　二是加快发展企业债券市场，推动融资结构转换。目前企业债发展需要迫切解决两个问题:进一步完善企业债市场的投资主体结构；建立由债权人监控下的申请破产机制，加强市场化基础设施建设，实现企业债的市场化定价。

　　三是加紧研究推出债券预发行制度。预发行交易是在对债券招标发行前对债券进行买卖，为即将招标发行的债券提供了价格的连续发现功能，可促进承销商认购债券的积极性和理性投标，并可促进二级市场现券交易的活跃和价格更趋真实。

　　四是推进“券款对付”这种高效率、低风险的国际通行债券结算方式在银行间债券市场全面实施。