中国人民银行研究局局长徐忠发表演讲，他认为金融危机除了监管体制之外，金融自由化、新兴市场崛起及科技进步等都使得整个经济金融社会的结构发生了深刻变化。[详情]
CF40成员、中国银行业监督管理委员会国际部主任范文仲发表演讲，他谈到这一次金融危机的余波依然在荡漾，影响还未结束，我们总结一下这次的经验和教训大概有七点。[详情]
浦山基金会理事、北京大学国家发展研究院副院长黄益平发表《我从次债危机学到了什么？》的演讲，他认为每次危机一爆发，就有很多的学者专家站出来，“我早就预料到了这个危机，你们没有听我的，所以发生了危机”。他反思道，“我也特别想站在这里和大家说，我当年就料到了，但是我说不了。因为10年前的时候，我错得很离谱。”[详情]
魏尚进发表了《从新近实证研究来看金融开放的策略》的演讲，他称每次来了跨国金融危机的时候，跨境资本的流动也可能会带来金融动荡、经济动荡，甚至是政治动荡。所以，从这个意义上来说金融开放就像大海，可以载舟也可以覆舟。[详情]
今天的大会分三个主题环节，首先是全球金融危机10周年的回顾和反思。第二个环节是特朗普新政下的中美经济，第三个环节是中国金融风险的评估与防范。每个主题演讲环节结束之后，都有一个圆桌讨论，也希望大家可以积极发言。[详情]
3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。接下来进行的是圆桌讨论一：金融危机10周年回顾与未来风险展望。[详情]
浦山奖学术委员会主席、中国社会科学院学部委员余永定发表了《特朗普税改及其对美国经济的影响》的演讲，他谈到大家都强调特朗普税改一定对美国经济提供一个比较强大的增长动力，但是这个动力到底有多大值得怀疑。[详情]
中国世界经济学会会长、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕发表了《特朗普考虑有条件的重返TPP的原因及影响》的演讲，他谈到了如果中美发生贸易战会有怎样的结果？贸易战结果就是没有获胜者，不像特朗普说的，可以轻易赢得贸易战。这两个大国打起来，结果不堪设想。[详情]
中国金融四十人论坛高级研究员哈继铭发表了《贸易冲突对中美关系的影响》的演讲，他谈到中美贸易冲突对中国的影响最近几个月就是中国企业，乃至于新加坡企业去美国兼并收购都受到美国当局阻扰。第一，这只是中美贸易摩擦的一个小小的序幕，小小的前奏；第二，在中国关系更大的变化中，这是在商贸层面上体现出的一个现象。[详情]
上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。接下来进行的是圆桌论坛二：特朗普新政下的中美经济。[详情]
中国经济四十人论坛常务理事会副主席谢平发表了《金融监管新格局》的演讲，他认为2017年以来的监管风暴已经证明，与其争论监管体制，不如行动。他还谈到金融监管下一步要明确十二大问题。[详情]
上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。浦山基金会理事、CF40高级研究员管涛发表了《后危机时期的中国跨境资本流动管理》的演讲。[详情]
上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文发表了《中国企业部门杠杆率》的演讲。[详情]
上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。CF40成员、光大证券(12.800, -0.07, -0.54%)全球首席经济学家、光大集团研究院副院长彭文生发表了《从无增长的信贷到无信贷的增长》的演讲。[详情]
站在新的历史时点上，如何总结金融危机爆发十年来的得与失？如何看待全球主要经济体复苏进程中出现的新风险？中国面临的金融风险有哪些？应如何防范和化解？[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。CF40成员、光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长彭文生发表了《从无增长的信贷到无信贷的增长》的演讲。 以下是彭文生演讲全文实录： 彭文生：刚才听到高博士的演讲，如果我理解对的话，他讲的主要意思是从供给端的角度来理解经济结构层面的变化，对判断今天我们的杠杆水平、我们未来的杠杆调整含义，我做一个补充，我今天要讲的可能是从需求端角度来理解我们现在宏观杠杆是什么态势，未来的走势如何。 我的标题就是《从无增长的信贷到无信贷的增长》。这个标题，可能有一些极端。我想讲的是什么意思？过去我们都在讲，我们的信贷或者是广义货币快速增长，但是经济增长和拉动增长的效率比较低。从供给端来讲，你可以说资源配置的效率，每块人民币信贷所创造的产出越来越低。按照这个逻辑，如果未来我们加强金融监管、化解金融风险、宏观杠杆有所降低的情况下，对经济增长是什么样的含义？ 所以我想说，我们可能会观察到一段时间信贷增长比较低，但是经济增长还可以。关键是满足什么样的条件才可以达到这样的状态？首先，我们从宏观杠杆率，也就是非政府部门债务和GDP的比例，我们比较一下中国、美国和欧元区，可以看到美国的宏观杠杆率在2007、2008年金融周期的拐点，金融危机以后有一个明显的下降。也就是说在危机之前，债务的增长速度超过GDP，所以它的比例上升。危机以后，债务的增长率低于GDP，所以杠杆率是下降的。欧元区，在欧债危机之前宏观杠杆率是上升的，欧债危机之后，宏观杠杆率是稳定的。过去10年，我们的宏观杠杆率大幅上升，现在初步有一些企稳的迹象。如果按照美国欧元区所发生的经验，无论是宏观杠杆率下降，还是宏观杠杆率企稳，经济在一定时间都是在衰退或者是非常疲弱的状态。背后的机制是什么？我想从一个更直观的图来显示美国。信贷的增长速度和名义GDP的速度。金融危机之前，信贷的增长速度大大超过GDP的增长速度，所以我们叫做没有增长的信贷扩张。但是在危机以后大家发现，有一段时间，信贷非常疲弱，信贷是紧缩的，但是增长早早复苏了。这段时间，在西方的文献里面被称为是“没有信贷的增长”。什么样的条件可以促使我们观察到信贷速度放慢，甚至信贷紧缩的情况下还有经济复苏？中国过去10年，我们的比例、宏观杠杆率是提升的，所以我们几乎所有的情况下都观察到中国信贷的增长速度超过GDP，关键是未来的调整，无论是稳住宏观杠杆率还是降低宏观杠杆率是什么样的态势。 从债务可持续来讲，从需求的角度来讲，我们看债务的可持续可以从微观、宏观的角度，微观是从单个企业来讲，必须是先有收入、利润，才可以还债。债务还本复息的来源，一个来源是企业盈利的一部分，我挣钱了，其中一部分还本复息。随着债务规模越来越大，还本复息的负担越来越高，对于企业来讲，挣的利润或者是收入里面，用于还债的比例越来越大，投资的比例就小了。所以，对增长是负面的影响。所以，债务不断的增长，对增长是负面拖累。但同时债务的增长或者是新增的贷款，它的增长又是拉动的，新增贷款多了，企业融资多了可以促进投资。所以我们观察债务的增长，实际上有两个相反的力量在发生作用，一个是新增贷款促进增长，同时同样的贷款、同样债务的还本复息，对增长是一个拖累。这两个力量哪个大、哪个小？在比较健康的阶段，债务规模比较小的阶段，新增贷款的力量更大一些，所以对增长的拉动效应，从需求的角度来讲更大。但是到了过度杠杆，到了杠杆率比较高、债务负担较高的阶段，还本复息的拖累更大。所以，总体的效果也都会体现为一段时间出现没有增长的信贷。当然，债务的还本复息，对于单个企业来讲还有另外两个方式，就是变现资产和违约。时间关系我不多解释，这两个从单个企业来讲，可能都是有一定的帮助，但如果大家都这样做，整个经济的负面拖累，尤其是金融风险的问题可能就会变成负面因素。这是从微观，我们假设先有收入再有投资。宏观，可能是反过来的，凯恩斯的观点是先有投资才有收入。投资是什么因素影响的？宏观来讲，我们可以降低利率。我们可以通过外生的财政扩张政策，还有一个外省因素是贸易顺差。贸易顺差增加，财政赤字增加，可能会增加企业的利润，这样从微观层面就可以增加债务的负担能力。 微观、宏观两个视角，到底哪个对？应该说没有哪一方是绝对的对或错。在现实，微观、宏观都要发挥作用，宏观政策需要财政扩张，货币政策需要降低利率。在微观层面来讲，要解决债务问题。如果仅仅靠收入里面的来源来做债务的还本复息，对债务人的利益是一个单方面的损伤。所以，双方对高债务负担的承担需要违约，需要债权人承担一些损失，也就是我们讲的市场记录的约束。现实当中，应该这两个都发生。既要有债务违约，又要有宏观政策的推动，尤其是财政政策和货币政策的利率降低。 我们来看两个指标。一个是美国还本复息的负担对GDP比例的用途，我们也看到，在金融周期的拐点之后，在金融危机之后明显的下降。这个明显下降来自于两个源头，一是债务违约，降低了债务人的债务负担，二是利率的大幅下行。中国在过去十年，还本复息负担大幅上升，因为我们的违约很少，债务的总体规模持续增长。我们现在的还本复息，占新增信贷差不多90%。所以，还本复息的负担对增长拖累的影响越来越大，这就是我们看到所谓的“无增长的信贷”。如何看待未来我们讲的还本复息负担，作为维持债务的重要指标？怎么看其中的利率？我们看金融危机以后，美国中央银行和商业银行资产负债表的角度来看，美国是“紧信用，松货币”。也就是商业银行在债务违约的情况下，在坏账的情况下，商业银行的资产负债表是紧缩的，中央银行作为对冲扩张它的资产负债表。“紧信用，松货币”，在利率、几个上的体现就是，紧信用导致新利差的利率在一段时间大幅上升，无风险利率在政策的引导之下持续下降，也就是我们讲的紧信用松货币在利率方面的体现。在这样的情况下，信用利差在短暂的上升之后也大幅下降。 再看中国，现在在金融周期的顶部，从中央银行、商业银行资产负债表来看，从总资产对GDP的比例来看，我们现在处在“紧信用、紧货币”的阶段，两个都是“紧”。利率的体现，货币利率或者是无风险利率上升，同时信用利差也在上升。这是我们现在从需求端来看，债务的可持续性出现问题，违约要增加的原因，就是还本复息的负担越来越高。在加强监管，新增贷款受到控制的情况下，必然有更多的债务不可持续问题。是违约？债务重组？还是非政府部门企业和个人勒紧裤腰带，削减消费和投资支出，对经济影响是未来重要的观察指标。 这里面我想提一下财政的角色，我们要观察美国次贷危机之后，政府的债务负担或者政府的杠杆率大幅上升，这应该说对对冲信贷紧缩的影响，从宏观的角度，促进私人部门债务的可持续性应该说是有很大帮助的。对应中国来讲，2018年预算财政赤字率下降，一半认为，广义的财政赤字可能会有小幅度的增加。所以，这个宽财政对我们促进非政府部门的债务可持续性应该是有帮助，但是这个帮助有多大，需要观察。尤其有问题，就是涉及到地方政府的债务问题。刚才提到，我们的杠杆主要是国有部门，国有部门重要的方面就是地方政府的债务。所以现在讲地方政府的债务，要终生追责。地方政府的债务到底是什么问题？其中一个重要的问题，是政府信用和融资条件的错配。本来是政府信用，但是融资条件接近商业行为，期限比较短，利率比较高。这种情况下，如果不让地方政府的债务违约，导致的结果是什么？地方政府占有实体的资源太多了。这地方政府占有的实体资源太多谁受益？最受益的是金融部门，所以这里面有一个很强的收入分配的问题。按照我们的估算，66%，也就是2/3的地方政府债务是商业融资，没有享受到政府的融资条件，期限比较长，利率比较低。所以我们看，体现为隐性债务，比如城投债，期限比地方政府正式的债要短，尤其是利率，我们看到信托产品的收益率，城投债的收益率，都可以看到地方政府隐性的债务利率，作为一个商业融资条件比较高，这就是我们现在地方政府的债务问题。我们如何去杠杆？宏观杠杆率？我的观点可能需要某种形式的债务违约，也可以叫债务重组。也就是前几年发生的地方政府债务置换问题，要把政府信任的融资条件匹配起来，可以说是我们中国版的财政扩张。 最后我想讲一点调整的路径，降低宏观杠杆。在宏观层面的体现我总结为紧信用（信贷紧缩）、松货币（利率下降）、宽财政（赤字增加），这三个可以导致我们的宏观杠杆稳定甚至降下来。有两个问题，信贷紧缩的情况下，可能导致债务违约，我们如何看待债务违约？债务违约，不完全是坏事。债务违约、债务毁灭，首先是降低还本复息的负担，降低债务负担对经济增长是一个正面的影响。同时，经济学里面有一个名词叫Debt overhang，降低债务挤压问题。企业的债务多了以后，实际上是影响它的新增投资，它的融资条件会非常恶劣，因为债务太高了。所以债务毁灭、债务违约，这两个方面，降低还本复息负担，降低债务积压所带来的问题，这两个方面促进经济增长。当然也有一个负面因素，债务违约多了，可能会导致整个市场的风险偏好大幅下降，带来系统性的问题，也就是所谓的金融风险，这是一个负面因素。这两个因素应该平衡，也就是在现实当中，能够维持系统性金融稳定的情况下，应该允许债务一定程度的毁灭、违约。 另外的问题，就是中国的财政政策。今年的预算内赤字有所下降，但是除了刚才我所讲的，包括政策性银行，包括地方政府的融资平台广义财政可能会小幅扩张外，我们更需要关注中国式的广义财政行为，包括这两年推行的精准扶贫，地方公共服务均等化的措施。这些虽然不在中央政府也不在地方政府的预算内，但本质上讲也是一种财政的转移行为，是一种广义的财政行为。所以我们的财政扩张力度，可能不像我们看预算内财政所显示的那么弱。还有刚才我所提到的，如果我们可以进行地方政府的债务置换、重组，也是一种广义的财政扩张行为，对于我们降低宏观杠杆率是有帮助的。 在这种情况下，我们如果要比较一下，美国和中国宏观杠杆率下降调整的路径，我有一个观察，有一个思考，我提出来，但不一定对。美国金融危机之后，去杠杆的过程中，贫富差距是加大的。它的贫富差距加大，限制了消费的增长，所以整个经济的稳定更加依靠货币政策的放松。所以，它的货币政策要极度放松，短期的名义利率到零，长期的国债利率通过量化宽松来降低。在中国，在我们这样一个宏观杠杆率下降的过程中，考虑到刚才所提到的广义财政行为，包括扶贫等，会不会在未来几年会观察到贫富差距下降？如果贫富差距下降是否有利于促进消费？如果有利于促进消费，我们的宏观杠杆率下降的过程中，是否会对货币政策放松的以来会比美国要低一些？这是我所提出的一些思考。 总结来说，一个要允许一定程度的债务违约、债务毁灭，二是要关注中国特色的财政扩张，未来宏观杠杆率的调整影响。三是提到地方政府的债务问题也好，包括刚才我讲到的债务违约也好，似乎都是聚焦债务问题。其实，宏观虽然我们用债务对GDP衡量宏观杠杆率，实际上如果只关注债务和增长，那是有很大误区的。因为杠杆是以债务撬动资产，我们不能忘记资产。 我的观点，宏观杠杆率的上升，靠什么上升？房地产，房地产的繁荣、房地产的价格上升，包括地方政府，包括国有企业，为什么能加这么多的杠杆？除了政府信用外，和房地产的价格、土地价格的上升，房地产作为信贷抵押品这个角色非常关键。所以，没有资产端的调整，只有债务的调整，实际上是不可持续的。最后一个观察，在宏观杠杆率下降的过程中，可持续的去杠杆，必然和房地产的调整联系在一起。这个我们已经观察到在政策层面，房地产方面的一些间接措施方面，也应该是有利于促进宏观杠杆率的下降。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文发表了《中国企业部门杠杆率》的演讲。 以下是高善文演讲全文实录： 高善文：讨论中国的金融风险问题，毫无疑问一个重要的入手点是杠杆率。当然，杠杆率可以从不同的部门的角度去观察，我今天重点想跟大家讨论和分享的是，从我个人的角度来讲，对中国企业部门杠杆率，它的水平、结构、变化，以及它正在经历的许多重要的转折的一些想法和预判。 我们都知道，企业部门的杠杆率在宏观上一般被定义为某种形式的总量的负债除以总量的GDP，但是这样的一个定义的微观含义是什么？实际上我感觉并不是特别的清晰。所以这使得对于企业部门宏观杠杆率的讨论，在很多时候不是特别能够清楚的理解它的微观机制。因为这样的原因，我们考虑对杠杆率做一个类似杜邦分析的会计分解。这样的分解实际上我们可以看到，在会计上，在算术上，杠杆率可以分解成为，在微观层面上有明确含义的三个概念。一个概念是资产负债率，一个概念是资产周转率，还有一个概念是增加值系数，就是增加值除以销售收入。 我们知道，增加值系数是一个统计意义上的技术指标，本身并没有特别明确的经济学上的含义。考虑到这一点，讨论宏观的杠杆率，实际上我们是要讨论企业的资产负债率，和企业资产周转率的变化。我们要在微观层面上知道，资产负债率的含义是什么，以及它为什么和正在经历什么样的变化。我们也要知道，资产周转率的微观含义是什么，它的变化由哪些因素驱动，以及它目前正在经历哪些变化。 首先看一下中国企业的资产负债率。企业资产负债率的数据，相对来讲可以有非常多的不同的视角，有上市公司的视角，有规模以上工业企业的视角，还有财政部所负责监管的大型国有企业的视角。非常令人感到欣慰的是，这些层面的数据相对来讲还是有一定的可靠性，通过不同的口径计算出来的资产负债率的变化的轨迹是相当的接近的。我们可以看到，如果集中讨论金融危机以来的情况，一个非常明确的特征是，总体上来讲国有企业经历了很显著的加杠杆过程，从资产负债率的角度来讲，国有企业经历了非常明确和显著的加杠杆过程。这一加杠杆过程的顶峰在2014年，从财政部的这一指标之中，我们可以看到，从规模以上工业企业的这一指标，我们也可以看到类似的趋势。但是我们同时也要看到在中国的私人部门，在金融危机以后，从资产负债率的意义上来讲，没有经历过杠杆率的上升。整个资产负债率在趋势上，在金融危机以后是一直在下降的。我们如果从上市公司的角度来看问题，看到的情况是相当类似的。上市公司层面上，杠杆率的上升，从资产负债率的角度来看，也主要是集中在国有企业和国有控股企业。上市公司之中的非国有企业的资产负债率，在金融危机以后是基本稳定的，或者跟危机之前相比也许还有轻微的下降。 如果我们把企业，上市公司进一步分解成不同的板块，周期性的公司、成长类的公司、消费类的公司等等，分解成不同的板块，我们可以清楚的看到，资产负债率的上升主要集中在周期类的公司。对于成长类的公司，对于消费类的公司而言，总体上金融危机以后资产负债率是在不断下降的，总体上是在经历去杠杆的过程。即使对于周期类的上市公司而言，或者对于国有的上市公司，或者是非上市公司而言，资产负债率的高点都在2014年前后。所以，在这里我对资产负债率的变化做一个简单的总结，这一简单的总结就是在金融危机以后，中国的非国有部门总体上没有经历资产负债率的上升，没有经历加杠杆。加杠杆主要集中在国有部门，主要集中在国有部门占据主导地位的周期性的行业或者是周期性的上市公司。 即使对于这一部门而言，杠杆率的高点在2014年晚些时候基本上已经出现，从那以后无论对于国有部门还是非国有部门，资产负债率总体上都在下降，实际上非国有部门就没有经历上升，但是即使对于国有部门来讲，2015年以后资产负债率也已经开始下降。在一些指标上下降缓慢一些，另外一些指标上下降相对更快。但是都已经开始下降，是一个非常确定的趋势。所以，我们容易在这个意义上知道，讨论宏观杠杆率的角度来讲，至少对于极其关键的一个组成部分而言，我们可以说杠杆的问题主要是一个国有企业和国有部门的问题。不管它是为了反周期的政策，或者是基于其他的国进民退的原因，或者其他什么样的原因，但是在微观层面上杠杆问题在资产负债率的层面上而言，主要是所有制的问题，主要是因为国有企业。 我们还知道，从宏观杠杆率的角度来讲，第二个极其重要的指标是资产周转率，很多人不是特别清楚如何理解它的微观含义，有一些人把它用增量的资本产出比来理解，这个理解是非常不靠谱的。如果做一个特别粗略的理解，如果我们认为在技术等等其他的一些重要的因素不变的条件下，一个经济的生产能力总是与它的总资产或者资本存量的规模，有单调增加的关系。就是一个经济的某些领域，生产能力大一定是在这个领域所堆积的资本总量大。如果我们做一个这样的概念上的切换，我们会知道资产周转率的核心实际上是可以非常粗略的对应于产能利用率。把它理解为增量资本产出比的核心问题是没有考虑到整个经济的平衡在短期之内是可以背离相对合理的均衡水平。 那么从资产周转率下降的角度来看，换一个角度来讲，中国宏观杠杆率上升的另外一个重要的原因是出现了严重的产能过剩。所以资产周转率在下降，宏观层面上的杠杆率在上升。我们应该如何理解资产周转率的变化？从资产周转率的定义来看，它是销售收入与资产的某种比例，非常容易理解，在经济体系面对某种冲击的条件下，销售收入的调整要快得多。而资本总量或者是总资产的调整要更慢。因为总资产的调整要通过投资的调整，然后要通过很长时间的不断的投资调整的积累来实现。而销售收入，在当期发生冲击的条件下，当期的销售收入就可以调整。这个意义上来讲，产能利用率的变动，或者是资产周转率的变化，具有很强的，比较短的意义上来讲的周期性。当经济面对短期的上升或者下降的冲击的时候，产能利用率或者资产周转率就会有短周期的波动。即使剔除这种波动，在更长的意义上来讲，资产周转率或者产能利用率还有一些更基本的经济含义。 为了理解这一基本的经济含义，我在这里做了一个特别简要的讨论。如果我们把经济的总量的生产函数处理成一个柯布-道格拉斯函数，在经济长期处于稳态的条件下，我们可以轻易的计算和定义出来它的资产周转率以及资产周转率变化的条件。这一资产周转率计算的过程，我们简要的报告在这里，大家对于数学细节有兴趣的话可以做一个简要的推导，这些都是非常简单的。我重点要讨论的是这个推导过程的第四步，给出了在经济处于长期相对均衡条件下，资产周转率的变化的核心驱动因素。 我们可以看到，假设经济已经提出了短周期的波动，经济一直处在长期稳态的均衡条件下，那么长期资产周转率的驱动因素的核心，是一个经济处在稳态条件下的劳动力的增长率。劳动率的增长率和技术进步的增长率之间的某种和，这里面有一些系数的调整。它是稳态条件下的经济的劳动力的合理稳定的增长率，与相对可持续的技术进步增长率之间的某种数学上的加权的值。从这一角度来理解对我们重要的启发是什么？重要的启发是从一些其他的数据，我们相对比较确定的知道，2011年以后，或者2012年以后，中国稳态的劳动力的增长率，和相对的技术进步的增长率，应该都经历了明确的结构性的下降。和2011年相比，我们稳态劳动力的增长率在2011年以后经历了结构性的不可逆的系统性的下降。而即使从全世界其他国家来看，自那以后全球的技术进步的速度都在下降。我们从这一推导来看，它极其重要的含义在于，在这一结构性变化的背景下，整个资产周转率变动的门槛在系统性的下降。 即使经济处在稳态的状态，那么整个资产周转率要维持不变的话，整个门槛系统性的下降了。面对它的门槛的系统性的下降，非常重要的含义是，资产周转率因为周期原因所带来的资产周转率的下降，因为这一结构变化，将会变得更严重，并持续更长的时间。但是它不意味着资产周转率的长期下降是不可逆的。它只是意味着这次资产周转率下降，持续的时间会更长，达到的底部会更深，但是它不意味着这是不可逆的。 首先我们在数据上来看一看它已经被逆转，接着看一看是在什么水平下被逆转的。首先我们来看财政部口径下整个资产周转率，我们看到它在2016年以后基本上已经不再下降。如果从工业企业的角度来看问题，无论是国有的工业企业还是非国有的工业企业，资产周转率在2016年以后都已经触底回升。从上市公司的角度来讲，资产周转率的触底回升相对来讲更加显著。如果我们把它分解成不同的板块，我们看到几乎所有的板块上，资产周转率都不再下降，或者已经开始出现比较明确的回升。 换个角度来讲，资产周转率长期下降的趋势在2016年基本上已经结束，我个人的看法是，从现在开始已经转入了长期的可持续的爬升过程。爬升不是三十年、五十年这种爬升，而是转入了周期性的持续时间比较长的爬升过程。 这一爬升的原因是什么？我们从会计上来理解会比较容易，会计上非常重要的理解是，资产周转率要重新转入上升，要求是总资产的增速要系统性的低于销售收入的增速。而我们检查几乎所有的数据，我们检查工业企业的数据，上市公司的数据，等等的数据记，我们看到的结果都是在未来几年的时间里面，包括去年开始，几乎所有的口径下中国企业总资产的增速，基本上会稳定在7%以下的水平，并且已经下降到并且很可能稳定在7%以下的水平。 我们从其他的一些数据观察推断知道，几乎所有的口径下，销售收入的增速不可能系统性的低于10%，而在2015年之前这个比例是反过来的，在2015年之前，整个资产的增速在10%以上，销售收入的增速快速下降和维持在10%以下，所以资产周转率一直在下降。这一拐点在2016年已经出现，资产总量的增速已经稳定在7%以下，在工业企业在上市公司等等的口径下，但是销售收入的增速不太可能系统性的低于10%，因为这样的原因，资产周转率已经进入一个系统性的改善过程。资产周转率的系统性改善的根本原因是经济体系的自我调整和平衡，使资产周转率自身不断走向平衡过程的调整开始发挥作用，是经济体系的自我调整。它在宏观上非常重要的含义，是驱动整个企业部门杠杆率的两个指标都开始改善。资产负债率2015年以后开始改善，非国有部门一直就在改善。而资产周转率2016年以后也明确进入改善的趋势，我们有很大的把握相信，2018、2019到2020年都是处在上升的过程中。 这个意义上来讲，尽管历史上中国企业部门的杠杆率经历过持续时间比较长的恶化，但是这一恶化，由于我们刚才讨论的很多深层次的原因，已经被系统性的逆转过来。把中国企业杠杆率的恶化等等完全的归结于政府的刺激，归结为整个国有部门的扩张等等，看起来是不公平的。因为非国有部门在改善，另外资产周转率的变化受到了结构性因素的深刻的影响，这一因素在2016年以后已经完全被吸收了。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。浦山基金会理事、CF40高级研究员管涛发表了《后危机时期的中国跨境资本流动管理》的演讲。 以下是管涛的演讲全文实录： 管涛：非常高兴参加第二届浦山基金会的年会，给我的题目是讲中国跨境资本流动的管理。讲这个题目可能要讲一讲整个国际的大背景，2008年全球金融危机发生之后两个大的背景，一个是市场背景，就是国际资本流动随着发达国家的货币政策的周期性的变化，出现了大起大落。第二个背景就是政策背景，由于危机发生以后，政策周期的这种变化造成了资本的大进大出，应该说国际社会对资本流动管理的态度、立场发生了变化。大家知道八九十年代，国际货币基金组织一项是主张资本账户开放，让跨境资本自由流动。1997年亚洲金融危机爆发以后，把自由流动给搁置了，但是还是对资本管制持否定的态度。但是2008年之后，余老师在多个场合也讲到，一定程度上更加认可和容忍对无序的资本流动采取一定的管理的措施，提出了跨境资本流动管理的政策工具的框架，有一系列的安全。由于时间关系，我不赘述了，主要讲讲我自己研究领域的事情。 第一个判断就是说，危机过去十年以后，应该说中国经历了一轮资本大进大出的考验，2008年初到2013年底，整体上中国是一个国际收支的双顺差，外汇储备持续大幅增加，连续24个季度，只有七个季度资本项目是逆差，资本项目的净留出，我这个是国际收支口径的，同时含净误差遗漏，为了不和余老师的观点发生冲突，我就放在中间了。虽然有资本净留出，但是并没有造成当期外汇储备减少。2008年到2013年经常项目累计顺差1.4万亿，资本项目净流入8660亿，新增外汇储备资产2.25万亿，这是一个比较大的规模。2014年初到2017年底，除了2014年一季度以外，资本项下含净误差遗漏都是净流出的。这和官方口径不一样，官方口径去年我们中国又出现了双顺差，指的资本项目是不含净误差遗漏，是线上项目，我这里是含净误差遗漏的。 除了个别季度以外，我们还同期经历了外汇储备资产实质性减少。就是剔除了估值影响以后，外汇储备也是减少的。2014年到2017年我们经常项目顺差累计9000亿美元，然后资本净流出1.45万亿，净减少外汇储备资产5800亿美元，是这样一个情况。大家很关心短期资本的流动，短期资本流动用国际收支口径的证券投资、其他投资加上净误差遗漏来衡量的话，我们发现一个很有意思的现象，2013年以前短期资本流动有一定的顺周期性，但是并不是很明显，而且不是这个时期外汇储备增加的主要原因。我们看到从年度数据来看，2008年到2013年六年里面，只有2008年和2012年短期资本净流出，这也是含净误差遗漏的，其他年份都是顺差。如果把这六个年份的数据合计以后，发现短期资本是净流出的，当然这主要是反映在净误差遗漏为负这上面，所以外汇储备的增加主要是来自于经常项目的顺差和直接投资的净流入，是这两块。这是跟基础的国际收支顺差有关，也和基本面有关系。 2014年初到2017年底，短期资本流动就呈现出比较明显的顺周期特点，它是造成了外汇储备减少的主要原因。在这个时期，短期资本持续净流出累计达1.72万美元，相当于同期基础国际收支顺差的1.51倍，这个造成了当期的外汇储备减少。这才使得我们过去一直对跨境资本流动冲击的风险，过去是一直不以为然的，认为中国的外汇储备多，我们不会遭遇这个问题，但是过去几年里，我们曾经面临这样一个资本流动冲击的挑战。 那么对于政治上来讲，从外汇政策来讲，无非是要么汇率浮动，要么储备干预，要么资本流动管理。2015年8·11汇改之后我们一度面临资本的集中流出，然后面临汇率贬值的压力。这个情况下我们看到，由于短期资本流动很大程度上和市场情绪有关系，所以那种情况下，让汇率浮动的话肯定是要承担汇率超调的后果，会过度贬值。当时主流的观点是认为汇率的超调不可避免，带来的后果，不论是国内还是国际上，从国际上来看可能都是难以预期的。这样的情况下，不想让汇率过分调整，要么就是用储备要么就是用资本流动管理。 储备的话，尽管我们外汇储备不论是从传统指标还是国际货币基金组织的最新标准来看都是比较充裕的，但是实际上当储备持续的大幅下降以后，到2016年底引发了，到底是保汇率还是保储备之争。这样的情况下我们明显看到，2016年底当局加强了对资本流动，特别是资本流出的控制。 这个情况下一直有一个讨论，有两个观点，一个观点认为过去很长一段时期，中国资本流动管理是管流入比管流出有效，但是实际情况是不是这样？我们看到在2013年以前，资本流动管理的主要的原则是控流入扩流出减顺差促平衡，但是我个人认为，控流出的政策效果相对有限，两个指标可以发现，第一，没有改变经常项目顺差资本项目也是顺差的双顺差格局，特别是人民币汇率升值的尾声，2011年和2013年我们资本净流入的规模还超过了经常项目顺差，成为外汇储备增加的主要来源。所以很难讲这是有效的。为什么会这样？余老师也多次提到，人民币长期单边渐进的升值，这种情况下使人民币成为非常有力的利差交易货币，管理上就防不胜防，利益冲动让管理漏洞百出。另外我们的体制调整比较滞后，我们是宽进严出的资本管理框架。在这样的情况下，国际收支调节的机制就不平衡不充分了。 在贸易大量的顺差情况下，资本项下的留出有很多体制障碍，这样的调整机制不健全。还有一个，根本上我们担心对流入的控制可能会影响对外贸易，影响利用外资。这个是我们对外开放的一个非常核心的内容。所以我们可以看到，前期虽然出台了一些政策来控制流入，但是我们发现相关的政策效果都不是很明显。比如说我们曾经对外商投资企业资本金结汇采取支付结汇制度，但我们发现采取这个制度以后，结汇比例不但没有下来，反而上去了。这个比例一直到2010年以后，跨境人民币业务扩大到外商直接投资，所以有一些企业为了规避这些单证的审核，直接在海外把本金结成人民币，直接进来了。这个比例才下来，很多是以人民币的形式到国内来做外商直接投资。 然后我们还看到，有一段时间外债增长很快，特别是短期外债增长很快，其中有相当一部分来自于贸易信贷，也就是企业之间的相互赊帐，这是跟贸易活动有关系。虽然国际货币基金组织允许对跨境资本流动进行管理，但是与贸易有关的资本流动是不允许限制的。而且本身刚才我们也提到了，贸易信贷活动是与进出口有关系，所以为了不影响外贸进出口，对这方面的管理实际上也是没有什么实质性的措施。 但反过来我们看到，控流出的政策，只要下定决心要做的话，效果是比较明显的。当然，我们说的是效果，不是说方式方法。我们看到亚洲金融危机的时候，我们外汇储备只有一个季度出现下降，马上就止跌回升。2016年底开始对外直接投资开始管理以后，我们对外直接投资2017年明显回归理性，基础国际收支顺差止跌回升，重新小于短期资本的净流出。所以2017年我们外汇储备资产剔除估值影响以后又恢复了增长。2016年由于对外直接投资增长过快，造成了我们的基础国际收支顺差大幅小于短期资本的净流出规模。 很有意思的一个现象，今天中午有记者采访我，又问到净误差遗漏的问题，我们把2017年前三季度的数据汇总以后，发现不论是资本流动的总体情况还是短期资本流动情况来看，我们都是改善的，去年前三季度和2016年前三季度相比都是大幅改善的。但是发现，经常项目差额的改善，对整个情况的改善影响是非常有限的，基本可以忽略不计，1个百分点都不到。也就是去年我们的资本流动的状况改善，很大程度上是和净误差遗漏的变动是没有关系的。也就是如果把净误差遗漏当做资本外逃的话，那和资本外逃是没有关系的。但是我这里要提出一个问题，供大家探讨。我一直强调净误差遗漏既反映统计的原因也反映监管的原因。如果强调统计的原因，净误差遗漏为负就等于资本外逃。如果强调统计的原因，这个问题在去年是比较突出的，过去两三年我们看到外汇局对国际收支统计制度没有做大的调整，如果由于统计原因导致净误差遗漏为负的话，去年净误差遗漏变化不大，可能和统计制度是有一定的关系的。当然，这就涉及到到底净误差遗漏为负里面多少是统计原因多少是监管原因。 我们做一个简单的回归分析就可以发现，从中国知网上搜的学术文章发现，发表的篇数和汇率的压力有一个正相关关系，一般可以发现，在资本外逃问题和净误差遗漏挂钩，通常是贬值压力比较大的时候会被热炒。 刚才也讲到，管理是对国际收支调节发挥一定作用的，怎么看管理的效果？我的基本的观点是认为，只有辅之以可信的价格信号，管理的效果才会比较明显。前面讲到控流入的时候为什么管理效果为什么不明显？很大一定程度上是跟人民币的渐进的升值有关系。说人民币汇率稳定，人民币渐进升值，热钱要进来就很难挡住。资本流出也是一样，如果人民币汇率不能保持基本稳定，人民币如果下跌，要控流出的效果也是非常困难的。所以可以看到2016年虽然加强管理，流出减少，流入也减少，所以结售汇依然是一个大的逆差。2017年人民币升值了，我们的流出是一个小量的减少，但是流入同比增加，所以我们去年的结售汇逆差大幅减少。 讨论到汇率问题的时候，实际上我们都面临一个很大的问题就是，国际上有一个经验认为，汇率转型成功与否与金融体系的稳健性有关系。我们肯定是不具备这样的条件，我们的金融的稳健性，还是人民币汇率市场化比较大的掣肘，当时在汇率贬值预期比较强烈的时候，有人说中国货币超发、房价比较高，对人民币有比较大的压力。房价和汇率，还有货币供应量和汇率之间没有必然的联系，但是有可能性，如果人民币一路下跌，会形成预期自我强化自我实现的恶性循环。 主要的结论，第一点就是说，我个人认为从我过去二十多年的从业经历来看，实际上中国一向是，很早就确定了我们经常项目、资本项目同时顺差的这种双顺差也是一种不平衡。所以2006年底我们提出来要促进国际收支基本平衡，这个作用保持宏观经济稳定的重要任务。但是我们和有的国家不一样，自己经济失衡了老说别的国家的原因，我们没有，我们是从自己找原因，提出里了要调结构、扩内需、减顺差、促平衡，当然我们后期效果不是很明显，2006年底我们的外汇储备才1.03万亿，最高的时候我们外汇储备3.99万亿，还增加了3万亿美元，很大程度上和我们前面提到的主要国家搞量化宽松放水是有关系的，但是我们从来没有说把我们国际收支不平衡推卸到外部环境上。我们一直在努力的解决这个问题。 第二个结论可以看到，经济稳是货币稳的前提，我们也谈到在汇率改革过程中，面临很大的外部条件的约束就是金融体系的稳健性，如果金融不稳，改革就受到很大的掣肘。尽管我们有外汇储备，而且现在也还比较充裕，能够发挥一定的作用。但是外汇储备似乎具有向下刚性，有它的局限性。然后我们可以看到，经历了2016年底的保汇率还是保储备之争之后，我们更加清楚的认识到，实际上这两个问题都不是保一个具体的水平货币规模，都和信心有关系。解决了一个问题，就把另外一个问题解决了。 第三点结论，就是说资本流动的管理，不管是在流入的情况下还是流出的情况下，辅之以可信的价格信号，管理效果才能得到保障。这是第三点。第四点结论，如果汇率市场化长期缺位，不能克服汇率浮动的恐惧，中国将难以走出时而防流入时而防流出的管理政策的循环，也会影响我们在经济全球化过程中发挥更大的作用。 最后，对于未来的资本流动管理，中国的资本流动管理，我做一点展望。资本流动管理不是要不要管，而是怎么管的问题。要讲求艺术和技巧。 首先要了解国际规则，充分运用规则提供的空间实施管理。第二，管理的时候不要蛮干，要搞清楚日常的资本流动管理不等于国际收支保障条款，不是国际收支危机了，用极端的手段来管。我们要遵守已经对外做出的国际义务的承诺，不能蛮干。第三要多尝试一些市场友好型的资本流动管理的措施，我讲过有关方面的例子，由于时间关系，这里不展开了。 第四，由于资本流动的波动性比较大，在前景分析压力测试的基础上做好预案。特别对于政府来讲，更多的是要做好政策预案，什么情况下采取什么措施。先有准备了，如果出现了情况能够迅速做出政策响应。 未来的资本流动管理框架，我认为一个是汇率利率的调节，用价格手段。第二是基于负面清单展业原则的合规性监管，第三个是本外币并表的微观审慎管理，第四个是宏观审慎措施，最后一个才是临时性的资本管制的手段。 我的汇报就到这里，欢迎大家批评指正，谢谢。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。 中国经济四十人论坛常务理事会副主席谢平发表了《金融监管新格局》的演讲，他认为2017年以来的监管风暴已经证明，与其争论监管体制，不如行动。他还谈到金融监管下一步要明确十二大问题：一是金融控股公司监管；二是理财产品是否纳入表内；三是信托公司的定位与监管；四是保险公司破产怎么收拾；五是上市公司推出规则执行问题；六是大量无牌照资管机构如何处置；七是大量网络支付性存款业务怎么处置。八是网络金融资产交易平台问题；九是金融科技产生的许多类金融业务如何监管；十是小贷公司与互联网金融的混合导致的问题；十一是政策性银行的商业行为、国家信用、道德风险和监管；十二是资产管理公司的全能化问题。 以下是谢平的演讲全文实录： 谢平：我讲几个观点，一个是金融监管行动重要，体制争论已经没有什么意义了。2017年以来的监管风暴已经证明，与其争论监管体制，不如行动。大家看得很清楚，第一是一行三会去年出台大量规范文件；第二是检查检查再检查，不相信机构自查；第三是造假假设，事实证明很多机构是不断的连续的系统性的造假，比如浦发四川的问题，安邦的股份问题，现在事实证明很多金融机构为了各种各样的原因造假，数据造假，行为造假；第四是处罚从严，去年年底证监会、保监会、银监会都报了他们全年的处罚业绩，所谓处罚业绩首先就是罚款，罚款现在已经不是以万为标准，都是以亿。还有就是对人的处罚，就是撤职，职业资格的禁入，而且现在一禁就是十年、二十年、终身。本来就六十岁退休，这个人已经四五十岁了，禁个二十年也没有意义。他说有意义，七十岁以后也不能进入。 罚人、罚款，现在比原来严重得多了，这是学美国的，就是说你只要发现真问题，就严厉罚款，不像原来对一个机构罚几万，没有意义，现在主要就是罚自然人，而且将来的趋势是，罚级别高的，不仅罚分行，还罚总行的。还有就是主动的ICO监管，现在中国在ICO监管方面是全世界走得最早而且最严的。事实证明做对了。现在日本、美国基本上对ICO也采取了比较从严罚的态度了。而且对互联网金融，整治一直在进行当中。人民银行监管第三方支付系统，现在第三方支付机构，也处罚了很多，几乎每个月一批。然后成立网联，成立信联，然后就是说，接管安邦。 从去年这些行动看来，监管当局已经明白了，与其争论不如行动。行动的目的也很清楚，就是检查，罚人，罚款。现在看来，监管的整个格局，整个逻辑，方法论上是有一些变化的。关键的我觉得是监管竞争的激励变了，原来一行三会是大家都想自己管的行业发展大好，现在发现发展大了不一定好，要防范风险。而且这里的一个逻辑就是说，目前看来行业的发展、创新都要为化解风险、从严监管让路，这是一个逻辑最大的变化。去年以来，这是很明显的，监管优先，防风险优先。所以在座的金融机构也应该认识到，中国金融发展到这个拐点上，这种逻辑的变化，管理变化就是去年经济工作会议，还有加上今年的三大任务。 二是，我们看一下为什么会这样。我们举的例子是保险监管失灵的案例。一个就是房地产公司成了保险公司的实际控制人，保险公司成了他们的融资机制，成了他们的提款机。第二就是股权造假混乱，比如安邦的股权造假问题，当时在美国设立，要买一个保险公司，纽约时报登了一篇关于安邦保险股权的混乱，而且纽约州的保险官跟安邦要你真正背后实际控制人的名单，结果安邦收回了这个收购。第三，万能险超发。第四，二代偿付能力数据失真。第五，保险公司投资混乱，无理举牌。第六，许多监管人员下海。第七，就是保险公司变金融控股，这一点证监会做得对，我们国家保险公司真正控股证券公司的，几乎很少，证监会就是不让。而控股银行、信托、基金，还有其他金融机构，一直在开展，现在收都收不回来了。没有人监督监管者，还是靠巡视组。这些都与监管体制无关。 三、金融监管实际上要简单透明、主动实干。其实金融监管越简单越透明越好，机构准入明确，条件标准明确，审批严格，量化指标，事中监控。打个比方说，整个全国所有经批准的金融机构业务有900项，每一项业务分析透彻，列出监管标准，一年足够了。未经批准的全社会在办的所谓的未经批准的金融业务有多少，一一列出来，制定一个监管标准，就完了，这事情很简单。没那么复杂。然后就是处罚违规者，不行的机构破产、处置、退出。 为什么有些国家金融监管比较简单，像德国现在监管是三会合一。我看这次金融监管体制改革参考资料里面也有德国模式。德国模式很奇怪，表面上在首部是三会合一的，但是在基层没有分支机构，全部是委托中央银行。德国只有中央银行在基层有分支机构，委托它来管，因为它对每项业务怎么管，操作手册写得很细，所以央行就替监管当局管了，不重复劳动，不设分支机构。我们现在是每一个市里都有一行三会，重复监管。 这里的问题就是说，我们现在怎么样激励监管机构能够去好好工作，这是一个问题。证监会是从去年以来，或者前年以来是做得比较到位的，它就明白了自己的位置就是监管，就是一件事情，保护投资者利益、好好监管。 下一步监管需要明确的具体的难题： 一个是金融控股公司怎么监管。这里分为两类，一个是国家主导的金控，一个是所谓私人的金控，全牌照，还有某一些保险公司，或者是信托公司底下又派生出银行什么的，到底谁来管、怎么管。 第二就是理财产品，是不是都得纳入表内； 第三，信托公司的定位与监管。 第四，保险公司的破产怎么收拾。 第五，上市公司退出，现在有规则出来了，主要是执行的事情。 第六，大量无牌照资管机构究竟如何处置。 第七，大量网络支付性存款业务究竟怎么处置。 第八，网络金融资产交易平台。 第九是一个比较难的，金融科技发展而产生的许多类金融业务究竟如何监管。现在实际上已经有很多都不是属于金融牌照，原来我们国家的法规没有覆盖这一类业务，看上去属于金融业务，但是主办的主体都是科技公司。金融和非金融业务总有一天会模糊得搞不清的，很多人说，金融科技本质是金融，科技是手段。实际上这个事情不能这么简单的说，很多事情已经分不清楚了。比方说助贷，导流，配资，现在很多，P2P公司说我就是科技公司，现在助贷也不行，要银监会的牌照，银监会什么牌照？实际上没有发。为什么？因为这个东西确实现在还很难定义。这一类公司，发展确实创新，走在前面。 第十是，小贷公司与互联网金融的混合，现在很多互联网金融是有小贷公司牌照，然后变成全国性的。美国对网贷机构给的就是全国性的金融牌照，我们不是这样，互联网金融是拿的小贷公司，小贷公司是省里发的牌照。 第十一，政策性银行的商业行为、国家信用、道德风险和监管。 第十二，资产管理公司的全能化。 发言完了，谢谢大家。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。接下来进行的是圆桌论坛二：特朗普新政下的中美经济。 以下是圆桌论坛二：特朗普新政下的中美经济的全文实录： 邵滨鸿：接下来是圆桌讨论。 施琍娅：最近一段时间做收支分析的时候碰到这个问题。中美贸易之间，我们大部分看重的是有形贸易。现在发现一个最大的问题，就是iTunes下载APP，成为非常重要的支出。这块，算不算我们计算机服务的进口？这块都是用支付宝支付，这是民间个人需求驱动的进口。所以，我觉得和美国之间的贸易统计，应该好好请专家坐下弄弄。否则，这些落掉的会很大。 张幼文：这块非常有意义，集中在同一问题上，我想交流几个观点。首先是现在的现象非常值得我们深思。我们大家都在过去10年左右，讨论中国对外开放处于价值链低端，非常不利，如何升级？发达国家非常得利，美国说要倒回去，这样就产生明显的理论问题，世界经济学会要回答。为什么经济全球化发展到现在，美国代表性的发达国家说它不利，中国为代表的发展中国家说我们不利？理论上怎么回答？这点，我感觉大致是这样的框架，经济全球化，总体来说不管哪个阶段，贸易自由化、金融国际化，生产一体化以及跨国投资都是发达国家得利。但是到了资本全球化，以投资代表为主的经济全球化，表现形式是发达国家得利，但是GDP和就业等利益显示在新兴经济体，美国的资本留在外面，就业创造在外面，国内是失业的。所以，是全球的资本与劳动的关系，发达国家资本更得益，它的劳动失业了，就业岗位流出去了，但新兴经济体、发展国家劳动得益。这就是全球化的规律，决定了今天美国这个政策选择的原因。 第二，对特朗普贸易保护，提出的贸易逆差是它的主要理由，我们学会理论上回答这个问题。今天全球化条件下，贸易不可能平衡，也不应该平衡。国际投资重新布局全球生产和消费，用传统的概念，一个国家只有贸易是平衡，这才是合理的，这个观念过时了。理论上来回答，美国把资本放在中国，他要消费中国生产的产品，贸易必然是不利的。特朗普这个政策的依据是贸易不平衡，我们需要在理论上回答，你是过时了，违背全球化的规律。 第三，美国资本回流，可不可能？有可能。但是并不会大规模，因为美国国内的成本高，制造业已经失去了基础。劳动力成本高，产业结构、产业链断了，都到了外面。所以用这样的政策，我们吸引资本，它的利润回流，我们也不必高估它可能产生的影响，客观的国内经济条件不可能使大量资本回去，哪怕一次性收税回流，仍然会留在外面，因为这更好赚钱。 最后，我们要考虑美国这个政策如果推行，可能是两个影响，一是美国国内经济可能会有所好转，它的国际政治地位会下降。二是由于前面的原因，它的政治地位下降会在国内产生分歧。另外像其它政策，今天出台一个政策，周围的人又给他扭转过来，后来也会出现混乱，这是我的大概估计，谢谢。 张生举：这个环节是讲特朗普的，我主要讲三点。 1、分析特朗普，要从这个人开始分析。我概括，他是一个贪财好色，满口谎言，反复无常的小人。美国民众选他为总统，说明美国放弃了道德高地，做事情就是赤裸裸的美国优先，利益为重。他所谓的行为逻辑从这个方面出发。 2、特朗普新政当中几个具体的，比如在墨西哥边界造墙，一般人认为匪夷所思，但是他一直坚定在推这件事。二是减税，好像减税之后企业就会生产、会去投资，就业就好了。三是贸易保护，要制造业回到美国，增加就业，减少贸易斥资。这些逻辑都很简单，从现象到结果，他认为这个中间没有复杂的过程。有人说特朗普有阅读障碍症，你给他的材料不能超过一页，像哈教授讲的复杂过程对他来说可能不太合适。其它的，退出TPP、医改包括退出巴黎气候协议，这都是面子问题。他要把奥巴马的政治遗产统统推 翻，不管后果怎么样，也不管美国的国际政治领导力下降等等。包括重返TPP，也是说我前面已经做了，把脸打过了，我再加入那就是我的事了。对于特朗普新政，我们不能分析得过于详细，就是直接对问题，他的逻辑非常简单。 3、贸易方面的，我们要减少中美贸易赤字，是不是有些东西我们少出口一些？另外是增加进口，这些东西我要，你也可以给，这可以给我们减少多少贸易赤字。要给他他可以听得懂的、很直接的东西。 邵滨鸿：请问一下三位演讲人，刚才大家参与评论，有没有什么问题你们希望做回应？ 张宇燕：刚才提的问题都很好，关于统计的问题，用数字、微信支付等等，据我所知这些都是统计到贸易里面来的，这个比较容易统计，用现金买反而不容易，现在这些都有帐，中美贸易，包括中国和其它国家的贸易，这些都是统计的，这是我的理解。 幼文教授谈得很好，从世界经济学的角度来解释这个问题。本来这件事，多变体系，WTO等等，是美国创立的。结果现在认为发展这么多年他吃亏了，原来他是捍卫的，要一开始强调自由贸易，后来规则基础上的贸易，后来又是公平贸易，现在强调对等贸易。那时候我们是被人推着开放，现在我们成为自由贸易的旗手了。这个问题很好，原因主要在哪里？现在的贸易体系，特别是WTO的贸易体系，对发展中国家和发达国家的要求不一样。当时，要发展中国家进入这个体系，用今天的观点来看是给了它一些优惠的。比如发达国家的关税水平5%以下，发展中国家是15%，给予你优惠。现在觉得中国长大了，还享受这些我就吃亏了。而且心里特别不舒服，我的汽车关税几乎是0到2.5%，中国是25%以上。结果现在我成了贸易保护者，你是自由贸易？这话从何说起？我是全球最开放的经济体，结果我成了贸易保护主义者，你们开放程度低得多，你们是自由贸易？我们要对等，我多少你多少，现在要求是这个。实际上他是以退为进，必须要公平贸易，否则我不和你玩。还有是贸易完成方面，有不对称性权利，他的力量大、市场规模大，这个非常重要。还有一个是解释这个现象，就是国内的既得利益。这么做是对它不利。贸易，市场规模扩大大家都受益，国内不同的理解，特别是作为政客，从人来讲，这个人一旦成为政治人物，个人的行为是重要，但我觉得已经不简单是一个个人了，是一个群体，或者是少数利益集团的代表者、维护者。为了维护部分集团的利益所以他要这么做。 贸易平衡理论过时了，我们私下有时候也聊他推这个政策对它是不利的，我把珀森的观点列出来，他是反对特朗普，但是你看他所讲的事情，他站在美国的立场上是有其道理的。这个是过时，但是要解释的话，我觉得从利益集团角度，从它短期目标角度，当然也有他个人的经验问题。你想他当总统一年多，他的高级的内阁成员换手率、辞职已经达到了43%，而且这个数字接下来还会涨。奥巴马和小布什、克林顿，都是他数字的一半以下，所以这和他的执政方法也有关系。 如何解决赤字？首先要认识到中美之间的斥资是结构性的。特别同意哈教授讲的，我们和美国人开会，包括去年在纽约搞了高层论坛，专门谈了中美贸易问题。那些经济学家容易说服，倒是特朗普，他是政客。我们搞自动出口限制，这个事情是违反WTO条款的。即使我们想这么做，我们公开讲，我们认识到这是一个长期过程。增加进口，这是可行的。但是我们要的东西他又不给我们，我引了商务部钟山部长的话，我们要的东西你都放开，别以安全等理由为限制，这样中国对它的顺差可以减少1/3。 哈继铭：呼应一下有关税收研究，对资本市场有什么影响？很多人原来有一种错觉，觉得大量的减税之后、税改之后，大量的资本回流到美国，美元会升值，美国的投资会增长。其实不一定是这样。正如刚才余老师所说的，各投行有不同的估算。当初我还在高盛的时候，他们90%的钱已经都在美国境内了，很多买了政府的债券、非关联企业的股票，现在钱可以回来，交一定的税，投资的范围可以更广，可以卖掉一些原来收益率比较低的债券，尤其是利率上涨的背景下，可以买回自己的股票。这些现金量很的的公司，钱回去之后，可能对这些公司本身的股票价格上涨有一种推力，好像也不存在“钱进来，美元升值”这一说，钱本来就是进来的。 贸易问题上，我不是国际关系的专家，但是我觉得你如果接下来美国301调查之后，对中国有针对性的贸易制裁，中国马上妥协，美国肯定是欲壑难填。因为这些政策即便采取一些措施，明年很有可能对中国的外贸逆差还是增大的。因为很明显，接下来减税，这显然是拉动消费甚至是拉动投资的。这个投资，不是外面的钱进来，而是美国自己的企业新的投资增长。更何况还有基础设施方面的投资、美国财政赤字的增大，这些对于外贸逆差都有进一步扩大的作用。中国肯定是要有一定的反应，我们可以学学当初欧洲如何对待小布什时候的关税。那时候美国在2002年征收钢铁8%到30%关税，欧洲就针对佛罗里达州的橙子征收关税，一下子就伤到了小布什的大本营。这些需要我们有一个认识，并且要做扎扎实实的功课。 余永定：我简单说两点，首先是中国对美国的很多政策需要有一个非常深入、细致的研究。很多我们的研究趋于一般化。最近我在网络上发现，我们很多学者把很多的精力用于讨论非常抽象的，类似学说史方面的问题。我觉得很多基本的经济学问题已经解决了，没有什么可争论的，我们应该研究一些具体的问题。我比较主张多研究问题，少谈一些主义。经济学家，应该把很多的精力放在类似于美国国债的具体问题，中美贸易摩擦的具体问题，WTO的法律多复杂？我们需要大量的经济学家研究这些，才可以研究有物。 前段时间，我想从中文中看我们学者对于美国税改的评价。从学院派的圈子当中看不到什么东西，我去找投行，包括看薪金最高投行分析师，就是讲减税，其它都没有，我觉得这是我们研究当中的缺陷，我们应该对具体问题多做研究。 另外，也想问问宇燕，中国和美国的贸易，刚才举了例子，就是汽车关税。中国有没有必要维持这么高的关税？中国有几家汽车制造商不是合资企业？尤其是原来，咱们的关税保护的是美国人、德国人，不见得是保护中国自己的企业，不就是一个吉利？吉利从中得到了什么样的好处？中国有必要、有可能，而且应该对自己的贸易政策进行全面的审查。因为我们这个贸易政策是建立在80年代创汇经济的指导思 想下的，我国的经济已经跃过了那个阶段，应该全面调整。我们不是害怕美国，不是因为你给我们施加了压力就要怎么怎么样，而是根据我国自己的需要，我们有必要调整，在这方面可做的事情很多。就这个问题，宇燕是否可以为我解释一下，有没有必要这么高的关税保护中国的汽车企业？ 张宇燕：我觉得仅就汽车来讲，我是主张降税的。因为我们的汽车企业竞争力比较强了，这么多年的合资，因为这不仅是关税的问题，还有比例的问题。外资到中国来汽车企业只能合资，合资比例不准超过50%，建厂只能是两个地点，要求很多，有Equity share的问题，也有建厂、税收等等问题，我主张我们的竞争力提高，该降就降。这次克 强总理的《政府工作报告》当中也专门提到了汽车这个方面的问题。 邵滨鸿：谢谢。我们虽然超时了，但是无论是演讲、提问、评论包括进一步的答辩，我们进入了“具体问题”的讨论。感谢三位演讲人和参与这个环节讨论的嘉宾，这个环节就到这里，谢谢。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。 中国金融四十人论坛高级研究员哈继铭发表了《贸易冲突对中美关系的影响》的演讲，他谈到中美贸易冲突对中国的影响最近几个月就是中国企业，乃至于新加坡企业去美国兼并收购都受到美国当局阻扰。第一，这只是中美贸易摩擦的一个小小的序幕，小小的前奏；第二，在中国关系更大的变化中，这是在商贸层面上体现出的一个现象。 以下是哈继铭的演讲全文实录： 哈继铭：我谈一下中美贸易冲突对两国经济的影响，尤其是对中国的影响。大家观察到最近这几个月，中美在商贸方面，出现了一系列的变化，无论是中国企业去美国兼并收购，哪怕是新加坡企业去美国兼并收购，也受到美国当局的阻挠。美国也出了一系列的政策，对于洗衣机、太阳能、钢铁、铝征收关税，这些也许只是一个，第一我想说，这只是中美贸易摩擦的一个小小的序幕，小小的前奏。第二，它可能是在一个更大的中美关系变化中的，在商贸层面上体现出的一个现象。具体的背景我这里不多说了，这里主要是从量化的角度谈一下，一旦美国对中国采取更有针对性的关系，甚至于纠集其他的包括欧洲在内的一些国家，形成一种联盟，来对中国进行贸易制裁的话，中国会有什么样的，对中国会有什么样的影响。如果中国反制的话，哪些领域对美国的影响也会比较大一些。 我想从三个方面来谈，第一，看一下中国现在所谓外贸失衡的现状。第二，中美外贸失衡的原因。第三，影响及应对。 我认为中国现在外贸如果看经常账户顺差的话，基本是比较平衡的，经常账户的顺差2%都不到。光看货物贸易的顺差，也从2007年超过两位数，占GDP超过两位数，降到现在3%左右。但是特朗普，或者说他的经济顾问，鹰派经济顾问可能不这么认为。他从美国的统计角度来看，对中国外贸逆差，货物外贸逆差，达到了3752亿。中国的统计口径，2758亿，正好差一千亿。他肯定按照他的口径来，要按中国的口径，一千亿已经减下来了，不可能按中国的，肯定是按它的口径。 3752亿这么大的外贸顺差，占到整个美国的外贸逆差的46%。排第二到第九位的八个国家加起来，也只有44%。所以美国觉得不对，你这个顺差对我太大，我对你逆差太大，要纠正。但是评判一个国家外贸是不是平衡不能看单边的，要看总体的外贸情况。但现在美国不跟你讲这个道理，他的参谋也不太懂这些道理，或者懂的装不懂，有更深层次的原因在里面。 我在想，到底是什么原因使得中国对美国的单边外贸顺差这么大，或者美国总体的外贸逆差么大，不光对中国，对全世界还有百分之五十多的逆差。我觉得原因很多，用一个手的手指头还数不过来。我想列举几个，有的可以定量分析，有的不能简单的做定量分析。 第一个我觉得是美元和黄金脱钩但依然保持国际主流储备货币这么一个事实造成的。为什么这么说？当美元盯住黄金的时候，美国经常账户有自我纠正的机制，逆差大了影响货币发行影响货币政策，总需求会下降，美国的物价也会通胀下降，减少美国出口竞争力，减少需求，有一种自我纠正的机制在里面。但是布雷顿森林体系解体之后，这种自我纠正的机制就不存在了。而且美国的资本市场又很发达，所以顺差国源源不断的向美国资本市场来买它的债券、股票，所以不断的美联储自己可以产生货币，外面也可以回流货币，使得美国的消费、美国的需求不断的增长，出现了这么一个失衡的现象。其实美国的过去，这么多年来都是外贸逆差，最近一次的顺差是1975年，这在布雷顿森林体系解体后不久就变成了这样的逆差，这不是一个巧合，这是第一个原因。 第二个是全球化背景下中国成为世界工厂，包括美国在内的外企大量的搬迁到中国来进行生产、出口，所以中国实际上是一个全球加工厂，许多产品其实中国并没有产生，像数字显示的那么大的附加值，但是外贸统计上就算作你这个国家的外贸顺差。 但是应该看到，最近几年出现了一定的变化，用附加值计算的中国外贸顺差，我们这里做了一个计算，占美国整个外贸逆差的三分之一，不是46%了，是三分之一。中间的差额实际上就是非附加值产生的外贸逆差。比如说中国卖手机，Apple，其实中国人没有赚多少钱，很大一部分都是版权或者是中间产品生产商赚到的。 做了这么一些调整之后，顺差并没有像表观数据显示的那么大，但是更重要的一点，我们看到用附加值计算的外贸顺差与传统方法计算的外贸顺差的比例，这几年在大幅的上升。这说明中国现在的产业链在不断的健全，我们的出口产品的附加值在提高。中国现在非加工贸易占比在上升，而加工贸易占比出现明显下降，从这个现象上得到印证。 还有一个原因，就是美国其实它最擅长最有出口竞争力的，一个是农业，由于自然禀赋，农业劳动生产率比较高，自然禀赋的优越，还有一个是高新科技行业。但是在高新科技领域，美国是限制出口的，尤其是限制对中国出口的。这一块它还没有放开，这也是导致中美之间外贸顺差失衡严重的一个原因。 第四个原因，跟两国的储蓄率有关。储蓄率高的国家给定一定的投资增速，经常账户的顺差就会比较大。拿世界上许多国家来算，储蓄率高的国家往往外贸顺差会比较大，反之储蓄率比较低的国家顺差就比较低。中国国民储蓄率2011年是见顶，达到51%，之后以每年1%左右的速度在下降。所以我们的外贸顺差从动态的向前看，我们的外贸顺差将来可能也会下降。我相信中国投资也不会戛然而止，毕竟还有6.5%的GDP增长要保证。 刚才说了四个原因，还有似是而非的原因，尤其是美国，我们去华盛顿跟美国有关方面交流，他们就说，你们对国企补贴是造成顺差的一个很重要的原因。还有，你操纵汇率也是很重要的原因。回来以后做了一些分析，好像这个结论不成立。我看了一下不同所有制企业对中国外贸顺差的贡献占比，外企占43.2%，民企占46.5%，国企和其他所有制企业加起来才占10.3%，所以这个结论根本不成立，中国怎么可能给外企和民企补贴？另外说汇率人为低估是造成外贸顺差的原因。这个结论也不成立，人民币从2005年到现在有明显的升值，尤其是兑美元。而这段时期，美国对中国的逆差是在扩大的，同时中国出口在全球的占比也是基本上是出现明显的上升的。去年例外，2015到2016年这段时间例外，这段时间恰恰是人民币贬值的时候，占比是下降的。所以汇率在这个外贸顺差或者逆差当中占的因素，不是很强的。 我觉得接下来向前看，可能中美贸易冲突是山雨欲来，首先我们看到美国对中国的战略定位出现了改变，无论是美国自己的国家安全战略，还是美国国防战略报告，都把中国列为战略上的竞争对手。美国对于中国制造2025特别的感冒，它觉得这个本来就是一种保护措施，是不对等的保护。所以它要反击。 接下来，301调查之后，很有可能美国会出台专门针对中国的一些贸易制裁。我想说，到目前为止我看到的已经出台的这些关税政策，对中国的影响似乎是不大的。比如说对中国钢铁和铝征收关税，中国对美国钢铁和铝的出口占中国总出口的比重只有0.2%和0.5%，这个影响几乎是微不足道的。但是我觉得美国现在已经出台的政策，释放了一个危险的信号，接下来的政策可能影响就会比较明显。比如我们说，如果中国对美国的外贸顺差降一千亿的话，从3752亿降一千亿，对中国有多大影响？3752亿拿个信封背面算算就可以算出来，3752亿相当于我们GDP的3%，一千亿实际上影响，对中国的表观影响，0.8个百分点。当然中国从其他国家的进口也会相应减少，毕竟我们相当一部分是加工贸易。考虑到这个因素，可能影响在0.5个百分点左右。当然，这个估算是比较偏高的，因为这个假定我们纯粹是靠减少出口来降低外贸顺差一千亿。但是我们还有其他的方法，包括扩大进口，甚至于在服务行业，其实中国的服务业对美国有很大的逆差，服务行业的进一步开放，所以不一定所有的调整的压力都放在缩减出口这个上面。所以总体来说，影响还是可控的。 至于美国的这些贸易保护措施对它自己的影响，我觉得对它宏观经济影响不大，因为接下来美国还要减税，很可能还要搞基础设施建设，所以它的经济增长依然会比较强劲。对它的通货膨胀的影响也不是特别的大。我们这里做了一些简单的计算，这里不多说了。 我非常同意张所长刚才说的，微观层面上反而会影响它一些下游企业的就业，当年2002年的时候，美国小布什的时候也做过，对钢铁8%到30%的关税，最后得不偿失，就业是失去的工作机会比增长的更多。 当然，美国现在也面临着通货膨胀逐渐上行的压力，如果在这个结骨眼上，贸易战形成了对通胀的预期的话，显然美联储可能加息的步伐就有可能加快。这个可能对美国资本市场会带来比较大的影响。我们看到美国股市从2009年3月份到现在涨了9年多，虽然美国人认为，老了不一定会死，但是统计上来看确实是到一定的程度支撑不下去的。所以贸易战是不是会成为压倒美国牛市长牛的最后一根稻草？ 从行业的影响来看。如果美国接下来对中国进行进一步的关税或者其他形式的贸易制裁，哪些行业有可能受到影响比较大？当然，那些对美国出口量比较大的，中国对美国的出口依存度比较高的行业，受到的影响可能就会比较大。这里我们做了一些分析，电气设备、机械、服装、家具、玩具，这些行业是首当其冲受到影响会比较大一些。 如果说是中国反制的话，美国哪些行业对中国的出口依存度会比较高一些？我们这里看到是农产品，尤其是大豆，还有飞机、汽车。尤其是汽车和飞机行业，对美国的就业影响很大。农产品，尽管对美国就业影响不是很大，但是对中国出口农产品的那些州，很多是特朗普胜选的票仓，还有一些是摇摆州。所以我觉得，在如何应对贸易战的这么一个过程当中，中国可能要做的功课要细一些，不是对哪一类产品，对美国的政策可以是因州而异的。因为有些产品中国确实需要从美国进口，民主党势力比较大的地方，你可以多增加一点进口，共和党势力大的或者摇摆州可以减少一些进口，这样可能在中期选举的时候，民主党有可能重新夺回众议院。这样特朗普将来再想一意孤行做很多事情，就会受到比较大的牵制。这些是需要我们深入研究的。 我就说这些，谢谢大家。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。 中国世界经济学会会长、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕发表了《特朗普考虑有条件的重返TPP的原因及影响》的演讲，他谈到了如果中美发生贸易战会有怎样的结果？根据我们研究所国际贸易团队做的评估，总体看中国对贸易战总体是可以承受，而美国在经济增长上有些好处，就业目标方面好处是负的，贸易上也可能是负的。贸易战结果就是没有获胜者，不像特朗普说的，可以轻易赢得贸易战。这两个大国打起来，结果不堪设想。中美关系是“离招损，斗俱伤”，如果离开双方受损，如果斗两败俱伤，我们还是要“道不通，相为谋”。 以下是张宇燕的演讲全文实录： 邵滨鸿：谢谢余永定教授，从报告当中可以看出他本人是急国家之所急，以一己之力做了这么一个费心费力的研究、梳理，时间关系没有展开，但是接下来值得我们关注的研究。 接下来有请中国世界经济学会会长、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕博士，演讲的题目是《特朗普考虑有条件的重返TPP的原因及影响》。 张宇燕：非常高兴可以参与今天的浦山基金会的年会，我提交了一个PPT，正好有一篇文章，讨论了一下有条件的重返TPP的动因，感觉这还是局部的，我想扩大一些。刚才余永定教授讲了税改的问题，哈继铭稍候会讲中美贸易战，我介于两者之间，谈谈特朗普重返TPP，也谈谈贸易保护主义。 大家都知道，今年1月特朗普改口了。原来他竞选的时候说要退出TPP，说TPP损害了美国的利益。后来他说，可以考虑重新就TPP的条款进行谈判，为什么会这样？谈谈主要的背景。 特朗普的贸易政策还是美国优先，以美国的经济增长，重振制造业，巩固就业成果，方式就是破立结合，有人说是完全退出，我觉得是通过“破”求得美国利益的最大化，对内有内部的改革，涉及到税改。对外是重塑贸易体系，特别是强调对等贸易，要打破他认为的“不利于”美国的贸易制度，显示出明显的保护主义态势。具体的做法，除了退出TPP，还有对北美自由贸易区的重新谈判，对实施美国贸易法来加强外资进入国家审查，启动对中国各种各样的知识产权等调查。 美国是不是一个贸易保护主义者？一般情况下认为是的。但结论不要急着下，我们先看英国2009年创了全球贸易预警这样一个指数，英国经济政策研究中心用这个指数考察整个国际贸易、投资，各种各样的措施是促进还是限制了？主要考虑到货物、服务贸易、对外投资、劳动力流动的影响。2009年以来，2013年达到最高是1347起，之后逐年递减，2017年为689起，那贸易保护主义是更强还是更弱？比2013年低了一半。再看看美国，2009年到2017年共实施1392起，占全球14%，年平均154起，这个数字是它最大，但是逐年往下降，中国是最大受害者，其次是德国。平均每年有500多起贸易保护主义措施针对中国。 美国的贸易保护主义措施，2009到2012年是逐年上升，之后下降，2016年只有112起，高的时候是215起，差不多也是腰斩。特朗普政府在2017年实施贸易保护主义措施141起，有增长，但是低于2013到2016年平均的147起。针对的国家，美国的贸易保护主义主要针对谁？我们想，可能是中国？其实不是。在过去的5年，最大的“敌人”指向的是加拿大，对加拿大的贸易保护主义明显高于针对中国的。这个就有意思了。去年有变化了，中国开始超过加拿大了。超过，也不是很多数量，因为加拿大减少了，而中国并没有增加。美国2016到2017年针对中国的贸易保护主义措施都是83起，低于奥巴马8年执政期的平均值84起。过去10年，美国无论从全球的角度来看，还是针对中国的角度看，总体来讲没有什么大的变化。 我们对特朗普的贸易政策感觉是什么？感觉他是一个坚定的“美国第一”，贸易保护主义倾向非常强的政府。为什么会这样？重新谈判NAFTA，重新谈判TPP。值得我们关注的是本月初，美国贸易谈判代表处USTR提交的《2018年贸易政策纲要暨2017年度报告》，这个是特朗普签字提交给国会的，这个里面显示出非常强烈的贸易保护主义倾向，强调公平贸易、对等贸易。对华特别强调要减少1000亿。现在的贸易不平衡，去年的中美贸易额，按照中国的算法是5800多亿，增长了12.3%。2017年比2016年中美贸易增长了12.3%，这个增长的速度非常大。这一年，你要得出中美之间贸易战如何激烈等等，怎么会有这么大的增长？这些都是很有意思的问题。中国的顺差是2700多亿，顺差增长了10%。中美投资最近几年增长很快，累计投资，到去年年底对美国投资573亿，美国对华投资1364亿。现在要求今年减少1000亿贸易赤字，我们商务部的部长专门讲到，如果美国开放高技术等贸易限制等，中美之间的贸易赤字可以减少1/3，差不多就是1000亿。当然美国还启动了一系列的调查，301、337等等，根据不同时期，有20年代、30年代、70年代等等，根据不同的条目，有知识产权的，有对国家安全的，对国内产业造成损害的，都有不同的。美国现在做了一件事，组织WTO的正常运转。WTO有一个争端解决机制，里面有7位法官，他们对贸易纠纷进行仲裁。现在有些要退休了，有些新的要加入，美国不批准，所以瘫痪，无法正常工作。 特朗普的这些贸易政策，实际上受到很多的掣肘，并不是他想做就能做。他遇到的反对声音实际上很强，有各种各样的评论。 这里有一篇文章，是美国彼得森国际经济研究所所长2月14日发表的评论，这是浦东美国经济研究中心翻译的，这个工作做得非常好，我每次见到王教授都感谢他。 亚当珀森在《美国退缩后的世界经济：特朗普时代的全球化》，这篇文章主要就谈这个，我进行了归纳：美国主导的战后秩序两大支柱，安全和贸易体系。现在特朗普开始否认世界上各个经济体遵守规则的时候是获益的，特朗普说这个不对，这些人都是占美国便宜的，我们要改变这些东西。同时他认为应该美国优先，要改变这些东西。改变，那就是美国撤出、退缩。美国退缩之后世界会发生什么事？他做了一些说法： 1、世界贸易组织成为跛脚鸭，规则崩坏，美国阻挠WTO仲裁机构任命新法官。 2、世界市场规模缩小，分工专业化程度降低，劳动生产率受到负面影响，收入水平降低、福利降低，世界市场规模缩小。 3、很多国家一看美国退出，世界市场缩小，美国越来越保护市场，就要寻求其它的市场，那么中国是最大的。其它国家寻求替代市场，会屈从于中国的要求。或者鼓励中国为经济忠诚，你要依靠我就要忠诚，获得我的对你信任，这样就会欺凌弱小国家。 4、其它经济寻求双边、多变的自贸协定，这些自贸协定可能是低水平的，但是即使是低水平的，因为是排除美国在外的，这对美国非常不利。现在非常重要的，值得关注的迹象，就是TPP，美国退出了，我们剩下的10多个国家，我们接着干。美国不来，我们改规则。美国退出，TPP的指标达不到，但是我们改规则，11个国家往前走，其它的国家寻求双边、多变的自贸协定，不和你美国玩了，包括盟国对它的忠诚度也降低。 5、其它国家强化保护本国企业既得利益，保护所谓的优势产业、优势企业，甚至是国有企业等等。 6、发展中国家长期发展受损。对发展中国家来讲，这个影响也很大。你退出了，发展中国家拿到的援助少了。援助本身是一回事，援助都是有条件的，这些国家的约束就少了，做的承诺就少了，其它国家对它的监督就少了，长期来看这些国家的发展会受到损害。 7、削弱打击逃税和防止气候变化的力度。 8、没有大国在那里，小冲突可能会影响大的对抗甚至出现战争，安全也有问题。 9、美国和OECD合作，开发了一堆数据，统计的标准化，这些对发展中国家的长期发展，特别是技术官僚参与治理监督政府，这是起到很大作用的。 这些观点，我觉得比较有代表性，所以拎出来。结论，就是美国的领导作用并未像一些人指责的那样伤害美国自己。美国继续退缩，世界将会更加龌龊、更不平等、更加危险。 我举这个例子，这些很有影响力的智库，实际上是指出了其危险、不好的后果。在这样的大背景下，特朗普在做事情的时候还是犹豫的，要考虑到不能一意孤行，所以要改变他的一些政策，重返TPP就是一个非常典型的事例，要改变美国国家形象。原来保守主义，要改变一下。还有，缓和同原TPP其它成员国的关系，之前11个成员国完成了CPTPP，现在要和他们缓和关系，重新谈判。寻找更有利与美国的外部环境，因为完全退出它没有影响了。要改造多变贸易体系，为美国中期选举争取更大的支持，这是一个短期的目标，今年就要选了。当然，还有一点就是加强对中国和其它大国的防范。刚才我提到，像珀森专门讲到，你退出，中国的影响力大了以后，很多国家两头下注，就会出问题，涉及到大国的博弈。 我的结论，美国并不是反对全球化，而是以退为进，谋求更有利与本国的外部经济环境，同时打压中国、俄罗斯，这在他去年12月公布的国际战略、美国国家安全战略报告当中非常清楚。当然，重返TPP也不是一帆风顺的。 最后，简单说一下，如果中美发生贸易战会有怎样的结果？这是我们研究所国际贸易团队所做的评估，李春顶博士所做的评估，他用了29个国家和地区经济体，建立了内生贸易不平衡一般的均衡模型。比如美国单方面对中国进口产品征税15%或者30%，这对两国的影响，里面有些数据，我不具体讲了。15%的时候中国GDP降多少、贸易降多少、制造业降多少。如果中国以牙还牙，你征15%或者30%，我也征15%或者30%，这样会怎么样。还有一些关税审查，我不让你来，禁止你调整，还有规则调整，折价都加上，降上关税等等情况是怎么样，做了模拟。总体就是中国贸易战这些事情，中国可以承受，而美国在经济增长上有些好处，就业目标方面好处是负的，贸易上也可能是负的。 贸易战结果就是没有获胜者，不像特朗普说的，可以轻易赢得贸易战。这两个大国打起来，结果不堪设想。中美关系是“离招损，斗俱伤”，如果离开双方受损，如果斗两败俱伤，我们还是要“道不通，相为谋”。我就讲到这里，谢谢。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。 浦山奖学术委员会主席、中国社会科学院学部委员余永定发表了《特朗普税改及其对美国经济的影响》的演讲，他谈到大家都强调特朗普税改一定对美国经济提供一个比较强大的增长动力，但是这个动力到底有多大值得怀疑。美国总统经济顾问曾经说会增加三个百分比，这是不可能的。大多数研究机构都认为对经济增长的影响比较小，大概在0.03%到0.09%之间。因为税改的刺激是要在一个国家经济处于有效需求不足的情况下会有很大作用，但是现在美国经济情况相当好，所以在这种情况下，想要更多的刺激是比较困难的。另外税改以后，一定是要造成美国财政赤字的增加，因为并没有相应的减税的措施。美国政府想要通过经济增长来刺激税收的增长来平衡财政，这在很大程度上是一种幻想。 以下是余永定演讲全文实录： 余永定：上午诸位发言非常精彩，自己学到了很多东西。今天下午我主要想讲一讲特朗普税改问题。我对于税务问题，税改问题，实际上是个外行，我为什么要讲这个呢？因为在去年年底、今年年初，特朗普税改在中国金融界，特别是在金融媒体上掀起了一股浪潮。各种各样的文章都出来了，大有狼来了之势。有些媒体的标题是，美国税改了中国怎么办。好像是山雨欲来风满楼，我们不做点什么事情中国就要出大事了。 所以我说，好吧，我去看看税改吧。结果一看，我觉得我们对美国税改了解是不够全面的。在大家心目中，税改不外乎就是减税，个人所得税和公司所得税。但实际情况是，美国的税改比这要丰富得多，内容要广泛得多。也就是说我们对于美国税改的全面的了解是不够的。 另一方面，很多非常重要的税改内容，我们也没搞懂，包括我自己。我在年初的时候参加一些论坛，也谈过税改的问题，后来我发现我的一些理解是不对的。就花了差不多一个月的时间，专门看税改的文章。越看越糊涂，没有接触过美国的有关税务方面的文章，一接触之后我的英文看不懂了，念都念不通，也不知道怎么回事。第一个概念不懂就要查第二个概念，第二个概念还不懂又第三个概念，没完没了。花了一段时间之后，觉得大概理出了一点头绪，所以我今天在这里向大家求教，也算是献丑，也算是把我自己的一些心得跟大家分享，你可能听了我的演讲，觉得有些事情我不必自己再去看了，不必再去费那脑子了。如果能帮助大家节约点时间，我觉得也算是我这个讲座的收获吧。 首先看一下美国整个税收结构，美国的税收结构可以分成三块，一个是联邦，一个是州，一个是地方。美国联邦政府的税收结构，我觉得非常值得大家注意的一点，就是公司税在美国联邦税中的比重应该说是比较低的，2015年在10%左右。跟个人所得税相比，它的比重是低很多的。了解这样一种背景情况，对于理解美国税改，特别是公司税的改革，对美国经济甚至对世界经济会有什么冲击，恐怕还是有帮助的。就是我们脑子里应该有一个大的图画。 美国税改的内容是非常丰富的，我们一般来讲就是个人所得税，七个等级，在这七个等级中，有五个等级的税率是下降了，另外还做了其他一些改革，同时公司税从35%降到21%，降了差不多40%。这是一般来讲，我们对于美国税改的理解。实际上美国税改的内容是非常丰富的，我仅列了比较重要的几条。在今天，我只是想讲跟公司所得税改革相关的一些问题。关于个人所得税，大家都比较清楚，我不多讲了。 公司所得税的改革到底涉及哪些方面？我个人认为主要涉及三个方面，第一个方面就是大家所熟悉的，下调公司所得税，从35%下降到21%。第二个是改变税收制度，就是从全球征税制度变成属地征税。还有一个是取消了废除了递延制度，纳税的递延制度，这是我认为非常重要的公司税改革的内容。 第三个是建立一些新税种，过去我对于建的新税种的功能、作用、目的是不大清楚的，经过这一个月的努力，我觉得基本上把它搞清楚了，但也还不特别清楚。我相信在座的一些投行界的人士，一定比我更清楚。希望得到你们的指教。 关于公司所得税下调的问题，我这里不多说了，大家比较了解这个问题。我想说的一点就是，看起来美国公司所得税的下幅度很大，从35%到21%，差不多下调了40%。但在实际上，美国的公司所得税到底有多高，这是一个值得讨论的问题。因为它存在着种种的豁免，种种的特殊规定，种种的免税，还有各种各样的逃税的方式。所以说，在税改之前美国公司所得税的实际水平到底多少？我不大清楚，有的说法是26.5%，和欧洲国家大致持平。 认识这一点的意义是什么？就是你可以看到，美国公司所得税下降的幅度到底有多大。如果很大，可能对经济的冲击就比较大。如果实际上没有那么大，那么对经济的冲击，可能就不像我们想象的那么大。这些问题是需要进一步研究的，我这里不多说了。 我现在主要是想谈一下第二条和第三条，第二条是关于，由全球纳税制到属地制和废除递延制，这两个问题。 在税改之前，美国实行的是全球纳税制再加上递延税制，所谓全球纳税制度就是不管收入是在什么地方得到的，不管你是在美国国内得到的，是在中国还是海外的哪个国家得到的。一般而言，我要强调一般而言，这个一般是有非常丰富的内容的。为了简单起见，我这里加一个“一般”。一般而言，公司都要交纳35%的所得税，不管你是哪里挣的钱，反正得交这税。在税改之前，包括税改之后，实际上也是如此。我们谈公司，海外公司要交纳35%的税，这里主要指的是所谓的受控海外公司（CFC），这种类型的公司可以推迟将其海外利润汇回美国的母公司。你只要不把利润汇回到美国的母公司大家去分红，你就不用纳税。仅是这类公司就有这样一种特权。这个问题比较复杂，我不再多说了。 关于什么是CFC，它也有一系列的相关的定义。基本上就是，美国股东控股（或拥有公司资产）50%且每个股东控股10%以上的海外子公司。总而言之有一系列比较严格的定义，符合这个定义就叫做CFC，一旦你是CFC，你就可以推迟把你的利润汇回美国，你不把利润汇回美国，就不用纳税。这个就是所谓的递延税制。所以，在税改之前美国的税制的特点就是全球纳税制加上递延税制。 这种旧的税制存在什么问题？首先大家知道，所谓的货币时间价值，越晚交税也就意味着你的实际税率越低。仅从这一点来说，我就要尽可能的晚交税，能拖一天是一天。另外还有一个就是说，尽管我没有把利润汇回到美国，但是我的股东可以拿到这个钱，我通过贷款和其他的方式，使我的股东得到了钱，这不是利润汇回给股东分红，但是我通过借贷的方式，股东照样拿到了钱，该怎么花怎么花，至于最后什么时候还钱，那是另外一回事。所以说，这种递延制对于美国的公司来讲，就有一种很大的刺激，我尽可能的不把钱汇回去。 那么问题的另外一方面就是，根据税法，CFC公司也并不能够随便使用这种未汇回的利润，就是说我这个利润没有汇回，留在海外了。你不能随便使用，你说我拿这个钱再去投资，到美国去投资，这是不行的。但是并不排除他可以用这个钱放到美国的银行里，你说是没汇回，但实际上钱已经在曼哈顿的银行帐户上了，而且你可以拿这个钱买美国国库券，买非关联公司的股票，等等。跨国公司由于它强大的运作能力，它实际上是能把这种没有汇回的利润用于任何目的、任何地方。这是一点。 还有一点就是，由于跨国公司在海外囤了很多的钱，它的信用是非常高的。所以这些公司，比如苹果公司，在海外资本市场融资，成本实际上比美国国债的成本还低。这对跨国公司应该说是有非常大的好处。所有的这些种种的好处，都驱使跨国公司利用CFC，把钱存在海外。 不仅是要把钱存在海外，不仅把在海外挣的钱留在海外，而且还要把在国内挣的钱转移到海外，假装这些钱是在海外赚的。举个非常简单的例子，比如美国一个大公司，它有非常高的研发能力，有知识产权，他把一个产品卖给百慕大的一个子公司，是按照成本价甚至低于成本价卖给百慕大的这个子公司的。百慕大这个子公司再按照市场价格把这个产品卖到欧洲的子公司那里去，这个欧洲的子公司再按照市场价，在欧洲市场把这个产品卖出了。在这个过程中，美国母公司没赚钱，欧洲的这个子公司也没赚钱，赚钱的是谁？是这个百慕大的子公司，它是用非常低的成本，把产品，把这个有知识产权的产品拿到了，但是它用市场价很高的价格卖出，所以利润非常高。所有的利润就变成了是这个百慕大子公司产生的，而百慕大实际上根本就没有任何生产设备，什么事也没干，就是一个皮包公司。这种情况不但是百慕大，比如爱尔兰和其他一些小国，卢森堡，是非常普遍的。 所以我想强调，一方面美国跨国公司要把它的海外利润留在海外，另一方面跨国公司还要把在国内生产的国内创造的利润，通过各种各样的方式，特别是转移价格的方式，转移到海外。这样一种做法的最大问题是什么？最大问题是美国政府丧失了税收的收入。有人说是资金流出了美国，其实不一定。刚才我说了，他可以拿这个钱来买美国的股票买美国的债券，可以放在银行，所以资金并不是严格意义上的流出美国没有回美国，你可以说是回了美国。真正损失的是什么？是美国政府损失了税收收入。这是改革前的税收制度。 留在海外的利润有多少？这个众说纷纭，美国参众两院的税收委员会估计是2.6万亿美元，高盛估计是3.1万亿美元，这都是各说各的，很难去统计。但是有一点我觉得是比较能说明问题的，就是在2008年，美国跨国公司43%的利润，是在只占全球人口1%的几个小国产生的，像百慕大、爱尔兰、卢森堡、荷兰、瑞士，就这几个小国，它只是占全球人口1%，但是跨国公司的利润，从这儿产生的利润占跨国公司利润的总额的43%。可想而知，这钱根本不是在这些地方创造出来的，是在别的地方创造出来的，是转到这里去的。总而言之，留在海外的利润是很多的。 对于这样一个情况，美国是要进行改革的。这个改革主要是两个，一个是实行属地纳税制，就是说只对公司的国内利润征税，对海外子公司的利润，一般，又加上“一般”，一般不再征税。但是，它建立了一个新的税种，这个新的税种用中文应该怎么翻我也不知道，也没有统一的译法，全球低税无形收入，用英文来说是GILTI。建立了这样一种新的税种。为什么要建立这个税种，我等会儿再说，等等计算这个税种的税，我等会儿再说。这是第一个，实行属地纳税制。 还有一个是废除递延制，也就是从1987年以来，CFC在海外囤积的所有利润都要纳税，我这里画了一个问号，是否都要汇回美国？我对这个问题了好大的劲，搞不清楚。最后经过和很多个投行经济学家，包括美国的、英国的，还有中国的，进行沟通，最后得出一个结论，并不一定要汇回，但是一定要交税。就是说你在过去囤积了，比如说几万亿美元的海外利润，那么你必须要就这些利润交税。但是你是否一定要把这个利润汇回到美国然后再交税？应该说没有明确的规定，反正我始终也没有找到明确的规定。 那么对于海外利润，实际上是有两种分开处理的，一个是税改之前，从1986年、1987年以来积累的所有这些，你要付税，你可以一次汇回，你也可以在8年的时间内汇回。8年时间汇回的话，你前5年要每年汇回8%，然后在后几年逐渐的，我这里有数字，一笔一笔的汇回。所谓汇回，我这里强调的是征税，你过去漏掉的税现在不能递延了，你必须要付税。这里还用了一个词，就是当作了你汇回了，总而言之你要把逃的税补回来。 税改之后，已经是属地制了，一般情况下你在海外挣的钱，你汇回来是不用纳税的，但是是不是你挣的钱一定要汇回美国？我也头疼了一番，最后的结论是，也并没有强制你一定要汇回。最近我听说在英国，很多企业，包括英国政府，该在打主意，就是说我们能不能把美国的，由于实行了新的税收制度之后，有一部分在海外存留的钱不汇回到美国去，汇回到英国行不行？我们是否可以采取一些优惠政策来吸引他们，吸引这笔钱？可见，这个似乎是没有明确的规定，就是以后你挣的海外利润一定要汇回美国。但是我给你提供了激励机制来让你汇回，因为你汇回不用交税，你在百慕大不用交税，汇回美国也不用交税，那你汇回美国好了。这是一个强大的激励机制。 这个新的税收制度对美国经济有什么影响？长远的不说，从短的来讲，可能是公司把利润留在海外或者是把国内的利润转移到避税天堂的动机和可能性大大削弱了。至于会不会有大量的海外资金回流，应该是打个问号。过去我们大家都说，一定会有大量的回流，其实不一定，它也不会回到美国。回到美国会干什么，我们也不大清楚，这还需要我们进一步观察。 现在谈第二点，与海外收入相关的新税种，它设立了，主要是三个新税种。第一个就是刚才我说的，GILTI，美国国内公司的海外控股公司，我刚才说的，CFC，在海外低税国获得的超出常规的收入，超常的收入，这个收入就叫做海外无形低税收入。这是这种收入的定义。对这种收入要征税，在征税之前这种收入的50%是可以免税的，剩下这50%按照美国新的公司所得税税率征收，这个税率是21%。也就是说GILTI的有效税率实际上是50%乘以21%，等于10.5%，这是对这样一种收入所征的税。这样一种税收的设立，实际上跟纯粹的属地原则是不符的，因为这个钱不是在美国创造的，是海外创造的，如果是彻底的属地税是不应该征税的，但是美国还是征了，为什么征我等一下说，道理比较简单，钱亏得比较多了，我至少要把钱扒拉回来一点。这个我原来的理解是不太正确的，现在我觉得对这个问题的理解应该是比较清楚了。 另外还有一种税，海外无形收入税，简称是FDII，直接投资，加上一个I，就是FDII，海外无形收入。什么是海外无形收入？就是美国国内公司通过海外销售国内无形资产的产品和提供的相关服务所获得的超出常规的收入。这个跟GILTI有一个很大的不同，GILTI是指的CFC，海外子公司，我这个是指美国的公司，那个是在海外创造的利润，这个是在美国通过我的无形资产的这样一种能力，我出售了一种产品，提供了一种服务，比如迪士尼，它也算是一种有大量知识产权的产品和服务，它出售到中国来了。那么这个美国公司所挣的海外收入，利润，如果是大于通常的收入，那么大幅的一块就是海外无形收入，对这一块收入要征税。对于这种收入，首先也有一个抵扣率的问题，37.5%是不用交税的，也就是62.5%是要上税的。这62.5%上了税之后，然后再按照统一的新的公司所得税21%征税所以FDII的有效税率是13.125%。 另外一种，税基侵蚀替代最低税，我也不知道应该怎么翻，税基侵蚀税，或者说是反滥用税。这是怎么回事呢？就是一个跨国公司有许多的海外的交往，金钱上的往来，我可以给我子公司支付这种钱那种钱，比如我跟子公司借的钱，然后我给子公司付利息。这种利息在税收的时候，计算应税收入的时候是要扣除的。如果海外的这种类型的交易多了之后，扣税的项目就多。这样的话，跨国公司的税基就会减少。所以，建立了这样一种新的税种是为了防止，为了减少企业通过这种跨境的金融交易，来损害美国税基的一种税收，是作为一种补偿。它的设计，它的征收方法跟前面这两种税不太一样。 下面谈谈税改对美国经济增长的影响。我想呼吁大家，当然并不是每个人，希望我们的某些组织某些政府部门，要抽出相当的人力和物力，对美国的税法进行深入的研究。美国税法据说有七万多页，这英文读起来跟咱们读的其他的英文不大一样，反正我读得头疼得不得了。我不知道中国是否有一拨人钻研美国的税法，如果没有这是很可怕的事情。因为中国现在是世界第二经济体，我们要走出去，如果我们对美国的税法没有非常深入的了解，我们可能要吃大亏。我之所以说这个观点是因为，在我的接触过程中，在看大家写的文章之中，很少人对于美国，就是我刚才说的这类问题，进行深入的分析。我的了解非常肤浅，但是我觉得可能更多人了解比我还肤浅，这是不行的，所以我在这里呼吁一下，希望有些研究机构、政府部门，把美国的税法彻彻底底的研究一番。 最后我说一下税改对美国经济增长的影响。大家都强调税改一定对美国的经济就是提供一个增长的比较强大的动力，但是到底这个动力有多大，美国官方，美国总统经济顾问会曾经说会增加两三个百分点，吓死人了，怎么可能？美国经济增长的速度一般就是百分之二点几，最多3%，要增加两三个百分点，太夸张。大多数的研究机构都认为，对经济增长的影响是比较小的，是在0.03%到0.09%之间。比如现在的增长速度是2%，由于税改会增加一点，变成2.03%，是这么一个概念。为什么是这样？因为税改这种刺激是要在一个国家的经济处于有效需求不足的情况下，有很大的刺激作用。现在美国的经济情况相当好，非常强劲，所以在这种情况下，想要有更多的刺激是比较困难的。 另外这种税改以后，一定是要造成你的财政赤字的增加，因为你并没有相应的减税的措施。你光靠通过经济增长导致税收的增长，可以平衡财政，这在很大程度上是一种幻想。我觉得美国在未来一段时间，像在历史上一再证明的，它的财政赤字会不断增长，它的债务也会不断增长。现在美国的国债占GDP的比是105%以上，美国国债占GDP比最高1946年，106%，而这个数字是2007年底的数字。我前几天查美国债务钟，它实际上美国国债总额已经超过了二十三万亿，美国的GDP也就是二十万亿多一点。所以说美国未来的债务的增长，是值得我们高度关注的。 中国是美国的最大债权国之一，对于这样一种状况，我们应该有非常充分的准备。所以说，一，经济增长肯定是有刺激作用，短期可能明显一些，长期不太明显。由于美国现在的经济状况，总体来讲我认为不会太明显。减税应该是使美国的财政赤字有所增加。如果我认为它对经济刺激作用不大的话，那逻辑的结果就是说，增加的作用应该是比较大的。 从长期来看，美国联邦债务应该说是对美国经济稳定和全球经济稳定的一个重要的威胁，这是美国联邦债务占GDP的比的历史，是历史最高峰了。七十年代到现在是一直涨，这个以后还会涨，因为大幅度减税了，但是并没有减支，美国可能还要继续全球干预，打这个仗打那个仗，不知道它怎么花钱。 对于资本流动的影响是比较复杂的，我也没有一个非常确定的理论上的结论，它既可能增加也可能减少，有各种各样互相抵消的因素在这里。对于它的经常项目，也是存在这个问题。美国过去的贸易逆差，实际上是高估了，因为它要把海外，把利润转到海外。与此同时，美国投资收入是高估了，一个低估一个高估，税改之后可能这个情况会变化，两相比较，对于它的经常项目，税改本身的直接影响可能不是特别大。但是，税改如果是通过刺激经济，会刺激经济的增长，那么一般情况下来讲，它应该是增加它的贸易逆差的。 综合来看，美国联储加息和税改，将增加美国的经常项目逆差和资本项目顺差，但美国国际收支平衡状况到底会改善还是恶化，即经常项目逆差是否在不改变汇率的情况下得到充分的融资，或者资本的流入可以在不改变汇率的情况下转化为经常项目逆差，还难以判定。 我这句话的潜在含义是，美元的汇率变动趋势，我们现在很难给出明确的结论。总之税改是一个大事，我们应该密切关注，但是我们也不必惊慌失措，说美国税改了我们该怎么办。我们该怎么办还是怎么办。谢谢大家。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。接下来进行的是圆桌讨论一：金融危机10周年回顾与未来风险展望。 以下是圆桌讨论一：金融危机10周年回顾与未来风险展望的全文实录： 张斌：下面是圆桌讨论，按照过去的惯例，大家举牌发言。时间关系，每位发言人控制在5分钟内。 张春：刚刚听到多位嘉宾的发言，非常有感触。10年来，把经验好好总结一下，包括中国这些年来金融的发展，对中国是有很大借鉴意义的。 关于美国次贷危机的主要原因，刚刚大家都说了。从我的角度归结为两个主要的原因。 第一，是对投资银行、影子银行金融监管出了问题，这是大家比较有共识的。投资银行、影子银行做了商业银行的业务，尤其是在美国，在全球的金融自由化的背景下，又没有受到商业银行相应的流动性和资本的监管，这两个监管很重要，一个是杠杆的监管，一个是流动性的监管。美国的投行，2004年的时候在鲍尔森做高盛总裁的时候，游说了美国证监局，原来有杠杆的监管，联合了几家投行老总，说我们投资银行没有必要杠杆监管、资本充足率的监管，然后取消了。到2007、2008年他做财长的时候，问题又到了他的手里，这是当时很有意思的问题。 第二，影子银行、投资银行做商业银行业务的原因，是全球货币体系的失衡。以美元为中心的国际货币体系，由于全球化的原因，全球都需要货币价值储备，也有人说叫安全资产。全球有一个非常大的需求，包括对影子银行、投资银行的需求，对安全资产的需求，使得这块做得非常大。当时出了事之后，刚才各位也提到，美国美联储作为全球金融体系或者货币体系最后贷款人之一，或者最主要的最后贷款人，能否承担责任？当时他救了好几个美国大的金融机构之后，也可以说财力有一定的性质，包括雷曼没有救，一定程度上也是考虑到财力的因素。在全球范围内，它和主要盟友的央行签了货币互换，当时这还是非常重要的，当时一定程度上稳定了形势，使得金融危机最后能够稳定下来。这个问题仍然存在，也就是全球货币或者价值储备的需求仍然非常大，而且更大，而且这个问题10年来一直没有解决。 刚才讲了两个主要的问题，金融危机之后，全球或者中国，有没有找出根本的解决办法？这些问题被解决了，或者更恶化了？我个人觉得没有根本解决，而且在有些方面更恶化了。第一个问题是金融监管的问题，各个国家都采取了一些措施，比如美国考虑了系统重要性、金融机构，加强了法律方面的监管。这些，当然有一定的改善。在理论界、学术界，仍然有很大的争议，甚至有人觉得还是要回到以前的分业经营。2000年美国混业经营之后搞出来的问题，有人甚至提出，银行支付功能和融资功能要完全分开，当然这对我们下面讲的数字货币等等，都有很重要的意义。这些理论和学术上的争论仍然存在。即使在国外，也没有统一的方法，包括什么是系统重要性银行？怎样监管？该不该搞混业？今后新的支付手段、新的金融科技起来之后应该如何监管？这些都有很大的争议。 刚才也提到了全球货币体系的失衡，现在比10年前更厉害。再来一次金融危机，美联储肯定没有力量做最后贷款人，这需要有全球的解决办法。这是从国际的经验来讲。 对中国金融体系的发展，这些经验有什么样的意义？过去几年，中国金融发展很快，尤其是影子银行。现在中国监管部门也开始思考这些问题，甚至可以说是比较系统性的思考这些问题。刚刚我讲的，理论上、学术上、思维上的混乱，当然在国际层面有一定的混乱，到中国也有着很大的混乱。中国在金融体系发展，目前风险和机遇并存。 我先讲讲风险，中国一定程度上风险更大。中国的金融，事实上很大程度上已经混业。中国还不只是在金融行业里面的混业，比如银证保的混，还在金融和实体方面混业。中国这几年讲的“产融结合”，在国外尤其是在美国，从上世纪30年代以后，实体经济和金融基本上是分离的，也就是产融分离。个别混业的例子，像GE等等，最近几年也定义为系统性重要金融机构，强迫它不能再做金融，监管得很厉害。中国在这个方面，一定程度上比美国的风险更大。中国有10到20个混业的财团，大家都在抢金融牌照，这是一个风险的角度。 当然，也有机遇。我们看中国的产融结合，并不完全是历史上的，包括日本、美国所产生过的传统金融、传统行业的结合。中国现在有一块是所谓的新金融，是利用大数据，包括利用供应链当中的产业特点，来克服原来金融当中遇到的信息不对称，甚至降低风险。它的混合，其实一定程度上可以解决金融当中最重要的问题，就是信息不对称的问题。这一类的产融结合，我个人觉得是有机遇的。中国如果做得好，我们大家都说弯道超车。问题就是怎么做的，理论界、学术界、监管界，大家的思路都不一样。中国最近这一年在做尝试，尤其是监管框架方面做尝试，中国政府意识到这点，这是很好的契机。 我有两个建议： 1、认真梳理中国所谓的产融结合，不能“一刀切”。里面有些有风险，有些有机遇，而且是有发展潜力的。当然哪类有风险、哪些有机遇需要分析，鼓励真正可以解决金融当中信息不对称或者是降低风险的金融创新，我们应该要继续鼓励。 2、国外做顶层设计非常难，美国现在民粹主义包括个人利益集团的博弈都很厉害，美国很大程度上要做大的改革比较难。中国，现在有一定的条件做一个比较好的设计。但我还是看到了比较多的部门利益博弈，各部门也要超脱部门利益的博弈，应该把国家利益看重，然后学界，包括我们监管界，大家要把中国的实际情况认真研究透，找出一套中国金融监管体系发展的道路。 我个人觉得这里面有很多的工作可以做，也有很多的机会可以把这个工作做得更好。 管涛：前面几位主讲者做了精彩的发言，我想就政府在危机中的作用讲讲自己的看法，到底该不该救？ 1、救不救？各有利弊，各有好处。最后检验是否救，关键是看结果。 2、刚才都谈到了亚洲金融危机，可以看到，实际上就是长痛短痛的关系。当时国际货币基金组织要求它加强市场纪律，财政金融整顿，那些国家付出了很大的代价。但是从事后来看，如果没有当时的强制手段就不会调整得那么彻底。事后来看，2008年全球金融危机发生之后，这些国家受到的影响小，它就把结构性的问题调整过来了，汇率制度灵活了，财政纪律加强了、外债控制住了，所以现在抗风险能力增强了。如果没有当时IMF采取的手段就不会这样。当时可能觉得IMF是错的，很多国家出现的是流动性问题，不是基本面的问题。 3、2008年危机以后，发达国家采取的救助措施，哪些人研究过大萧条，说大萧条的货币政策过于紧缩，造成了大的萧条。这一次一出问题，这些国家开始财政刺激，货币放水。现在看到慢慢稳住了，经济在10年以后也在慢慢复苏，特别是去年取得了主要经济体的同步复苏。这是成功吗？很难讲。去年在上海也开了一个类似的会议，我觉得现在说危机救助成功还太早。至少比亚洲金融危机采取的激烈措施见效是慢的，10年后我们很难讲世界经济已经复苏了，但是亚洲国家采取措施以后，3、4年时间基本上全走出了危机。现在我们还在谈货币政策的正常化，能否把货币政策正常化执行下去？我们不知道。在政策化过程当中是否会出问题？我们不知道，也许会顺利的退出，也许退出不了。包括大家讨论美联储加息缩表，实际上都是想把利率加上去，将来出了问题再有空间降下来。耶伦讲，所有的非常规货币政策，都要成为货币政策工具箱当中的常规工具，也就是说他并不是那么有信心。特朗普搞贸易战，表面来看美国很光鲜，但是问题很多，财富问题，收入不平等问题等等，问题很多。能否说救助就是成功的？我觉得不能那么早下决定。不论救不救，最后还是要看结果。 去年20国集团杭州峰会，提出了“三管齐下”的政策，财政、货币、结构调整，特别是结构调整政策。我觉得亚洲危机的成功经历在于，不管是主动还是被动，它做了彻底的结构调整。这次危机救助，政府出手很重，市场没有抓住机会把结构调过来，最后还是会危机。 施琍娅：危机是对过往失误的纠正，我想就货币国际化角度分享两点，对央行危机救助的一些细节的观察，一些心得，应该说角度比较小众，不像刚才大家说的那么高大。 一个就是货币国际化以后，商业金融的定价基准一定要留在境内，否则的话危机救助会力不从心。比方说刚才看到，也有前面发言者说到，2001年美国互联网金融泡沫破灭，2004到2006年期间美联储连续加息17次，其实是纠正了当时互联网泡沫刚开始时候的降了利息，所以加上去了。但是2007、2008年的时候，次贷危机的初期，我们观察到美联储希望通过降低利率来降低房贷的违约率，次贷的违约率已经开始上升了。但是没有见到效果，因为我们观察发现，美国的房价定价基准，就是商业金融的定价基准，十六个报价行当中只有三家是美资银行，意味着美联储如果注入流动性，也只有这三家美资银行是最大的流动性获得者，其他的外资银行是比较间接的获得，就出现美联储调降利率之后，房价还在高企。所以这样美国的商业房贷的利率降不下来，违约率继续高企。美国老百姓说为什么我们是全国美元的唯一使用者，但是要按照这个定价机制来付利息？一般都是六个月，这个定价基准。 所以当时其他的13家外资银行获得美元的流动性上面是有问题的，当时我们观察到一个细节，纽联储的官员飞到伦敦去找伦敦的BA，银行家协会，去商谈利率的问题。其实我们关注到的问题就是说，如果一个货币国际化了，商业房贷，特别是本国的商业的金融定价基准必须留在境内。现在我们也观察到了，美国正在补救美元商业定价权外移问题，这是关于货币国际化以后的一个考量。 还有一个观察到的现象是，货币国际化以后央行要做好跨界流动性传导建设，危机期间美联储是跟五大央行联手用互换的方式来注入美元流动性，但我觉得英格兰银行在危机期间的举动更值得关注，英格兰银行采取的措施，除了跟美联储做货币互换以外，还采取了两个措施，一个是跨币种接受抵押品，比方说日元国债、日元债券的抵押、欧元债券的抵押，还有跨国接受抵押品。别的国家的国债，别的国家的债券，都可以英格兰银行抵押获得流动性。从这种角度来说，我感觉货币国际化以后，其实货币国际化就是金融的开放，央行的危机救助的工具和手段，也要考虑跨界流动性的调控。 我非常赞成前面专家说到的，主要是国内，关注主要是国内，但是一个货币一旦国际化，恐怕跨界流动性这一块也非常关键。 彭文生：我就一个小的问题，观察或者思考，我们反思十年前的金融危机，一个方面是怎么样通过监管来防止风险的积累，另外一个问题就是，在风险已经累积的情况下，在化解风险的过程中，可能会有一些什么问题，可能第二点，对于中国现在这十几年来讲，可能更现实。 一个问题就是，如果有一些中小金融机构出问题了，我们应该怎么办？一般的理解，按照现在的机制，小的投资者或者一般存款户的利益应该得到保障，这可以说是现在几乎所有的金融危机或者金融风险的释放过程中，共有的现象，就是一般存户、小投资人的利益得到保护，股东的利益应该得到清楚，这两点应该比较清楚，小额投资者的利益得到保护，股东的利益得到清楚，但是有一点我觉得不清楚的地方就是，机构投资者机构债权人的利益，应该不应该得到保障？如果不应该得到完全的保障，这个市场化纪律约束的边界在什么地方？美国次贷危机实际上不是零售存户挤兑的形式，是批发市场机构客户的挤兑导致的后面的风险大幅上升。 所以批发市场打破刚兑或者是没有保障，它是有可能带来金融危机的。但是如果连批发市场或者机构客户的债权人也得到保护的话，那哪来的市场纪律约束？光对股东的利益进行清楚够不够？尤其在中国这个环境之下，很多金融机构是国有股份的情况下，代理人的问题更加突出，光靠清楚股东利益来防止道德风险，可能是不够的。在机构客户的市场纪律约束，怎么来划分这个边界？还有一个，我们可以通过什么措施使得批发市场的刚性兑付打破以后，也能够限制它对系统性风险的影响。比如说对银行机构，对大的金融机构的资本金的增加。 我只是提出这么一个问题，我们在思考未来两三年，我们在化解金融风险过程中，这是一个，我觉得是很重要的现实的政策问题。 张幼文：我想提一些问题，前面五位演讲我收获非常大，首先第一个问题是向范主任和黄教授所提的，范主任提到的我们现在要认识到，金融支持实体经济，金融并不是越大越好，这个认识我们认为也是完全正确的。最近这几年，从对金融危机的经验教训的总结和中国潜在金融风险的认识来说，这个是完全正确的。但是这里我们要考虑的一个问题是，为什么中国的金融资源、资金不流向实体经济，而在金融系统自我循环越做越大？问题是实体经济缺乏有效的投资需求、消费需求，所以资金在金融系统当中自我循环，泡沫越来越大。不只是认识能够解决，或者是直接控制金融发展规模去控制金融风险。 这一点也联系到黄教授谈到的问题，金融要支持实体。他举的例子我非常赞同，雷曼兄弟所占的比例非常小，但是最终还是引发了整个美国和世界的金融危机。也就是说，不在于整个的金融产业资产资金规模多大，关键在于有产生问题的企业，这个火种会导致危机。所以问题不在于规模多大，金融产业的规模多大，而在于能不能及时发现和处置危机企业。 我非常赞同对问题企业的有序清偿。这才是问题的根本。如果举一个例子，这个房间里堆满了易燃物品，有效的方式是控制乱扔烟蒂，不允许火种进来，或者更好一点，堆得整齐一点，如果没有办法把这些东西移到其他地方去的话，只有这两种办法。所以问题不在于把金融产业做小来防止金融风险。 这当中也包含了对金融的监管，监管的是违法乱纪的行为，而对于合法的，做大金融市场和做大杠杆的，应该是调控而不是监管，因为它本身是在合法范围里做的。 第二个问题我想提给魏尚进教授，你分享的很有意义，我想问一下有没有进一步的研究，因为金融开放的内容非常之宽，当然我们排除直接投资、绿地投资、并购这一类开放，我们也排除金融服务业意义上的金融开放，我们更关注金融市场的开放、货币可兑换以及金融服务业市场的开放，这个当中能不能考虑，你们有没有做过研究，有没有结论，就是如何意义上的，什么样的开放，而不是广义的讲开放。比如说有控制的有步骤的或者有一定限制的意义上的金融市场的开放，是最有利于经济发展，发展经济增长的。因为对中国的实际情况来看，我们既不能说金融完全开放了，也不能说完全没有开放。我们是有限度的开放，时间来看这还是有益的。我想请教魏教授有没有做过这方面的研究和相关结论？谢谢。 王勇：从刚才各位嘉宾的发言中我学到很多东西，我坐在这边一直在问自己另外一个问题，如果今天在座的是埃塞俄比亚的官员和学者，他们想从中听到对埃塞俄比亚有用的经验，多大程度体现出一个国家的发展阶段、产业的特性、结构的不同与我们应对金融危机方式不同，会产生什么样的不同。具体我想问几位专家，其实刚才讨论也涉及到，如果是按照新结构经济学思路，我们会说把产业分成五大产业，有领先型的产业，有看赶超型的产业，有弯道超车型的产业，有转进型的产业也有战略型的产业。不同发展阶段产业构成是不一样的，金融风险在跨部门的配置上会体现出什么样的阶段性的不一样？另外我们看宏观指标监测金融风险，有没有一些更加有效的能够针对不同发展阶段的不同实体产业结构的更加微观层面的指标，能够帮助我们更好的理解一个国家的金融风险和对应的更加有效的监管方式？综合起来我的问题就是，如果我们现在回顾过去十周年的全球金融危机，甚至回顾过去一百年的金融危机，在我们的回顾中，有多大程度的体现了对于不同发展阶段，不同经济实体结构，不同的货币政策宏观政策传导机制，在这些不同结构性特点下，我们的回顾与反思有哪些不同？谢谢。 王洛林：我想提两个问题。 第一个问题，刚才也有学者讲到，我们是世界少有的，40年都没有发生经济危机的国家，我们怎么做到这点？谁都知道，我们主要靠政府的行政措施。管涛说用这个办法有利有弊，这个我也同意。问题是，“弊”到底是什么？用行政办法应对金融危机，到底弊病在哪里？如果不克服这个弊病，长期延续下去会导致什么样的结果？如果说这个办法很好，再过40年也不发生危机那倒也不错。问题是，这个弊病到底在哪里？是不是研究一下？上次在上海参加一个会议，我讲了一句地方政府开玩笑说的话，说“指导我们思想的理论基础是借钱不还，这是中国特色的情况”。就是说赖帐没有什么过错，这样的情况长期延续会怎么样？不让它延续又该怎么办？这个问题是不是我们的专家可以研究一下？第二个问题，我们经常研究说国际金融风险、国际金融危机，对中国有什么影响？我们是不是也可以反过来研究一下？发自中国的金融风险对世界经济有什么影响？随着我们越来越深的卷入全球化，我们中国所发生的事情，是不是对别的国家也有影响？这个影响到底是什么？我们这方面的文章好像很少，中国对别的国家有什么样的负面影响？比方说，抢购人家的房子，会不会导致人家房价上涨？这是比较小的事情。再比方说余永定一直喜欢研究的资金外流或者是外逃，对国际资金流动，对于国际金融市场有什么影响？对这种影响中国应该承担什么样的责任？外国人经常讲，中国是大国应该承担大国的责任。包不包括这种责任？我们的一些事情，我们的一些现象，对国际上有什么影响？我们怎么样对待这些影响？怎么研究这些影响？这是不是也是我们金融界甚至经济学界应该研究的问题？谢谢。 冯晓明：次贷危机的事情，从比较幼稚的角度来看是一个非常美好的事。因为美国一直在讲每个人都有自己的房屋。次贷危机就是一帮金融机构，以前都是高大上的，按照金融界的银行深深原则，他们只服务优质客户。这个机构进入到了实体经济，承担了一部分的扶贫任务。这样的设计非常好，大家都很开心，最后却导致了这么大的危机。包括历史上很多的金融危机，也是因为他们忽略了这些，试图去做一些所谓的扶贫。我想，从银行界或者说从金融界的本质来肯、法理来看，是不是不可能承担所谓的扶贫任务？如果可以的话，在制度上获得新的金融创新方面，政府有没有可能设计一道机制能够防止这方面的危险？ 徐忠：关于债权的问题，机构的债权有什么样的问题？如果让这个机构倒闭，债权是单个机构的债权？还是网络贷？这实际上是金融市场的债权，我觉得这是不一样的。传统来说，你说得对。我这个机构投资者，除了股权外，我这种债权就应该通过一些方法来让你损失一些，这个没有问题，因为它不可能存在系统性的风险。但是在危机的时候，我现在讲的前提是现在的金融市场作用越来越大，尤其像雷曼，通过交易形成了全球性的交易网络。那个时候的机构投资者就相当于我们的小额存款者。所以说，你如果不担保债券，整个市场就崩塌了，所以会出现那样的问题。当然，平时不会产生系统性风险的时候，单独谈的时候，我觉得没有问题，肯定是要防止道德风险，要把债权放在一起考虑。 王院长提的问题，行政救助产生的问题。中国是社会主义市场经济，强势政府是我们的优势，但是如果过度使用会有很大的道德风险，使得整个的经济效率会低下。我们的金融体系，我开玩笑说，人有生老病死，金融体系也要有新陈代谢。我们现在的金融体系，由于没有新陈代谢，到现在为止，20年前海发行关闭了，清算了，到现在清算组还没有做完破产。没有市场机制，你的金融机构也会有过度承担风险的意识，也会加杠杆，会产生一系列的问题。监管体制，除了监管架构进行改革，监管理念要进行改革，更大程度上是要形成一个激励约束的监管体制，要使得金融体系有一个新陈代谢。该破则破，但这个“破”是有序的，要避免产生系统性风险。刚才我讲到这个问题，美国危机的时候，倒闭了530家金融机构，一点问题都没有，因为人家的存款保险制度发挥了作用。而且是什么？在资能抵债之前给你关掉。现在呢？是严重资不抵债。当中，监管如何到到位、如何问责，和存款保险制度如何结合？等等是一系列的问题。要达到范主任演讲时讲到的提高监管理念、改善监管机制等，我们还有很多事情要做。 范文仲：完全同意徐局长的意见，刚才嘉宾也提了一些问题。对于金融危机，我个人有几点感受我想再总结一下。一方面，我觉得危机是难以避免的。现在体现的是一种人性的弱点，人是有情绪化的，经常有非理性繁荣。很多金融发展是由动物精神驱动的。就像金融市场，永远是稳定发展的。这就像你要要求一个人，永远是非常的镇定、理性。最近几年诺贝尔经济学奖都是授予了行为金融学流派的思想，说明我们在危机方面，也不一定要让它太惧怕。有的时候，危机可能是一种良性的自我修复，是一种建设性的破坏。对于危机，虽然这个是难以避免的，但是我们对于金融本身的目标还是要有比较清晰的认识。经常我们情绪上会失常的原因是在于我们忘记了我们的目标是什么。金融，通过对不确定性的判断来分配经济资源。经济资源在空间的纬度是促进整个社会的商品化、加深商品交换，让大家有更多的商品和服务选择，每个人微观的福利上升。跨时间来讲，是把资源从低效率的个体、地区，向高效率的个体或者地区部门转移，这样在未来我们有更多的产出，更多的产品和服务，大家可以享受更多，那么人类的福祉上升。金融本身是资源分配的工具，如果脱离了实体经济再谈规模大小，实际上是没有太大意义的。所以，我们对于中国的发展，这次金融危机的教训，不要老想着我壮大经济是从未来把资源调到现在，你有没有实际上促进未来资源增长、偿还杠杆借债的能力？也不要想说我就做资源跨空间的组合，我的饼不做大，但是我把饼重新分配一下，导致资源的福利集中到少数人，少数个体的手里，大多数人受损。所以，金融要做的事情，就是让我们真正的资源分配效率提高，更准确，让大家未来的福利可以更多。如何做到这一点？就是要通过我们的这些金融工具，把那些没有利用好、没有利用的资源，通过改革或者是金融创新发展变成资产。变成资产之后，我们通过金融工具把它变成资本，最后推动经济发展。其实过去20年里的房地产改革、国企改革都是一样的。现在我们要发展，不一定是体量要多大，而是把没有利用的资源变成我们推动社会发展的经济资源。金融发展，是一个实体经济壮大的结果，但不要通过光想把金融做大就推动实体经济来做，那样就本末倒置了，就会引起危机，像人的情绪，就会经常不稳定。人有脾气是难免的，经济有波动也难免，但是目标、原则，我们一定要清晰。 黄益平：刚才王洛林老师提到，过去用行政的办法来支持金融稳定，达到了一定的效果，徐忠也解释了可能背后会导致一些问题。我想起魏尚进老师有一位同事哥大教授斯蒂格利茨，在本世纪初时写过一篇文章，从80年代初以来他发现在上世纪最后20年的时候，全世界尤其是在发展中国家的金融危机频率变得越来越高。我记得有人做过统计，大概在20年间有100多次金融危机，当然有大有小。为什么金融危机的频率会越来越高？后来发现其中一个原因是从70年代发达国家开始金融自由化，发达国家主要是从80年代开始，这样的自由化如果不恰当，正面来说可以给我们提高效率，负面来说会带来金融不稳定，甚至导致金融危机概率的上升。我记得当时的结论，完全放开来，对每个国家的政策来说对不一定是最好的，如果你的金融体系不够健壮，如果你的监管框架不够完善，适度的金融抑制也许是最好的选择。这是他的基本结论。 从这样的立场出发，过去10年我做的研究也和这样有关系。多少的开放，多少的改革市场化，可能对一个国家是最有利的。回到王洛林老师所说的问题，我们过去的这些做法，一定意义上来说，也许是发挥了正面的作用，但是否做过头了导致很多问题？再想这样往下走不可能了，系统性的金融风险已经在持续上升，问题在各个地方已经暴露出来，所以必须要往前走。这个问题和王勇刚才的问题也有一些关系。其实，我不知道对埃塞俄比亚会碰到什么样的问题，但有两点肯定，不管什么样的产业，不同发展阶段的经济发展，可能对它最合适、最主流的金融交易方式可能是不太一样的。比如说美国很多资本市场，我觉得埃塞俄比亚把间接融资先做好就不错了，市场化的过程当中，你就要想到你有多少处置风险的能力，如果你没有这样的能力，你的金融体系很糟糕，开放之后一次又一次的金融危机，不如回到斯蒂格利茨教授所说的，我们一开始的时候就多有一些政府的管制、支持，当然政府最好是直接把这些资源用于支持经济增长。如果说经济分析，我们可能会说它有效率损失。但如果说一定的时期内保持了金融稳定，也许最终的结果，仍然是一个比较好的。谢谢。 魏尚进：我回答一下张幼文老师，张会长的问题，间接回答王勇老师的问题。金融开放不仅仅是0、1的选择，中国四十年来发展的一个非常好的经验，有国际借鉴意义的经验，有两大原则，一个是改革转型可以考虑双轨制，不用一步到位。第二是做试验，根据试验的结果好坏评估再决定要不要往前走、用多快的步伐往前走。这两个思想在金融开放里面都可以贯彻，中国很多实践做法也可以有非常好的国际借鉴。比如说对跨国资本流入流出的做法，实际上就是部分开放的做法，不把金融开放看成是0、1的选择，而是分步走，在可控的情况下做一些试验，试验效果不错可以扩大试验的范围，慢慢逼近更开放。 最近另外一个试验是沪港通、深港通也是这样，不是简单讨论说要不要把证券交易投资完全对外开放，要不要把国内对外的投资完全开放，而是来一个沪港通、深港通，选一部分股票大家交易，看是什么样的结果。这是非常有意思的做法，是有国际借鉴意义的。不光是埃塞俄比亚，对所有国家都有借鉴意义。 那么有一个什么样的研究的问题可以做？资本账户开放其实有很多方面，如果你用IMF的，资本账户跨境流动大约有一百多项，你可以管可以不管，每一项都可以根据说，如果开会带来多大的收益、带来多大的风险，收益比，可以每一项做一个比较，一百多项排下来。排下来以后可以把排在前面的先改，排在后面的就缓一步，慢慢的做下来。这个工作没有做好，没有系统的做好，但是我们开放的指导思想还是这样，把可以开放的内容分类，收益大的风险小的先做。这个想法实际上可以更系统的做一个梳理，说不定黄老师可以带他非常多的博士生，在CF40做一个研究项目课题的情况下把这个问题做好。不仅对中国接下来一步开放有参考意义，对世界所有国家开放都会有参考意义。 张斌：谢谢，今天上午的活动就到这里结束。[详情]
新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。 CF40学术顾问、美国哥伦比亚大会金融学教授、复旦泛海国际金融学院学术委员会主席魏尚进发表了《从新近实证研究来看金融开放的策略》的演讲，他称每次来了跨国金融危机的时候，跨境资本的流动也可能会带来金融动荡、经济动荡，甚至是政治动荡。哈佛大学的弗兰克教授多年前曾经说过，每次来了危机，往往受危机影响的国家政府，大约有60%左右政府的总统或者总理，在半年之内会被换掉。所以来了金融危机，往往也会造成政治动荡。所以，从这个意义上来说金融开放就像大海，可以载舟也可以覆舟。 以下是魏尚进演讲的全文实录： 魏尚进：大家坐在这里一上午反思金融危机十年，很不容易，向大家致敬。 在金融危机前叶，2007年的秋季，我离开了国际货币基金组织去了哥伦比亚大学商学院。为什么？在美国的商学院学生申请数量和学费是逆周期的，经济不好的时候，往往华尔街找工作不容易，申请商学院踊跃度猛升，从而商学院的学费也会上去。我进去之后，发现过了两年事情并不完全是这样，因为连续几年华尔街都不容易找工作，申请商学院的兴趣也会下来。 我是第五位发言者，前面几位都对10年前的金融危机做了非常好的反思。我的题目是：《从新近的实证研究来看金融开放的策略》。实证研究，不仅仅是看10年前的一场危机，而是看所有有相对较好数据的唯一，以及没有危机的时候，从不同数据的反复比较来看有没有可以关于金融开放如何做的启示。 过去60多年中，全球的跨境资本增长速度远远高于世界GDP的增长。因为跨境资本，至少在原则上、理论上，可以给资本接收国，尤其是发展中国家带来诸多好处，所以很多国家不愿意误了“班车”。我服务过三个不同的国际金融机构，发现成员国对此都有兴趣。我们也知道，每次来了跨国金融危机的时候，我们知道跨境资本的流动也可能会带来金融动荡、经济动荡，甚至是政治动荡。哈佛大学的弗兰克教授，多年前曾经说过，每次来了危机，往往受危机影响的国家政府，大约有60%左右政府的总统或者总理，在半年之内会被换掉。所以，来了金融危机，往往也会造成政治动荡。所以，从这个意义上来说金融开放就像大海，可以载舟也可以覆舟。 讨论实证研究的时候，我们一般问的问题是该不该？要不要？值得不值得？我这里想换一个问法，也就是金融开放要获得成功，需要做哪些预备性的改革、配套改革？可以帮助金融开放带来的风险，提高金融开放带来的效益。 讲这个问题之前，我们说开放，一定是开放有好处。你要找到系统的证据说明却也不容易，我知道过很多的学生，自己也做了很多的尝试，真的不容易。总结下来有三大类的好处，这是学者、企业家、政府都寄予希望的： 首先是对资本融资成本的影响。相对有信服力的研究，是反过来说，如果不开放对融资成本有什么负面的影响？我自己教课，往往提到两篇研究，一个是IMT的教授，曾经是英国中央银行的货币委员会成员，2007年有一篇文章，是研究智利的，至少是在拉美非常著名的资本账户管制的实验。他发现1991到1998年这7年当中，智利实行了资本账户管制，多半来说是好事，你要逼IMF说，你找一个资本账户管制比较好的例子，往往会提智利，智利很多官员都有国际一流大学经济学的学位，政策的逻辑讲得很透彻，他们的资本账户管制听上去有很多的道理。教授说，即使这样一个好像设计很英明的资本账户管制，也给经济带来很多的成本。他说，发现在这段时间里面，智利实行资本账户管制的年份中，智利的中小企业融资难、融资贵，他做了一个数量的计量测算，小企业融资成本资本账户管制的时候提升了多少。 还有一篇研究，是IMF时的同事张智辉（音）博士的，现在他是国际投行中国的首席经济学家。资本账户管制还可能带来不属于你政策设计的，但仍然会带给经济负面的成本，跨国之间的数据表明，有资本账户管制的国家，往往正常进出口贸易的成本会上升。逻辑很简单，一般一个国家，一旦要有资本账户管制，下面一定有人想要规避管制。如何规避管制？办法之一是通过进出口，假如我要把钱搞出去，明明是进口100万美元的机器，声称我进口了200万美元的机器，200万美元汇出去了。和对方说，你的机器是100万美元，请把多出来的100万美元放到我瑞士账户。逻辑上来说，一旦有资本账户管制，监管者会担心别人通过进出口贸易规避管制。怎么办？会马上想办法，派人过去，哪怕是正常的进出口贸易也要增加各种各样的审批，从而有形无形当中增加了正常贸易的成本。对换汇的限制增加一个方差，对正常贸易的负面影响相当于把关税提高11个百分点。如果你早说金融不开放，对经济有什么负面影响，可以做一些研究，可以找到一些证据。 除此之外还有两个潜在的金融开放的好处：可以增强风险控制，想象如果所有国家的居民，他的储蓄如果只是放在本国的资产上面，所有的储蓄价值是随着本国的资产升降而升降，所以有很大的风险。如果所有的国家居民，任何一个国家的储蓄，都是用拥有世界上所有国家资产的一部分来实现的，各个国家的资产相对波动性不是同步波动，自然有一个风险降低的效果。 理论上洞悉很容易，但是关于这一点好处，过去三十年有无数的博士生、经济学家想方设法，发现很难证明，所以这一点很少有实证证明是一个可以实现的好处。 第三个可能的好处是资本流动对一个国家宏观政策提高的好处，这个逻辑是说，假设一个国家货币政策有通胀，财政政策有不负责任的赤字。任何低质量的宏观政策，会吓跑储蓄者，吓跑企业，人家会把资金外逃了。所以在金融开放的情况下，坏的政策会造成本国的资本外逃，从而这会提高政府执行坏的宏观政策的成本，从而对政府的行为会有约束。这样的逻辑是说，因为在开放的情况下，坏的政策的成本会提高，从而政府可能就不敢或者少做一些坏的政策。 这个想法好像很有道理，实证方面发现，这个结果也非常不容易找到有这样的支持。我们可以待会儿大家茶歇的时候讨论，为什么这样的所谓的好处并不一定实现。 倒过来说，你要把任何研究金融开放，到底对一个国家，尤其是发展中国家，有没有带来好处、带来多大好处，所有的文献加在一起，一般我们的小结是，要找到比如说，通过金融开放明显的提高经济增长，通过金融开放明显的降低经济波动，这样的效果非常不容易找到。 那么我们要理解说，为什么我们想象的，刚才提到至少有三大渠道，金融开放应该带来这样那样的好处。为什么好处那么不容易实现？这是我要接下来讲的问题，就是说金融开放要获得成功，可能需要一些预备性的改革，或者配套性的改革。到底是什么样的预备性的改革、什么样配套性的改革，这是我的讨论的题目。大会基金会要我准备发言的时候，我准备的材料过多了一点，我有40页的ppt，里面另外还有一个问题是说，除了刚才的问题，预备性改革、配套性改革之外，第二部分是讨论货币政策要完全服务于本国需要，而不受国际金融国际货币动荡的冲击需要哪些条件，这个题目今天上午就不讨论了。 预备性配套性改革，对于文献的参与和文献的思索以后，小结成这样四点，一个是国内金融体系的扭曲，第二是国际金融市场的扭曲，第三是国际要素市场，尤其是劳动力市场的扭曲，第四是国内的政府治理的水平。这几方面都会影响一个国家金融开放到底给你带来的是利大于弊还是弊大于利，从而我们思考怎么让金融开放尽量的放大收益而缩小风险，这几个方面都需要来考虑。 这四点是什么意思？我简单的小结一下。第一，所谓的国内的金融制度的安排，会影响一个国家要不要进行金融开放、金融开放会带来什么后果，这个逻辑是这样。我们想象如果一个国家，很多的发展中国家本来在没有开放的时候，国内金融制度就有很多扭曲，比如说很多资本、很多储蓄没有去最有效率的企业，而是去，可能是政治势力比较强的、不太有效率的企业，或者去哪些企业做很多高风险不应该做的事情的企业。在这样一个给定的国内金融制度的安排，如果金融开放带来的后果只是有更多的国际资本流到国内的话，那些资本会往哪里流？国际资本流入，到了国内以后，在各个行业各个企业之间分配，部分的需要经过国内的金融机构来作为媒介的话，那么本来国内的很多扭曲已经存在的扭曲会更加放大。本来国内一百块钱，七十块钱已经去了不该去的企业，现在把这个一百变成三百的话，不该得到资本的企业或者机构或者部门或者经济活动，反而得到更多的钱，所以这个扭曲可能会被放大，所以这个逻辑也不难理解，在国内金融制度有扭曲的情况下，金融开放有时候会带来负面影响大于正面影响。 第二点是国际金融市场的很多扭曲，也会降低发展中国家开放带来的好处，有时候甚至会逆转方向。这个讲法就是，拉美的经济学家尤其关心，很多拉美的经济学家尤其关心这样的问题，他们的逻辑是说，如果一个典型的发展中国家，往往是要去借钱的话，很难用本币去借钱。要在国际资本市场借钱，抵押品限制了一个国家能够融资的总量，这时候每一个企业出去借钱的话，实际上是有一个负外部性，我借钱是为自己企业考虑，但是并不一定考虑到我从国际资本市场上融资的行为，对我本国的其他企业，对本国的金融制度会带来什么样的影响，企业一般不考虑这样的问题。这个时候，往往造成的后果就是说，在没有对企业外面融资做出限制的情况下，发展中国家的企业有可能会过度融资，在国际资本市场上过度融资。这时候一旦有风吹草动，比如说主要的货币发行国的货币政策，美联储加息，这样的事件就会对发展中国家造成危机的压力，因为借了外债的本国企业可能还债的能力会忽然变成从好变成不好。 这种讲法在现在学术文献里面是广为接受，主要的文献贡献者，我的观察是拉美国家的经济学家，在拉美很受重视。因为拉美国家企业在外面借外债的现象比较普遍，东亚的国家比较少。但是东亚国家比较少的原因之一是管得比较严。比如说在中国的话，主要的借外债的渠道，我的观察是企业用内保外贷的现象，内保外贷还是有很多限制。如果金融开放的形式之一是把这些限制去掉了，说不定过去是拉美的现象，有一天就变成是东亚的现象。所以从这个意义上说，这方面的文献对我们也很有借鉴意义。 第三是国内的要素市场的扭曲也会影响一个发展中国家金融开放带来的效益的好处坏处的比例。这个是什么逻辑呢？一个国家的资本的回报率，取决于很多因素，其中一个是本国的总体的效率，效率越高的地方资本回报率越高一点。另外是要素市场的灵活性，也是，尤其是劳动力市场的灵活性，也是资本回报率的决定因素之一。如果你的要素市场非常不灵活的话，劳动力市场非常不灵活的话，同样投资一块钱，回报率就可能受负面的影响。这样的话，如果一个国家本身就效率比较低，一般发展中国家都是效率比较低的国家，一个国家平均的收入是一个国家的平均的效率的正函数。 同时，劳动力市场或者其他要素市场很不灵活的话，这样的国家往往是在金融开放的时候，有本国储蓄想要跑出去的冲动，从而对本国的经济造成负面影响。这种讲法有没有实证依据？我给大家看这一对图，这是我和澳大利亚莫纳什大学的杜清源老师，和美联储的倪军（音）博士共同的研究。这两张图，纵轴上都是一个国家在金融开放之后本国的失业率会发生什么样的情况。两张图，左边是要素市场，尤其是劳动力市场比较灵活的国家的情况，这些国家是宏观经济或者失业率随着金融开放程度的上升，失业率会下降，宏观经济会变好。右边的图是要素市场，尤其是劳动力市场缺乏灵活的这样一些发展中国家，我们会发现资本市场越开放的话，金融开放程度越高，反而失业率会更高，宏观的结果会变得更不好。 中国在哪里？中国曾经在左边，很明显，在改革开放至少前二十年，中国重要的比较优势之一是相对灵活的要素市场，而今天这句话不一定能这样讲了，因为要素市场，尤其是劳动力市场，出现了很多的不再灵活的很多管理办法和现象。 金融开放的后果取决于劳动力市场的灵活性这个讲法，对发达国家不适用。发达国家不管劳动力市场如何，金融开放总是带来比较大的好处。原因是，决定资本报酬的另外一个决定，是整个经济的生产效率。欠灵活性的劳动力市场，对金融开放的负面影响主要集中于发展中国家。 最后一个是本国的治理，也会影响金融开放带来的好处。 小结，这四点，我们的一种读法是告诉我们说，一个发展中国家要尽量让金融开放的可能带来的风险可控，然后它的效益尽量能放大的话，需要对国内金融市场的制度安排做改革，对要素市场，尤其是劳动力市场，也需要有改革。不同的市场之间是有联系的，对公共治理，包括贪污的控制，都是需要有相关的配套的改革，所以金融开放要获得成功，做好一些预备性的改革，配套性的改革，是非常重要的。这是我们对各国近几十年来的金融危机的一个反思，谢谢大家。[详情]
Copyright © 1996-2018 SINA Corporation, All Rights Reserved
新浪公司 版权所有
