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中信证券(资讯 行情 论坛) 张国强 杨辉
上周央行公开市场操作发行了550亿的票据，净回笼量达到250亿。整体来看，五月份公开市场操作力度明显降低。从发行规模来看，本月共发行了2150亿，低于3、4月份3650亿、2500亿的规模。同时由于本月到期的票据较多，达到了1528亿，高于4月份844亿，由此净回笼规模有所缩小。
3年期央票停发引市场众多猜测
上周四央行暂停了3年期央票，市场对此猜测不断。从2004年年底以来，3年期央票已经成为公开市场操作重要的工具，对于回笼资金也起到了重要的作用。在当时3年期央票利率达到4.10％水平时推出该品种，显示了央行调控的决心和勇气。如果现在停止发行3年期央票，可能的出发点有以下几点:一是从财务角度来看，3年期票据成本明显高于1年期，因此为了降低财务成本，央行在结构上做了一定的调整；二是央行判断目前宏观调控压力降低，因此不需要发行3年期品种；三是从货币政策整体来看，央票发行与信贷政策相配合。据了解，央行对于今年信贷规模持续下降颇为关注，因此希望通过政策调整，来恢复信贷保持适度增长的趋势。而3年期央票与贷款之间替代性较强，因此央行选择停止发行3年期票据。
无论是上述哪个原因，如果央行停止3年期央票发行(而不是临时性暂停)，我们认为，这并不意味着未来公开市场操作净回笼货币规模的缩小，而会明显增加1年期以内品种的供给，由此对于货币市场来说，未来的供给增加将导致收益率下降空间进一步压缩，未来收益率平稳甚至有所上升的可能性进一步加大。此外，如果央行是考虑到要适度增加信贷规模，则我们需要密切关注信贷变化对于债券市场资金供给的影响了。
回购放大可能夸大了债券套做规模2005年以来，尤其是3月份以来，银行间市场回购规模持续放大，3月份为1.188万亿，4月份规模达到了1.38万亿，5月8日－5月27日不到20个交易日回购规模也达到了1.15万亿。回购规模急剧放大引起了市场的关注。结合1－4月份不同类型机构融资规模和债券净变动分析，我们认为城市商业银行和农信社融资的主要目的可能是用作票据贴现，而非债券放大。债券放大套做的主体应该是基金公司和非银行金融机构(包括财务公司、信托公司和保险公司等)。
由此来看，今年上半年投资是通过自有资金而非放大操作完成的，表明上半年的行情具有非常坚实的需求支撑。如果未来市场出现意外的政策性变动时，投机性因素对市场的影响可能要小一些，这就限制了未来债券调整幅度。
市场仍有望维持缓慢攀升
上周一市场在惯性下跌之后，开始止跌反弹。后几个交易日，交易所国债指数(资讯 行情 论坛)开始震荡上行。本次债券下跌仅仅3个交易日便宣告结束，表明当前市场需求还是较为强劲的，因此市场下跌空间较为有限。另一方面，由于市场基本完成了重新定位的过程，投资者对未来行情保持高度谨慎的心态，因此上涨动力不够强劲，从而使指数在高位出现横向整理的态势。从具体品种来看，短期债券走势明显强于中长期债券。表明投资者通过增加短期债券投资来规避利率风险。这也意味着对长期债券利率风险保持警惕心态。
我们认为在利率政策预期减弱的情况下，未来影响行情的主要因素是供求关系。在我们前期报告中我们曾经指出下半年供给将明显增加。但是从近期来看，供给依然相对较少，供求关系仍未发生明显变化，此外，5月份的数据对市场也较为有利，因此市场做空动力不足，近期市场有望保持缓慢攀升的格局。
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