债市重磅利好：央妈是时候把“降准”提上议事日程了！ 来源：微信公众号 海清FICC 作者：邓海清，“海清FICC大资管频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员 2017年7月中旬以来，市场的流动性一直处于较为紧张的状态，9月以来尽管短期资金面有明显缓和，但是1个月以上的中期利率仍然居高不下，同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平。 早在3月份，海清FICC频道撰文《探究资金荒的真相——货币市场为何“由大树变为小草”？》（作者：邓海清、陈曦）系统阐述过，“2016年8月之前，资金面像是参天大树，即使风再大，树干也不会晃动；而2016年8月之后，资金面突然变成了小草，随便一点风，都会导致小草的摇摆不定。政策层基调的巨大变化，是导致资金面由大树变为小草的根源”。 确实，一直来市场资金面的表现充分验证了我们的观点，但目前银行间市场流动性的过度紧张是否已经“过犹不及”，在人民币汇率趋势性回升、去同业化的背景下，“降准”是否需要重新提上央行议事日程？ 本文的主要结论是： 1、从流动性总量上看，银行间市场流动性偏紧态势明显。2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。 2、从大银行和中小银行的结构上看，银行间流动性同样“问题重重”：其一，DR007与R007分化明显，反映出银行与非银体系的结构失衡；其二，同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显，反映出大型银行与中小银行的结构失衡。 3、降准替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾，是最佳之选。2015年三季度之后，我国外汇占款系统性下降，适当下调存款准备金率是补充市场流动性的最好方式： 一是降准对外汇占款的替代是中性的，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性； 二是降准能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合“去杠杆”政策思路。 三是降准符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向； 四是降准能提高货币政策的传导效率，高准备金率实际是历史遗留问题。 4、人民币汇率贬值压力释放、央行预期引导加强，“降准”政策窗口期到来！主要原因在于两点：其一，人民币进入趋势性升值，人民币兑美元汇率已经涨幅达到5.8%，汇率给予了央行政策足够的降准空间；其二，央行预期引导加强，市场对降准不会过度解读可能性较大，对市场影响温和。 一、超储率持续走低，不能完全用“技术发展”等解释 2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。 2015年以来过度宽松的货币市场流动性推高了资产价格泡沫，比如，债市杠杆高企，房价大涨、泡沫走高，泡沫堆积进一步推高了金融回报率、挤压实体经济，从而导致资金脱实入虚、金融体系风险走高、人民币汇率贬值压力增加，在这样的背景下，央行在2016年三季度货币政策执行报告中表示，货币政策由稳健略偏宽松转向为稳健中性。 在实际操作中，央行的边际收紧政策包括：“缩短放长”抬升公开市场平均成本、两次上调公开市场利率、明显降低公开市场投放量。央行的货币政策转向使得货币市场DR、R资金利率大幅上行、资金波动率大幅增加，这有效地推动了债券市场杠杆下降，金融去杠杆取得明显成果。在金融去杠杆取得明显成效的同时，我们观察到，货币市场流动性偏紧已经持续了较长时间，但是，如果货币市场持续过度偏紧，可能会不利于金融体系、实体经济的健康发展。 市场主流中观察货币市场流动性比较重要的指标是超额存款准备金比率，指的是商业银行持有的超额准备金（实际持有的准备金超过应当保留的准备金部分）与非银行部门所持有的商业银行的活期存款负债之间的比例关系。 目前来看，超储率已经从2016年以来的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，且2017年一季度超储率同样低位1.3%，下降幅度达到42%，尽管2017年二季度央行货币政策执行报告表示，“超储率的下降是技术发展、央行制度红利、季节性因素共同导致的”，但是，我们认为，2016年全年超储率均值2.05%，但2017年前两个季度超储率均值1.35%，直接下降了0.7个百分点，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。因此，从市场流动性总量上看，银行间市场流动性偏紧态势明显。 二、流动性结构失衡，DR/R分化加大、同业存单居高不下 除了总量上银行间流动性持续偏紧以外，我们认为，银行间流动性一样“问题重重”，主要体现在两个方面：一是DR007与R007分化与日俱增，银行与非银结构失衡；二是同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显。具体如下。 一方面，DR007与R007分化加剧，反映了存款性金融机构与非存款性金融机构流动性的不均衡。DR是存款性机构资金互相融入、融出的利率成本，R是非银机构与其他机构资金互相融入、融出的利率成本，但是，2017年之后，两者之间的背离愈发的明显，甚至偏离超过60%、高达1个百分点，这意味着银行与非银之间流动性存在着明显的失衡，非银流动性紧张程度更要远胜于存款性金融机构，当面临市场流动性系统性紧张的时候，非银的融资成本大幅上行，融入难度明显。其中一个重要原因在于，由于授信准入等问题，非银机构往往难以直接与大行做业务，而中小行“自身难保”难以向非银出钱，因此DR与R的分化反映了是大银行与中小银行分化的放大。 另一方面，同业存单发行居高不下，反映大行与中小行之间流动性同样失衡。2012年利率市场化改革以来，由于政策利率的传导需要，再加上小行没有稳定的负债来源，形成了资金从央行流向大行、大行流向小行的货币流通体系，这意味着小行不得不通过发行同业存单来从大行获得资金。但2017年之后，同业存单发行量激增，同业存单的托管量已经从2016年11月的5.9万亿上升至2017年7月的8.4万亿，托管量增量达到2.5万亿，同业存单发行量的快速增长反映出中小银行的负债压力较高，反映出银行内部同样存在流动性结构性失衡的情况。 因此，一方面DR007与R007偏离高企，反映银行与非银的流动性失衡；另一方面大行与中小行流动性同样面临较为严重的不均衡的问题，总体上，银行间市场流动性体系同样面临着较为严重的结构性问题。 三、流动性矛盾的解决之道——降准 那么，要想解决目前货币市场存在的流动性问题，政策上的对策又当如何？具体而言，影响我国货币市场流动性的四大方式包括：法定准备金率、外汇占款、公开市场操作、财政存款投放。但要想弄清楚流动性的解决之道，则需要从了解这一轮货币流动性变化的历史变化开始。 1、降准替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾，是最佳之选 2015年二季度之后，由于中国出口的走弱、以及人民币汇率的贬值压力，使得中国的外汇占款出现了快速下跌，从2015年7月26.4万亿人民币下降至2017年7月21.5万亿，外汇占款大幅下降近5万亿，这意味着央行需要用其他投放方式来进行对冲，从而补充市场流动性。 从性质上看，降低准备金率是与外汇占款最为相似的投放方式，且存款准备金率的降低有助于提高利率的传导效率。其一，降准是对所有存款性金融机构的普惠性投放，不存在大中小银行结构上的问题；其二，降准不需要任何的质押品，这一点同样与公开市场操作投放不同；其三，纪敏、马骏等在《货币政策通过银行体系的传导》（2016）中提出，“银行存款准备金越高，利率政策向银行贷款利率的传导效果就越差”，因此，降低存款准备金率还将有助于提高利率政策的传导效率。总体上，用降低法定准备金率的方式来弥补外汇占款下降最为恰当。 相比较之下，其一，央行对财政存款投放量并无主导权，这一部分相当于一个扰动，而非是可以控制的内生变量；其二，公开市场操作存在结构性偏差，即一般央行投向均是较大型银行，这意味着中小银行不得不再通过同业存单等方式来拆借资金，会进一步加剧流动性的结构性问题，以及同业存单发行天量的问题，同时，公开市场操作需要质押物，当公开市场操作量过大的时候不排除会面临质押券不足的情况。 此外，全国金融工作会议中明确提出，要加大对中小银行的扶持力度（详见报告《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》），而降低准备金率是具有普惠性的补充流动性的工具，降准同样是符合金融工作会议中扶持中小银行的政策导向。 另一方面，由于目前监管政策中较为核心的一点是降低金融同业业务规模，而降准对于补充中小银行的流动性具有良好的效果，这将降低中小银行对于同业业务的依赖度，从而有效降低同业业务的规模。 因此，总体而言，我国外汇占款系统性下降之后，要想补充市场流动性，最好的方式即是通过适当下调存款准备金率的方式： 一是降准对外汇占款的替代是中性的，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性； 二是降准能提高货币政策的传导效率，高准备金率实际是历史遗留问题； 三是降准符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向； 四是降准能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合去杠杆政策。 2、人民币趋势性升值、央行预期引导加强，降准政策窗口期到来！ 2015年2月-2016年3月，央行先后6次进行降准，2016年4月以后人民币汇率开始快速贬值，由于央行担心“降准”可能被认为是货币宽松信号，因此“降准”进程进入长期停滞，央行开始使用大量公开市场操作和各种“粉”进行基础货币投放。 从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，在外汇占款下降情况下，进行“降准+公开市场回笼”操作是最佳货币政策组合；制约降准的因素主要有两个：一是人民币贬值下，央行不敢进行“降准”，防止加剧人民币贬值；二是在“中性”基调下，央行担心进行“降准”可能释放“宽松”的信号。 但是，我们认为，央行重新回归用降准来代替外汇占款的“窗口期”可能已经到来！ 其一，人民币汇率已经进入趋势性升值，人民币汇率对降准政策的掣肘消失。2015年二季度以来，人民币兑美元汇率大幅贬值，从811汇改前6.20的水平一度贬值到6.96的水平，甚至要突破7的关键心里关口，但是，随着中美经济基本面、汇率政策、货币政策、资产价格泡沫四大背离不再（详见报告《2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？》），以及人民币汇率中间价加入“逆周期因子”，目前人民币兑美元已经回升至6.52的水平。在这样的情况下，之前人民币汇率压力对降准政策的掣肘已经消失，给予了央行降准足够的政策空间。 其二，央行预期引导加强，“降准=宽松”的误读可能性降低。目前，央行积极与市场进行沟通，对市场的预期引导效果逐渐显现，市场理解偏误的情况逐渐降低，比如，央行在公开市场操作中，对公开市场操作进行简要点评，稳定了市场预期；同时，央行就单个事件也会积极与市场沟通，特别国债定向发行，央行研究局局长徐忠则表态特别国债发行伴有公开市场操作，对市场影响程度中性，从而使得市场对此形成良好的预期，隔天开盘后市场并未产生明显波动。因此，央行对市场的预期引导加强，如果央行在降准的同时，同时阐明降准同样只是维稳流动性的意图，对市场的影响将会相对温和。 总体上，我们认为，目前央行降准已经具备较好的政策窗口期，原因在于：一方面，人民币汇率已经进入趋势性升值，汇率给予了央行政策足够的降准空间；另一方面，央行预期引导加强，“降准=宽松”的误读可能性降低。从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，在外汇占款下降情况下，进行“降准+公开市场回笼”操作是最佳货币政策组合。 对于债券市场而言，“降准”的意义并非重回“货币宽松”，而是“降准”能够解决当前大银行与中小银行之间、银行与非银之间的结构性问题，提高央行货币政策“中性”意图传导效果，稳定市场预期、降低对于“利率趋势性上行”的过度担忧，我们维持2017年债市“先苦后甜”的判断。[详情]

　　中信证券研究部固收首席分析师明明认为，首先，目前资金利率和债券市场较为平稳的背景下，降准的需求和必要性并不强烈；其次，降准的强烈政策信号和巨大影响都不允许降准操作频繁使用，其灵活性低的特点也是央行需要顾忌的；第三，M2增速下降成为常态的同时，7月社会融资规模增量再度超预期，社会整体融资需求依然在回暖。“央行多次印证下半年货币政策保持稳健中性取向不变，稳杠杆同样需要稳健中性货币政策配合，流动性投放仍然以短期公开市场操作为主，还未到降准的时间关口。”[详情]

　　 本周以来，资金面趋于紧张。为对冲税期和逆回购到期等因素对银行体系流动性的影响，央行在8月16日净投放1800亿以后，17日再次净投放500亿。 不过据21世纪经济报道记者了解，17日早间资金仍较紧张，下午有所缓解。“早上挺紧，虽然出的资金不少，但主要是长期资金，价格高，隔夜资金都借不到。下午三点以后开始好转，接近四点大行投放了很多隔夜资金。”一位华中地区农商行交易员称。 多位分析师认为，近期资金面偏紧除了缴税等因素外，深层次的因素在于目前超储率偏低。中金固收团队分析称，央行在二季度《货币政策执行报告》中提到要丰富逆回购期限来更好地“削峰填谷”，未来可能仍有一定结构性措施来适度恢复超储率，稳定资金面。 目前颇值得关注的是，8月底将有6000亿特别国债到期，目前特别国债到期后是否续作、如何续作尚存不确定性，因此可能成为影响流动性的不确定因素。 流动性波动存季节因素 在央行多日净投放后，8月17日资金面紧张情况略有缓解。 “今天（17日）资金面紧张的情况稍微缓解，昨天资金紧张主要的因素还是跟税收有关。货币政策总的框架是稳健中性，所以总量会是一个平衡状态，在这个平衡的状态下，可能有些特定的结构性和季节性因素会被放大，导致流动性波动，但是不用过于担忧。”天风证券固收首席分析师孙彬彬对21世纪经报道记者表示。 8月17日，隔夜Shibor涨1.39BP报2.8352%，创6月22日以来新高。与此同时，银行间质押式回购利率有涨有跌，DR001小幅上涨0.23BP至2.865%，DR007下跌2.53BP至2.8879%。 前述农商行交易员分析称，本周资金面偏紧可能是央行投放资金之后，大行没有投放出来。“我看到有些大型股份制银行还在市场上借钱，一是可能跟超额准备金率较低相关，拿到钱不愿意出；二是与同业存单纳入MPA考核有关，部分银行压存单规模可能需要资金。” 中金固收团队称，除了短期缴税、补缴法定准备金等因素，资金面阶段性紧张与目前超储率偏低有关。 从央行7月份资产负债表来看，由于7月份财政存款大幅上升，央行口径财政存款上升了1万亿（历史单月最高升幅），相当于大幅回笼资金。尽管央行7月份通过逆回购、MLF等投放了4725亿流动性，但仍没有完全抵消掉财政存款上升的影响，导致超储率进一步下降。 联讯证券认为，从历史缴税的扰动时间来看，这次资金面紧张触发因素——缴税缴准这两天就会过去，未来资金面会相对缓和一些。 特别国债续作的三种可能 将于8月29日到期的特别国债是否续作，以及如何续作将会成为未来流动性的不确定因素。 不过多位接受采访的分析师均认为，特别国债到期全额续作是大概率事件。因为要求中投公司偿还资金的可能性不大，当年外汇储备投资海外市场，分散在各类型资产上，并且大部分不是流动性资产；而要求财政部偿还会增加财政压力。 “如果还债资金仍来自国债发行，则不如直接续发更为方便，对市场冲击相对较小。且2007特别国债虽然计入国债余额管理，但并不计入财政赤字中，如果通过发行一般国债的方式偿还特别国债，将对赤字率形成影响。”孙彬彬也表示。 据兴业银行研报分析，特别国债的续作存在以下三种操作方式：一是公开发行；二是降准配合定向发行，先由央行降低存款准备金率，再要求商业银行以这部分资金认购特别国债；三是央行借道认购。 公开发行特别国债意味着流动性的回笼，大量回笼资金可能与央行维持流动性平稳的意图相悖。另外，无论是公开发行还是要求商业银行定向购买特别国债都可能加剧下半年利率债供给的压力，而由央行购买特别国债可以避免这一问题。 中金公司分析称，给部分市场化机构定向发行的优点在于将特别国债定向推向市场，减轻央行压力。但缺点是或带来较大的冲击，包括发行压力较大，锁定大量流动性。“考虑现阶段商业银行超储在1.3%的低位，且面临较为严峻的负债荒形势，央行有必要投放流动性进行对冲操作，因而定向发行会演化为央行配合下的定向发行。”中金公司分析师陈健恒认为。 总结来看，央行借道认购的优点在于对市场流动性及央行资产负债表影响很小。其他的续发模式都会一定程度增加债券供给压力、收紧流动性、拉长持有人久期。 基于此，中金公司认为采用央行借道认购模式，即央行借道认购同时定向发行给部分市场化机构（即有央行配合下的定向/市场化发行）的可行性较高、执行阻力可控、冲击相对较小，可能性也更高。 “我们相信6000亿特别国债到期会有稳妥续作，所以月底这次特别国债到期对流动性的影响是中性。”孙彬彬称。   [详情]

　　“对政府债权” 仅占央行资产4.36% 专家建言增持国债调节货币供应 本报记者 张奇  实习生 孙美琦 北京报道 近日央行发布的资产负债表中，除外汇占款外，“发行债券”、“对政府债权”等多个科目均值得关注。 虽然7月“对政府债权”一项并未变动，仍为1.53万亿。但因为该项下主要对应2007年财政部发行的特别国债，而8月29日将有6000亿国债到期。未来如何应对引发广泛关注。 21世纪经济报道记者采访的多位分析师均认为特别国债会续作。“大概率会续作特别国债，只是用什么方法，对谁而已。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为。 另一颇值得关注的是，“发行债券”一项已连续两个月为0。多位分析人士称，央票作为当年回收流动性的工具，现在已经基本退出历史舞台。 “2003年以后外汇占款增加，为对冲流动性、减少通胀压力，央行创设出央票。”民生银行首席研究员温彬称，“央票从无到有，从小到大，到2008年超四万亿，不过此后形势逆转，央票到期不再续作。且央票有期限、财务成本等问题，所以在当前货币操作机制下，央票只有象征意义。” 央行对政府债权余额1.53万亿 Wind数据显示，在2007年8月之前央行“对政府债权”科目余额为2825.75亿元，于当年8月增至8819.66亿元，并于当年12月增至1.63万亿元，此后出现小幅下行。 目前，该项目余额为1.53万亿元，主要来自于央行2007年购买的财政部发行的特别国债。据了解，2007年财政部发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储备，用于组建中投公司。这1.55亿特别国债共分8期发行，其中第1、7期共1.35亿元定向发行，其余6期共2000亿向市场公开发行。 当年发行的特别国债有6964亿将于今年下半年到期。其中8月底到期6000亿，是央行定向购买的部分。之后年内陆续到期的964亿资金，则是向市场公开发行的部分。 “特别国债到期后如何处理市场上讨论很多，各种说法都有，但从政府的角度来说，不可能让这个事情对市场产生特别大的冲击。”安信证券分析师罗云峰认为，“若到期不续作，相当于央行资产负债表将面临收缩，其它条件不变的情况下，可能对流动性产生影响。因此可能会通过续作来保证整体流动性平稳。” 兴业银行首席经济学家鲁政委称，考虑到偿还特别国债将加大财政压力，今年续作特别国债是大概率事件。特别国债续作的方式，包括公开发行、降准配合定向发行、央行借道其它机构购买特别国债三种方式。从当前态势看，今年特别国债续作的方式，很可能会与2007年特别国债的发行方式类似，由央行借道开发性或政策性金融机构购买特别国债。 “持有国债应作为货币投放的工具” Wind数据显示，7月末央行“对政府债权”余额为1.53万亿元，而总资产为35.06万亿元，占比为4.36%。 相比而言，美联储持有的美国国债比例则高得多。截至8月9日，美联储持有的国债规模为2.47万亿美元，总资产为4.52万亿美元，占比达54.59%。需要说明，在2008年全球金融危机前，这一占比曾高达88%。 因此多位分析人士认为，目前央行持有政府债权比例不算大，还可以增加对国内政府债券的现券购买和长期持有，未来央行资产负债表中“对政府债权”占比或会上升。 “中美两国的货币发行机制是不一样的。美国由美联储通过二级市场购买国债来进行货币投放，我国的货币发行过去是央行再贷款。从2000年开始，随着中国的国际收支持续双顺差，外汇占款成为基础货币投放主要的来源，占整个央行总资产一度超过80%。此后随着外汇占款减少，我国基础货币的创造、投放机制也面临压力。”温彬对21世纪经济报道记者表示，“解决的办法之一是增加央行资产负债表中持有国债的比重。” 他同时指出，目前我国国债总体规模偏低，且基本被商业银行、机构投资者持有，央行进入可能会影响市场，但从未来大方向上看，持有国债应该作为央行货币投放的一个重要工具。 罗云峰亦表示，未来央行资产负债表总量上进一步扩张可能动力不足，结构上外汇占款大方向是缓慢往下，为了对冲这部分减少，主要是增加“对政府的债权”、“对其他存款性公司债权”。另外基于盘活财政存量，负债端“政府存款”也会慢慢减少。 不过需要说明，《人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。 “直接持有国债相当于国家印钱为国家的赤字融资，这是不可以的。保持央行货币政策独立性，不能用货币政策为财政融资，这是各国央行遵循的一个基本准则。”谢亚轩对21世纪经济报道记者表示。 他同时指出，央行可以从市场上买，即不直接从财政部购买，而是通过金融机构。《人民银行法》第二十九条并没有禁止央行通过二级市场购买的方式持有政府债券。（编辑：杨志锦，如有意见或建议请联系：yangzj@21jingji.com）[详情]

　　流动性月中略趋紧 央行持续净投放维稳利率 基调不变 业内称降准可能性不大 8月17日，央行公开市场进行了600亿元7天期逆回购操作和400亿元14天期逆回购操作，当日净投放达到500亿元。 近日央行持续开展大手笔逆回购操作，本周一至本周三，央行分别进行了2100亿元逆回购、3995亿元MLF续作和2800亿元逆回购操作，向市场净投放资金1520亿元。其中，16日开展的2800亿元逆回购操作，交易量为近三周新高，在对冲完当日1000亿元到期逆回购之后，实现净投放1800亿元，创6月7日以来新高。 尽管央行对市场进行超额净投放，但银行间与交易所回购市场资金价格仍多数飘红。交通银行金融研究中心高级研究员陈冀认为，近期资金面趋于紧张，主要由于大量逆回购和MLF到期导致。央行数据显示，8月共有2875亿元MLF到期，包括1500亿元6个月期和1375亿元1年期。 值得注意的是，同时受到多项经济指标有所回落、7月M2增速继续下滑以及超储率可能走低的影响，对于未来的货币政策选择，市场再次出现关于是否存在降准必要性的探讨。 部分市场人士认为，降低存款准备金率的目的一方面是可以将部分法定存款准备金释放为超额存款准备金，从而向市场提供流动性；另一方面有助于提高货币乘数，加大货币供给量。但接受记者采访的业内人士表示，基于央行此前表态和目前市场情况，未来货币政策操作将更加注重引导流动性预期保持稳定，降准可能性则不大。 中信证券研究部固收首席分析师明明认为，首先，目前资金利率和债券市场较为平稳的背景下，降准的需求和必要性并不强烈；其次，降准的强烈政策信号和巨大影响都不允许降准操作频繁使用，其灵活性低的特点也是央行需要顾忌的，一旦降准后货币政策工具该如何运用也变得更加复杂；第三，M2增速下降成为常态的同时，7月社会融资规模增量再度超预期，社会整体融资需求依然在回暖。“央行多次印证下半年货币政策保持稳健中性取向不变，稳杠杆同样需要稳健中性货币政策配合，流动性投放仍然以短期公开市场操作为主，还未到降准的时间关口。”他说。 中国银行国际金融研究所研究员李佩伽同样认为，决策层没有必要通过“降准”来促进经济“稳增长”，“虽然7月份的投资、消费和工业生产等数据都开始走弱，但整体依旧平稳，同时美联储启动缩表并在四季度再次加息的可能性较大，制约我国货币政策放松的空间，尤其是考虑到经济去杠杆和房地产抑制泡沫依旧任重道远，货币政策转向可能性不大。”她说，受人民币对美元汇率升值、外汇占款改善等情况影响，货币供给将继续边际性改善，利率再继续大幅上行可能性不大。 陈冀指出，降准是不可取的，也与金融去杠杆和脱虚向实的方向相悖，目前货币当局推进去杠杆和监管趋严，主要还是会维持一个相对稳定的货币总量和平稳的市场利率环境，偏松和过度紧张的市场态势都不可取。[详情]

　　全面客观看待超额存款准备金率下降 来源：金融时报 本报记者 牛娟娟 二季度货币政策执行报告在回顾货币政策操作和金融市场运行状况的同时，聚焦了国内金融机构的超额存款准备金率近年来逐渐下降的现象，并指出，“这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。报告还表示，我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动，不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较。 近10多年来，我国金融机构超额准备金率呈现趋势性下降，目前在1.5%左右。报告分析指出，这主要得益于支付体系的现代化、金融市场发展带来的融资便利、银行流动性管理能力的提升等市场因素；同时，央行不断完善货币政策操作框架，为银行管理流动性带来极大便利。 相关市场人士表示，央行此次以专栏的形式对金融机构超额准备金率问题进行论述，显示出了管理层加强对市场预期进行引导的政策意图，即希望市场全面客观看待超额存款准备金率下降现象，勿将这种下降片面理解为银行体系流动性收紧和政策取向发生变化，继续向市场传达政策“稳”的基调。 超额存款准备金率下降已成趋势 超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。金融机构保有的超额存款准备金占一般存款的比例称为超额存款准备金率。 超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，对金融机构也至关重要。 对于超额存款准备金的重要性，报告在其专栏中详细进行了分析，即“在有法定存款准备金率的要求下，随着存款增加，银行需要把更多的流动性（超额准备金）转缴为法定准备金，若流动性不足则无法再进行资产扩张；从个体看，银行都有资金跨行流动、支付清算的需要，也需要保留必要的流动性。若货币市场扰动因素较多，支付技术发展不足，银行的预防性流动性需求就会更高。” 报告还指出，2017年以来，基础货币总量略有下降，从结构上看，主要与超额存款准备金总量出现一定下降有关。而观察银行体系流动性状况，不仅要看超额准备金的绝对水平，也要看超额准备金率。 数据显示，近年来，我国金融机构超额准备金率总体呈下行态势。2001年，超额准备金率超过7%，之后总体呈下降态势，2003至2008年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右。 超额存款准备金率下降并不意味流动性收紧 超额存款准备金作为银行用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，其充裕程度的变化一直以来被作为衡量银行体系资金宽裕与否的重要指标，超额存款准备金率下降是否会引发市场对银行体系资金面紧张程度的担忧呢？ 对此，报告强调，随着现代支付体系的不断发展，加快了货币的流通速度和资金的清算速度，加之商业银行融入资金更加便利、流动性管理更加科学有效，银行对超额储备金储备需求逐渐降低，造成了超额准备金率的下降，这是金融市场发展的大势所趋，“这种下降并不意味者银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。 报告分析认为，超额储备金率的趋势性下降与下列因素有关：一是支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间，基本消除了在途资金摩擦，降低了其他资产转换为超额存款准备金的资金汇划时间成本和交易成本；二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道，在需要资金时可以随时从市场融入资金，从而降低预防性需求；三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高，可以更加准确地预测流动性影响因素，降低了不确定性冲击的影响。 “很显然，管理层希望通过对超额准备金率内涵及其变化的诠释释放政策信号，避免市场对信息的误读，以稳定市场预期。”中信证券研究团队相关分析师表示。 制度红利降低超额存款准备金需求 近年来，央行不断完善货币政策操作框架，释放出制度红利，也使得银行体系超额存款准备金需求明显降低。如双平均法考核存款准备金给予商业银行在考核期内更加灵活摆布流动性的空间，常备借贷便利工具和自动质押融资工具使得商业银行在短期流动性不足的时候能以合格资产为抵押从央行获得流动性支持，而公开市场操作频率从每周两次提高到每日操作，从制度上保障央行能够及时应对多种因素可能对流动性造成的冲击，及时释放政策信号引导和稳定市场预期，这些都有效降低了商业银行超额存款准备金预防性需求。 此前，为进一步完善平均法考核存款准备金、增强金融机构流动性管理的灵活性、平滑货币市场波动，央行决定自2016年7月15日起，人民币存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数，调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。同时，按季交纳存款准备金的境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款，其交存基数也调整为上季度境外参加行人民币存放日终余额的算术平均值。“应该说，存准考核的进一步完善，在客观上‘减压了’银行对超额存款准备金需求。”平安证券相关分析人士对记者表示。 此外，近两年来，央行还通过开展SLF操作等为市场提供流动性支持、提高公开市场操作频率等方式及时应对市场流动性冲击，有效维持了银行体系流动性平稳。 市场人士预计，从当前情况来看，M2增速稳定在低位、超额准备金率出现下行并不会对市场造成明显的流动性压力。相关数据显示，当前银行体系流动性较为平稳，管理层将继续坚持“不紧不松”、稳健中性的货币政策，及时通过有效沟通来稳定市场预期，并继续发挥各类工具组合的作用，以维持市场资金面平稳。[详情]

　　月中再现“紧一紧” 央行照例“填一填” □本报记者 张勤峰 在超量续做到期MLF之后，面对仍不解渴的金融机构，16日，央行继续开展大手笔的逆回购操作，公开市场操作（OMO）出现四个交易日来的首次净投放。市场人士指出，受到税期、逆回购到期等因素影响，短期流动性出现收紧，央行每月中旬“填谷”式流动性投放如期展开，有助于平抑货币市场波动，后续随着扰动逐步消退，且财政支出力度将加大，本月下旬资金面或有小幅改善。 净投放1800亿 16日早，央行开展2800亿元逆回购操作，交易量为近三周新高，在对冲完当日1000亿元到期逆回购之后，实现净投放1800亿元，单日公开市场操作净投放量创6月7日以来新高。 此前，央行刚完成对本月到期MLF的续做。15日，央行开展3995亿元1年期MLF操作，完成对本月共2875亿元到期MLF的续做，并释放1120亿元增量资金，不过，以包含逆回购的全口径计算，当天央行OMO仍净回笼280亿元。 显然，在超量续做MLF之后，金融机构仍不“解渴”，由此促成了央行继续实施大手笔的流动性投放。 本周以来，受税期及逆回购/MLF到期等影响，市场流动性供求趋紧。“鉴于短期流动性较紧张，且缴税的影响还会持续几日，央行给予金融机构适量流动性支持合理且必要，此举符合预期。”针对16日央行开展大额逆回购交易，有交易员表示。 月中异动几成“规律” 一段时间以来，每每到了月中时点上，银行体系流动性就容易出现波动，几乎已成规律。 央行二季度货币政策报告称，随着经济总量增加、金融体系资产负债表规模扩大和资金跨市场、跨机构联动增强，近年来财政收入与支出、金融机构法定存款准备金缴纳与退缴、现金投放和回笼、市场预期等因素对流动性的影响放大，不同因素还容易叠加。如每月中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点，故公开市场操作“填谷”的力度会大一些。现在看，本月中旬央行“填谷”式流动性投放已如期展开。 “近年来，一些季节性和临时性因素，对银行体系流动性边际影响有所加大。”分析人士认为，除了央行提及的部分原因之外，超储率较低可能是关键原因，低超额备付意味着流动性总量不多，抵御边际扰动的能力下降，表现为各类因素对流动性的边际影响加大。 观察超额准备金率变化，从去年以来已降至较低水平：2003-2008年平均超额准备金率在3.5%左右，2009年-2015年平均约2%，2016年以来降至2%以下，今年二季度末为1.4%。研究人士认为，超额准备金率的变化，一定程度上契合了金融去杠杆的主题。 未来一段时间，超储率能否有效回升，主要取决于外汇占款变化，今年以来外汇占款下降放缓，但截至7月份尚未恢复增长，短期内超储率还很难回升，这也意味着资金面“规律性”波动仍将出现。 分析人士认为，短期内央行或维持适量流动性净投放，因下周到期量较大，继续开展小额净投放或中性对冲可能性大，随着月底财政支出发力，OMO或重现净回笼。在央行精细化调控下，预计流动性不会出现持续的异常紧张或宽松。[详情]

　　金融去杠杆显效？M2增速创新低 分析称“降准”外央行还有工具，对刚需房贷支持力度不减 新京报讯 （记者宓迪 金彧 陈鹏）在五月跌入个位数后，广义货币M2增速连降，连续三个月低于10%，创近期新低。昨日央行公布的金融数据显示，7月末，M2余额162.9万亿元，同比增长9.2%。此外，被认为主要为房贷的住户部门中长期贷款增加4544亿元，占全部新增人民币贷款的55%。 分析认为，受去杠杆因素影响，广义货币增速略低于此前可能成为常态；而在一连串房地产调控政策之外，信贷结构中对刚需房贷支持力度仍然未减。 M2创新低 受金融系统去杠杆影响 广义货币M2是货币统计的一个口径，一般来说，包括了流通中的现金、活期存款以及定期存款等指标，这被金融机构当作判断经济运行、预测金融市场的风向标之一。 对于M2创下新低，中国民生银行首席研究员温彬告诉新京报记者，这主要是金融去杠杆效果的影响。 “总的来看，尽管M2增速创下历史新低，但不必过于担忧。”温彬认为，这主要是金融去杠杆效果显现。此外，金融对实体经济支持力度也在逐渐加大。他援引数据称，银行正加大对实体经济支持力度，增加表内信贷投放，这项数据比2014-2016年同期均值多出2000亿元。 对7月数据而言，交通银行金融研究中心报告指出，信贷回落与财政存款增加构成M2稳中有降重要因素。“信贷较上月大幅回落7092亿，与此同时缴税因素使得财政存款7月大幅增加1.16万亿，两者共同作用下对7月M2增速形成了较强的拖累。” 实际上，央行相关部门负责人曾在5月份货币信贷数据答记者问时有过说明。“估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。”上述负责人指出，“随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦有下降，对其变化可不必过度关注和解读。” 降准？央行还有其他货币政策工具 近来，也有分析人士把降低存款准备金率这一选项提到台前，而这将给股市、楼市等市场带来全面影响。广发证券报告指出，基于外汇占款连续下降、人民币汇率稳中有升、去杠杆效果显现等因素，降准窗口可能会再次开启。 对此，中金所研究院首席经济学家赵庆明分析，在贯彻“稳健中性的货币政策”的目标上，央行可以在降准以及MLF等流动性管理工具（可以投放货币）之间作出选择。 “外汇占款已经发生了很大的变化。”他对新京报记者指出，“最初我们提高存款准备金率的时候，其中目的之一就是对冲外汇占款过多的增加。” 不过，2014年开始，外汇占款从之前的大幅增长变成了基本上下降的状态，这在2015年8·11汇改后更加明显。 “外汇占款对于基础货币，上升是做加号，下降是做减号，从这个角度来说，上升是要提准，下降是要降准。”他分析，“但是，恰恰是从2014年年初开始，央行又创造了PSL、MLF等一系列流动性管理工具，通过这些工具向市场注入流动性，这几个加起来可能达到八九万亿左右。” 赵庆明认为，未来是不是要降准，实际上是留给央行做的一个“选择题”：即在这些工具之间取得平衡，不降准，增加这些流动性管理工具的操作力度也是选项之一。 对刚需住房力度不减 从结构看，住户部门中长期贷款增加4544亿元，占全部新增人民币贷款的55%，较上个月回升24个百分点。温彬认为，房贷占比回升主要受企业贷款占比下降影响；而从新增房贷规模看，略低于今年前7个月的平均值，说明银行对刚需住房支持力度不减。 此前央行公布的二季度货币政策执行报告也强调了这一点。报告指出，截至6月末，全国保障性住房开发贷款余额为3.0万亿元，同比增长36.2%，保障房信贷支持力度仍然较大。 不过，个人住房贷款则在6月末增速回落至30.8%，较年内最高点低6个百分点；利率方面，个人住房贷款利率略有上升，6月加权平均利率为4.69%，显示紧缺程度有所提高。 央行此前第二季度货币政策执行报告指出，“严格执行差别化信贷政策，限制信贷流向投资投机性购房”将是下一阶段主要政策思路之一——这也和此前央行方面多次公开表态保持一致。[详情]

　　要降准还是继续MLF？ 学界争议降准预期 来源：北京晨报 降准预期又来了。最近，针对当下是否已经到达了降准窗口的讨论不绝于耳。而在讨论声中，昨日，央行向市场投放3995亿元1年期MLF（中期借贷便利）。降准？还是仍以公开市场操作为主？央行的货币政策到了要做出改变的时机了吗？ 支持者：年内降准概率提升 降准的呼声此起彼伏，有人甚至认为，今年8月内就应该会降准。而此前召开的全国金融工作会议上，对于货币政策用了“稳健”而非“中性”，则是市场讨论货币政策是否将改变的转折点。 有业内人士认为，经济仍处于过渡期，去杠杆也要有货币政策支持，同时人民币汇率短期内处于升值空间，不用担心汇率快速贬值等问题。“房价都控住了，企业贷款要跟上。” 广发证券银行业分析师沐华公开表示，年内降准概率提升，降准窗口或开启。他认为，外汇占款已连续20个月下降，且预计下半年仍将维持低位震荡态势。对于外汇占款下降造成的结构性缺口，降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。 “金融工作会议将服务实体经济摆在首要位置，并提出要降低实体经济融资成本、提高直接融资比重。”沐华表示，降准只改变基础货币结构不增加基础货币总量。但对于商业银行而言，降准后法定准备金会相应转化为超额准备金，货币乘数相应变大，从而增加银行体系的流动性，结合降准较强的信号意义，促进市场利率下行。 反对派：降准释放的信号意义太浓 对于降准，也有业内人士认为没有太大必要。 “从方向上看，中国今年下半年的货币政策是稳中趋松。”中国银行国际金融研究所研究员周景彤表示，7月份中国的各项经济数据虽然略微走弱，但是总体稳定。而美国今年可能将开启缩表以及进一步加息。而且今年下半年央行已经通过逆回购、MLF等工具向市场投放了流动性，市场利率均有所下降，下半年央行或仍以公开市场操作为主。 中国人民银行参事盛松成则在接受媒体记者采访时表示，下半年货币政策或紧中趋缓，金融市场利率一般不会再上升，而降准释放的信号意义太浓，央行更乐于通过其他手段而非降准来达到增加货币投放的目的。相比于降准，央行更乐于通过SLF、MLF、PSL等一系列货币政策工具来达到增加货币供应量的目的。 事实上，昨日，央行就向市场投放3995亿元1年期MLF，但同日有1400亿OMO与2875亿MLF到期，在逆回购暂停时，央行采取超量续作MLF的方式补水对冲，力度偏弱，对冲后仍回笼280亿元。 联合证券分析师李奇霖也表示，向前看，昨日小幅回笼280亿只是央行的一个试探，央行的操作遵循的是相机抉择原则，跟随市场变化而变化。若资金面未见收紧的趋势，央行未来的投放策略仍会是完全对冲甚至小幅回笼。 北京晨报记者 姜樊 [详情]

　　流动性“削峰填谷” 央行超量续作MLF 8月15日，央行开展一年期MLF操作3995亿元，利率持平于 上期。当日有2875亿元MLF到期，1400亿逆回购到期，整体净回笼资金280亿。 联讯证券解读，280亿是小幅回笼，是央行的一个试探，央行操作遵循的是相机抉择原则，跟随市场变化而变化。若今日资金面未见收紧趋势，央行未来投放策略仍会是完全对冲甚至小幅回笼。 据21世纪经济报道记者了解，尽管MLF超量续作，但当日资金面仍相对较紧。“早上比较贵，好在我们都借了，因为越往后资金越紧，量越少。” 一位华北地区基金交易员称，“今天续了MLF，但是逆回购到期没有续。” 另有一股份制银行交易员称，一般到8月底9月初银行发理财准备跨季资金，到时可能资金面会更加紧张。 不过，近日央行发布二季度《货币政策执行报告》（下称“报告”）指出要“削峰填谷”维护流动性基本稳定，这或意味着下旬的资金紧张情况将得到缓和。华泰证券首席宏观研究员李超认为，投资者不应再对货币政策某阶段或松或紧过度下注，未来货币政策将会继续延续央行现有方式。 央行参事盛松成认为，下半年货币政策或紧中趋缓，依据在于上半年货币政策较紧，下半年货币政策不会更紧了；另外金融市场利率或不再上升。“下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。” 当日资金面偏紧 央行开展一年期MLF操作后，据梳理，本周三到周五共有2500亿元逆回购到期。 “央行通过MLF续作向市场净投放1120亿元中长期资金。且由于续作全部为一年期MLF，操作利率保证不变，加强对于长端市场利率的引导。”中信证券固定收益首席研究员明明称。 当日资金价格来看，各期限SHIBOR利率出现多数上行，银行间质押式回购利率亦多数上行。具体而言，DR001上涨6.56BP至2.8329%，DR007下跌4.78BP至2.8455%，DR1M当日上涨25BP至3.95%。 “今天早上借隔夜大概4.2%左右，7天在4.4~4.5%，到了下午更贵，隔夜都有4.5~4.6出的。”前述华北地区基金交易员称，“最近紧张主要是价格高一些，就看舍不舍得，平头寸没有说要领导帮忙的程度，以前实在平不了会找领导。” 华中地区一农商行人士称，“今天资金较紧，尾盘有少量机构违约。” 一位华东地区股份制银行交易员解释称：“这两天隔夜、7天非银价格大约在4%附近，对非银来说这个价格还好，但是农商行自营是有限价的，分别是3.3%和3.5%，所以农商行比较难平。” “最近几个月，感觉都是到了中旬开始紧张，以前是到了季末开始，可能是想平滑一下。”前述基金交易员称。 交易员的这种感觉与央行公开市场操作思路息息相关。二季度《货币政策执行报告》强调稳健中性的货币政策会体现为“削峰填谷”的货币政策操作方式。这意味着央行将会更加重视对于基础货币波动的“峰”和“谷”的熨平，每月中旬央行倾向于“填谷”，而下旬则倾向于“削峰”。 据21世纪经济报道记者了解，有基金公司内部分析称，未来一两年资金价格不会很便宜，维持隔夜在2.8%左右。原因在于现在属于经济复苏阶段，实体企业发展需要资金，价格可能给得更高，银行会把更多的资金投过去。 或用TLF应对超储率下行 二季度《货币政策执行报告》中多次提及“稳健中性”，并称下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策。 因此，未来货币政策稳健中性已毋庸置疑。不过近日货币政策方面，降准预期较受市场关注。部分业内人士认为年内应该会降准，原因之一在于超额存款准备金率偏低。 数据显示，近年来我国金融机构超额准备金率总体呈下行态势。2001年超额准备金率超过7%，之后总体呈下降态势，2003-2008年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右。 “我们的超储率已经很低了，应该说降准是完全可能的，但是降准最大的问题在于，第一降准释放宽松的信号意义太强，而这与当前总体基调不符；第二降准以后短期内是不能再升准的，不可能今天降准，明天升准。央行更乐于通过SLF、MLF、PSL等一系列货币政策工具来达到增加货币供应量的目的。”盛松成称。 李超认为临时流动性便利（TLF）将有可能被央行在超储率过低时使用。“以前如果超储率较低会采用降准，但现在创造了TLF，需要降准的时候可以用TLF过渡，让市场适应超储率处于低位的状态。” “降准是永久性的，TLF是临时性的。”李超称，“TLF能解决准备金不足，公开市场操作抵押品不足的问题，也需要承担一定成本；降准则是一个永久性的，降准后准备金以上的资金就可以灵活调配了。但降准会刺激汇率贬值，因为降准给了宽松信号，而现在是稳健中性，而央行不想给宽松信号。” 李超进一步表示，二季度《货币政策执行报告》设专栏对“超额存款准备金率”进行关注其中表述的意思就是不想降准。《报告》中称，“显然（超额存款准备金率的）这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。”[详情]

　　7月流动性缓和 全面降准不太可能 徐燕燕 王佳昕 周二（8月15日）央行公布了7月信贷数据。其中，M2（广义信贷）增速9.2%低于预期，再度刷新历史新低；人民币贷款增量和社会融资规模增量同比均超预期。交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示，这表明实体经济的融资需求仍保持快速增长，金融去杠杆之后，银行对实体经济支持不减。 由于前一日国家统计局公布的多项经济指标略有回落，有观点认为，为提高对实体经济的资金支持，存在降准的必要性。但接受第一财经采访的专家认为，目前全面降准既没有必要性也没有可能性。 M2续创新低，但信贷社融超预期 央行数据显示，7月末M2余额162.9万亿元，同比增长9.2%。增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1个百分点，亦低于市场预期。 今年以来，M2增速持续下滑，先是跌破10%，随后不断刷新历史低点。央行此前表示，未来M2增速低于10%将成为常态。 连平对第一财经记者表示，M2增速持续降低主要还是因为最近一段时间监管收紧，规范表外业务，抑制同业业务的增长，给M2带来下行的压力。 而从考量实体经济融资情况的两个重要指标——信贷增量和社会融资规模增量来看，两者较去年同期有所增长，并均超出市场预期。 7月新增人民币贷款8255亿元，同比多增3619亿元。从结构来看，住户部门中长期贷款增加4332亿元，占全部新增人民币贷款的55%，较上月回升24个百分点。 7月份社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多7415亿元。比2014~2016年同期均值多2000亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9152亿元，同比多增4602亿元，社融仍主要来自表内。包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票在内的表外社融则合计减少644亿元。 连平认为，社融增长规模较大，说明实体经济的融资需求保持了较快增长。同时，新增人民币贷款规模也超过了此前预期的8000亿元，7月份地方政府发债偿还银行贷款的规模有限，说明这一数据较真实地反映了实体经济的信贷需求。 “新增人民币贷款超预期的原因是，银行加大对实体经济支持力度。同时，房贷占比回升主要受企业贷款占比下降影响。但从新增房贷规模看，略低于今年前7个月的平均值，说明银行对刚需住房支持力度不减。”民生银行首席研究员温彬表示。 温彬认为，尽管M2增速创下历史新低，但不必过于担忧。金融去杠杆效果显现，金融对实体经济支持力度加大。 值得关注的还有，7月企业债券融资显著回升至2840亿元，环比多增3009亿元，同比多增632亿元，申万宏源宏观首席分析师李慧勇表示，这反映出7月的流动性环境和市场情绪有所缓和。 央行近日发布的《2017年第二季度货币政策执行报告》（下称《报告》）中指出，逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理框架。提出将进一步加强对同业业务的监管，拟于2018年一季度评估时，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入宏观审慎评估体系（MPA）同业负债占比指标进行考核。 全面降准既没必要也不可能 就在7月信贷数据公布前，国家统计局发布的主要经济数据出现不同程度的回落，超出市场预期。 同时，不可否认的是金融去杠杆的过程中，货币政策的“稳健中性”实则偏紧，已经传导至实体经济的融资成本。央行《报告》显示，截至6月末，金融机构存贷款利率小幅上升。6月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.67%，同比上升0.41个百分点。与此同时，从利率浮动情况看，执行上浮、基准利率的贷款占比上升。 有观点认为，金融去杠杆效果已经显现，为提高对实体经济的资金支持，存在降准的必要性，而人民币汇率企稳也给降准提供可能性。 连平认为，尽管货币政策不宜继续收紧，但目前的种种数据并没有显示出有全面降准的必要性。而且，根据全国金融工作会议给出的政策基调来看，货币政策放松的可能性并不存在。 连平指出，降准一次对于银行业的资金量供给来说影响并不大，但是其信号作用很大，暗示央行的货币政策将朝向“松”的方向走。在目前的政策背景下，可能性极低。但并不排除结构性的降准，针对一些小微、三农、普惠金融的银行，支持其加大信贷投放。 中信证券固定收益首席分析师明明对第一财经记者表示，货币政策的核心问题还是结构调整。去杠杆必然会导致货币增速下降，但重点还是要解决结构性问题。央行可以适当增加短期流动性的供给，但不是再走“大水漫灌”的老路。 央行周二公布的数据显示，7月货币市场利率已经较6月有所下调。7月份银行间市场同业拆借加权平均利率为2.82%，质押式债券回购加权平均利率为2.9%。而6月份同业拆借加权平均利率为2.94%，质押式回购加权平均利率为3.03%。 《报告》称下阶段货币政策将保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。同时还指出，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性基本稳定。 本周二，央行通过MLF（中期借贷便利）续作向市场净投放1120亿元中长期资金，创4月以来最高净投放。超量续作MLF，维稳资金面的意图明显，“央行已经在做了。”明明对第一财经记者表示。[详情]

　　【广发银行业-沐华&屈俊】流动性专题之三：汇率贬值压力缓解，降准窗口或开启  沐华，万思华 来源：gfbanking微信公众号 核心观点    外汇占款和降准是基础货币的主要来源，且二者之间存在对冲互补关系 基础货币是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金（包括法定存款准备金和超额准备金）的总和。在央行的资产负债表中，基础货币体现为负债方下的“储备货币”，其中准备金占总负债比例超过65%；资产方主要是外汇，占总资产比例超过60%。从复式平衡结果来看，外汇占款是引起基础货币变化的重要因素。 2014年之前的较长一段时间里我国面临国际收支大额双顺差，为缓解外汇占款上升导致的流动性过剩压力，央行一方面大量购汇，另一方面通过提高存款准备金率和发行央票等方式相应进行对冲。由此外汇持续增加，并对应准备金以及央票的相应增长。2014 年下半年以来，外汇占款总体呈现下降态势，货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2015年和2016年央行多次降准“活化”基础货币，对冲流动性缺口。但降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，外汇流出加剧。去年在美联储加息导致人民币贬值压力加大、金融去杠杆政策出台预期较强的背景之下，降准受到制约，央行综合运用其他货币政策工具弥补流动性缺口。但逆回购、SLF、MLF等仅能解决中短期流动性问题，且会加大流动性预期的不确定性，随着此类货币政策工具的投放量加大，央行每月续作的压力也随之加大，整体流动性管理压力趋升。 汇率贬值压力缓解，降准窗口或开启 基于以下四点原因，我们判断年内降准概率提升，降准窗口或开启：（1）外汇占款已连续20个月下降，且预计下半年仍将维持低位震荡态势。对于外汇占款下降造成的结构性缺口，降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。（2）之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一，现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束，步入阶段性升值期间，且预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势，降准迎来很好的时间窗口。（3）金融去杠杆效果已显现，金融机构表外扩张速度放缓，6月M2增速下降至9.4%。同时，2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%，超储率偏低会加剧资金面紧张程度。而金融去杠杆是从控风险角度出发，银监会多次表态要防止发生“处置风险的风险”。在此背景下，货币政策已经出现微调迹象。（4）金融工作会议将服务实体经济摆在首要位置，并提出要降低实体经济融资成本、提高直接融资比重。当前货币乘数已达高位，在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长，缓解市场利率上升压力，符合金融工作会议精神。 投资建议： 监管节奏趋缓且协同强化，经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓，基本面稳中向好，板块配置价值提升，降准有望形成催化，我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐招商银行、宁波银行，政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行（建行、中行等），适度关注兴业银行、常熟银行。 风险提示： ●  经济增长超预期下滑； ●  资产质量大幅恶化； ●  政策调控力度超预期。 一 外汇占款和降准是基础货币的主要来源，且二者之间存在对冲互补关系 基础货币，也称货币基数、强力货币、始初货币，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币。它是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金（包括法定存款准备金和超额准备金）的总和。 央行通过向商业银行提供基础货币，构成商业银行进行资产扩张进而创造广义货币的基础。在复式记账下，商业银行（作为一个整体）的一系列资产扩张行为，如发放贷款、购买外汇、证券投资等，都会同时在其负债方派生出等额存款，由此增加全社会货币供给。 2014年以前的较长一段时间，受出口导向型经济和外汇管理体制的影响，外汇占款一直是我国央行投放基础货币的最主要渠道。2014年下半年以来，随着外汇形势的变化，通过外汇占款渠道投放的基础货币明显减少，央行更多通过公开市场操作、存款准备金、再贷款、抵押补充贷款、中期借贷便利等渠道主动供给基础货币。 1．准备金是基础货币主要构成部分，外汇占款是引起基础货币变化的重要因素 在央行的资产负债表中，基础货币体现为负债方下的“储备货币”，主要是商业银行存放在央行的准备金。表中对应的资产方就是基础货币的投放渠道，归纳下来，基本有三个：（1）持有国外资产，包括外汇、黄金等；（2）增加对金融机构或企业的债权；（3）持有政府债权。 从央行资产负债表的结构上来看，资产端主要是外汇，占总资产比例超过60%；负债端主要是准备金，占总负债比例持续上升，目前已超过65%。从资产负债表复式平衡结果来看，外汇占款（资产方）是引起基础货币（负债方）变化的重要因素。 2．外汇占款的形成及其影响因素 外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投入大量的资金，需要国家用本国货币购买外汇，因此增加了“货币供给”，从而形成了外汇占款。2016年央行调整了外汇占款科目，现在提到的“外汇占款”严格意义上来讲，指的是“央行口径外汇占款”。 我国外汇占款变动受国内和国际两方面因素共同影响：国内因素包括本国的货币政策、经济状况和金融环境；国际因素主要是其他国家（尤其是发达国家）的货币政策外溢效应。具体来看，有以下五个主要影响因素： （1）对外贸易： 对外贸易是我国外汇占款形成的重要影响因素之一。 对外贸易顺差增大，相应的有资金流入境内，外汇储备增加，形成外汇占款。 （2）人民币汇率：人民币汇率与外汇占款是一个硬币的两个面，反映价与量的关系，并非因果关系。人民币汇率贬值与外汇占款下降往往同时出现，反之亦然。内在逻辑是，人民币汇率走弱，贬值预期上升，企业和居民的购汇意愿上升，结汇意愿减弱，套汇的跨境资本流出，外汇占款增量下降；相反，人民币汇率走强，升值预期上升，企业和居民的结汇意愿上升，购汇意愿减弱，吸引跨境资金流入，外汇占款增量上升。  （3）企业的结售汇意愿： 人民币汇率双向波动的强弱发生变化，会影响境内的企业等机构外汇收支行为，即外汇市场的供需量，进而影响外汇占款。例如，如果人民币汇率双向波动增强，一方面企业的结汇意愿会减弱，持汇意愿增强，另一方面企业购汇意愿增强，借用外汇贷款的动机减弱。结汇减少或购汇增加都会导致外汇占款下降。 （4）对外直接投资（ODI）和外商直接投资（FDI）规模：对外直接投资和外商直接投资规模的变动，直接影响着跨境资金流动，外汇占款也会相应变动。 （5）发达国家货币政策：发达国家货币政策和金融系统状态会推动全球流动性的规模和方向发生变化，进而影响中国跨境资金流动，因此外汇占款也会相应变化。 3．我国外汇占款余额与存款准备金率同向变化 从央行资产负债表的变化，可以清晰地看到资产和负债平衡调整的特征： 2014年之前的较长一段时间里，我国长期面临国际收支大额双顺差，央行外汇资产不断增加，导致央行资产负债表被动扩张，形成基础货币的被动投放。为了缓解外汇占款上升投放过多流动性对经济的冲击，央行一方面提高存款准备金率以减小货币乘数，另一方面通过发行央行票据等方式回笼货币，以此来减少M2的增量。因此，外汇占款的持续上升往往伴随着存款准备金率的提高或者公开市场货币净回笼规模的上升。 2014年下半年以来，在“新常态”发展阶段，随着我国经济增长逐渐转向更多依赖内需拉动，以及资本项目开放、金融要素市场化改革的推进，国际收支更趋平衡，我国外汇占款单边持续上扬的态势发生扭转，总体呈现下降态势，由外汇占款渠道被动吐出的基础货币明显减少。在这种情况下，即资本外流和外汇市场供求失衡时，央行一般会在外汇市场上抛售外汇资产，以稳定汇率和市场预期，同时降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，对冲因干预带来的货币收缩作用。2015年全年5次普降准备金率，2016年3月份也曾降准，主要都是为了对冲外汇占款下降，为实体经济发展提供充裕的流动性。 二 降准信号意义较强，缓解市场利率上升压力 1．降准信号意义较强，利于缓解市场利率上升压力 对于央行而言，与开展公开市场操作等具有“扩表”作用不同，降准只改变基础货币结构不增加基础货币总量。但对于商业银行而言，降准后法定准备金会相应转化为超额准备金，货币乘数相应变大，从而增加银行体系的流动性，结合降准较强的信号意义，促进市场利率下行。 这意味着，从央行资产负债表“复式平衡”的结果看，在负债方准备金下降的同时，资产方外汇储备也会相应下降。在外汇占款减少和降准相互叠加、互相强化的情况下，更容易出现央行“缩表”的现象。由此可见，在货币政策面临着汇率“硬约束”以及资产价格国际间“强对比”地约束的背景下，降准受到的制约较多。 2.16年2季度以来在多种因素共同影响下，降准受到制约 2016年2季度以来，由于美联储加息导致人民币贬值压力加大，加之金融去杠杆政策出台的预期，降准受到制约，央行综合运用了公开市场操作、再贷款、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等其他货币政策工具主动供给基础货币，弥补外汇占款减少等形成的流动性缺口。尽管央行可以通过开展逆回购、SLF、MLF等操作来解决中短期流动性问题，但是这与降准投放的长期基础货币还是有本质区别的。对于外汇占款下降造成的结构性缺口，降准可以使整个银行体系一次性增加足额的流动性｡ 此外，逆回购、SLF、MLF等操作会加大流动性预期的不确定性，随着这些货币政策工具的投放量加大，央行每月续作的压力也随之加大，保持基础货币平稳投放的难度上升，整体流动性管理压力趋升。 三 汇率贬值压力缓解，降准窗口或开启 1．外汇占款连续20个月下降，预计下半年仍将维持低位震荡 2017年6月末，央行口径外汇占款余额为215153.03亿元人民币，较上月减少343.15亿元人民币，外汇占款连续第20个月下降。但今年2月以来外汇占款降幅明显收窄，可能与外贸顺差环比有所扩大以及人民币对美元汇率小幅升值有关。此外，2017年以来，外汇储备余额已连续五个月回升、银行代客结售汇逆差同比大幅回落。总体来看，上半年我国跨境资金流动形势回稳向好，外汇市场供求趋向基本平衡。 展望下一阶段：从外部看，未来美元走势还存在不确定性，人民币贬值预期并未彻底消退，企业对汇率能否持续企稳可能仍持观望态度；从内部看，虽然上半年经济增长好于预期，但市场对下半年的经济预期存在分歧。综合来看，支撑外汇占款明显改善的动力不足，预计下半年外汇占款可能出现正增长但整体仍将维持低位震荡态势。 对于外汇占款下降造成的这种结构性缺口，降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。 2．人民币汇率短期内将维持稳中上升的态势，降准迎来较好的时间窗口 自今年5月份以来，人民币对美元汇率表现出阶段性升值。主要原因是：一方面，美国多项政策落地受阻以及年内加息预期下降，美元走势整体偏弱，促进了人民币相对走强；另一方面，上半年我国经济保持中高速增长，GDP同比增长6.9%，与一季度持平，经济增速连续八个季度保持在6.7%-6.9%的区间，经济运行总体形势好于预期。国内经济企稳向好，加上国际收支继续改善、外汇储备连续回升，为人民币汇率提供了支撑。 之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一，现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束，步入阶段性升值期间。在美元指数仍将维持偏弱格局的背景下，预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势。降准迎来较好的时间窗口。 3．金融去杠杆效果已显现，银监会多次表态防止发生“处置风险的风险” 目前金融去杠杆效果已经有所显现：一方面，2017年上半年在实体经济的合理融资需求得到满足的背景下，6月份M2增速回落至低位；另一方面， 2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%。 超储率偏低会加剧资金面紧张程度，导致市场利率上行。而金融去杠杆政策是从控制风险角度出发，且银监会多次表态要防止发生“处置风险的风险”。此外，全国金融工作会议上未直接提及金融去杠杆。在此背景下，货币政策已经出现微调迹象。 4．金融工作会议确立服务实体经济、防控金融风险，降准利于流动性适度增长，符合会议精神 全国金融工作会议确立服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革作为未来五年金融工作的重点任务。其中，服务实体经济被摆在首要位置，“金融为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”，而深化金融改革也将为金融服务实体经济提供支持。同时会议强调要降低实体经济成本、提高直接融资比重。预计未来一定时期内促进金融资金流动“脱虚向实”、降低实体经济融资成本仍将是金融工作的重点。 当前货币乘数已达高位，在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长，缓解市场利率上升压力，符合金融工作会议精神。 投资建议及风险提示 监管节奏趋缓且协同强化，经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓，基本面稳中向好，板块配置价值提升，降准有望形成催化，我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐招商银行、宁波银行，政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行（建行、中行等），适度关注兴业银行、常熟银行。[详情]

　　曹山石 山石观市 周末交流，有公募研发部副总抛出一个观点，认为月内应该会降准，理由有八点： 第一、经济仍将在过渡期；第二，经济好是靠PPP和赤字财政始无前例，叠加全球复苏；第三，货币政策需要回到正常轨道；第四，去杠杆要有货币政策支撑，持续了三个季度的紧政策必然对经济构成负面影响；第五，三季债券供给大；第六，不用担心汇率贬值；第七，如果汇率升得太快，出口下滑太快；第八，房价都控住了，企业贷款要跟上。 对此观点，其它交流反对的也不少，觉得现在没有降准的条件，比如今年贷款规模已近超标，近几个月社融信贷接近高位，债券利率6月份起已有较大下降；部分准备金可以当做抵押，作为融资工具，对利率调控，未来应该是这个模式，解决收放都剧震的弊端。 昨天，广发证券银行业分析师沐华，则从四方面判断年内降准概率提升，降准窗口或开启： （1）外汇占款已连续20个月下降，且预计下半年仍将维持低位震荡态势。对于外汇占款下降造成的结构性缺口，降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。 去年在美联储加息导致人民币贬值压力加大、金融去杠杆政策出台预期较强的背景之下，降准受到制约，央行综合运用其他货币政策工具弥补流动性缺口。但逆回购、SLF、MLF等仅能解决中短期流动性问题，且会加大流动性预期的不确定性，随着此类货币政策工具的投放量加大，央行每月续作的压力也随之加大，整体流动性管理压力趋升。 （2）之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一，现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束，步入阶段性升值期间，且预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势，降准迎来很好的时间窗口。 自今年5月份以来，人民币对美元汇率表现出阶段性升值。之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一，现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束，步入阶段性升值期间。在美元指数仍将维持偏弱格局的背景下，预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势。降准迎来较好的时间窗口。 （3）金融去杠杆效果已显现，金融机构表外扩张速度放缓，6月M2增速下降至9.4%。同时，2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%，超储率偏低会加剧资金面紧张程度。而金融去杠杆是从控风险角度出发，银监会多次表态要防止发生“处置风险的风险”。在此背景下，货币政策已经出现微调迹象。 （4）金融工作会议将服务实体经济摆在首要位置，并提出要降低实体经济融资成本、提高直接融资比重。当前货币乘数已达高位，在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长，缓解市场利率上升压力，符合金融工作会议精神。 对于央行而言，与开展公开市场操作等具有“扩表”作用不同，降准只改变基础货币结构不增加基础货币总量。但对于商业银行而言，降准后法定准备金会相应转化为超额准备金，货币乘数相应变大，从而增加银行体系的流动性，结合降准较强的信号意义，促进市场利率下行。 如此一来，跟踪金融ETF（510230）就显得有趣。在创业板指数出现大幅反弹之后，主流资金对于大金融板块这样的价值洼地追捧是否还会延续，市场风格切换能否完成。、 市场会给正确的预判予以适当的反应。[详情]

　　中新经纬客户端8月15日电（罗琨）近日央行发布《2017年第二季度中国货币政策执行报告》指出，下一阶段央行将继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。一部分市场人士解读认为，下半年将实施宽松的货币政策来搭配严格监管；而近期通胀环比数据的回升则让另一部分市场人士认为，下半年货币政策或将趋紧。 下半年货币政策究竟将会是松是紧？对此，中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成在接受中新经纬客户端（微信公众号：jwview）专访时指出，下半年货币政策或紧中趋缓，金融市场利率一般不会再上升，而降准释放的信号意义太浓，央行更乐于通过其他手段而非降准来达到增加货币投放的目的。 中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成 货币政策紧中趋缓 金融市场利率或不再上升 在此前召开的全国金融工作会议上，关于货币政策的表述，只有“稳健”而没有“中性”两个字。一时间，市场上关于下半年货币政策会否转向的讨论又开始热烈起来。 “稳健”还是“稳健中性”有何区别？有一些市场人士对措辞的变化极为敏感，认为多两个字少两个字意义大不一样。盛松成认为没有必要做过多猜测，无论是稳健还是稳健中性表达的都是同一个意思。 事实上，在7月25日央行官方网站上发布的2017年中国人民银行分支行行长座谈会通稿上，关于货币政策的表述使用的依旧是“稳健中性”，在7月18日央行学习贯彻全国金融工作会议精神的会议上，关于货币政策的表述也是“保持稳健中性”，8月11日发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中关于货币政策的表述依旧是“稳健中性”。 盛松成进一步指出，下半年货币政策或紧中趋缓，金融市场利率或不再上升。“下半年利率一般不会继续上行，而是较为平稳甚至小幅下行，利率短期波动的幅度会比上半年小；下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。”盛松成称。 对于“紧中趋缓”这一表述，他作出了进一步解释：第一，上半年的货币政策是比较紧的。第二，下半年货币政策不会更紧了。 对于市场担忧的美联储加息和缩表问题，盛松成明确指出，美联储加息对国内市场影响有限。“事实上我国金融市场利率早就上升了，哪怕美联储今年下半年再加息，也不等于人民银行会加息。从2007年至2014年美联储资产负债表规模扩张了5倍，而同期我国央行资产负债表扩张才不到2倍，中国央行不存在缩表的问题。” 盛松成上次公开发表对金融市场利率的看法是在2016年12月初。彼时十年国债利率在2.9%附近，债市仍在狂欢中。在2016年12月3日的一次公开会议上，盛松成抛出了令全市场一片哗然的“加息”言论：尽管从2015年10月以后没有再加息，但是我们实际的货币市场利率最近几个月是向上走的，甚至我有一个大胆的建议，如果条件适合，我们也可以考虑加息。 随后，央行先后上调了MLF、OMO 、SLF的公开市场政策利率，形成实质性加息。债市也迅速反应，十年国债收益率迅速走高，一度上行突破3.7%。 降准仍存顾虑：释放信号意义太浓 近期有市场分析指出，伴随着同业市场和表外业务的规范和监管加强，货币乘数有减少的趋势。中国要维持当前的高货币乘数态势，将越来越难。在这种状况下，尽管信号意义很强，央行要维持货币增长的平稳，降准将是不得已的选择。 路透近期公布的调查称，受访机构估量，中国央行或在明年一季度下调法定存款预备金率0.5个百分点，由目前的17%调降至16.5%。 央行公布的数据也显示，近期超额准备金率已降至历史较低水平。在二季度货币政策执行报告中，央行披露的6月末金融机构超额准备金率为1.4%。根据央行数据，2001年以来，超额准备金率的中位数为2.45%，均值为3.15%。 不过，盛松成分析认为，在有其他方式可以达到增加货币供应量的目的时，央行不一定要通过降准这一路径。 “我们的超储率已经很低了，应该说降准是完全可能的，但是降准最大的问题在于，第一，降准释放宽松的信号意义太强，而这与当前总体基调不符；第二，降准以后短期内是不能再升准的，不可能今天降准，明天升准。央行更乐于通过SLF、MLF、PSL等一系列货币政策工具来达到增加货币供应量的目的。”盛松成称。 此外，盛松成也强调，社会融资规模增量比新增贷款更适合作为货币政策中介目标，因其涵盖了更广泛的融资渠道。但由于金融市场尚未全面形成市场决定的价格体系，因此，社会融资规模存量可视为广义货币（M2）的有益对照和补充。社会融资规模指标对整个社会流动性状况的衡量，其准确性甚至可能超过广义货币（M2）。（中新经纬APP）[详情]

　　中新经纬客户端8月2日电(罗琨)资金面的紧张从7月底一直延续到8月初。8月2日， 中国央行公开市场进行900亿元7天期逆回购操作，300亿元14天期逆回购操作，有1200亿逆回购到期，实现零投放。此前两个交易日央行公开市场公开投放均全部对冲到期量。分析人士指出，在当前货币政策基调下，料8月份流动性仍将维持紧平衡格局，而“降准”由于释放的信号意义太浓，从目前来看仍不可期。资金价格上行8月2日，银行间同业拆借利率(shibor)延续紧张走势，除2周和一个月的期限品种略有下浮外，其他期限利率全线小幅上涨。截图来源：shibor官网评级机构东方金诚评级副总监俞春江在接受中新经纬客户端(微信公众号：jwview)采访时指出，监管层基本上形成了金融机构去杠杆首先要稳杠杆的共识。6月中旬至7月上旬，因财政支出、央行流动性投放等因素，货币市场流动性未出现紧张局面，资金成本呈回落态势。整个7月，央行通过公开市场净投放4725亿元，整体较为宽松，不过因缴税等季节性因素，7月份资金面较上月略紧张。华创债券分析师吉灵浩向中新经纬客户端(微信公众号：jwview)指出，7月末的公开市场很多操作以7天和14天期限的为主，也就意味着把公开市场的到期压力都延续到了8月份。因此，他认为8月份的资金面仍有赖于央行的货币政策操作：“我们大致算了下，下半年每个月的基础货币都是有缺口的，如果央行不进行增量的基础货币投放，资金面都不会很宽松。”他进一步指出，目前央行的货币政策取向明确，只会维稳不会增量投放，资金面还是会保持一个紧平衡的状态。俞春江也认为，8月份市场资金面的主要扰动因素是资金到期规模较大，8月15日有2875亿元MLF到期。鉴于央行采取稳健的货币政策，保持流动性处于不紧不松的状态，预计8月份货币市场资金面维持平稳的可能性较大。非银机构出现杠杆反弹吉灵浩指出，从6月央行金融报表可以看出，6月份开始，非银机构杠杆出现了快速反弹，尤其是证券公司和广义基金公司中的商业银行理财产品，杠杆率快速上升，需要警惕未来监管再次趋紧带来的被动去杠杆压力。这一趋势从中债登托管量数据中也能够得到印证：银行间市场主要参与主体中，6月商业银行杠杆率整体保持稳定，但不同类别银行之间有所分化：城商行和村镇银行杠杆率有所回落，其他杠杆率大幅上升。除商业银行外，6月其他主要机构杠杆率均出现了明显的上升，尤其是证券公司和基金公司中的商业银行理财产品，杠杆率快速上升，这印证了6月非银机构重新加了杠杆的判断。一名大行交易员也向中新经纬客户端(微信公众号：jwview)表示，7月份，由于对后市预期良好，许多机构又把杠杆加回来了。目前，7月份的数据尚未公布，俞春江在接受采访时预计，证券公司等非银机构杠杆水平与6月相比可能略有小幅上升；7月份商业银行同业存单发行规模为15811.9亿元，较6月份减少21.2%，此外，银行理财在度过季末产品到期兑付后预计出现小幅下降。“在金融稳杠杆的监管思路下，金融机构重新加杠杆的趋势并不明显，而是在前期强监管去杠杆基础上略有回摆的可能性居多。未来，监管机构将在稳杠杆的基础上，逐步限制金融机构加杠杆的空间，缩短金融机构套利的链条，从而引导资金向实体经济倾斜，并降低实体融资成本。”俞春江称。降准可能性甚微此前有分析指出，伴随着同业市场和表外业务的规范和监管加强，货币乘数有减少的趋势。央行要维持货币增长的平稳，降准将是不得已的选择。对此，招商证券宏观分析师闫玲向中新经纬客户端(微信公众号：jwview)指出，降准作为一个对冲工具理论上是可行的，但市场会认为这是宽松的政策导向，这会让央行对降准工具的使用很审慎，而且实际上也有替代货币工具，所以降准使用的可能性还是很低。吉灵浩也认为从目前来看不可能降准。“在目前的货币政策基调下，不加息就不错了！降准的可能性微乎其微。”财新智库莫尼塔研究院首席经济学家钟正生此前在《中国金融》上撰文指出，货币政策或从三个方面缓解“不降准”困境。一是将无需抵押品的TLF作为常备选项，在月末、季末等时点用以缓解资金紧张，克服抵押品趋紧的问题；二是更多倚重定向性较好的再贷款(特别是PSL)投放中长期资金，将信贷资产纳入合格抵押品的尝试拓展到更多领域；三是将“价、量工具和宏观审慎政策”相结合，敦促金融去杠杆和引导资金“脱虚向实”，以缓解货币政策多重目标之间的冲突。(中新经纬APP)[详情]