温天纳：注册制不代表不核准 目前民企上市融资路不畅

　　文/资深金融及投资银行家，现任投资银行高层 温天纳

　　笔者自1993年开始踏入我国资本市场，目睹市场的变化，A股推出、B股推出、新股核准制、股权分置、中小企业板、创业板、新三版等等。未来的A股“入摩”、中国预托证券（CDR）、新股审批制等等在议程上事项对资本市场亦有着深远的影响。

全球资本市场争夺中国独角兽上市资源

　　中美正进入贸易战的角力，尚未落幕，情况时坏时好，近期看似贸易战稍微降温，但未来发展何去何从，尚待分晓。在贸易战仍在进行的过程中，另外一场“战役”正在进行中，环球资本市场正开始争夺中国科技独角兽企业上市资源。在这一场战役中，美国亦绝不相让。何谓独角兽，独角兽一词起初主要指成立不到10年但估值10亿美元以上的科技创业公司，但目前中国科技独角兽企业的规模已经远远超过这水平。

　　新经济市场的巨大潜力不容小觑。根据内地统计显示，截至2017年12月，中国境内外互联网上市企业总数为102家，较上年增长12%。其中，在沪深、美国和香港地区上市企业的数量分别为46家、41家和15家。腾讯、阿里巴巴和百度三家企业的市值占总体上市企业市值的73.9%。根据一些非正式统计数据，大中华区独角兽企业总数达120家，整体估值总计超3万亿元。如此情况下，争夺大市值的新经济公司，筑建更加成熟的市场就成为必然趋势。

　　进入2018年的第二季，内地资本市场变革不断。一方面两会期间在中国证监会主席刘士余等建议下，股票发行注册制授权决定期限延长2年至2020年2月29日，这意味着内地资本市场讨论和期待已久的注册制短时间不会推行。另一方面关于中国新经济独角兽的议题成为今年开年以来最为热门的话题，中证监开辟绿色通道，产业巨头富士康、药明康德火速过会，顺利上市，显示了监管层对独角兽回归内地资本市场的期盼。

　　目前，不少中国科技独角兽企业已经表态将会以中国预托证券（CDR）的形式回归内地资本市场，并已进入实质性推进阶段，一旦方案成熟可行，内地资本市场将进入下一浪的急速发展期。从新股发行制度上，A股准备好了吗？对比此时此刻的国际资本市场，港交所早前发布上市制度修改方案，向社会征求意见。修改内容包括允许未盈利生物科技公司、同股不同权机构公司在港交所挂牌等，争夺新兴产业的上市公司资源的意图十分明显。美股市场亦不相让，提出主动顺应市场环境的变化，选择合适时机对上市要求进行适当修改，目的是确保其上市规则能在保护投资者利益和支持公司高效发展间取得平衡。与此同时，其他国际交易所也加入战团，新加坡交易所早前也开始评估同股不同权的开放。

注册制到底适不适合内地资本市场？

　　面对国际资本市场的竞争，A股上市发行制度该如何面对，不少朋友开始沉思注册制能否成为A股市场改革的灵丹妙药。在进入这个讨论时，必须要解答一个问题：究竟注册制到底适不适合内地资本市场？若要拥抱注册制，内地资本市场又做好准备了吗？要与环球市场争夺上市资源，无可否认，内地新股制度肯定需要与环球市场衔接。需要留意的是，国际成熟新股市场一般都是采纳注册制，但注册制并非代表监管机构不进行审批，在落实得过程中，审批制度依旧存在，但更需要成熟的企业、成熟的中介、成熟的投资者、成熟的政策以及成熟的市场，一系列配合。注册制能否在内地落实，肯定需要更多的时间。目前条件尽管未必全面成熟，但肯定是未来发展的方向。

　　笔者接触过无数内地企业，不少均有强烈的融资需求，有央企背景的、也有国企、民企、混合资本型的，类型可谓千变万化。央企或大国企背景的，情况较为简单，A股或H股通道较为畅顺。不过，民企背景的则处于一个十分尴尬的局面，若要往A股上市，在内地目前的新股核准制下，据称有不少于10，000家企业在排队等候，监管机构何时才能审批完？可能要等10年，若要争先，需要看企业自身的底子，券商是否愿意帮企业插队打尖，企业的产业背景是否符合国策方向亦为重点。故此，上市成为不少企业可望不可及的幻想。

注册制并不代表不需要核准

　　那么注册制是否成为解决问题的灵丹？某程度上，国际成熟证券市场都是采用“注册制”，也就是说企业若符合上市要求，兼且并不存在不合法、不合规、不正当、不合情理的因素，监管机构是不会阻挡企业上市，一般也会通过，不会在没有理由的情况下，拒绝审批。在注册制下，谁决定企业能否顺利上市？答案是市场，是投行，是投资者。监管机构相信市场、相信投行、相信投资者。投行面对严格的监管，取得制度下的授权为新股进行保荐工作。此外，成熟市场法规完善、运作数十年，甚至是上百年，投行及投资者一般拥有深厚的法治概念及思维，日后若然出错，投行会被重罚、投资者及市场亦会遭遇沉重损失，若涉及人为因素，投资者更可从法律渠道向上市企业及投行追讨。

　　那么，内地证券市场具备这些条件吗？尽管中国新经济独角兽将会陆续登陆内地资本市场，但或许只属特批情况，某程度上对推出注册制有利，但不代表内地资本市场目前可以马上推出注册制。始终，推出注册制的条件看似并不完全具备。需要知道的是，注册制并不代表不需要核准，审批依然是存在的，只不过是市场角色更为看重。

内地推出注册制仍需时间 完善法制环境

　　中肯而论，内地推出注册制的契机看似并不完全齐备，从政府角度，注册制是中国资本市场长期健康发展的重大任务，笔者估计未来肯定会进行改革。早在第十八届三中全会决定中已经提出要建立健全多层次资本市场体系，推进注册制改革，多渠道推动股权融资等等。

　　不过，正如领导人所言，这些改革不是孤立、独立、割裂的选项，之间的内容是相互递进的关系。若内地能成功建立多层次资本市场，定必为注册制改革创造极为有利的条件。同时，注册制改革需要一个相当完善的法制环境，一系列的技术准备工作，配套的规章制度肯定需要更多地时间进行研究及认证，需要相当长的过程。在这个过程中，政府、中介、投资者及市场之间必须充分沟通、形成共识、 凝聚合力，才能创造出有利的条件实施股票发行注册制。无论核准制还是注册制，监管机构都需要实施及保护投资者合法权益，未来绝对不能放松，更需要加强。

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