中国社会科学院金融研究中心副主任王国刚研究员　　

　　国家信息中心经济预测部副主任徐宏源高级经济师　　　　

　　中央财经大学证券期货研究所所长、金融系教授贺强

　　王乐：开设创业板提速的消息渐明。由于一些投资者担心，创业板将对主板形成较强的资金争夺关系，主板市场近期也出现一些起伏。我们今天请来了三位对证券市场有长期关注及较深入研究的嘉宾，就有关创业板开设的几个市场热点问题进行交流与研讨，欢迎大家把疑虑与想法提出来。

　　名称：“创业板"名至实归？

　　网友(青青)：究竟二板、创业板与高科技板这些名称有什么实质性的差别？

　　王国刚：开始时叫高科技板，后来叫第二交易系统，也叫二板，但这种叫法是俗称，不规范。我认为创业板叫法最好，能很好地反映中小型创业企业的特征。创业板中不但包括了中小型高新技术企业，而且包括了非高新技术的中小型创业期企业。

　　贺强：二板跟创业板，我认为没有什么特别的区别，反而是跟高科技板有些区别。高科技板只是针对高科技企业发行上市的市场，而二板或创业板市场除了允许中小型高科技企业上市之外，也允许中小型高成长性的企业发行上市，二板主要是与主板市场相对应的称呼，叫创业板似乎就显得相对独立些。

　　时间：创业板最快在何时推出？

　　网友(小心)：创业板确切的推出时间是何时？我想在此之前一个月，股市将会大跌？

　　贺强：最早的说法是年底推出，在理解上可能是阳历年底，也可能是阴历年底。但是最近股市下跌的同时，有一种说法是11月份推出。总之是要进一步加快创业板进程。

　　在创业板开设前一个月，股市是否大跌，一方面要看创业板正式推出距现在的时间还有多少，一方面要看届时主板运行的市场状况，此外还要看整个证券市场的资金状况。还有一个方面是创业板推出时上市企业的容量。

　　我估计不会大跌，下跌过程中也可能会有反弹。

　　徐宏源：目前创业板市场的推出，只是一个时间的问题。但能否一定在年底前开始，现在还很难下结论，除了还需要交易上的软硬件环境以外，更重要的还要有相应的交易规则与法律制度，以及风险控制机制。

　　王国刚：今年底开，时间上肯定来不急。从实际运作看，一般一个企业上市都要有3-4个月的准备期。　　地点：创业板所在地是否还有争论？

　　网友(林)：学术界仍对创业板市场的所在地有争论，专家什么意见？

　　贺强：关于创业板市场所在地问题，确实有不同的意见。设在上海、深圳和北京都有人提出来。目前管理层对此问题态度比较明确，创业板市场已经决定设在深圳，问题的关键在于深圳的主板市场怎么办？有一些不同说法。创业板市场设在深圳，我认为比较恰当，因为深圳没有老国企的包袱，深圳的企业大多是一些具有成长性的新型企业，其中也包含着大量的高科技企业，深圳市政府也非常重视高科技的问题，深圳市整个的投资环境较好，深圳又紧临香港，是一个引进外资引进技术的特区。深交所已经运行了十年，具有丰富的证券市场的管理经验。将创业板市场设在这种氛围下比较恰当。

　　网友(HK)：创业板在深圳启动，对香港的创业板来说是不是一个大的竞争对手？

　　徐宏源：有一定影响，但是，不会对香港的市场构成大的威胁。

　　容量：创业板多大规模合适？

　　网友(阿飞)：主板市场有1000多家上市企业，创业板比较合适的规模大概是多大？

　　贺强：创业板的规模怎么看，本身就值得研究。这个规模是指上市公司家数，还是指市价总值，还是指总股数？首先不能简单按家数来评判，因为主板最低要求资本金五千万以上，而创业板只要求二三千万就可以了。仅仅比较家数是不能体现规模的。另外，创业板规模到底多大才合适，不能仅看主板有多少家上市公司。我认为，创业板规模大小，主要取决于企业发展和经济发展的需要，该大就大，该小就小。

　　王国刚：主板市场达到1000家的规模，大约用了8、9年时间。创业板的规模也将根据时间而定。另外还取决于公司的规模，如果各家公司的规模不是很大，一年内达到百家还是可以的。

　　网友(意图)：当年美国纳斯达克开设时是否引起主板大跌？

　　徐宏源：没有。当时纳斯达克的起步阶段规模很小，不足以对主板形成大的冲击。纳斯达克是经过20多年的发展，才有今天的规模。所以中国创业板在规模上，也不能急于求成。

　　定位：创业板相对独立、与主板相互区别？

　　网友(GG)：主板市场与创业板市场究竟有怎样实质性差别？

　　徐宏源：相对于主板市场而言，创业板主要是为风险投资提供一种退出机制，以鼓励风险投资与创新。如果没有这样一套机制，也就没有美国今天的硅谷。所以从发展高科技企业尤其是发展应用型高科技企业的角度看，由于存在着较大的市场不确定性，传统的投资银行与商业银行都不愿意为这些企业提供投资。这样风险投资就应运而生，但是风险投资必须具备高风险高收益的特征，也就是说它起到的是一个孵化器的作用。当一家企业具备在创业板上市的条件后，风险投资会逐步淡出，寻找新的投资领域与企业。所以创业板市场对提高我国的产业竞争能力，促进高科技与传统产业的结合，应该说，会发挥较大的作用。因此，创业板上市的企业必须具备较高的科技含量，尽管有关管理部门明确，创业板企业不一定要具备双高认证，但是可以肯定，具备双高认证的企业将享有在创业板市场上市的优先条件。同时，由于它是为风险投资找出一种退出机制，所以这种企业一定是新兴企业，投资者看中的是其未来的市场前景，而对其已有的业绩不会有过高的要求。

　　网友(MYMY)：创业板上市公司符合主板要求后是不是要移到主板去挂牌？

　　王国刚：创业板在与主板定位关系的设计上，应该是相互独立、相互区别，有不同规则的市场，但它们没有高低之分。从促进我国多层次资本市场尽快建立和完善角度看，我个人倾向，鼓励创业板企业向主板走，可能会降低主板的风险，让主板更为规范，这对整个中国股市系统的完善与健全是有意义的。创业板定位于具有产业化前景而尚未产业化的中小型成长企业。不过，有人认为这种设想应该由企业自己去选择。国外证券市场上，创业板企业上不上主板，也有不同的做法。如果企业愿意长期在创业板市场，也可以留在创业板。这是可以进一步研究的问题。

　　网民(白相相)：如何防止主板公司二板化？依我看，我国目前有的主板公司还不如海外二板正规。

　　徐宏源：主板与创业板的区别，不是从表面上看形式上的差别，而应从本质上来区分。创业板市场主要目的是为风险投资寻找退出机制，鼓励创新。所以它对过去的业绩要求不是很严，而看重它的未来。　　资金分流：创业板与主板争夺资金？

　　网友(道听)：创业板开设后，会不会对主板形成较大的冲击，因为毕竟主板的成长性不如创业板。

　　王国刚：没法具体进行量化，从资金分流角度，冲击总归会有，因为别说是创业板，即便是A股新发行或新上市也都会造成资金分流，创业板总归有新股要上，就需要新资金的投入。所以说，分流是必然的，主板市场成交量在一段时间里会下降。但是，分流是暂时的。随着股市的发展，就不断会有新资金进来，从发展的角度看，两个市场的资金总量是会增长，肯定不会仅限于现有的资金总量规模。有潜力增长的资金主要在：居民资金，机构资金，开放式基金，保险、养老金来源等等。未来5年内的资金量增长会很快。

　　贺强：创业板开设之后，肯定会对主板市场形成一定的影响。最主要的影响是资金方面，有可能在整个股市资金不足的情况下引起一定的资金分流，当然这也要看具体的市场状态，但是需要说明的是，不能简单地归结为主板的成长性不如创业板，无论这种成长性是指市场还是企业，都有待于时间检验。

　　网友(教训)：还记得国债期货吗？当时只要国债期货涨，股市就不涨，现在会不会出现，只要创业板涨，主板就跌？

　　王国刚：资金流动的影响，会使创业板与主板形成怎样的新的互动关系，很难说。一是资金流动会影响两个市场，二是市场业绩或利好消息也会导致资金面变化，三是大环境下一致情况下也可能出现同时涨跌，或者某段时间某市一直上涨，另一市场也上涨，各种可能性都存在。美国纳斯达克和纽约道琼斯之间也不只是一种关系。

　　网友(金子)：请问专家，中国目前资本市场的资金供给量估计是多大，将来在主板和创业板将会如何分配？

　　徐宏源：目前中国A股市场流通市值在12000亿左右，当然这并不是说，目前资本市场上现金存量就这么多。创业板市场设立后，肯定会存在一个资金分流的问题。所以在试点阶段，创业板市场规模不宜太大。否则将对主板市场形成较大冲击。

　　网友(大珠光宝气)：中国百姓的钱并不多，几万亿存款肯定在少数人手中，这在国外亦然。把眼光盯紧百姓瘦钱袋，什么国股减持、主板二板，一味要钱，难！钱就这么点，要么炒主板，要么炒二板，看着办吧。余钱留着养家糊口用！

　　徐宏源：中国的情况比较特殊，到目前为止，二级市场的投资者仍以中小散户为主，而在国外，尤其是比较成熟的证券市场里，机构投资者应该占绝对主导。最近中国证监会领导人提出要以超常规的方式发展机构投资者，这可能是解决资金不足的一条有效途径。

　　网友(大山)：最近股市大跌，听说是大量资金备战创业板，从股市抽资的原因，是这样吗？

　　徐宏源：不完全是这样，但有这方面的因素。根本原因是上市公司的中期业绩相差太远，导致动态市盈率大幅度上升，泡沫成份日趋加重。

　　网友(一言)：创业板风险那么大，社保基金估计不会全面涉足，保险基金也会小心，那么哪部分投资者会成为创业板投资主力军？

　　徐宏源：社会游资，譬如以前炒作期货的资金。另外，民营企业的部分富裕资金。当然证券公司和三类企业的资金也会适量参与。

　　市场活跃度：创业板流通性会否不足？

　　网友(玉洁MM)：香港创业板交投不够活跃，国内创业板会不会面临同样的处境？

　　贺强：香港创业板开出后，出现了高开低走的局面，在一个时期里表现不够活跃。不够活跃最主要是指流通量的降低，这一问题是创业板市场中容易产生的一个通病。

　　目前世界各国纷纷在开通二板市场或创业板块，一般人只见到了美国纳斯达克的辉煌，却没有见到还有很多国家的二板市场实际上是失败了。例如，美国证券交易所推出的中小企业市场、以及英国和欧洲许多国家的二板市场都失败了。失败的主要原因就在于流通量过低。纳斯达克成功的一个重要原因就在于，维持了较大的流通量，保持了市场的活跃。而这又应当归功于纳斯达克的做市商制。香港的创业板就没有做市商制度。我国的创业板推出，在流通量问题上有可能产生两个极端，一个极端是刚推出时高开高走，呈现出较大的流通量。另一个极端是一旦庄家在高位出货，股价一路下滑，就有可能呈现成交量严重萎缩的现象。如何防止这两个极端的产生，是亟需研究的。

　　另外，应当看到，二板市场的公司盘子较小，主力机构进去后难以出货，因此，没有题材没有成长性的企业难以受到主力机构的青睐。这也是流通量减少的一个重要原因。

　　王国刚：我相信国内创业板不会存在市场不活的情况。主要是上市公司质量会有比较大的差别，中国境内这20年来中小企业数量非常多，相当一部分中小企业做得也相当好，有足够的企业供挑选上市。二是国内这些公司在未来业绩上，由于国内市场很大，相当一些中小企业机制灵活，在国际上有竞争力，成长性会比较好。三是境内目前无论是居民还是机构，有大量的资金缺乏投资工具，有了这个新的投资工具，这些资金将会积极地参与，资金来源是充裕的。四是这个市场本身要做得规范，这样大家的市场信心就比较足，投资就会比较积极。六是香港和其他地区创业板开设的一些经验和教训，国内创业板开设时将予以充分借鉴，可以避免一些失误。

　　规则：门槛降低是否意味着上市容易？

　　网友(KKK)：请各位专家提醒决策层：降低上市门槛，并不意味着放松上市的要求。降低上市要求的结果是，上市公司不能使投资人得到稳定持续的回报，投资人很快就失去对市场的兴趣，交易量迅速地下降，结果就失去了投资者的支持。

　　王国刚：在创业板设立中，应特别强调创业板虽然在某些条件上与主板比可能降低，门槛可能低，但有两个问题要特别注意：

　　一个绝对不能放松创业板的规则，而要在总体规则上比主板更严得多。如保荐人制度，独立董事制度等，一定要落实。并且，保荐人不但要落实到中介券商，而且要落实到券商具体负责项目的人，落实到人很关键，只有这样才会不流于形式。独立董事绝不能是顾问董事，不应当成为招牌，而要是代表中小投资者利益，要真正维护中小投资者利益，公司重大的投资活动必须要由独立董事签字。这些规则应该比主板更严。第二，应该强调跟国际惯例接轨，遵循国际基本规则，而不能随便强调特殊性，特例往往最容易出问题。如股权的流通性应该设成全流通的，不能再搞所有制歧视。

　　创业板一定要强调四条：一不是救济会，不能拿股东的钱来做脱贫解困的事情，二不是福利会，不该出现内部职工股等，三不能是寻租会，不能设关卡，让企业去各部门去公关，搞指标。四不能是腐败会，不能给腐败留下任何可乘之机。

　　贺强：这位朋友提到了一个非常重要的问题，创业板降低上市门槛并不等于放松上市的要求。目前许多人在这一问题上有许多的错误理解，甚至有一些人想把难以经营的企业，借创业板降低门槛的机会，将企业经过包装在创业板上市，高价套现。这是一种非常错误的想法，实际上准备在二板市场上市的企业要经过严格的认定，例如香港创业板市场企业上市的门槛比主板市场要低，但是认定时比主板上市的要求还要高，如在信息披露方面的要求等等。我国创业板市场如果不注意这方面的问题，就有可能产生一定的道德风险和过度投机的现象。

　　网友(KKK)：贺所长，我非常希望国内创业板能像美国纳期达克一样繁荣昌盛，甚至超过主板，但是国外好的东西到了国内往往不一定好。面对创业板，我最担心的是实施过程中的道德风险，这是许多问题变质的根本，不知您怎么看这个问题？

　　贺强：首先美国的纳斯达克市场并不是象咱们国内一般人所理解的这种创业板市场，纳斯达克市场具体分为两个不同的市场，一是大型的公司上市的市场，另一个是中小企业板块市场。美国纳斯达克市场之所以"繁荣昌盛"，我认为一方面得益于该市场一系列运作机制，另一方面是因为该市场适应了企业发展和经济发展需要。纳斯达克市场主要实行的是做市商制，每支股票同时由做市商报出买价和卖价，与投资者成交，而不是象我们主板市场实行的那种由买卖双方竞价交易的制度。做市商制有利于股市保持较大的流通量，促进股市的活跃，同时也有利于保持股市的稳定发展。但是做市商制又是与信用交易制度等等一系列美国股市内在的制度结合起来，而目前我国的股市与美国股市的制度还存在较大的差别，这一点是应当引起注意的，也是值得深入研究的。此外，美国的中小企业特别是中小型高科技企业为了寻求发展，必然需要强烈获得大量的资金支持。创业板市场正是在这种条件下创立的，适应了风险投资的需要。在我国建立创业板市场非常必要，但是如果没有相应的交易制度和内在机制制约的话确实容易产生一定的问题。

　　风险控制：创业板的风险有多大？

　　网友(张大民)：专家认为监管部门大概用哪些措施控制创业板市场的高投资风险？

　　徐宏源：明确的退出机制和保荐人制度，以及严格的游戏规则。但是风险不可能完全控制。控制投资风险要靠参与者各方的共同努力。

　　网友(TOM)：徐先生，如果风险投资投错了项目，却跑到创业板市场上来退出，那叫买了股票的投资者咋办？

　　徐宏源：只能认赔。大家一定要认识到其中的风险，譬如最近五年来纳斯达克市场摘牌的高科技公司多达1000多家，而新上市的公司才700多家。也就是说，摘的比上的还多。如果投资者选中了那些业绩不佳的上市公司，只能认赔。所以这是主板市场与创业板市场的区别所在，这才叫“风险投资"

　　网友(FFF)：请各位专家提醒欲上创业板的企业：国内的企业上市，往往把目光盯在筹资上，但创业板不同，它的股份全流通，企业上市后极有可能被收购，这对习惯于主板制度的企业，可能还没有意识到这个问题的严重性！

　　贺强：这位朋友提醒得非常对，我在几次会议上均比较超前地提到了二板市场的并购问题。一些企业家想方设法开发出了比较好的项目，又千方百计地到创业板市场上市，但是他们可能没有想到在创业板市场上市之后，很可能被资金雄厚的机构吃掉。因此应该尽快建立有关创业板市场并购的法规，同时企业在上市前就应当考虑好反并购的措施。

　　徐宏源：这位朋友的观点总体上是对的，但一定要注意，创业板的老板，一般也就是持有股份最多者，美国市场对这类人抛售的比例有一定的限制，也就是说，不是一上市就可以全流通的。如果看好自己的企业前景的话，他不一定全部抛售。当然对于那些完全冲着圈钱来的，就又另当别论了。　　前景展望：对创业板信心如何？

　　网友(KKK)：不知各位对国内创业板的前景怎么看？

　　贺强：关于国内创业板的前景问题，我在很早以前就提出，应当对国内创业板市场进行超前研究、深入研究，如对创业板市场建立后如何发展，企业上市后应尽什么义务等问题。我个人认为国内创业板的建立是非常必要的，但是毕竟准备不是十分充分，条件不是十分成熟，对二板的监管我们也缺乏现成经验。因此推出创业板后有可能产生一系列问题，甚至比较严重的问题。但也并不能因此就否定创业板市场。我们只能在创业板市场的发展过程中不断解决问题，不断加以完善。我相信如果从长期看创业板市场的前景还是较好的。

　　徐宏源：我个人是赞成设立创业板市场的，但是一定要尽量避免上市公司只圈钱不改制的现象，同时，在起步之初，管理部门要严把上市公司质量，尽管是创业板市场，投资者也完全有理由要求公司的良好收益预期。纳斯达克的兴旺正是公司高成长的结果，而不是相反。日本、欧盟与香港、新西兰等地二板市场的衰弱也是公司内在质量太差的结果。所以在创业板市场开市之初，一定要优中选优，不宜过多过滥。如果盲目求大求快，有可能给中国证券市场的发展带来一场灾难。

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