定增基金爆风险 九泰基金或率先违约

　　 【锦心绣口】 减持新政是一个整体、系统性制度，没有理由厚此薄彼。 熊锦秋 九泰锐益、九泰锐智两只定增基金近日公告，由于5月27日发布的减持新规影响，基金估值的公允性存在不确定，决定中止第二次受限开放日的申购赎回。笔者认为，监管层可对基金估值出台新的指引，但不宜为定增基金在锁定期等方面提供特殊待遇。 上述两只定增基金的封闭期均为5年，为保证流动性，基金场外份额定期开放一次申购、赎回业务，基金申购、赎回价格以申请当日收市后计算的基金份额净值为基准计算，为此需要对基金份额净值进行估值。定增基金参与上市公司非公开发行，定增股票一般有一年锁定期，对其公允价值的确定有两种情形，一种情形是市价跌破增发价、则以市价作为估值日该股票的价值。第二种情形是市价高于增发价，基金所持定增股票的估值=C+（P-C）（D1-Dr）/D1，其中，C为初始取得成本，P为估值日的市价，Dl为锁定期所含的交易天数，Dr为估值日至锁定期结束所含的交易天数。 由此看来，基金认购的上市公司非公开发行股票，其估值与其总锁定期及剩余锁定期有关。此前定增股票经过一年锁定期之后到期自然就全部解禁流通，不过，按照今年出台的股东及董监高减持新规，上市公司非公开发行股份属于“特定股份”，其减持除了需要遵循“通过集中竞价交易方式减持每90日不得超过公司股份总数的1%、采取大宗交易减持每90日不得超过公司股份总数的2%”等规则之外，还需要遵循“自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”的特殊规则，上述估值公式中的D1及Dr就不好确定，估值也或难按老公式计算。 由于527减持新规中的相关规定，导致基金的估值公允价格存在一定不确定性，有消息称监管机构或将出台定增估值的新方法，而有些公募联合起来，游说监管层给定增基金相应的“豁免权”，以免受减持新规之苦。 笔者认为监管层不应随便授予定增基金这个豁免权。减持新政约束的“特定股份”，不仅包括上市公司非公开发行股份，还包括大股东以外的股东所持有的公司首次公开发行前股份，减持新政是一个整体、系统性制度，没有理由厚此薄彼。监管层可对定增股票出台估值指引，并不需要为定增基金的减持赋予什么“豁免权”，定增基金似乎也没有什么可以享受“豁免权”的特殊理由。 此前，定增市场形成灰色利益链条、存在潜规则，市场主体参与定增，定增成功后上市公司出台重大利好，比如公布高送转或重大资产重组方案，引导市场炒作，定增对象得以高位出局；有些上市公司甚至为定增对象承诺“保底协议”。可以说，今年的再融资新政以及减持新规，极大地打击了这个灰色利益链条。 一方面，按再融资新政，非公开发行数量不得超过本次发行前总股本的20%，且非公开发行股票定价基准日、只能为本次非公开发行股票发行期的首日，定增价基本随行就市，相比此前定增价格提前锁定、有的比市价折让三成，再融资新规极大压缩了定增套利空间。另一方面，减持新规等于延长了定增股票锁定期，定增基金难以施展“短平快”手法，同时要承担更多市场波动风险。 当然，目前定增制度仍然存在一定的套利空间，即使非公开发行股票定价基准日为发行期的首日，但由于定增价格不低于“定价基准日”前20个交易日公司股票均价的90%，也即相比市价可能还有10%左右折让。笔者建议，不妨规定，定增价格不低于“定价基准日”前20个交易日公司股票均价的100%，以彻底封堵定增套利空间。如此做法，使得参与定增的唯一好处，就是可免于长时间在二级市场收集巨量筹码，可控制吸筹成本，目前有些市场主体甚至愿意以高于市价参与定增，因此，以市价定增也完全可以接受、且公平合理。 （作者系资本市场研究人士）[详情]

　　 这两天，定增圈子里面爆发了一个不大不小的“违约事件”，主角是之前备受关注的九泰基金旗下两只公募定增产品，甚至更有报道认为这是“定增基金爆发风险，九泰基金率先违约”。 所谓“公募基金违约事件”的始末？ 8月3日和8月4日，九泰基金官网连发两则公告，称其下两只定增基金九泰锐益、九泰锐智中止第二次受限开放申购、赎回业务。 其中，九泰锐益原定于8月4日-10日第二次受限开放申购赎回业务，8月11日则为九泰锐智的第二次受限开放日。也就是说，8月4日，九泰锐益本应进行第二次受限开放申赎，不过就在前一天基金公司紧急叫停了，这是不少投资者和行业人士都始料未及的。 虽然九泰锐益、九泰锐智这两只定增基金的封闭期均为5年，不过两者成立后都在二级市场上市，以保证流动性。前者的场外份额每6个月定期开放一次申购、赎回业务；后者则是每年定期开放一次。照理说，这半年乃至一年一次的开放，肯定是这只基金的“大事”，为何这么轻易就中止了？ 在公告中，九泰基金给出的理由是，因《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告【2017】9号）中的相关规定，导致两只基金的估值公允价格存在一定不确定性，为维护基金份额持有人利益，根据基金合同，公司决定中止本基金的第二次受限开放。并进一步表示，“在相关情形影响消除之日次日起，继续计算该受限开放日时间，直到满足受限开放日的时间要求。” 公告一贴出来，就引起了业内不少的议论。蓝鲸报道认为，这是“定增基金爆发风险，九泰基金率先违约”。此举也使九泰基金陷入被动违约的困局。 尤其是，针对九泰锐益定增临时中止申赎的行为，多位业内人士向蓝鲸表示，8月4日申赎，8月3日才出通知，这种做法没有信誉可言。 某券商人士表示，“当时基金合同明确写着，九泰锐益定增每半年开放一次，8月4日就是开放日了，8月3日才给我们发这个重要通知，那我们一线员工要怎么跟客户沟通呢？” Ps．估计上述产品的代销机构都面临了客户的极大压力，尤其是投诉产品不能按期赎回。 九泰锐益定增混合成立于2016年8月11日，在定增基金疯狂发展的2016年，该基金的首募规模达到22.43亿元，有效认购总户数为29709户，当时投资者认购的踊跃程度可见一斑。相比之下，成立于2015年8月14日的九泰锐智定增混合的首募规模只有3.6亿元，有效认购总户数为4753户。 “估值上会重新调整一下，后续会发公告打开申赎。由于公告是针对近期的减持新规作出的调整，此前还没有这样的案例。”九泰基金向蓝鲸表示，“我们都是按照基金法的相应规定，从投资者的角度作出估值的调整，符合投资者的利益。” 得罪客户、终止赎回，背后的难言之隐 在中止开放的公告里，九泰锐益解释说，这是因为527减持新规“导致本基金估值公允价格存在一定不确定性”。那么，这个不确定性具体是指什么呢？ 先来了解一下定增基金对限售股的估值方式：如果估值日当天定增成本高于市价，也就是浮亏，那么定增股的估值就按照市价来计算，浮亏多少算多少；如果估值日当天，定增处于浮盈，那么算法就比较复杂了，也就是传说中的“摊余成本法”。 九泰锐益在招募说明书里写了具体公式，翻译一下就是：“当天估值=定增成本+（当天市价-定增成本）*（锁定期内的股票交易天数-估值日至锁定期结束所含的交易天数）/锁定期内的股票交易天数”。 这是公募定增产品的估值常见难点？也是很多资方朋友爱问的问题！ 如果把锁定期想象成一场马拉松比赛，再进一步简化翻译就是：当天估值=定增成本+浮盈股价*已完成的赛程比例。 在锁定期的初期，刚开始跑马拉松，完成赛程的比例非常小，浮盈只能体现出一小角。假设某定增股锁定期里有240个交易日，它在锁定期第一天就涨停，按照摊余成本法，这个涨停的收益就要被摊薄成1/240。 按照527减持新规的意思，定增股解禁后一年内，用集合竞价的方式减持不得超过50%。对定增基金来说，它们可能要滞留一部分定增股，过一年后才能完全清仓。 本来这个定增股的马拉松要跑完全程了，结果监管层又给它延长了赛程。那么原来的锁定期就要更改，现在来看还没有基金公司发布调整估值方式的公告。所以很可能仍在沿用原来的锁定期。 这样对定增股估值会有什么影响呢？我们再回到那个公式，“当天估值=定增成本+浮盈股价*已完成的赛程比例”，已完成赛程的比例变小，最后的估值结果也应该变低，所以现在定增股浮盈的估值其实是变相地被拉高了，整体基金净值也就虚高了。 九泰锐益最新净值为0.987元，如果按照证监会减持新规调整估值，净值应该会低于0.987元。所以，对投资者来说，肯定是在调整估值方式之前赎回更划算。但如果出现赎回潮，基金规模和运作都会受到冲击，这也是所有要开放的定增基金都会面临的窘境。 但这样的事还不会发生在目前的九泰锐益身上。因为九泰锐益封闭期全程是五年，五年时间里每隔半年有限开放一次，这次是基金成立以来第二次有限开放，赎回量和申购量必须匹配，申赎才能成功。所以，基金估值的问题不影响整体规模，也不会影响剩余持有人的利益。 唯一有影响的是：赎回者能卖一个虚高的价钱，赚一点小便宜，而申购者相对吃亏。关键的问题是，谁会来申购呢？截至8月4日，九泰锐益场内折价幅度达到了24.6%。这种情况下，即使要买九泰锐益，懂行的人都不会选择从场外申购，而是会选择在场内买便宜货。 如果没有人在场外申购，对应地，想赎回的人就出不来。看看上一次有限开放的情形就知道了：2月7日-2月10日期间开放，当时基金在场内的折价幅度大约8%，申赎配对的结果是，平均100份赎回对应一份申购，也就是说只有不到1份能够有效赎回。 总结一句话，九泰锐益这次中止开放是比较保守的做法，客观上也确实属于基金公司没法做主的“不可抗因素”。再说了，即使开放赎回了，投资者成功赎回的概率也很小。 实际上，确实如九泰基金公告里面强调的，减持新规对于公募定增产品的影响非常大，尤其一些封闭期比较短的定增基金都要面临到期股份退出不了的棘手问题。 某位定增基金管理人称，“这对于基金公司来说，是很被动的。退出不了的情况下，如果遇到批量赎回，其实是满足不了相关请求的；而如果要延期，投资者也不一定会同意，所以暂时无解。这边不让卖，那边又有人赎回，本质上是非常直接的矛盾，所以‘一刀切’不太行得通，还是要有过渡方案和过渡期。另外，新规之下其实还有些潜移默化的影响，比如投资者对未来定增产品的态度其实已经发生了转变，募集新基金的难度就非常大了。” 他进一步指出，近期陆续将有定增基金到期，一定还会暴露出其他问题，“比如最直接的就是流动性问题”。 其实眼下最头疼的应该是定增基金财通升级（501015），再过一个月它就要到期了，因为是减持新规后第一个到期的产品，到时候各种问题首当其冲。 面对投资者的赎回，财通升级会面临两个问题： 一是上面提到的估值虚高，定增股估值调整问题有点紧迫，但基金公司只能被动等待。 二是资产变现能力差。 根据集思录的数据，不能完全卖出的定增股的总净值占比近50%。如果赎回量超过规模的一半，基金就会变得很被动。之前财通基金表示做过压力测试，到期后会正常开放申赎，但结果可能偏悲观，除非基金公司自掏腰包垫钱。（本文综合蓝鲸财经、理财不二牛和界面新闻等，经定增并购圈综合编辑整理。）[详情]

　　每经记者 李蕾 每经编辑 贾运可 实习编辑 方芳 527减持新规（《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》）出台之后，定增基金锁定期被实际拉长。对于之前已经购买了定增基金份额的投资者来说，最划算的莫过于按照旧的估值方法确定基金价值，因旧方法没有考虑减持新规带来的新问题，基金估值相对虚高。 部分九泰基金的投资者可能就是这么想的。不过，8月3日和8月4日，公司的两则公告却打破了他们的美梦。九泰基金称，九泰锐益和九泰锐智将中止第二次受限开放申购、赎回业务。这引发行业热议，有人甚至认为九泰基金陷入了被动违约的困局。 不过，《每日经济新闻》记者多方探究发现，上述公告背后或许另有隐情。有知情人士向记者表示，有参与定增业务的公募基金运营部，近期接到了监管机构类似窗口指导的消息，称或将出台定增估值新方法。但有多位公募人士表示，目前并未接到相关通知。 因估值问题中止申赎 九泰基金公告称，旗下两只定增基金九泰锐益、九泰锐智中止第二次受限开放申购、赎回业务，为期5个工作日。其中，九泰锐益原定于8月4日~10日第二次受限开放申购赎回业务，8月11日则为九泰锐智的第二次受限开放日。也就是说，8月4日，九泰锐益本应进行第二次受限开放申赎，不过就在前一天被基金公司紧急叫停了，这是不少投资者和行业人士都始料未及的。 虽然九泰锐益、九泰锐智这两只定增基金的封闭期均为5年，不过两者成立后都在二级市场上市，以保证流动性。前者的场外份额每6个月定期开放一次申购、赎回业务；后者则是每年定期开放一次。照理说，这半年乃至一年一次的开放，肯定是这两只基金的“大事”，为何就这么中止了？ 在公告中，九泰基金给出的理由是，因527减持新规中的相关规定，导致两只基金的估值公允价格存在一定不确定性，为维护基金份额持有人利益，根据基金合同，公司决定中止本基金的第二次受限开放。 九泰基金进一步表示，“在相关情形影响消除之日次日起，继续计算该受限开放日时间，直到满足受限开放日的时间要求。” 有业内人士据此对《每日经济新闻》记者分析指出，此前出台的减持新规对定增基金估值产生了显著影响，这也造成基金公司的被动违约。该人士指出，“这只是一个开始，后续或有更多类似情况出现”。 不过有知情人士向记者透露，这两则公告背后或许另有隐情。该人士表示，有参与定增业务的公募基金运营部，近期接到了监管机构类似窗口指导的消息，称或将出台定增估值的新方法。 上述知情人士表示，“之前公募定增（估值）其实都是按照摊余成本法计算，这个估值方法本身没有问题。但如果新规出台还沿用老方法开放申购、赎回，可能就会遇到一些问题。九泰基金可能也是出于谨慎起见就暂停了，有点仓促。暂停也不是说取消了开放赎回，而是新规出来后还会继续开放。” 但多位接受记者采访的公募人士表示，尚未接到监管部门的正式通知。目前，记者仍在尽力打听相关消息。 定增基金面临流动性难题 一位定增基金管理人分析指出，所谓“受限开放”，是指有投资者申购才能确定同等比例的赎回，现在定增基金多为折价状态，所以理性的投资者都到二级市场购买了，几乎没有申购。记者注意到，截至上周五（8月4日），九泰锐益二级市场现价0.744元，九泰锐智现价0.999元，分别较对应基金净值折价约24.6%、15%。 前述知情人士称，受限开放的初衷其实是为了保证定增基金的平稳运行。不过在当前的情形下，不少投资者出于降低风险的考虑想赎回，但又缺乏必要的配对申购者，这样的设置反倒成了一个“障碍”。 公开数据显示，在九泰锐益的上一次受限开放日——2月7日~10日，该基金在场内的折价幅度约为8%，而申赎配对结果为平均100份赎回对应一份申购，即只有不到1份能够有效赎回。 随着527减持新规的出台，定增基金大面积折价，这类产品的流动性令人担忧。按照目前的规定，定增股解禁后一年内，用集合竞价的方式减持不得超过50%，相应地定增基金的一部分定增股，需要一年后才能完全清仓，在此之前无法卖出、只能滞留。 一位定增基金管理人向《每日经济新闻》记者表示，减持新规对于公募定增产品的影响非常大，尤其一些封闭期比较短的定增基金，可能面临到期股份难以退出的棘手问题。近期陆续将有定增基金到期，还会暴露出其他问题，最直接的就是流动性问题。 上述定增基金管理人进一步解释道，“退出不了的情况下，如果遇到批量赎回，其实是满足不了相关请求的。如果要延期，投资者也不一定会同意，所以暂时无解。另外，（减持）新规其实还有些潜在影响，比如投资者对未来定增产品的态度其实已经发生了转变，募集新基金的难度就非常大了。” 记者注意到，9月8日，市场将迎来减持新规后第一只到期的公募定增基金——财通多策略升级。不过，财通基金在给《每日经济新闻》记者的官方回复中表示，在其公告开放日后的每个工作日，均可进行基金的申赎操作，“不存在任何流动性问题”。 但有业内人士分析指出，定增股估值调整和不能完全卖出的定增股总净值占比过高等，或将成为财通多策略升级到期面临的两大问题。对此，记者将保持关注。[详情]