市场低迷时，基金经理为何不抄底？ 杜卿卿 优秀的基金经理，在市场低迷时往往会像捕猎者一样跃跃欲试。但在A股市场，似乎并不如此。 机构投资者像散户一样，对波动高度敏感，每每市场下跌，甚至也会期待监管部门组织公共资金入场“救市”。 “为什么国外机构更善于在中国市场抄底，为什么国外优秀基金经理在市场低迷的时候，会暗暗心喜？”机构投资者作用始终不尽人意，中国投资有限公司原总经理李克平说出了背后的原因。与国外机构相比，我们的机构一旦决定配置、把资金给到管理人，管理人就不可能把资金退出。而他的产品在绝大多数情况下接近满仓。因此只要拿到基金，只有一个出路，有进无退。即使在市场低迷的时候，他也只能错过这个最好的时机。 市场需要怎样的买方 机构投资者与散户投资风格并无本质差异，追涨杀跌特征明显，说好的股市“稳定器”，并未发挥有效的作用。 “机构投资者设立之初，我们的第一个印象、要求和期盼，就是市场的稳定器。”证监会资本市场研究院院长刘青松3日在中国机构投资者峰会上表示，但稳定的结果并不令人满意，今后仍要大力发展机构投资者。 中国基金业协会副会长钟蓉萨也在上述论坛上表示，希望不同层次的买方，不管是资金方、管理人还是基金经理，都要提升定价能力，在市场里保持“火眼金睛”，真正投资实体经济，让投资者分享基金的成长和发展的收益。 监管层对发展机构投资者的呼吁一直未停。证监会10月30日发布的三点声明当中，第三条就是鼓励价值投资，发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场。 监管层对长期资金和机构投资者的重视程度可见一斑。 “我们的股票市场是散户为主的市场，我们的公募基金也是以散户为主的投资者。在追涨杀跌的情况下，我们的行为非常难以长期化。”钟蓉萨说，基金业协会近来推动养老金第三支柱，就是因为当这笔长期资金放入资本市场，它才是资本市场的“压舱石”。 长线配置的资金，就会去长期寻找价值。这时的实体经济，如果需要长期资金支持创新发展，实体经济就能够拿到更长期的钱。在钟蓉萨看来，长钱才是股权投资的资金，股权投资需要长期资金。而从机构角度，市场有价值，就会入市，而不是在市场没有价值、股市下跌的时候进来“救市”。 “发展机构投资人是我们重要的责任，”刘青松表示，从制度建设、机构改革等方面进行完善，还会逐步引入国际资本，全面加快对外开放，引入国际资本和国际机构，充实和丰富机构投资者的队伍。 长期投资的深层障碍 对比中国与发达市场的资管行业，李克平发现，两者存在本质不同。 与国外资管从业者相比，中国从业者对市场更为敏感。“我们对市场的波动起伏反应情绪更强烈，尤其是我们对市场悲观情绪比他们更为担忧和更为焦虑。”李克平说，而不同层次的从业者，对市场涨跌的反应却有非常大的趋同性。 资管行业有三层主体，第一层上游机构投资者、资金的拥有者，比如社保、养老金、企业年金、保险等；第二层中游资产管理者，主要是代表是投资机构；第三层，就是投资经理。三层主体具有不同功能，需要研究的对象、做出的决策也不同。 “上游机构投资者，是市场稳定发展的基石。这是一个事实描述。”李克平说，资产管理行业的资金，有三个来源，一类是散户资金，一类是企业或者家庭资金，还有一类是以养老金、企业年金、保险资金为代表的上游机构投资者的资金。上游机构资金是资金第一来源，且这些资金的性质决定了资金的管理特征，可以说，“他们塑造市场的风格”。 但是，在市场高涨和低迷的时候，国内这三类主体都有比较一致的态度和行为倾向。 但发达市场当中优秀资管公司的表现却有十分明显的差异。在遇到市场大波动时，上游机构投资者表现淡定，着眼长期，认为短期波动是正常的。第二层的资产管理者，相对比较忧虑，担忧波动会直接影响业绩收益。有趣的是第三层，基金经理。“凡是优秀的基金经理，在市场低迷的时候，都表现出一种捕猎者的心思和跃跃欲试。”李克平说。 认真思考差异背后，李克平认为，我们在制度安排上的确有所忽视，而造成的影响却不容忽视。他分析，目前存在影响长期资金拥有长期资金机构投资者的五大障碍。 第一个障碍是法规政策。如果法规政策只允许做国债和存款，那资金不可能有长期运作的空间和必要。第二个障碍在治理和决策。当资金拥有者倾向于追求短期化、目标安全化，“既要保底又要高值”，风险和投资目标不匹配，最终只能导致行为的扭曲和短期的博弈。 第三个障碍，在投资机构管理层的理念和风格。如果制定过高或者过低的投资目标，那就只能去追求短期的收益，从而带来整个投资行为的短期化。第四个问题，在于倾向于投资“风口”。我们的市场会培育出一批对短期更敏感的操作策略，那么机构就更容易去进行短期的操作和追捧热点，也就很难成为持续的长期机构投资者。 第五个问题，在于各种各样的考核、评估、激励机制的短期化。每一个层次自上而下的所有委托和授权，所有考核的指标、期限和标准、衡量方法、激励奖惩、决策节点，都有可能构成任何正常长期投资者的“杀手”。 “我们花了太多的资源在研究短期的波动，效果怎么样，也很难说。但是有一点是事实，我们缺乏挖掘和构建长期投资、特别是长期投资中α这种来源的能力。”李克平说，投资经理不仅要考虑选股，还要考虑仓位，那么在悲观和乐观的情况下，投资经理就成为最容易接近反向思考的动物。[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 中国投资有限责任公司资产配置部总监范华发表主题演讲《2019年全球资产配置机会》。范华分析了挪威主权基金、耶鲁大学基金相关资产配置以及收益情况。近年来，相关资金对权益类配置、另类投资的配置，比例都有所提高。给投资者三个启示，第一，明确收益目标，提高风险承受力，提高积极管理能力；第二，分散化投资，分散配置α和β；第三，坚持长期投资。 以下是演讲全文（未经本人审核） 范华：2019年全球资产配置机会 中国投资有限责任公司资产配置部总监范华 很荣幸受到主办方的邀请，有机会跟大家分享一下在全球资产配置的一些观察和实践。 一 资产配置的基本理念 首先我重申一下资产配置上的一些基本的理念，虽然有技术发展，但是我们希望这个基本理念是不变的。 1持有风险资产可以获取风险溢价 2分散化是投资中唯一的“免费午餐” 3投资回报 = 资产类别指数回报β + 积极管理超额收益α 4全球资产配置需要管理货币风险 我们如何考虑资产配置，作为机构的CIO也好，作为个人也好，我们首先回答一些问题：我们收益目标是什么，如何计价货币的，允许什么样的风险，允许什么样的最大的回撤，考核周期是什么，是一年三年还是十年，这些都是非常重要的问题，有没有明确的流动性需求，有没有负债，能不能做杠杆，还有同业对比对标，以及自身优势是什么，这些都是我们应该回答的问题。 正是因为我们有各种各样的投资者，我们对这些问题的表达也是不同的，所以说我们最后出来的这个资产配置方案呢，也是不同的。这样有不同的投资者，有长期有短期的，不同的这个收益回报目标也造成我们整个资本市场的平衡。 当然我们中国的投资者，这个收益风险偏好是什么，想要收益高风险低，这个我提一下投资中我们也有不可能的三角，你想收益高风险低，可能有很少的套利机会，也不是很容易做到的；如果很容易做到，别人都做到你就没有这个机会了。 投资中的金字塔，投资收益分成β、α，β是非常多的，而α是比较少的，可能现在也变成smartβ。 这个是我们画的一年的这个回报的回报，β和α的这个分布，我们列了三个资产管理人，一个是巴菲特，也就是股神，他的这个回报是最平的紫色的线，预期收益很高27%，而波动率36%，大奖章基金，它的这个夏普比率高，预期收益高37%，但是波动率只有12%，一年的这个收钱的概率几乎是0，我有钱配到这个基金里我100%都配到里面，可是对外面的投资者都关闭，一般的机构想做也是做不到这点的。但是像巴菲特一年亏损是22%，实际上他的这个投资的结构设置，也是早上克平总讲到的允许他做产品投资的，因为当时没有赎回者的压力可以活下来。红色的分布是60/40，是比较典型的资产养老配置情况，可以看到一家机构它的长期收益还是不错的，但其一年还是会有这个差不多1/3输钱的这个几率。 左边是资产所有者，他们的这个资产拥有者131万亿，像养老金、主权财富基金，还有保险基金，和公募基金，他们都是以资产配置为出发点的，他们都会用一个比较明确的机构投资者的风险预算，也就是右边的图进行配制，配置中多数的时候会采取80%，都会把风险放在战略配置上，整体的风险水平，对于不同的杠杆多数我们是把它用作股票配置的比例来做一个近似。除了这个以外，战术配置其实是非常小的部分，我们更关心的配什么，这个东西是占到剩下20%里的20%。从80、20的角度来说，我们其实应该先花20%的时间把80%的事情先搞定。然后剩下的花80%的时间来做剩下20%的事情。 二 他山之石：NBIM\Yale\CPPIB 我们跟海外机构接触中做了详细的这个研究，希望能够输出，对于大概27家海外机构投资者的资产配置做了分析，配置模式分为这样几大被，最先进的是风险为主的配置模式，传统的公开市场，是60/40以外包为主的，以及NBIM自营为主的这种市场，耶鲁是出于投资另类资产，是用战术配置+另类配置再加动态配置调整，最新的是用参考组合的这个模式，是代表加拿大的这个CPPIB。然后配置模式2.0风险因子，一个是平配另外是动态配置利用这个机会成本。一个是风险水平，像挪威、耶鲁还有加拿大养老金都是长期投资者，相对来讲可以承受比较长的风险波动，所以他们在股票上的配置水平比较高的，由于挪威规模大，所以它的另类比较低，其他的两家是相当高的。其他的是根据自己机构特点来做的选择。 具体看一下挪威的资产配置，从年报摘下来了这个配置的变化情况，相对来说是长期稳定的，在08年以前曾经是40股40债，危机又跌到60股40债，2011年欧洲的很多的利率都进入复利率的这个情况，所以他们选择用房地产替代利率产品，现在把这个换成0，实际上他们不明确做一个配置，但是允许在固定这个交易里面配房地产资产，右边的表，是他们的实际的基准，这个基准，是根据市场波动会有一些变化，然后他们作为典型的期货投资这有明确的再平衡的政策，所以设置了非对称区间最低58.5，高的是74%，所以在股票比例在这个之间做调整，比例在底部会买股票债，在上面就会买债加股减股。 第二个例子是耶鲁，大家都读过这个机构投资者创新之路的这个书，左边是2016年的配置，已经加了区块链，这种加密货币的资产，他们一直是国内资产的先驱，右边的这个图是配置的变化且狂，大家可以看到，从85年开始就已经有大量的资金配置在里面，另类资产不能一天配那么多，一天一天的这个加起来，基本上他们在上耶鲁学习的过程中，逐步提高股票比例，另外是提高另类资产。 我们对耶鲁投资回报做归因分析，看看钱是赚的，左边的图是显示风险水平，右边蓝色柱状是投资溢价的贡献，可以看到10年区间贡献是相当明显的，基本上占大多数。 另外另类配置贡献，鲜红色的这块，危机前这两个图是10年回报的贡献，危机前这个另类的配置是非常有效的，在最近这些年，越来越多的资金投资另类资产，所以说收益有所下降。还有一点是耶鲁的α配置做的很好，两个蓝绿色的柱状图，基本上每年都是正的贡献，而且还相当好，特别像非美股票的配置达到9%的年化回报。 动态资产配置，这个就是深红色的那块，不仔细看都看不到，08到2011年，这个数字是负的，后面是正的，贡献是肥床低，什么时候投股什么是投债，像耶鲁这么著名的都不见得做的好。 最后一个例子是加拿大的养老金，CPPIB，他们的配置也是有一个发展历程，原来65%的股35的债，现在逐渐提高到85的债，虽然是养老金，但是没有负债需求，从机构发展特征来看，最开始从被动开始慢慢增加主动的比例，逐步增加非动态市场配置比例差不多将近50%的水平。 左下角是配置的情况，有一个负的20%的现金体现负债的水平，右边储存说明了它的配置贡献，首先另类的贡献，其实是我们橘黄色的这块，从5年10年来看是一个负数更多的是风险水平和收益，灰色是积极管理贡献和另类配置贡献，5年、10年都还是有一个重贡献的。 总结来看机构投资者收益回报是什么样的，两个图画了10年年化收益，这个数不是很高，高一点也就是9%，用美元来比其实像耶鲁做的算是好的也就只有7%年化，这个数不那么重要，跟大家预期没那么一致，考虑到复利效果10年下来基本上也可以翻一倍。 还有我们把横轴画的股权配置比例，大的趋势股权配置越多风险承受越高，回报也就越高，左下角的是日本养老金债券比例配制非常多，所以它的回报也上不去，同样的水平还是α的做的好一些。 把归因具体分一下，刚才提到过的收益可以分解成风险溢价贡献，动态配置贡献，另类配置贡献和积极管理的贡献，右边的图，其实就是我们之前提到过的机构投资者的风险预算，海外市场的特征很少有人把主动风险配置那么多，特别是把动态配置配很多。 三 启示： 1 承担风险： 01熊市中最重要的：活着，争取风险调整后收益！ 给投资者得到3个启示，第一首先我们要承担风险，不承担风险基本上是没有收益的，很多时候因为很多东西考核，担心承担太多风险，会有很多时间放到现金里或者买保险，都会减低长期收益。看海外机构投资者，牛市里做的好的都是承担风险水平比较高的基金，而且杠杆水平高，对于不能使用杠杆的基金经理，会选择高β或者高波动率的股票，其实你风险挑战性更好，风险有例外，大家有套利的机会，但是相对来说还是比较小的，熊市来了怎么办，首要的条件应该活着，其实更看重胜率。 积极管理及法则，积极管理能力是投资的技能乘以投资策略广度开一个根号，投资技能，很多的时候是信息优势，如何更快更多获取信息，或者信息比语言更有效，投资能力包括有明星基金经理的能力，包括算法，也包括我们将来有AI，这可能是我们投资技能的扩充。但是大家会忽略比较多的是投资策略的广度，强调的不是简单的个数，而是独立判断的个数。微信上有一个段子都知道分摊风险是投资的免费午餐，投了100多个标的，是100个P2P，这个鸡蛋没有放到一个篮子里，所有的篮子都在一个车上因为他们相关性太高。 02分散化投资：鸡蛋不放在一个篮子里，所有的篮子也不要放在同一个车上。 所以在投资上，我们可以进一步提高拓宽投资策略的广度，范围越广，机会越多，α机会越多，β选择也越多，可以把资产配置有效前沿越优化。另外投资现值少，允许基准外投资，或者用非基准投资是很好的α的来源。另外我们投资周期长可以在人家选择卖出的时候我们买入，这也是模式，使用杠杆也是一种方法，选出来的策略是海外机构投资者更为有持续性的α策略，相比之下原因就是它的投资广度远比我们择时做资产配置动态调整来得宽得多。在投资团队里面，也会选择通过投资人员或者地域分散化来获取收益。 这个图我们就把资产配置有效前沿化，如果简单的60/40，红色虚线是60/40，苦果允许多样化配置，增加另类资产就可以把有效前沿向左上方进一步移，如果我们可以使用杠杆，实际上可以把最优的配置挪到绿色的这上面。 这张图是桥水公司09年来我们这边讲配置的时候给的图，讲了2个小时的课，中间会忘记很多，记住这张就能赚钱，横轴是投资的个数，纵轴是波动率，我们每个投资标的都有10%，通过选择增加投资的个数，可以把预期波动率降下来，我选择比如说最上面，即使相关性是0.6，投20个左右可以降到8%，如果相关性更低的策略，0的相关性我有五六个分散化的效果非常好，可以降一半，如果能够找到相关性低的投资标的实际上是非常好的选择，像在海外市场，和β相关性策略不多，有的时候债券做得到，但是不是所有时候，包括保险，这些它能够提供和金融市场非相关性的回报，其实是投资者非常好的选择。 03 坚持长期投资 第三个其实我们要坚持长期投资，我们看到刚才优秀投资者的特点，一个是投资目标长期稳定的，团队长期稳定，投资策略清晰，战略资产配置长期稳定，管理人选聘也注重管理人的长期合作，像耶鲁α做得那么好，平均管理人期限是超过10年，第二大家愿意投资另类资产，牺牲流动性，获取非流动性溢价，管理人选聘的可持续性强于公开市场，最重要一点，也是今天不约而同跟克平总提到的一致，考核周期是长期的，很少有机构非常重视短期或者一年以内的收益，一年有的时候会看，占的比例不高，多数看3年5年甚至10年以上，像刚才提到的耶鲁更多的是愿意看20年以上的回报。 第三坚持长期投资，我们这个里面横轴是月份，纵轴是胜率，不同的线代表不同的这个效果比的策略，看长期胜率是在70%以上，为什么大家愿意配基金这么好的策略，因为夏普比好，如果是3以上的话，有几个月赚钱比较稳定的这样一个过程，你要是投进去当然好，不能通过拉长投资区间增加你的胜率。另外一个提示如果我们大家太关注短期投资，你看一天的投资，实际上不同的夏普比的策略，它的胜率是差别不大，从51%到59%，这样来说，我们去看管理一个月短期业绩不好赎回了，你是没有分辨的，更多的是运气而不是能力。所以有可能把投资管理人，看长一点，到底是因为能力还是因为运气，能力是有可持续性，运气本身没有可持续性。 04 战术资产配置 最后提一点战术资产配置，这个是我们20%里面的20%，传统的战术配置资产，GTAA，在股票、现金、债券、商品做配置，也可以加股票国别选择，债券国别选择，和货币的选择，这些年这些策略并不是很理想，如果做到0.8也不错，我们跟巴菲特的基金可以比。另外就是刚才也提到FAANG高科技的股票，在指数构建里美国和中国MSCI差异里面高科技股票占比非常大，可能以为你的配国别你可能在偏重配行业，这也是国别配置模型的区别，我们也看到管理人在投资广度愿意采取，主题投资、因子投资，有的引入行为信号实施尾部对冲。 这是相关的实践，一个是说，我们作为假设，每年我如果把股和债进行资产配置，38%，年化收益14%，这是上面的这条线，业内机构投资者做的怎么样，看到做宏观的这些资产配置的情况，比中间的这个要好一些，但是更多的是前面这些人造成的，我们放大看最近10年的情况，我在中鹏09年底选一些配置型的管理，看业绩从07到现在有业绩8家。到现在是什么情况，只剩5家。首先活着还是很重要的事，活不下去，就没有和巴菲特比的可能性。 大家看业绩，最好的，年化做到7%，那我们还有没有希望，这是我们做的简单的策略一个是50股 50债的配置策略，再加了这个α的这个策略，合在一起就是我们做的这个中间的这条线，同时可以把最大回撤降下来到12%，然后也可以把回撤区间从16个月或13个月βα单独配置，所以我们做到好的这个投资，可以继续提高我们的胜率。 四 观点总结： 总结一下我们在投资做的几点，第一要明确我们收益目标和风险承受能力； 第二点分散配置β和α，实际上作为所有机构投资者，我们都是有责任有义务，一个是拓展我们投资的领域； 另外是作为投资者教育，希望我们有一个长期投资的可能性，如果是我们自己不做别人做这是别人的优势，我们看到海外中间也管了5年对冲基金，好的基金好了以后，有的时候会选择关闭，不是简单的提升费率，短期多赚点钱，更多的是要长期投资的可能性，这个长期发展是非常好的。所以说我觉得我们在座资产管理的机构投资者，谁先把我们这个做得更长期，谁就更有优势，谢谢大家！[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 中国万向控股副董事长、浙商基金董事长肖风发表主题演讲《AI如何改变资产管理》。肖风指出，随着科技的发展进步，无形资产已经成为公司的重要组成部分。肖风指出，未来科技将极大的影响资产管理行业，包括投资目标、估值方法、资产类别、组织结构等八大方面。 投资目标方面，例如，生命科技的发展，大幅延长了人类寿命，导致投资者风险偏好改变；投资机构重设投资目标回报带来投资配置和风险模型的改变。 估值方法方面，经济数字化趋势不断发展，无形资产占公司价值比例越来越高。以标普500为例，1975年，标普500公司中，无形资产仅有几千亿美元，占公司价值的17%；而到了2018年，标普500公司中无形资产接近20万亿美元，占公司价值的83%以上。当前美国华尔街的许多资管机构，已经宣称他们是科技公司，这是中国资管机构未来发展的趋势之一。 资产类别方面，企业价值逐步从硬资产向软资产进一步到数字资产演变，物联网的发展带来资产数字化，区块链带来的数字资产化等，导致可投资的资产类别发生了改变。 组织结构方面，资产管理公司是场景化的科技公司，算法驱动着资管业务的流程，资管公司人员中，程序员的比例越来越高，极大的改变了资管公司的组织架构。 市场认知方面，谷歌alphago Zero的案例说明了人工智能与人类只能的认知差异，机器可能会“不按套路出牌”导致传统的行为金融学等发生改变。 公司研究方面，上市公司越来越由AI驱动，如何预测分析评估机器创造的价值，成为投资者做出判断需要面临的问题。 发展战略方面，传统的“大而全、小而专”战略或将不再是资管公司发展的基本战略。 文化冲突方面，人机分工、工程师与基金经理角色冲突、金融领域文化与科技领域文化矛盾等，同样影响行业未来的发展。 以下是文字实录（未经本人审核）： 肖风：AI如何改变资产管理 非常感谢我们路闻卓立举办这样的一个活动，让我有这样的机会给大家做一个汇报。 AI或者其他的科技对未来会带来一些影响，而且大部分还没有发生，讲起来也比较容易，无法验证。首先看一张图，标普500公司在75年的时候，无形资产占几千亿美元，占公司价值17%，但是到2018年，有19.8万亿的无形资产，占公司价值比例超过83%。 一个公司你怎么对它估值，你看重它什么东西，什么东西才是值钱的。出一个什么战略买这个公司，可能有很多的东西，它的内核完全不同。前几天有一个很好的案例证明这一点，就是IBM花了340亿美元，买了一个开源软件社区Red Hat，叫以社区方式运营的开源软件平台，一年的收入是29亿多美元，一年的利润是2.59亿美元。IBM以市效率10倍的价钱，以市盈率超过100倍的PE收购了它。且它大部分的代码还不是自己生产的，是由社区开发者，共同贡献代码放到这上面的这样一家公司，如何做出估值来，都给我们资产管理业和基金经理、分析员带来很多新的问题，且是科技所带来的。就在IBM买之前，微软也买了一家差不多性质的开源软件平台，Github，花了75亿美元，只有一两百个人，也是以社区的方式，全球有3100个技术开发者，在这个社区里面，大家贡献代码。大部分区块链的代码都是在Github，甚至白皮书，各种代码都在上面。微软花了75亿美元买它，用传统的我们熟悉的估值方法和估值体系，不管PE、PS还是PB，真“P”不出这个价钱来，一定是这个世界发生了一些变化，为什么这两个公司会在一两个月时间买这样一些开源代码的平台，从这上面我们可以看出来，这公司大部分的价值体现在无形资产上，知识产权、软件系统，这个公司价值体现在数据或者代码的形态上面，不再是厂房、机器、土地，所谓传统的这个资本形态，这张图和刚才说的两个行文，充分的说明了这个时代发生着非常大的变化，我们原来一整套的认知体系，可能需要进行更新，需要进行优化。 第二张图，也是前不久发生的，一个是美国百年老店，阿里巴巴说要活102岁，这活得比阿里巴巴还长，最近也破产保护了。我看了一下美国的评论，有一个著名的做零售业研究的行业专家，他们直接说这就是受到互联网电商的冲击，过去很长时间里一直在挣扎，希望能够转型成功，最后走到破产保护的境地。一个是GE，到今天仍然也是一个好的公司，但是GE在过去十年面对数字化转型的时候，做过很多的尝试，最后不能成功。上市公司给股东带来很多压力，在过去几个月换了两个CEO，卖掉了很多东西。GE这个案例给我很多的触动，去年的时候还专门见过GE公司的一个数字集团，在GE下面，工业互联网这个名词是GE数字化科学家提出来的，我去拜访过他跟他聊过，他是一个科学家，所以他也不忌讳。去年聊的时候隐隐约约透露出来，GE在做数字化转型非常艰难，到最后迫于业绩压力最后把这个数字集团卖了，战胜你的竞争对手，但是你输给了这个时代，GE到现在还是很优秀的，但是你输给了这个时代。 这张图我来自格隆汇，先做一个版权申明，感谢格隆汇准备的这张图。过去100年美国最大的10家上市公司的变迁，从1917到2017年，你可以看得到，市值最大的美国钢铁到苹果，这个变化是什么带来的，技术带来的，科技带来的，就面临一个问题，我们大家都讨论过的，或者看到过的。比如说像巴菲特先生，是一座神必须承认，教给我们很多的东西，但是你看巴菲特，他无法理解科技行业的逻辑，因此从来不投资科技的股票。过去二三十年的时间里，整个社会财富的增长，新财富的增加来源在哪里呢，来源于这些技术，这些科技带来的，不是水电煤带来的。美国的一条铁路20年前90亿美元，到今天你能指望它变成500亿美元吗，除非美元通货膨胀可能还是90亿美元一条铁路，巴菲特买过铁路。 对我们这些刚才给大家讲到的，一个90后，60岁退休以后，可能还要活60年这样的人，你让他去买铁路，买水电煤，然后把资产配到那里行吗？我们作为机构投资者，我们对这个客户是负责的吗？它应该这样做，但不意味着我们这个价值投资我们就得干这样的事。 可以看到全球资产管理行业领先者他们开始在自己的资产管理的流程当中，以及在结构当中，在估值方法当中引入一些新的技术，这是我稍微的简单说一下，我们就找到这些，我特别想讲一下摩根大通，不仅把卡耐基梅隆大学计算机系主任挖了，在几个星期前还挖了谷歌负责AI+云计算的头，把他挖到摩根大通里面来，他们在硅谷建了一个非常大的办公室，要招1000人在硅谷做Fintech，做技术开发。citadel大家知道，2015年在中国是最出名的，当年它的交易策略，导致因为citadel的两个人，在中国的A股市场做的事情，被舆论认为，有外国势力影响中国市场，之前我跟微软的首席AI学家交流，我以为是在新加坡，结果还是在西雅图。所以这方面Fintech尤其是AI的研究，还放在西雅图，还在那边，华尔街的这些机构自己都纷纷宣称自己是一个科技公司，他们是玩真的，不是在纽约空两间房间就行，真的是在硅谷，在西雅图，在商业最近的地方建立办公室，也是引起我们的一些思考的。 但是我觉得这个还不够，看完之后，大部分是在找大数据、AI等等这方面的科学家来加入到资产管理机构里面来，影响我们资产行业的不仅仅是AI，很多技术看似不相关，但是最终都会影响到我们，比如说移动互联网，其随时随地随身的特点使得我们销售渠道逐渐的App化，变成互联网上的应用。其实现在你发现把你的产品放在互联网上，你的业绩表现持续的好，你都不用做宣传就持续的有人慢慢的就会认同。 不像三四年前我们在互联网上卖产品的时候我们要花很大的精力做营运，现在越来越多的人的习惯用APP，用移动的手段来做基金的投资决策，最新的情况就是业绩持续表现好一年，剩下会有其它的这个基金来超过你的。 投资场景化，像余额宝，如果没有支付宝钱包，没有电商的情况下是不会出现余额宝的，在银行体系下也是不可能出现余额宝的，因为你离场景太远，银行有银行的做法，互联网的渠道，很大不同必须要跟场景结合，电商的场景，社交的场景，我认为最大的点就是投资场景化。 生命科技也会给我们带来很大的冲击，今年硅谷访问两个生命科技公司，告诉我10年左右，就会有生命科技的发展，使人平均的寿命活到120岁，那就出问题了，那60岁就退休还要60年，那么你的养老金、目标基金，你怎么设定一个投资回报，你得放什么资产在里面，你才能够达到这样的投资回报，带来的风险模型，带来很多的东西，你的资产配置，你放什么资产进去，涉及到资产配置等等，很多的问题。最后都会面临着一个考验，这是生命科技给大家带来的。 我想到了一个事。李嘉诚先生，才几年做了很睿智的决定，变现很多的东西，变现之后跑到英国去买了水电、煤气、铁路，他可以这样干，如果你的客户是90后或者你将来的客户90后，你给他买水电煤气就会出问题，带来的随着你的目标收益的变化，你的风险模型也要变，资产配置策略也要变。 再一个就是投资策略，被动投资大行其道。过去十几年，有这样一个故事，华尔街日报作为测试掷非标的不是猴子而是机器，那么AI来参与是不是还是这样的结果，不一定的，现在被动投资大行其道，当AI技术成熟起来之后，不能会有更便宜的管理费，更高的超额收益，提供大规模主动化的资产配置。这个时候也许主动投资策略，会以另外一种形式，更高层面，在AI技术帮助之下，重新回到这个市场的中心，成为主流投资策略。纯粹的完全被动的从构建开始，这样的被动的方法，也许再过5年之后就不再是流行的。我相信风水轮流转，凭什么说未来100年只有指数基金这一个方向呢。 但是新的一个主动策略的回归中心回归的核心一定是有另外的道理，没有另外的道理也不会回到这里去。 还有一个基金经理即万总讲过，AI+HI，人类智能，AI人工智能加在一起我们万总有很好的论述了，这是基金经理角色带来的变化。另外一个就是估值方法，前面开头已经讲到了，当一个公司它不再是以硬资产，不再是以土地、厂房、机器作为最核心的最有价值的东西的时候，真正无形资产占到整个价值83%。到现在标普500，到这样的程度的时候，估值方法一定会要变化，但是怎么变，目前为止，我认为可能没有办法告诉你一个成熟的一套东西，你看巴菲特就看出来，从2011年开始好不容易开始买科技股，买了一个IBM，但是一个很失败的投资，但是你想想这是符合巴菲特逻辑的，得要现金流，对股东好，你得有护城河，每年花100亿美元回购股票，2011年、2012年的时候，肯定喜欢这个公司，结果是什么，结果很不好，没挣到钱还亏钱了出去。出去之后股东会让他检讨说IBM他看错了，我后悔没有很早去买亚马逊这样的股票，可是真正的把IBM买了之后他会买亚马逊吗，他买苹果，确实一直符合他宣扬的拿到价值论、方法论。苹果也有硬件，也有现金流，苹果利润率很高。亚马逊是什么，亚马逊有很好的现金流，亚马逊始终认为钱给你干嘛，我投资去，每年的资本开销很大，最后还是会买这些东西，买这些完全看不见、摸不着的这些东西。这是他一贯的东西，我觉得这并没有错，但是现在你又不是80岁、90岁，你为何要完全学他这样的，如果你学习这样一个人，再走这样一遍肯定是输家，所以一定要想清楚，如何看待无形的东西，数字化的东西，如何对它进行估值，怎么样发现价值，来为我们投资者能够分享到企业成长。这一类企业和未来成为主流的这一类企业，它的价值。 再说一个资产类别。前不久，一贯以来在资产配置上非常大胆的耶鲁大学的基金会，在几个星期前，宣布他们开始把他们一小部分的资产，配置在加密数字资产里面。紧接着后来过了两天以后，又有新闻出来，是麻省理工、斯坦福、哈佛还有几家大学的也开始把一小部分资产放到加密数字资产里面，那么美国有一本书，是很著名的财经记者写的一本书，名字就叫《加密资产》，很快下个月就会出版。书中做了一个分析，从2010年到2017年，加密数字资产和标普500指数，以及和FAANG（F是facebook，A是亚马逊，G是谷歌），把这个指数单独列出来做一个指数，算2010到2017年，绝对回报肯定是加密资产是最高，最后算了下浮比例，最好的还是数字资产。最后模拟在任何组合里放5%、10%的加密资产，看看会不会改变这个组合的风险特征，最后它的结论没有显著的改变风险特征，但是显著的提高了他们的收益，20%到30%的体现。最后那本书前面就说，在另类资产配置里面，已经要开始考虑到加密数字资产，如何提升里面的组合收益，另类资产类别还有数字资产无形的东西，如何认识它，如何了结它，对我们来说都是新的话题。再一个智能投顾这个也不用多讲，千人千面，一人一测再到人人平等，再到组织结构，越来越多的金融机构说我们是一家科技公司，不能简单的说你是一家科技公司，应该是一个科技场景化的公司，用了AI用了其它很多的东西，但是你在这个场景里做了很多应用。你并不是去研究AI核心算法，那是大学教授干的，AI学家干的，或者其它公司也好，你只是把这些算法在这个场景里做了应用，不断的在具体的业务场景优化这些算法，帮助你的业务，提升效率，或者你开创了新的业务模式，在技术的帮助下开创新的业务模式，简单的来说科技公司显然是不够。 再一个是核心能力，数据、算法、算力可能会成为一家资产管理公司新的核心能力，这就像电动汽车跟汽车行业带来的核心动力的转换一样，传统汽车有上万个部件，奔驰宝马花100年，200年时间不断改进它的汽车引擎，说到汽车发动机，这是人家命根子，但是电动汽车的到来，意味着宝马、奔驰最核心的资产，一夜之间作废了，不需要了，电动汽车核心是什么，电极、电控、电池，最最核心汽车马达一夜之间作废。也正是因为有这样大的变化，如果你传统汽车厂，你不能转换你的这样一个核心能力，特斯拉就起来了，特斯拉就来革你的命，然后你看到原来不造车，跟车没关系的人，后来进来我要造电动车，为什么，这是看到机会，你原来最核心的东西变成了废品了，因此就给了外来者的一个机会，特斯拉也是一个外来者。 我认为随着科技的发展，并不仅仅是AI技术的发展，总有一天资产管理也会面临这样的核心能力的转换，如果你不转换就有像特斯拉这样的，会带领一群人杀入你这个行业来，取代里，你要想等是不行的。 再一个市场认知，市场认知我特别想讲的就是AlphaGo Zero，AI大家都知道都是用人产生的数据为这个机器，AlphaGo的这个阶段把人的无数的棋谱交给机器，让他熟读然后记住，再回来跟人打仗，这是AlphaGo Zero，不再告诉机器人的棋谱的数据，只把围棋规则交给机器，机器自己去产生数据，自己训练自己，最后的结果，发展了一套新的围棋的世界观。从另外一个层次去认识围棋，跟我们3000多年来对围棋的认识不一样，建立了一套新的认知体系，最后战胜人类。AI带来的一套新的对市场认知体系，是非常非常可怕的，它不一定需要我们的这个人工，找10个基金经理，把我们最佳实践和最佳认知交给机器，那只是AlphaGo这个阶段的事情，后来不再需要数据，可以自己产生数据，自己训练自己，最后形成一套对市场的另外的一个认知，另外的一个全面的认知。 所以这个认知能力，机器可能会带来非常非常大的冲击，当然围棋它的规则比较清晰，边界也比较清晰，资本市场、股票市场肯定是要比它复杂得多的，但是AI在发展，我们不能够断定5年、10年后就一定不会在围棋之外出现这样一个不在我们现有的数据中的一套，AI自己产生数据，自己训练自己的情形，一定不会在资本市场出现，我们千万不要做这样一个武断的判断。 再一个是公司结构，公司的研究，将来其实我们也讲到了，就是说对无形资产，对数字化的资产，我们怎么样去研究它，另外一个当这个上市公司它也是用机器人去驱动，用算法驱动它业务的时候，你怎么对它进行研究。你怎么样预测、分析和评估机器人的行为，你的对象，已经是一个机器了，你投资的对象是一个机器，你研究的对象肯定是一个机器了，所以一些算法就好像刚才我讲到的微软收购的Github和IBM收购的Red Hat，他们是什么组织，已经不是我们所熟悉的公司组织形式，是用社区的方式在组织，Github是3100万个技术开发者根本不是他们的员工，大家把代码放在这个上面，而且是开源，任何人可以直接去读，把代码copy下来放到你系统里面去，别的软件，我不知道，至少区块链这个世界就是这样，并且贡献源代码的这些人，他们的代码是完全开源的，无需许可就可以拿走。 所以我们后来投资很多区块链技术项目的时候，我们就会派人去看一行一行的代码，看完有些项目之后80%的代码是从Github上直接抄下来的，这合理合法的。你可以把它弄下来，是这样一个运行的方式。 将来会有越来越多的在数字世界里，在数字技术的帮助下，会有越来越多的商业可能是用社区的方法在运行，当然现在我们也有这样的词叫轻资产运行，越来越多的是用社区的方法，不再是这么严密的组织结构，也就是我们所熟悉的现有的公司结构，这么严密的一个组织结构，这么严密的考核。社区的方法就是你没有上班时间，没有HR在管理它，也没有财务部替他管理财务预算等等没有，就是一帮价值观驱动下的技术极客，没日没夜吃方便面然后在写，写完了贡献给全人类。 还有一个发展战略，有人问一个问题，经常问到说，AI，要是有AI很聪明之后，那我们这些机构是不是就不需要了，有一个AI算法就把世界占了，我觉得这个不大可能出现这样的现象。但是我们原来资产管理的2个主要的战略模型，一个是大而全、一个小而专，很多人说我做不了大而全，我要做小而专的，是不是还是这个所谓资产模型往这个方向发展，还是说有别的战略模型出来了，还面临很多的考验。但是机器是机器，人是人，人的灵性和人的洞见可能是在AI智能投资起来之后，给不同的管理公司，带来很大的差异化之处，零件和机器这个取代不了，就像陆游的诗讲的那样的，你要学诗，功夫花在诗之外，可能哲学你看世界观的方法，机器无法取代里。 最后一点科技带来资产管理行业的文化冲突，有一个银行办资产管理公司，保险办的资产管理还有公募办的资产管理公司，在文化上有很大不同，要跟集团文化相匹配，必须集成某些集团文化最核心最精髓的东西，但是银行的文化和资产管理的文化肯定会有冲突，现在这个冲突又加了一层，那就是工程师文化跟基金经理的角色冲突，极客文化和金领文化的融合，可以看到这个文化差异非常非常大，要弄到一个公司来，这个也是很大的难题，最后我们资产管理公司，最后被什么文化所主导呢，现在你是被投资文化所主导，被金融文化主导，5年、10年之后是不是会被科技极客文化所主导，有这种趋势，至少我现在为止，已经多少年不打领带了，今天考虑到参加金融同行们的会议戴了西装，已经很久没有打西装了，我已经很久没有添置新的西装了，在工程师的文化你不需要，你穿西装到那个环境里无地自容，因为你会突然显得很另类。 谢谢大家！[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 中国基金业协会副会长钟蓉萨发表主题演讲《打造资本市场的买方力量，完善资本市场结构》。 钟蓉萨表示，A股当前存在机构投资者失衡与缺位的问题。A股机构投资者占比不到15%，机构投资者定价能力弱，散户化投资易加剧市场波动。对比美国机构投资者占比61%，机构投资者成熟有助于稳定市场。公募基金、养老金等专业机构投资者占比较低，机构投资者持股市值增长，但是占A股总市值比例呈现下降趋势。2007年至2017年专业机构投资者持股市值从2.6万亿增至5万亿，但占比从29%降至11%。 钟蓉萨指出，资本市场中，买方卖方应当根据自身所处角色分别发挥不同的功能。买方应当重视公司融资功能，提供优质的融资服务，从源头上为投资者挖掘有成长性、有价值的标的，而不是融资完毕赚了钱就走。买方应当发挥定价功能，引导社会资源合理配置到符合国家长期发展战略的行业和企业中去，为实体经济发展注入相对稳定的资金来源。 一部分买方机构，存在短期化散户化的行为，这是由于多方面因素造成。例如公募基金行业，存在着基金公司股东考评、媒体和评价机构、投资者、销售渠道等，共同作用。未来这种短视化行为需要各方共同解决。 当前我国的养老存在失衡问题，第二支柱企业年金方面，已经错过了最好时机，第三支柱刚刚开始。在“银发”时代到来之际，第三支柱建设已经列入了证监会重点工作，下一步证监会将配合相关部委，抓紧制定配套业务规则，共同做好个税递延商业养老账户设计、信息平台等工作，并指导行业机构为公募基金参与扩容做好产品储备、信息系统连接等各项准备工作。 在养老资金方面，当前我国养老金60%都委托给公募基金公司管理，占比超6成，同时，陆续有养老金等长期资金投资到私募基金，未来要更好地引导长资金投资到基金。 以下是文字实录（未经本人审核）： 钟蓉萨：市场需要怎样的买方 2018-11-03 由路闻卓立与香山财富共同主办的“中国机构投资者峰会-2019年资本市场高质量发展论坛”今日在北京举行，中国基金业协会副会长钟蓉萨发表了题为“打造资本市场的专业买方 完善资本市场结构”的主题演讲，以下是演讲全文（未经本人审核）。 图/路闻卓立 非常感谢主办方的邀请，应该也是我这几年在努力的方向，但是我觉得北大的刘院长、克平总他们讲了很多话，其实已经大概把我的一些观点和想法，都讲了，今天其实这个题呢，其实是我前段时间，到证监会市场部给他们讲的一些PPT，我稍微截了几个观点，跟大家分享。 我觉得资本市场的定位，一开始是在融资功能。如果把资本市场比成菜市场的话，那么投行做的工作就是把什么样的菜和东西带到市场来；作为买方，包括机构投资者，包括散户，如果在这个市场里没有能力强大的话，卖方给我们什么就吃什么……这也包括我们基金公司，包括养老金的钱。反之如果能够选到能干的管家，帮助我们到市场选到适合的食材的话，我们的能力越强，在市场上，就越能影响卖方给我们的东西的质量，越能影响定价，整个市场的链条就会发生一个深刻的改变。 这是我们之所以给大家交流的一个主要的原因，。在座大家都是专家，我们对比一下，在中国，包括我们公募基金，包括私募，因为今天，也有公募和私募的很多同仁，再加上我们看到我们的这个社保、养老金，包括国外的机构投资者，都配置在我们的资本市场。我们很努力了，但是比起美国还是差的非常多的，大家都看得见。 我其实从07年开始，跟公募基金一起，一起来推动很多的事情，但是我们公募基金的规模，没有太多的增长。07年初，当时公募基金还没有发展起来，公募基金是6000亿，到后来3.5万亿；后来到08、09甚至2010年，都会有总经理到我办公室说，我们没有发展起来。那3年，美国08年金融危机之后，基本上我们公募是净流出的，整个美国市场公募基金是净流入的。我们尤其是权益型的产品，其实基本上都没有太多流入，而且应该说我们在市场里的持股市值最高峰的时候大概是29.5%。那个时候大概是在股权分置改革之前。 后来股权分置改革之后，总体上我们整体的这个比例就是在下降的，所以包括我们公募基金现在是13万亿，实际上这个13万亿里面，我们的偏股型基金，其实也就2万多亿。这几年可以看到的是三四年债券型的基金，其实还算是增长的比较快后面会讲到，我们在想养老金产品入池，想把现在的基金纳入到池子里面去，我们正在做这样的事，那其实我们就在选，比方说我们的管理人，我们的产品，包括我们基金经理等多个维度来看，如果说连续5年这些方面都没有变的，基本上就找不出来。 如果我们找债券基金，比如说是3年以上的尤其是机构投资者持有的比例不太高的，好像也不太多。机构投资者大量持有债券基金，我们债券基金发展比较快，也就是这几年。 我们在深圳基金业20周年那次大会上很多总经理分析的非常透彻，所以我觉得这个现实我们要承认，我们的买方，和我们的卖方都没有真正发展起来。今天可能投行不是特别多，因为我曾经在2000年到2007年在证监会的机构部工作，那个时候经历证券公司的治理，经过十几年的变化，我们看到证券公司有更多上市的，而且他们的资本金也比原来多得多，而且员工也比原来多得多。但是我们倒过来想，因为我们其实是作为买方的，我经常跟我同事在说，我们买方在市场里应该发挥什么样的功能，影响卖方，让卖方在市场里发挥更多的价值和功能。我们的券商，现在在中国，大家也记得有一段时间，主席要求打造我们一流投行。其实现在我们的投行呢，很多人觉得它是一个交易通道，我们的经纪业务，投行是经纪通道，融资融券是资金通道。券商是不是能给我们市场提供有价值的上市公司，刚才北大光华的刘院长在吃饭时间也分析的很透彻，当不能带来投资价值的时候，基金就在市场里当二贩子倒腾，大家也知道在市场里的分红有多少。 所以我特别呼吁在中国我们的买方我们在座的大家，我们是不同层次的买方，我们都应该要提高我们的能力，我们不管是资金方还是管理人还是基金经理，今天都希望能从更大的这个视野来看。中国现在的市场，是不是有这样的环境来培养我们买方。其实我感觉还是有很多的问题。我们不断的去强化外因，其实没有太多用，我自己觉得作为协会来讲，包括监管部门，我们都在努力，我们更期待在座的各位站在从自身的角度，大家是把自己的事情做好，然后我们共同努力，才能把这个市场做的更好。 有一段时间，尤其是在2015、2016年的时候，我们公募基金公司，他说你一定要把基金公司的员工，体现我们这些员工十多年来在市场里的价值，给反映到股权里去。大家现在也看到，有很多的人，从公募到私募，又从私募回到公募，我跟很多人交流，我问你们为什么要回来，私不是挺好的吗，原来你们觉得这边管的太严，不管是投资管的严，甚至对你们的日常基金运营，都是在这个探照灯下照着进行管理，现在给了你们私为什么要回来呢？大家知道，批私转公的话必须把私清掉然后回到公，基本上前面很多做私募的时候的挣的钱都在清理私的业务时花掉了。 在中国，大家对公募、私募的观念不言而喻。如果在外面提私的话，跟在座的不管是银行还是保险公司，可能你们在委托出来的时候，大家会说你为什么要给私的，为什么不给公的，但是我们为什么不说，谁是会管，谁是不会管的，这个确确实实存在一些问题。但是，公的这边确实相对管的严，同时也是给大家增信的。如果想干一个一辈子，能够干到80岁的活，现在有了股权激励，我可以不着急退休，而且我现在为自己做事，所以大家也纷纷愿意回来公募。尽管我们看到过去激励机制上，也看到包括我们公募基金公司，这种激励的方式出现过问题，总体来讲，都还是在优化。 但是确确实实我们整体的不管是管理人还是对基金经理的考核机制，不管是股东对我们的考核，还是社会评价体系对我们的考核，还是我们的年金的对我们的考核，都很短期。现在的社保，拿到的基本养老的钱，跟原来拿的储备金，也发生非常大的变化。在现有的公司治理，整体环境下，我们这些拿养老金资格的基金公司，中国的基金业，看未来的发展，更多的是焦虑。我们协会，希望未来能够去推动这些工作，给大家创造更长期的、更注重专业的发展环境。 总体来讲，我们也希望能够提高大家未来作为一个买方的定价能力，在市场里有火眼金睛，真正作为管理人，包括现在在做的一些股权，包括证券，我们真正能够跟实体经济发生一个真正的关系，然后在这个过程中去投资，让我们投资者去分享我们的成长和发展的这样的收益。 现在我们做得肯定是不够的，也确实有很大的原因。我们股票市场是以散户为主的市场，不管是普通投资者，还是我们公募基金，投资行为都是散户化。公募基金就应该去管老百姓的钱，但是我们现在这些老百姓的钱，在我们的销售的这个现状下，追涨杀跌，我们的行为是非常难长期化的。 在这个背景下我们来看中国养老金体系。一个板凳三条腿，但是确确实实是三条腿不匹配的。 这个图上在座的也都知道，我们总体上来讲，在养老金的这件事情上，包括前两天在职业年金，大家还是尊重专业的价值。我那天发了一个朋友圈，大概300多个人点赞，我说，实际上今年在职业年金这件事情上，不管是行业还是我们都是蛮焦虑的。因实跟刚才讲到的民企是比较像的，在争取职业年金的机会的时候，都是行长，都是国有的，在座大家保险公司你们都是局级部级单位，但是我们民营的基金公司是没有爸爸的。后来这一次在职业年金，尤其是中直机关这一块，我们拿到最多的管理人和最多的账户。今年大家很焦急很焦虑，让我做很多的工作。当时我觉得很无奈。所以后来我的标题是说，感谢尊重专业，我其实也非常感谢社保。为什么在我们的养老金论坛上，每次都不缺席包括克平总，包括理事长，以及社保的各个部门的主任，我们觉得是他们在十几年前通过委托的投资和高标准的要求，和他们对于资产配置的设计和风控的这种要求，把我们基金行业培养成专业的投资管理机构。 我觉得我们要感恩，他们对我们的要求。但是相对而言，我们在年金上，其实对于我们行业来讲，就没有那么的受益。在前几年，大家知道我们基金公司，是没有受托人资格的，我们那时候在想，是不是让大的基金公司，把你们的年金和社保的业务分出来，然后去成立一个养老金子公司。在这样的情况下，我们去跟你们争取，拿到受托人资格，然后受托人的资格，能不能推动我们这个业务。但是我们最后放弃了，为什么呢？基金公司他的专长不是在全国各地去设网点的，也不是能够去做账管，这些工作其实我们做不了。在这个市场里还是应该专业的机构做专业的事，所以我觉得在年金的投资管理的业务里面，我觉得总体来讲，基金公司应该说性价比已经还算是比较高的。因为我们毕竟没有那么多的人，我们毕竟没有推那么多的网点，总体来讲只要我们专心做好我们投资的工作，所以这是在职业年金这件事上，我们也是拿到比较好的结果的。所以在这方面，我们还需要继续努力，因为在基本养老的这个工作里面，我们也看到应该说就是保险公司和我们基金公司，其实都拿到了投管的资格。过去其实我们确确实实在给机构委托的养老业务里面做得还是最好的，我们总体来讲占了50%以上的份额，也发挥了我们应该有的作用。 但是，在座的基金公司从业者们比我更清楚，我们稍稍去看看美国整体的养老市场，我们公募基金在制度体系里是翻番和受益的。美国也是从保险开始起家，到现在保险在整个401K里面，大概占到不到10%的比重。但我们有个人选择权的这个养老金制度的安排，是我们占在20年的起点上，下一个20年非常有意义的，而且是我们期待的，但是这件事情我一会会去谈，是非常难的。从1974年税收改革法案和税收改革法案来看，谈到05年的QDIA，我们一看都是10年一谈，这个过程也是蛮艰难的，我们其实要有更加加倍的努力，因为我们中国的老百姓是被刚兑的产品，被国家信用保证将近10年，大家习惯了这样的产品，如果让他们接收一个波动的产品，去看更长期，对于中国老百姓来说是更难的。 我一直在讲，作为协会，我们为什么要去做养老的事，或者对于证监会为什么要重视养老金的事，我觉得它实际上尤其是老百姓的钱，放到了资本市场，它才是资本市场的压舱石。今天上午刘院长在。曾经研究院有一个课题，给他们去做指导，当时的标题就是叫长期资金入市。我说你不要做这种题目。我说我们这个题看起来特别的古老，起码15年以前就在说这个题。你的市场如果没有价值为什么要入市，每次难的时候降下来救市这不是大家想要的，只有这个市场有价值，你不想让他入市他都入市。 德鲁克是管理学的经济学家，写了一本《养老金革命》。美国通过个人养老金的这件事情，通过没有硝烟的战争，没有阶级斗争，实现养老金持有生产资料的公有制，所以它叫《养老金革命》。可以看到08年金融危机的时候，即便在那么难的时候，要不要把IRA收上来，当时有很多面临退休的人，他们退休金已经损失非常大。但是即便在这样的环境下，美国的调查问卷里显示有87%的老百姓，说我们不要被国家收走，我们要由我们自己来负责，然后后来大家看到近十年的牛市，养老金的积累，大家可以不言而喻。我们也希望通过这样的方式基金公司能够来管老百姓每一个人的，个人可以决定选择的养老金，作为我们资本市场的压舱石，当我们基金经理拿到10年、20年，30年的钱，我可能30岁做到60岁拿钱，活到90岁的时候就是60年的钱，拿长钱做我们的配置，一定会去找长期找价值。 那么这个时候，讲创新，实体经济能够拿到的钱就是压舱石。今天我们中午也在说，银行的钱，不是解决股权的钱。其实只有养老金这种长钱，才是股权的钱，所以我一直也在很多的场合讲，这样的一个逻辑。 所以，我们现在在努力推动的，是希望养老金通过税收的这样一个小小的撬动，来把我们拿的短钱，变成长钱；通过这些长钱，用定投的方式，让老百姓感受到、享受到复利的好处。通过权益投资给他们带来收益，支持我们整体的逻辑。 刚才我讲的比较多了，也是我自己这几年比较得意的一个工作，这个心路历程。我们做了三四年，去推动这个个人账户的建立，在中国，为什么我去推了三支柱，而不是去推二支柱。在2014、2015年的时候，当时我们也给人社部报告，是让他优化年金的结构，但是后来发现真的很难。我也讲过基金公司整体在二支柱的这个年金体系里是非常弱势的，非常没有话语权。后来我们想通过在中国建立我们三支柱的体系，大家也知道昨天在一个论坛上，我们讲建二支柱，其实是需要社会的契机，我们现在已经错失了，中国企业能够建二支柱的一个最好的时点。在2300万人的这个二支柱体系，能建年金都建了，其他的企业建企业年金会增加很大负担，所以我后来还是想推动建立三支柱。 中国有几个现象，银色中国，老龄化未来的速度是非常快的，其次我们是一个财富中国，老百姓的收入增长这么快，我们老百姓全球各地都去旅游，一到过节大家全国玩，全世界玩，买买买，如果用税收的杠杆，大家看到4月份的杠杆是6%或者一个月1000块钱，一年12000块钱，让二三十岁的小姑娘，一年省下一个包包的钱，就可以为他的养老做这个安排，我们在这几年努力的推动相关的政策，确实也得到相关部门的理解。我们来推动这个事情，它的核心的要点，主要是三个方面。 税收递延是个人，是给每一个老百姓，当时想做的是把相关的产品做税收递延，但是我们觉得不对，既然国家给政策一定是给个人。其次我们觉得账户平台是非常非常重要的，因为要记的账不是一天两天，是更长的账，另外我们觉得产品也是非常重要的。所以大家看到越来越多的行业在一起，大家一起来努力推进这个事，我们都叫合唱，不仅仅得益于我们在推的顶层设计，大家看到这两三年我们推出FOF这个办法，还有养老目标基金的办法。人社部领导会问，养老金和未来基金这个是什么关系，我们说我们基金也是有产品的。核心也是有这样四个点，首先鼓励长期持有，长期投资，而且我们要长期考核。其次我是觉得以资产配置为核心，而且实际上核心就是风险控制。 最近蚂蚁金服跟阿里做了一个养老调查，清华大学跟腾讯也做了一个国民养老调查，在老百姓的金融素养，在清华的调查里，会发现我们中国的老百姓，对损失的敏感是非常高，大家对养老基金的赔钱，不管是老百姓还是我们财税部门大家都不能接受。所以风控对大家来讲，对资产配置来讲都是核心。 第三点是我们一定要重视权益本身的价值，这样的话投资才是合适的。另外我们为什么说用了养老目标产品，它实际上是一串产品，目标基金，根据你的年龄放到不同的产品里。尽管这个产品刚发，因为大家在座的有很多拿到第二批的批文，第一批14家，发完了4家，实际上在短短一个月有13万户超过10亿，这个产品还是被认可的。虽然非常难，因为基本上现在发完的每家公司跑了200场以上，这个真的很艰辛，所以我觉得投资者教育是非常不容易的。 我自己觉得相较于保险已经有税收递延的产品，从5月份开始到现在大概是3万户，我们基金大概做到13万户，而且我们没有税收递延。刚才克平总经理也讲到，三个层次，基金端、基金公司和管理人，我们讲到上层基金端，做大类配置的母基金，或者管理人做资金端，以及底层资产的关系，都是要优化的，我个人认为我们底层工具是非常不发达的，所以希望资产端做长期投资、价值投资，服务实体经济。 总体来讲，希望能够用税收的这个机制，然后来解决我们的养老的问题，解决我们的机构投资者成长的问题，完善市场结构和定价机制的问题，也能够支持创新创业，来让老百姓去享受我们经济成长的好处，给大家今天的分享，也希望与大家共同努力，把我们的养老事业解决好，我觉得这个是更大的一块，然后我们经常说，不要只看眼前，不去看财政的钱包，而是看深度养老阶段，我们中国2020年85岁以上的人占到多少。如果说一般的养老是65岁的人占到10%以上，中国九几年已经到了，我们有独生子女政策，所以未来我们的养老、老龄化的问题比大家想象的都很严重，但是我们希望我们基金公司能够抓住这个机会，培养我们的能力，然后来做好我们的买方帮助完善这个市场，所以我也就说这些，谢谢大家！[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 北大光华管理学院院长刘俏《资本市场与实体经济发展》，他表示，全球500强名单中，美国有126家，中国（含港澳台地区）有121家，在不久的将来，中国的数量或将超美国。但是应该看到，中国的许多上榜企业还存在竞争力不强、投资资本收益率较低等问题，需要改善。 当前A股、美股对比来看，A股创业板股票中，无论是否剔除市值最大公司，整体平均市盈率都是48-51之间；而纳斯达克市场剔除100亿美元市值以上的股票后，其余股票平均市盈率约60倍以上，所以，结合创业板公司的成长性，当前创业板的估值，与美股相比并不高。 展望未来中国经济的发展，关键在于提高ROIC（投资资本收益率），机构投资者需要发现这个过程，建议关注企业研发。例如阿里巴巴过去五年投资资本收益率超30%，所以股票受到追捧，股价一直很强劲。再如，没有上市的华为公司，ROIC同样超20%。 刘俏表示，未来，中国经济的前景美好。2030年中国实际GDP或达157万亿，名义GDP将达到250万亿。2030年中国的金融资产或达到1000万亿元（当前260万亿），增长空间很大。到2030年，医疗产业将赶超金融和房地产，成为中国最大产业。 刘俏表示，认可高盛提出的“新的中国概念”，包括新兴工业（高端制造、IT、清洁能源），新消费（电动汽车、娱乐产业、教育产业），互联网（电商、游戏、互联网金融），健康产业（医疗服务、医疗保险）。 刘俏指出，苹果不是第一家超1万亿美元的企业，中石油市值在2007年超过1万亿。 以下是演讲全文（未经本人审核） 刘俏：为什么A股上市公司中成为500强的比较少 北大光华管理学院院长 刘俏 我接下来会把这个故事讲得更完整一些，过去40年我们看到很多的变化，中国经济高歌猛进，但是其实的话，我们如果放到更长的时间维度来讲的时候，明朝时期就已经落后于西方国家，从1949年我们建立新中国之后，是开始了一个追赶的过程，这个过程在1978年中国开启改革开放之后，是加速进行之中。这个过程中我们取得很多的成就，是伟大的时代，下个月中央也会以各种的方式纪念这个时代，基本上是亲历见证了这个时代的高潮和低谷。 这个背后很多的故事就不讲，总量35倍，人均的话超过9000多美元，我们在基础设施上的崛起，然后我们在房地产的崛起，这些数字可歌可泣，1978年我们中国按照工业产值，制造业全球份额不到1%，到现在应该是27%、28%的样子，我想这背后我们看到的是工业化过程高歌猛进，然后几乎我们认为是完成了工业化的进程。 背后原因很多，从企业角度讲的话，我们看到的是说过去40年对我们最大的一个变化在于中国的现代意义上的企业，从没有到有，从有到大。所以说这个给大家简单的看一个图示，我们看到中国人比较喜欢讲的《财富》全球500强企业，这是财富杂志每一年的7月份根据这个企业销售收入，做的一个全球排名，中国企业在1996年有2家企业进去，到2017年去年是109家，到今年的话是111家，如果把台湾企业加进去我们是121家，美国126家，按照这样的数据的话中国有可能在未来两年左右超过美国，下面这条线会超过上面的这条线。 这个背后我也简单分析一下，500强翻译的话是我们自己翻译的，英文是叫fortune global500，并没有指出来，财富全球500强，过去高歌猛进的情况，我们相信把份额做大，出口做大，我们的企业就很了不起，基本上财富全球500，变成全球财富500强，这里面有很多的这个故事可以讲80%是央企或者地方国企。那么这个也反映我们在资本市场上，大家可以看到，我想我们现在的话，整个资本市场的大企业的布局，基本上跟过去的40年我们这种经济增长的模式，是密集相连的，我们是投资拉动的，投资拉动这样的一种增长模式速度非常快，追求规模。在这种情况下原材料、能源、资金这样的行业就特别容易出现大企业， 这应该是在A股市场去年底，我们算了一下，前10大市值最大的企业，有7家金融机构2家是中石油、中石化，还有这个茅台怎么归都行，生产要素也行，这样的布局本身反映出中国经济在过去40年的特点，我们上市公司的这个企业构成本身，跟这个特点是高度吻合的。 ROIC分析：资本使用效率分析 但是这个问题就是说我们未来怎么办，我想的话，我们讲到资本市场很多很多的问题，在过去很长一段时间，大家都比较失望，我想要破题了，最主要的原因在什么地方，我们企业大，但是我们企业各方面的投资资本是非常的多，这个是一本书，在书里做了过去20年中国主板上市公司有一个叫《投资资本收益率》这样的一个分析，也就是ROIC分析，也就是投资资本，越高的话表明资本使用效率越高，给投资者的回报就越高。 中国过去一段时间可以看到过去20年这个数字变化很大，非常吃惊我们是3%，利用加权平均的话可能4%，算术平均可能3%，那么意味着我们投资人把一块钱交给上市公司让他做运营、生产产品和提供服务，一年下来税收利润大概3分钱。大家思考这样的问题这样的情况下要获得10%或者20%的年化回报的，就是要增加杠杆，也就是我们说为什么杠杆这么高，是投资收益比较低，跟它联系在一起的。 我们讲资本市场发展的方向，甚至包括中国宏观政策，在什么维度上，应该更好的在经济中高质量发展提供很多启发。 增长率基本上是两个东西驱动，一个投资资本收益率，一个是投资率，假如说我投资收益率比较低的话，要保持增长只有靠投资率，这个故事在中国过去的特别是2010年之后，应对金融危机的时候采取宏观政策基本是这样的思路，投资收益率不高的时候，微观基础脆弱，保持6.5%或者7%以上的GDP增长我们只能靠投资率，最重要的资金来源在间接融资为主的金融体系下，造成高杠杆、高负债，对高负债本身也跟这个微观基础不够强大，跟企业投资资本收益相对比较低是联系在一起的。 我们再回到上市公司里面来，上市公司刚才讲到取的上证50和标普500相比较，感觉还好，这个数字，03到2017年，上证50年化只有3.1%，这个比例是非常低的，背后我想折射出的还是刚才讲到的投资标的物，质量怎么样。 自己做了另外一个分析，对我们的启发，特别是做机构投资，对股票的价格发现，会比较敏感。给大家看一下，创业板市场跟纳斯达克做的比较，今年2018年底的数字我们做的分析，总体来讲的话，大家看第一列全部企业都包含进来，纳斯达克的市盈率是36倍，我们是48倍，美股的泡沫很高，中国创业板会不会有泡沫，这是另外的角度。我们看纳斯达克市值超过100亿人民币企业去掉，把创业板适应于超过100亿也去掉，纳斯达克剩下2337家企业，市盈率208倍，我们剩下605家企业，市盈率51倍，这说明什么问题，208倍，但是美国投资者对这个泡沫没有抱怨，相信企业有成长性，有些企业会脱颖而出，给投资者带来很好的这个回报的企业，中国的这个创业板企业不管是大企业还是小企业，你几乎是一样的，不再是48到51之间，换句话讲根本找不到成长性。 我们退一步谨慎做结论，是不是印证刚才讲的观点，我们的质量、增长性以及新增的动能在什么地方，需要大家思考的问题。 另外也是我们分析里面的发现，比如我们企业规模，刚才讲到500强企业，是很多企业经营的愿景，规模本身的话，很大程度跟多元化连在一起，简单的分析中国A股市场，业务板块数，跟你投资资本的关系，基本上是负相关的关系，绝对没有正相关，基本上是负相关。意味着一个企业当规模扩大的时候，多元化程度不断提升的时候，价值创造是越来越远，这个观点我不知道我们企业家有多少是真正发自内心的认同。 你规模越大，很容易把杠杆做起来，这种情况下，如果投资资本收益率跟提升的话，你价值创造力展现不出来，最终你没有能力去偿付债务利息或者是本金，形成一种债务像滚雪球般不断扩大的态势，就像广大的金融机构，在中国过去很长一段时间大而不倒这样的故事在上市公司层面也是存在的。 我再举一个例子我们上市公司的质量，从各个角度来分析，这个图我画了15年，每年都画，每年都没有变化，这是我们上市公司ROE大家比较熟悉，直方图，显然不是正态分布，明显在0这个点上有很大的跳跃，就说明中国上市公司在经济层面都非常的巧妙，总能把地位做到高0点，这是美国正态分布，中国这个是不是一个正态分布，大家可以做这样的结论。 这样的资本市场上给定他只有3%左右的投资资本收益率，投资者对投资有很高的回报预期的话如何满足他。 合在一起我想得到一个结论就是未来我们从所谓的高速增长向高质量发展阶段去做转型，我个人理解它核心要义就一个，你需要完全不一样的企业，中国微观基础需要做很大的重新塑造，重新改造。这个图，是根据我刚才讲到的增长率等于投资资本收益率，还有投资率，做的一个简单的2乘2的场景分析。横轴是投资率，纵轴是投资资本收益率，根据两个指标不同的取值，中国经济未来可能有四种场景，第一两个都高不可能，第二种现状，当经济增长面临挑战的时候，我拼命提升投资率，中国投资率有没有提升空间肯定是有的，前两天算了一下人均的固定资本的比例的话，比美国还远远低，比美国在9000美金的时候，要低很多，说明在公共服务和基础设施建设方面有很大的投资空间，这里我们迫切的要求是在于希望这些投资的话，投资效益、投资资本收益率相应的提高，让这个系统风险也好，还是杠杆的高起不至于碰到中国经济的这个发展。再一个是两个都低，投资效率也很低，收益率也低，这是中等收入陷阱。习总书记提的高速高质增长，以价值创造为导向的价值企业，作为一个整体的话，提升中国经济的投资资本收益率，那么合并在一起我们发现可能不需要太高的投资就可以活得非常理想的高质量的增长，未来资本市场如何助力，如何把非常好的投资资本收益率找出来。机构投资者如何参与这个过程，在筛选过程中，给它提供助力。 哪些领域的上市公司有高投资资本收益率潜力？ 我简单的提几点，未来可以关注的这样一些领域，中国经济找新动能的话，想来想去最后还是回归到企业家精神，回归到研发。我想研发跟企业家精神确确实实是我们在未来重新塑造中国经济微观基础的关键，这里面我们除了研发之外，就是说我想从更具体的指标的选择上选择的话，对ROIC的这个指标，确实是要强调一下，比如说我们做一些例子，像中国现在估值比较高的企业，不管是A股还是海外市场，有很高的投资收益率，比如说阿里巴巴过去5年，简单算了一下，去年税前的ROIC，有41%，税后30%，你给马云1块钱他给你3毛钱的利润，这个企业获得了5000多亿美金的估值，相当于三点几万亿人民币的这个估值，背后看到是非常高的投资收益率和非常快的增长速度，像这样的企业，可以想像一下投资者对它的喜爱程度是可以体现出来的。 小米的话，我不评论，但是有一点我会讲一下，一个制造业的企业，不管打什么牌，但是他有一点做的很好，这个ROIC，我们看一下这个招股书的信息，简单算2017年ROIC，138%，乘以0.75这个也是非常高的数字，未来小米能不能延续高的资本投资收益率，就看它能不能维持很高的估值前提，从经营的角度不做评论，也给我们一个提醒，我们中国需要什么样的企业在未来，一定是投资资本收益率高的企业，华为没有上市，但是他看到了，作为一个资本非常密集的行业中的企业，在2017年是27%的税前ROIC，税后的话有接近20%。这样的企业，如果是一个上市公司的话，大家可以思考一下，他会给投资者带来什么回报。 华为成功的背后是研发，这是跟中国博弈的一家，你把研发与销售比做到15%以上的企业，研发是分子，销售收入是分母，去年华为收入人民币是6000亿人民币，15%乘以6000亿人民币，将近1000亿的这个研发，这个市场的收益率给投资者带来的价值都是值得期待的。 我自己相对比较乐观的，我们有很多潜在的可以产生增长和价值的领域，我这里有几个数字简单的汇报一下，也能提供一些比较大的一个愿景。总量，如果说我们就保持5.5%，再保持到2030年，那么这样的话，总量达到157到160万亿，按照这样的价格，那么我想这个速度还是比较大，去年87.2万亿，未来12年相当于是比较中等的增长速度，我们还有1倍体量的增长空间，这对我们意味着什么，我想讲一讲，对我们金融体系，金融体系的话，大家讲这个指标是金融资产跟GDP的比例，中国现在是3.7倍，美国4.6到5倍之间，去杠杆一直在进行之中，结构一致在变，4.6到4.5倍之间，中国是3.7倍，到2030年我们达到4倍，GDP按照这个价格可能是160万亿，你提供4倍的话，那么最保守的估计是640万亿，按照今天的这个价格算，工商银行大概去年26万亿，去年是全世界最大的金融系统，在中国金融体量可能是大概640万亿，讲到股票市场，美国的占到规模资产的40%，中国可能没有这么高，到30%，可能600亿当中以股票形式体现出来的是180万亿，所以未来的这个时间里，我觉得机会是绝对存在，而且是非常真实的，这里面我们需要把资本市场的质量真正的做出来，就需要真正的找出一批，好的企业，这个企业的话，有非常高的投资资本收益率，满足人民群众对美好生活的向往。 最后做一个小结，我自己感觉的话，就是说，未来什么样的行业比较关注，我是比较相信高盛提的这个概念，在中国寻找未来10年之间还有什么样的行业可能有4倍或4倍的这个GDP增长的可能性，新兴工业、新消费、互联网、健康产业这样的行业出来，未来会高速度的增长，伴随消费水平的变化，需求的变化，产业结构的调整，未来的话，这些行业会有崛起，那么这里面会产生一些真正没有太多历史包袱，思路比较清晰，战略比较合理，真正能够创造价值，提升资本收益率的企业可能性是非常高的，这是我们未来对中国资本市场，不管是中国经济，有一定信心的最主要的原因。 那我想的话，最后就一张图，给大家看一下，这个变革时代是什么样的速度和节奏改变我们未来的预期，这里把07年和2017年全世界最大的10个数字企业，他们的这个排名80%发生了变化，我当时看了一下，也就是Alphabet还在，另外微软还在，2017年只有2个在排行榜上。 再看中国1997年到2017年每十年我们做这样的一个分析，最大的市值企业，1997年是四川长虹，到2007年发生变化，中国石油，在2007年的11月份，它的市值到过1万亿美金，但是没太久，到2017年大家看到的就是这个数字企业排名发生很大的变化，排名第一第二的企业在这个比排行榜的起始年份还没有诞生，20年后它是中国最大的市值企业，虽然在海外上市，我们到2028年的时候我们再看这个图的时候，我相信我们会看到很多完全不一样的企业，可能来自不同的行业，大家也可以想像得出来，但是这些企业会以一种什么样的方式，改变中国经济的微观基础，改变中国经济的这种格局，最终的话，给投资人，给资本市场带来真正的活力和回报，我想这是值得期待的10年。 最后一切一切归结于怎么做，怎么努力，一句话送给大家，关于未来的答案隐藏在现在，谢谢大家。[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 原中国投资有限责任公司总经理李克平发表主题演讲《构建高质量资产管理发展生态》。李克平表示，经过多年的发展，中国机构投资者的力量发展，中国资本市场的进步呈现正相关的关系。中国的资管从业者，对市场的敏感程度已经不亚于国外发达市场资管从业者。但是当前国内机构投资者还有一些散户特征，后续需要改进。 李克平指出，机构投资者是稳定市场的基石。以养老金、企业年金、险资为代表。从全球资本市场来看，养老资金和险资，各自所占比近30%，合计近60%。这是中国资本市场未来发展的方向。 李克平表示，长期投资不是口号，而是一套制度安排、一套流程、是系列的问题。社保基金的长期收益稳健，社保的成功之处，不是因为社保团队有高超的投资技能，主要因为对长期投资理念的理解与执行。 以下是演讲全文（未经本人审核） 李克平：从资产管理行业，看如何构建高质量资产管理发展生态 原中国投资有限责任公司总经理李克平 大家上午好，感谢主办机构邀请我参加这个活动，我也是香山财富论坛的一员。 我跟前面说的有点不一样，方式有点不同，香山论坛实际是一个内部交流的平台，香山论坛在交流的时候，通常都是本着一种真诚的态度，交流真实的想法，进行平等的交流，所以呢，尽管这是一个公开的会议，但是我觉得应该还是本着这样一个态度来交流，少浪费大家的时间。 我是按照这个主题，实际上会围绕着构建高质量的资产管理发展的生态，而主要是从资产管理行业的角度来谈一点看法，或者更准确的说谈一些思考，里面有很多的问题，其实客观的讲并没有特别肯定的答案，只是有一些想法或者有一些思考，有一些分析。 这是需要做的一点说明，那么首先有一点，我们知道要做好资产管理这个行业，需要的不仅仅是某一个方面的努力或支持或者是质量，它需要整个配套系统，包括市场本身，从上市公司、政府监管到各种类型机构的投资支持细则，这个生态当中缺了哪一环都不可能构筑一个高质量的发展生态，但是为什么要选择资产管理行业，本身来讨论这个问题，或者给大家分享一些看法，是在于如果我们回顾过去二三十年的市场资产管理行业，总的来说都是非常忙碌，在市场的大起大落之间奔走。而这种奔走始终受着在市场低迷的时候，受着相对悲观的情绪支配，那么在忧虑、困惑和焦虑中去寻找出路；而在乐观的时候，又是在忙于挣钱，忙于扩大规模，忙于去建立更多的机构。 所以，很难有充分的时间去认真的反思我们行业自身，这是我的一个出发点。 当然在这种反思中我需要事先说明，我在后面特别会提到一些对问题的看法，毫无疑问会做一些假设。不一一说明，但是最基本的特征时我会放大某些现象，会把它说得极端一点，便于理解，但我不能在每一句话后面加一个百分比，这是为了便于交流和传播。 一、中国和发达市场资管行业的比较 首先从一个国际比较的角度来看，我们行业和国际发达市场资管行业有什么不同？ 第一个，因为工作的关系，不管是在社保还是在中国，我都会和国内资管行业从业者和国外资管行业从业者有很多直接的接触，或者深入的接触，我有一个非常明显的感觉，国外资产管理的从业者，总体上而言和中国从业者相比较，我们中国从业者对市场更敏感，我们对市场的波动起伏反应情绪更强烈，尤其是我们对市场悲观情绪比他们更为担忧和更为焦虑。如果我们没有这种亲身体验的话，我们来观察一个特点，在过去很多次市场低迷的时候，我们时常会在媒体上看到这样的大标题，外资机构抄底，或者换句话说，为什么外资机构或者国外机构会表现出来在中国市场上善于抄底呢，是他们以更高的投资技能，还是他们有更好的投资方式，还是他们更聪明？其实答案显然不是。 第二在我们从业者中我们对市场的反映，有非常大的趋同性。所谓趋同是指，我们最简单的说，我们在资产管理行业当中，至少可以看到三层主体，第一层上游机构投资者，资金的拥有者，像社保、养老金、企业年金、保险、寿险这样的，第二层中游资产管理者，我们更多的是以投资机构来代表，第三层，投资经理，不管是基金经理还是组合经历，总之他们是第一线直接选股构建投资经理。这三类主体在中国本土市场上，表现出来非常大的趋同性，在市场高涨和低迷的时候，有比较一致的态度和行为倾向。 但是如果和发达国家特别是比较优秀的资产管理公司，或者说基金经理，进行接触的时候，我们会发现一个非常明显的差异，出列的划分，上游机构投资者，通常在市场大的波动的时候，总的来说表现的比较淡定，我的理解，因为它相对看得更长，而且它也认为这种波动是正常的。太阳落山也不必焦虑，总会升级。第二资产管理者，就公司这块，他们会相对比较忧虑，会直接影响业绩收益，如果是上市公司的话压力会更大。有趣的是第三类，基金经理，凡是优秀的基金经理，在市场低迷的时候，都表现出一种捕猎者的心思和跃跃欲试。这个其实基本上是一个比较普遍存在的特征。 第三个差异，在中国市场上，国际市场上，机构投资者成长数量、比重其实跟整个市场的成熟程度，是成正比的。随着机构投资者增加和影响力的扩大整个市场表现更为成熟。我们机构投资者在我们市场上，应该说还有很多散户的投资风口，没有发挥应有的机构投资者作用，原因在哪？这不是因为我们的机构投资本身有什么直接的缺陷。 第四点，我们的长期资金，和应该成为管理长期资金的机构投资者，在具体的操作中，没有表现出和真正的实践长期投资者，而更热衷于短的投资期限，去控制委托基金或者热衷于短期的投资策略和短期的收益。这也是我们市场中，相对比较普遍的现象。 第五关于救市，因为我们市场相对波动性比较高，起伏比较大，救市这类特质，通过政府部门、监管部门组织公共资金进入市场，来托高价，这种救市行为其实在全世界不管从理论还是从实践都被反复证明不是好办法，除了在真的天塌下来的时候去托一下以外。但是在我们市场每每下跌的时候，我们总能听到很多救市的呼声，甚至在我们业内也不乏对救市的期待。为什么？而这一点如果在发达的市场上和资产管理从业者讨论救市的话，我想它不仅不会向你表达期待，更不会去呼吁而且羞于表达，它对救市还抱着某种希望。这里面的确反映了我们的市场和境外市场有一个很大的不同。 最近几年我们刚刚经历了近几年最惨烈的一次市场下跌，带来了很多忧虑和焦虑，那么最近相关部门包括最高的政策制定者，中央也都发布了很多信息，重新进行声明和宣示，我觉得这个要和政策稍微分开一点，其实我认为当我们最高政策制定者或者当中央在强调坚持改革开放，坚持多种所有制共同发展，充分肯定民营经济的作用，要保护民营经济，这不是救市，这是在救国，因为我们如果丧失这个方向的信息和这个方向真的被转变的话，那不是市场的问题，那是博弈，所以这两者是不同的。 二、中国资管行业的三个层次、三个主体面临的问题： 第一个问题我们先比较差异，第二个问题再说回到刚才资产管理行业中的三个层次、三个主体。为什么要讲这一点，因为在我认真思考这个问题以后，我发现其实我们在制度安排上，对这个问题，的确有所忽视，而它的影响并不是可以忽视的。 第一点上游的机构投资者，拥有资金者，刚才已经说了这类的机构，第二类中游的资产管理，然后是下游的投资经理。在和国际进行比较的时候，我发现一个相对有趣的现象，我们的三类投资者，都非常关心短期市场波动的因素和市场波动。境外对三类会有较大的差异，我们撇开对冲基金不谈，我们指的主要还是这个行业主流的资产管理的基本方式和模式，那么在这三者中，实际上在整个资产管理，这三者是具有不同功能，他们需要关注和研究的对象，和做出的决策也是不同。我们相对国外而言，都比较关注短期，在实践上的一个表现，是都会对择机策略抱有很大的期望。这是第二点。 第三点观点，就是上游机构投资者，是市场稳定发展的基石，这是前一两周我讲过这个观点，我简单的提一下。上游机构投资者是稳定市场的基石，是一个事实描述，为什么？资产管理行业的资金从哪来的，只有两类，或者我们说三类，一类是散户资金，一类是我们说一些企业、个体的或者家庭的资金，还有一类是上游机构投资者的资金，那就是以养老金、企业年金、保险资金为代表的。这两个资金以养老金为例，在全球这个市场的规模占三分之一左右，而保险占到接近30%左右，所以在整个发达市场的市场规模中，从资产从资金来源或者这个资金的资产规模来看，两者加起来，是有60%来自这两类资金，上游机构的资金第一是来源，第二这些资金的性质，决定资金的管理特征，并且这些资金的拥有者也就是上游机构投资者通过我们以典型的委托管理的模式，会把他们对投资目标、投资风险、投资期限以及一系列投资策略的要求，贯穿着整个投资的要求里面。所以他们塑造市场的风格。 第四影响机构投资者，影响长期资金拥有长期资金机构投资者的五大障碍，为什么在中国我们现实市场中缺少，长期资金进行短期运作，应该是长期机构投资者又比较热衷于短期投资行为，为什么？是因为现实至少有五个障碍。 第一个障碍是法规政策，我们所有的运作必须依据法规政策，但是以个人账户为主那如果这个法规政策只允许你做国债和存款，这在我们很多年来就始终是这样的，这个资金无论多长也都不可能有长期运作的空间和必要。 第二治理决策和上面的决策所决定的。当资金的拥有者这种最高决策机构在制定投资目标、投资风险和投资期限的时候，有很多机构更倾向于而不是按照资金的性质，更倾向于把投资期限短期化，将投资目标更安全化，而将风险和投资目标之间常常是不太匹配的要求，比如说既要保底又要比较高值。那这只能导致行为的扭曲和短期的博弈。 第三点，是投资机构管理层的这种投资理念和风格所决定的，就是制定过高或者过低的投资目标。那去追求短期的收益，而带来整个投资行为的短期化。 那么第四类是投资风口，就是在我们的市场中，也会培育出来一批确实对于短期更敏感，也有很多相对套路和工具的这种短期投资操作的策略，那么更容易去进行短期的操作和追捧热点，那么毫无疑问很难成为持续的长期的机构投资者。 第五点各种各样的考核、评估、激励机制的短期化，因为这个不是指某一个具体的，比如说基金经理的老板，基金经理的老板，拿钱的老板一样，每一个层次自上而下的所有委托和授权，所有考核的指标、期限和标准、衡量方法、激励奖惩、决策节点都有可能构成任何正常长期投资者的杀手。 所以这是至少有五个障碍，因此我们说，第五个观点就是长期投资不是一句口号，而是一套制度，是一套流程，是一套操作程序，是一个整个的管理体系。因为你没有这样一个环环相扣，对于整个理念的理解、设计、安排和执行，这些没有办法在实际操作中得到落实。 所以第五点，我们说它实际上的重点是在于你必须有一套配套的东西，来保证它实施，否则的话，就是一句空话。但是这一点大家也可能会有些许疑问，是真的这样做就有所谓好的或者比较好的效果吗？我觉得其实可以有必要再提一下社保基金，因为在离开社保基金这么多年之后，我现在还在回顾或者还在思考社保基金到底有什么成功之处或者直接总结不成功的地方？其实社保应该说整个18年做下来，效果是相当不错的，但是不能说这是由于社保团队具有超出业界更高超的投资技能，我们有一批整体水平特别高的专业人士，而且职业操守非常好的专业人士，但是我们确实还不能说是超过业界的有高超投资技能，不是因为这个取胜，主要是因为对这一套理念的理解和建立的这套操作方法，使得它放在一个更稳健，从长期更有效的一个结果。 第六点当然更严格的讲，长期投资也绝对不仅仅是一套制度体系，这是我们针对我们的忽视它的制度、程序、流程这套体系，长期投资其实还和比如说资产配置和投资策略是分不开的。最简单，如果一个机构不是一个长期投资者，多元化这种对机构投资者所为唯一的免费的午餐，就没有任何意义，如果你是一个极其热衷于短期操作投资策略的机构，那实际上基于资产配置基础上多元化的投资策略其实就难以奏效，也没有多大的必要。 那么这种长期投资其实本身另外一方面也决定你可以毫无疑问它的根本是，你可以承担更高的风险，而这种也会带来一种资产类别选择的趋向，也就是股权偏好，长期来讲可以从股权承担的风险中得到收益的补偿，因此你可以预期会获得长期更好的收益。 与此同时，正因为是长期投资，你也打开了更广泛的多元化投资的范围，那就是另类资产，那么很多另类资产，是低流动性，是不透明的，是有流动性溢价的这样的资产，那么这些资产在短期投资中，毫无作用可言，而且你根本就不适合去碰它，只有对长期投资者，它才是一种可能的选择，处理好了，当然它会是一个比较好的选择。那么这也是长期投资，真正从它的角度来看，它是更为整个投资策略打开一个更大的舞台，从而使机构有更长远更有效发展的空间。 还有一点，就是只有长期投资理念和长期投资策略，才能使业内和实体经济之间才有更直接的相关性。因为长期投资本身意味着对长期投资价值的重视，当业界更多的关注企业的长期投资价值，而不是短期的一些事件作为主要驱动因素去考虑买入卖出的话，这个行业这个投资就和实体经济才能构成一个良性的互动。我们很难想像高频交易对实体经济的贡献是一个什么样的传导机制。 第七个观点，资产管理者和长期投资的关系。在资产管理者和长期投资，资产管理者我们委托投资为例的话实际上它是在中间层，指的是具体的直接管理是由投资经理来实现。那么这时候其实对于资产管理者最重要的任务是符合资金拥有者的需要，设计出或者说量身定制出最好的产品，提供全方位的金融服务，包括对它的投资经理的全方面。这是它不可缺少的基本职能，然后来保证提供最好的产品，或得追求更好的收益，然后有效控制风险。 那么在这个过程中，实际上我们说，资产管理者很多风格取向、期限、理念在很大程度上，被委托人，被资金的所有者所支配，因为如果他们提出的是极其短期的和风险收益目标不匹配的要求的话，资产管理者的行为必然扭曲，因为没有任何其它方向可以实现或者可以满足要求，即使扭曲，也可能是短期的实现，并不能真正的去满足这个要求。 所以短期要求，或者说不合理的短期要求，因为短期资金例外，特别是对于长期资金。短期要求对于管理人短期要求，最大的危害其实是在于管理人，没有办法真正按照资金的性质，去更好的设计产品，管理产品，并且无法承担短期风险来获得长期投资的更好收益。 反而短期的这种投资呢，更容易引来情绪的波动和策略的频繁变化，这是会在很大程度上，伤害管理人能够更好的实现管理目标。 机构投资者是一个长期的投资管理者，机构投资者如何更好的对接？对接点应该是在产品设计上，这是从硬件角度来讲更好的符合量身定制或者与时俱进的产品设计，应该是和长期投资者和委托人的对接点，但是很重要的一点是同时需要有投资理念或者有投资相关流程程序的转变，使得整个的管理，在长期投资框架下更好的实现长期投资目标，而不是把主要精力专注于短期的这个投资。 我们花了太多的资源在研究短期的波动，效果怎么样，也很难说，缺少统计。但是有一点是，我觉得是事实，看到的东西来讲，我们缺乏挖掘和构建长期投资特别是长期投资中α这种来源和能力，我们在这方面比投入的力量和研究，以及论证其实是远远不够的，有的时候管理长期投资基金时还比较习惯于用短期的理念，短期的程序和短期的α的来源去考虑长期投资管理。其实这是一个远没有完成的任务。 第八个观点，第三层主题，也就是说基金经理、组合投资经理，其实核心职能不可替代不可分割，即选择证券、构建组合、管理组合，这是它的基本职能。那么这种职能呢，也是一个非常专业和高度专注的领域，我想我们组合经理或者基金经理，和发达市场组合经理有一个比较普遍也是最大的不同，我不能完全说这个不同的好与坏，因为这里面确实有很多研究需要去做，就是国外发达市场的基金经理或者投资组合经理他们通常不会承担仓位调整的功能，就意味着他们在所谓资产配置的动态调整上，不会去做过多的关注，因此他们更多的是关注在选股构建。 其实这一点，我们从实践中也可以经常会看到，就比如说，在我所经历的对国外管理人的选聘过程中，在做业绩归因分析当中，大家就会知道有很多的因素，标准的至少有三种因素。但是绝大多数基金经理，所谓归因分析的贡献，绝大多数就是选股，行业配置偶见，如果讲到宏观基本上接近于绝迹，我说的这都是指我们主流的资产配置管理，不是指的对冲基金。 这是一个实践中我想所有做过工作的人，大家都会有这样的感觉，但是我们当我们在做国内管理人选择的时候，其实我发现这点是非常明显，因为这不是一个故事这是事实，我们国内许多基金经理在归因分析当中，你可以看到除了选券以外有其他因素也做出了不小的贡献。甚至曾经在不同年代，有很多的基金经理做所谓的这种单一的产品，但是它的主要贡献会和选券没有关系，这是非常非常罕见的。 重点，我们想说的是，我们的投资经理，其实在它的职能中也不是我们强制赋予的，他们除了选券，其实他们还关心很多其他方面的因素，包括仓位。我们知道很多仓位都是投资委员会决定的或者公司决策层决定的，就回到刚才看到的问题我们对于中国对于仓位动态配置调整，对资产类别之间的转换，这是在短期所谓相对非常难以把握的主题上，我们所有主题都积极参与。那我们说这样对我们投资组合、投资经理会有什么样的影响呢？我刚才说不能完全用好与坏来标识，的确是我们市场的特点，但是我觉得至少有一点是不利的，是因为我们回到刚才的问题，为什么国外机构更善于在中国市场上抄底，为什么国外优秀基金经理在市场低迷的时候，暗暗心喜，原因是在于所有者投资决定配置，在中国市场一旦决定配置，把资金给到管理人的时候，管理人不可能把资金退出，而他的产品在巨大多数情况下接近满仓，因此只要他拿到基金，只有一个出路有进无退，而不管是市场怎样波动，接近满仓的要求，使得他很难像我们的基金经理做比较灵活的仓位变化，当我们在低迷的时候也会看到背后的这个所有者投资在增加配置，对管理人来说这个职责很简单，是建仓，不需要再去择机，因此他需要等待的是符合他标准的这个买入条件，而只有当市场低迷的时候，是他的最好的时机。 也正因为如此，悲观和乐观的情况下，投资经理是最容易接近反向思考的动物，这跟它的整个投资策略比较容易贴近，而和别人完全不一样，当我们同时考虑非常灵活的投资的时候，如果基金经理也在花很大精力在做这个事情的时候，我们就可以想像他的行为是更灵活更容易变动，而所有这些都有一个根源，三个主体从上到下，各个方面实际有效的约束，使得它的行为，短期化，只要追求短期化的目标，所有人的行为只能追求短期博弈所获得的收益，不可能在长期投资中培养收益的来源和等待丰收，这是我们为什么会出现这样的情况，我想说的是长跑可以制胜，因为我们在投资中，做的是长跑的事情，如果你要用短跑的方法跑马拉松，不是跑死就是跑输，社保与股票委托的管理人的产品，从2016年3月份开始第一批计算累计收益的时候我们就发现它不需要每年跑第一，每年跑第一的肯定要累坏，每年当年都是第二的，5年下来他们都是第一，再给时间他们基本上就变成最领先的一群，因为他们不需要做特别极端的选择，不会受到市场波动的重大干扰。其实这个道理有一点是常识，但是细想是站得住脚的，谢谢！[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 中国人民银行金融市场司副巡视员高飞发表主题演讲《中国债券市场开放及发展前景》。高飞表示，中国债市规模已经超80万亿，未来债市前景广阔，相关部门将稳步推进中国债券市场的对外开放。希望机构投资者为债市持续发展进步做出贡献。中国债券市场的对外开放，不仅致力于引入资金，引入参与者，同样也重视在中国金融市场对外开放的过程当中，与成熟的金融市场和债券市场在制度规则方面对接和融合。 中国人民银行金融市场司副巡视员高飞 以下是实录： 高飞：中国债券市场开放及发展前景 由路闻卓立与香山财富共同主办的“中国机构投资者峰会-2019年资本市场高质量发展论坛”今日在北京举行，中国人民银行金融市场司副巡视员高飞发表了题为“中国债券市场开放及发展前景”的主题演讲，以下是演讲全文（未经本人审核）。 尊敬的各位嘉宾，女士们，先生们，大家上午好！非常高兴有机会能够参加香山财富和路闻卓立共同举办的中国机构投资者峰会。 借此机会我也向诸位市场成员和专家们介绍一下，中国债券市场近年来的发展和对外开放的相关情况。 大家知道债券市场是金融市场的重要组成部分，也是我们所谓的直接融资之一，中国债券市场起始于上世纪80年代国债恢复发行，从历史上来看，发展也不是一帆风顺的。 新世纪以来，特别是人民银行周小川行长提出来，按照我们的在座诸位也是今天的这个峰会的主角，中国机构投资者以及ODC，作为符合债券基本属性的场外市场的发展模式，这两个理念之后，中国债券市场，取得了较为快速的发展，逐渐找到了一条既符合市场发展规律，又适应中国国情的发展道路，近些年也实现了应该说是非常令人瞩目的跨越式发展，成为中国金融市场发展当中的一大亮点。市场规模在进一步扩大，市场的深度和广度在不断的扩展。市场的功能也在持续的深化，市场的品种、工具、创新也在不断的涌现。目前这些基础性产品、工具、种类序列已经基本和成熟的债券市场差不多。这里也给诸位报告一下一些数据，截止2018年的10月末，中国债券市场已经超过了80万亿人民币，根据国际清算银行的统计数据，刚才主持人也介绍了，中国债券市场在全球债券市场的余额的排名是第3位。横向比较一下，我们的余额大概是美国的1/4，日本的3/4，其中公司信用债券也成为了仅次于美国的全球第二大的债券市场。 从交易的活跃度看，2017年我国的银行间债券市场，大家也知道中国债券市场现在有两大板块，银行间和交易所，单看银行间这块市场，累积成交就接近1000万亿元，其中现券成交超过100万亿元，回购成交接近600万亿人民币。此外衍生品的发展也开始起步，其中利率的衍生品成交超过14万亿人民币。截止到2017年末，银行间债券市场的交易账户超过了2万家，其中非常重要的阻力，也是最近这些年中国机构投资者队伍的变化，就是资产管理部门，或者是叫集合性投资成为机构投资者当中非常活跃的，甚至是非常重要的力量。那么大家也都很清楚中国是从过去传统以银行体系为主要代表的间接融资，占绝对主体，逐渐向直接融资和间接融资更加趋向平衡，有这么一个大的趋势。 那在债券市场过去机构投资者当中银行毫无疑问仍然是第一大主力。最近这些年一个非常重要的特征，随着资产管理行业本身快速发展，我们的资产管理或者说集合性投资也迅速崛起为第二大机构投资者。其中在公司信用债购买当中，甚至超越银行购买这第一大主力。以上是对债券市场发展现状简要汇报。 第二我想给诸位报告的是中国债券市场对外开放的情况，今年是中国经济金融改革开放40周年，我们也确立了以开放促改革，改革一个基本国策。同样在中国经济体系进一步扩大对外开放的过程当中，作为中国金融体系对外开放的一个非常重要的内容，推动中国债券市场的对外开放。 新世纪以来，人民银行协同市场各界统筹考虑人民币国际化、资本项目对外开放等工作，在党中央和国务院的坚强领导下，稳步推进中国债券市场的对外开放。大概念可以分为两个维度，第一个维度是逐步为境外发行人到境内发行全国债券提供便利。另外一个维度就是积极为境外的投资者到境内投资中国债券提供政策便利。经过10余年的改革和发展，相关的框架逐步搭建完善，熊猫债券、SDR、计价债券以及其他债权的发行有序推进，同时境外投资者以及RQFII等制度也相继落地，以债券通为代表的基础设施合作，也在进行整体的探索。整体来看取得了以下成果，第一是在熊猫债券发行上，2015年亚洲开发银行和国际金融公司首次获准在我国发行熊猫债券，拉开了债券市场对外开放的序幕，此后又不断的有新的发行主体加入这个行业，一方面是境外的非金融企业在境内开始筹集人民币资金，另一方面国际金融机构也开始在银行间市场发行熊猫债券，最新的进展是人民银行汇同财政部联合发布了《银行间债券市场境外机构债券发行管理办法》，这个规则呢，应该说是中国债券市场在对外开放过程中，在一级市场的可以说是纲领性文件。在总结前期试点经验，同时也借鉴国际做法的基础上，进一步明确了境外机构在中国债券市场发行债券所需具备的条件和基本程序，进一步明确了相关的制度安排，同时也促进相关的制度规则和国际接轨。 那么截止10月末，银行间债券市场累计发行熊猫债券1800亿，当然数字并不是很大，但是从发行主体的范围来看已经非常广泛。从最早的国际开发机构，到外国的政府发行主权债券，以及世行发行SDR债券，另外还有另外的金融机构和金融企业等等。这是第一个维度。 第二个维度，就是在债券的投资方面，那么也是从2005年，我们开始引入境外的投资者，当时第一个中国的境外投资者是叫亚洲债券基金的子基金，泛亚债子基金进入中国债券市场，但是规模不是很大，此后人民银行汇同相关部门和市场业界，逐步稳妥扩大境外投资者的范围和规模。2010年人民银行允许境外的央行和货币当局、人民币的清算行还有跨境贸易的人民币结算行这所谓的三类机构入市交易，进一步将境外投资者的队伍扩大到几乎所有的类型，包括在境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司以及其他的债券管理机构等，也包括了养老基金、慈善基金、捐赠基金等等中长期的投资者。同时也取消了有关的额度限制，另外需要强调的是同时也明确和没有资金流出入的管制，2017年7月份，债券市场在对外开放基础设施合作方面作出了创新，人民银行联合香港监管局正式推出了债券通，通过两地债券市场的基础设施连接，使得国际投资这能够在不改变业务习惯，同时又能有效的遵从内地市场法规制度的前提下，便捷的参与内地债券市场。从技术上来看有点类似于我们证券市场的沪港通和深港通。不同的就是说，过去大家知道场内市场和场外市场技术安排上是有一定的差异。场外市场相对来说没有那么集中，没有一个统一的交易所，没有非常明确的集中撮合的交易驱动模式。所以呢，一般来说，对外开放不太注重在基础设施方面，类似于顶层设计和制度安排。债券通应该是没有先例的一个，在债券对外开放，各国对外开放当中的一种制度性的尝试。 当然，它对中国债券市场的基础设施的架构，也做出了一些创新，比如说在托管结算方面，大家知道一直以来中国债券市场和股票市场都是采用了高度集中统一的托管模式，过去近十年的债券对外开放也是要求境外投资者到境内的托管机构直接开户，那这实际上呢，给广大的海外投资者过去习惯的通过自己的全球托管行或者是当地的托管行进行开户，进入其他国家的资本市场进行资产配置，是有比较大的差异，也带来了一定的不便。 那么在总结国际经验和国内一些做法经验的情况下，我们做出了尝试，多级托管创新性的制度安排，那么结果证明，在债券通的尝试过程中或者是实验过程当中，取得了成功，也防范了我们在政策讨论过程当中，很多方面提出来的一些担心和忧虑。得到了海外广大机构投资者和各方的好评。 那么从效果看，截止2018年的10月末，已经有超过1000家的境外机构投资者，通过债券通来投资或者是直接的投资方式来投资中国债券市场，那么海外投资者目前持有中国债券市场的规模超过了1.7万亿人民币，大概占比在超过2个百分点，当然总的来说和很多成熟债券市场高达20%甚至30%的比重还有很大的差距。但是我们如果看一看它的斜率，看一看它的增长速度还是非常令人鼓舞的。 除此之外，监管部门还在信用评级等方面做出了一些配套的制度安排。比如说允许符合条件的外国的信用评级机构，参与境内的评级业务，这一项政策呢，也是在去年的7月份，同时对外宣布的，还有持续推动、回购、利率互换等等，市场的发展也进一步完善交易、结算等等基本的制度安排，提升市场能动性。 与有关部门沟通协调，明确相关的税收政策等等，持续的优化债券市场开放的环境。总的来看，随着市场规模不断的扩大，国际影响力也在持续上升，全球的机构投资者对于中国债券市场的兴趣日益浓厚，中国的债券，人民币的债券已经成为全球机构投资者配置资产的一个重要的潜在选择。 一个表现就是，大家关注比较多的是股票的一些全球指数、富时、MSCI，那么在债券方面也有这样的一些公司，比如说彭博、巴克莱、富时、摩根大通指数等等，这些债券主要的供应商，先后宣布获得了未来要将中国债券市场纳入旗下的相关的指数。 今年的3月，彭博宣布将中国债券纳入他的旗舰指数，叫彭博巴克莱全球综合指数，并且计划在2019年4月正式开始实施。 富时、罗素也宣布将中国列为他的quickly观察国家名单，摩根大通公司也在此前将中国债券纳入他的新兴市场政府指数，中国这一大市场纳入国际主要指数，可以更加准确的反映全球债券市场的整体的格局，有利于增强指数的代表性和吸引力，有利于在全球配置合理资产，提供更加准确的参考。 从另外一个判断来看，另外会使被动的基金管理人或者资产管理人，以及很多主动的资产管理人，去关注中国债券市场，去投资中国债券市场。 最后也想向诸位报告一下中国债券市场改革开放监管部门的这个考虑，改革开放是我国的基本国策，金融市场的对外开放，又是中国经济金融对外的一个重要内容。从国际经验和国内40年改革开放成功经验来看，对外开放不仅可以引入资金，引入投资者，更重要的是还可以引进国际的先进经验和做法。 中国债券市场的对外开放，不仅致力于引入资金，引入参与者，同样也重视在中国金融市场对外开放的过程当中，与成熟的金融市场和债券市场在制度规则方面对接和融合。 正如党的十九大报告当中所强调的，中国对外开放的大门，不会关闭，只会越开越大。习总书记在前一段博鳌亚洲论坛表示：落实开放的措施，宜早不宜迟，宜快不宜慢。人民银行行长也指出，要继续主动有序扩大金融业的对外开放。 我们自己也认识到，虽然取得了一定的成绩，但是整个债券市场的生态，无论是从基础设施提供服务的效率和效果来看，还是从市场的一些基本的制度的完善程度来看，我们还有很多的工作要做。在这中间需要我们政府部门和市场业界共同努力，以开放的心态以久久为功的心态去做好这一件工作。 那么很多时候，对外开放是推动我们不断改革发展的动力，所以下一阶段我们仍将坚定不移的继续推进中国债券市场的全面深化改革和对外开放，汇同广大业界一起及各方智慧来建设、发展、改革中国的债券市场，使中国的债券市场发展更好，同时也为我们国家的经济社会平稳健康发展，作出自己的贡献。 在此我也恳请在座诸位的机构投资者，一如既往的关心、支持、参与中国债券市场的改革发展，大家齐心协力，共同推动中国债券市场迎来更好的明天，谢谢大家！[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 中国证监会资本市场研究院院长刘青松发表主题演讲《推进资本市场高质量发展，机构投资者要勇于担当》。刘青松表示，随着中国资本市场的发展和进步，监管层对投资者正当权益的保护力度也逐渐提升，同时，对违法违规行为，如内幕交易等会加大惩处力度。 刘青松指出，证监会三点声明发布后出现了放松监管，不要监管等等各种说法。他强调，这三点声明不是不要监管，也不是说放松监管，监管还是很重要的，原来的全面从严依法监管，总的这个方针没有变，但是重点、核心是转到依法监管，目标是要依法治市，建设法治市场。声明里面提到减少对市场不必要的干预，刘青松表示，觉得既然不必要就杜绝，干预还是需要的，因为是必要的干预。但投资者包括市场参与其他主体也不能有太大的随意性。 刘青松认为，总体来看，长期时间段内，A股的确是中国经济的晴雨表。当前A股市场波动较大，主要是机构投资者力量还不完善，未来要加大机构投资者的建设机构投资者是资本市场的稳定器。当前我国保障型资金规模较小，资本市场上，占比较小，未来这一领域或将得到十足发展。 以下是实录： 刘青松：推进资本市场高质量发展，机构投资者要勇于担当 尊敬的李扬理事长，大家上午好，首先感谢范总的邀请。这个题目呢，叫中国机构投资者峰会和高质量发展，我也是想了两天，到底这个是什么关系。我也是在思考，这个是关于资本市场高质量发展的重要指示，从十九大中国经济发展，从高质量发展的这样的一个布局，特别是对资本市场的发展有明确的指示要求，我觉得这就是中国资本市场要实行高质量发展。这应该说是比较经典的几句话。 要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。这是关于资本市场高速发展的具体要求。这几个要点，中国证监会响应，提出来要贯彻落实，提出努力建设现代化的富有全球竞争力又具有中国特色的多层次资本市场。 关于这个内容有很多，我记得今年初的时候，当时证监会的主席助理张慎峰同志就专门做过这个题，从上市公司、交易所、投资银行、监管、法治环境等多个方面论述了高质量市场到底是什么样，坦率的讲，政策不能总变。但是我简单的说一个事，范总找我的时候，特别讲说证监会前段时间搞了3点声明，是不是得解释解释，在这呢，我没有得到授权做这3点解释，但是既然范总开口了我也不能拒绝，所以这里我只说点我个人的理解、认识和体会，用官方的话讲不代表我所在的机构，更不可能代表证监会，所以请各位朋友，尤其是媒体朋友，要笔下留情。 这3点呢，总的我觉得我就不给大家读这3点，大家都很清楚了，总共这3点我觉得是挺好的，为什么好，应该说这3点，是国务院金融稳定委员会贯彻落实关于资本市场高质量发展指示的重要体现，这是第一句。第二句是中国证监会贯彻落实国务院金融发展稳定委员会，关于资本市场高质量发展的重要精神的重要举措，就跟今天的这个题还有点关系。 具体内容用3点，那个3点，我觉得出来以后，实际上有很多的说法，放松监管，不要监管等等各种说法。 我觉得大家都有误解，这3点不是不要监管，也不是放松监管，监管还是很重要的，我是觉得原来的全面从严依法监管，总的这个方针没有变，但是重点、核心是转到依法监管，目标呢，是要依法治市，建设法治市场。有这样几层含义，市场的法律法规以及立法逻辑和意图要明确，也就是我们说的“良法”。第二层次就是市场的所有参与者包括监管者、被监管者要遵循共同理解认可的法律法规，遵循相同的法规规则、规范依法行事。一个是监管者所谓的善治，参与者也是遵纪守法，这是双向的。 再一个层次呢，就是减少在市场运营过程中的各种随意性，这包括市场参与各方，监管者的监管行为也不能随意。里面提到减少对市场不必要的干预，我觉得既然不必要就杜绝，干预还是需要的，因为是必要的干预。但投资者包括市场参与其他主体也不能有太大的随意性，我刚才讲也要遵纪守法。所以我想这个可能是第一条就是说，它的主要的目的。 怎么样让市场对监管有明确预期，我想这是一个基本的规则，大家共同遵守法规规则、规范。第二点就是我的理解敬畏市场、敬畏规则、敬畏制度，这个市场是一系列的规则规范构成的，我们每个人所有参与各方都要遵循、尊重对市场各项规则和法律基于市场机制要有敬畏心。 当然监管部门要保护和尊重交易者的正当交易权利和利益，和交易行为，特别强调的是这并不意味着市场说的就不管了，所以我想加强监管从严监管，大家对任何违法违规的行为，内幕交易、老鼠仓等等从严监管、立法监管、全面监管。 第三个层次，在优化制度和完善规则，为什么呢，因为市场是靠法律、规则，光声明没有用的，是要根据声明的精神，修改和完善相关的制度，让市场有所遵循，让监管有所遵循。这是3点声明其中之一，所以大家如果说，把这3点内容向上提高一点的话，就会看到，前面有一句话，叫证监会正在从事相应的工作，正在做相应的工作，实际上这个意思就是在做相关制度规则的完善。 关于这条我自己的理解有三层意思，大家都是机构投资者，最基本特征，理性、不造谣、不传谣，所以我基于个人的理解与大家交流，不妥之处也请大家多多包涵。第一个问题我简单的说一下上述内容。 一、我国资本市场发展的阶段性特征 刚才是个引子，刚才讲高质量发展评价资本市场发展质量，从经验上我们有两个做法，一个是从市场所谓的制度上，规则、监管等等评价市场的完善与落实，这种方法比较聚焦在监管应用，监管主体为主要的重要载体一系列的法律法规体系，这个以前我想大家都比较熟悉了，说的也比较多，但是我是想，我们的另外一个途径，另外一个视角，把眼光放得长线一些，我们看一看，在大家众目条件下我们市场到底走得怎么样，我们回溯一下过去大概十几二十年走的情况。 我们觉得这个市场有这样几个特点，用上证指数来看的话，我们的名义GDP，经济发展的趋势，还是有相当的一致性，甚至从这个上面来讲尽管我们从制度层面上看，有这样那样的不满意，但是总体来看，它作为长期来看，是我们国民经济和社会发展的功能，有一定的弥合度的。 这里面我在想一个问题，我们分析这个资本市场的时候，打一个比方“过山车”，大家炒股票投资感觉像过山车一样，如果说我们关注的监管机构为主体的这一套体制机制和政策法规的问题，就相当于在过山车里面的车体。所以我们以前更多的是关注车体本身，有这个问题那个问题。但是过山车的运行轨迹应该说不是由车体自身决定的，是沿着过山车的轨道在运行的，这轨道就是国民经济社会发展的基本规律。 从这上面来讲，这不是在为监管体制开脱，我是说在分析现实的时候能够从更广阔的视野，事物发展的本身规律来看，不是说我们由于过山车的轨道而形成的惊恐，一股脑的加在过山车的车体上，当然过山车的车体很重要，如果这个车体不牢固，在过山车的运行过程中解体了，掉下来了，这是要造成生命财产的风险，这是我们要加强制度法律建设，这是我们大家比较集中关注的，也是我们从业人员或者是研究机构重点关注的。 我们研究之后，我觉得研究车体之外的经济发展的规律，其实对于市场的发展，有着更重要的相关性，但是这里呢，大家也不要仅看到说刘院长说了，中国资本市场像过山车，那不行，因为我们提出稳定市场发展的政策不协调，市场本身不像一条直线，像高铁直接放上去，适当的波动是必须的。但是从资本市场来讲交易没有规律，没有波动怎么交易呢，当然要维持这个波动的相对的幅度和频率。这样才能够大家在乘坐过山车的时候既能够体验到坐过山车的乐趣有惊喜又不要太惊恐，这是我们共同努力的目标。这是我说的第一个问题。 但是呢，再进一步看这个市场的时候，我们也发现这些问题，刚才李扬理事长说了我们经济与中美的关系摩擦带来中国经济的影响。我们在分析了今年初，中美贸易摩擦主要是今年初开始，从年初到现在，我们的市场和中美贸易摩擦相关政策出台，尤其是特朗普总统，每次发推特对中国股市的影响，我们做了统计大约从年初到最近，我们有16次比较大的下跌，A股市场，大家看这个红线，16次比较大的下跌，其中有13次是出现在特朗普发推特之后的这个时间，相关度也很高，我们把累积下跌的数量，我们算了一下20多，现在不好算，周五涨得不错，这个数据就不说了，但是特朗普总统和彭斯总统给我们算过，24、27左右，数字差不多。 其中我们算了一下大约86%是集中在这13个交易日，我就想问大家一个问题，我们市场对美国的还不是正式政策，而是口头语言的反应是不是过度了，尤其是我们在座的各位机构投资者，机构投资者设立之初，我们机构投资者的第一个印象、要求和期盼就是市场的稳定器，你们稳定的结果就这样。说明什么？说明我们今天开这个会非常重要要大力发展机构投资者。 到目前为止我们市场出现这样的情况，为什么我说叫总的“泄洪口”中国经济面临冲击压力的时候，中国的这个股市是最自由最开放的一个市场经济体系，所以我们市场所有的风险都从这得到释放，现在市场的情况，大家比我熟了，我就不说了。 二 机构投资者要勇于担当 刚才讲机构投资者在这个过程中要起到担当的作用，要起到稳定器的作用，但是呢，实际上还是离希望有很大的距离，这个原因也很多，我只是提一个建议，建议大家在中国资本市场实现高质量发展的征途中，各位机构投资者要勇于担当。 应该说资本市场我们机构投资者的功能有很多的设想和想法，包括风险管理、定价、市场稳定器等等，具体的我就不说了。但是实际情况怎么样，刚才说还有很大的差距，包括规模，98年设立之后一直到07、08年之后以公募基金为例，大概有四五万亿。但是到现在好像只有2万多亿，那个峰值即使在2015、2016年的时候我们公募基金也没能够乘势而上，这里面说明的问题就很多了，就是为什么会这样？ 我觉得有很多具体的原因，这是一些基本的数据。其中有一个情况，我觉得大家是要值得关注的，当我们呼吁机构投资者的时候，我们以现有的投资者他们的市场情况是怎么样的，在座的各位应该比我熟悉，最让我觉得不能理解的是，我们现在的持仓的情况，大约是12%的水平，而实际上真正允许30%到40%的水平，也就是说我们现在还有现有的这个场景的规模还有较大的空间，这里面又有一个问题，为什么大家不行动呢，你看看刚才李扬理事长也讲了，国家有那么多的政策，市场一边在说政策利益等等，有一个理由说不是市场经济不好，但是我想涉及到我们机构投资者独立的研究能力，在大家都在传说我们宏观经济下行压力比较大，中央也这样说了，中美关系摩擦比较大的时候，有没有看到中国经济在下行过程当中的新的增长点，以及它的一系列的新的亮点。至于美国的经济尽管我们过去看了美国持续就119个月，10年的流失，大家有没有研究这个经济发展有没有到顶？美国经济确实经历比较长期的繁荣发展，也可以看到美国经济在各个方面，已经出现了相对比较就是有强弩之末的表征。我这有一系列的数据，时间关系我就不给大家分享。 从美国的增长，从它的新经济企业所面临的压力，但是就业很好，就是说我们在美国高速增长的时候有没有看到它的危机，同时在中国经济下降的时候有没有看到我们所面临的增长点，比如有几个数，给大家介绍一下。就是说我们过去尽管进入了6点几的增长当中，但是我们产业结构得到非常大的调整。 民营企业的投资水平，要远远高于国有企业的投资水平，大家一致在讲民营经济面临比较大的压力，所谓的国进民退，实际上从我们前三个季度上市公司的表现来看，国有资本、国有企业对外投资是负增长，而反过来，民营企业、民营资本的对外投资，是增长了百分之二十五点几，这还是很高的，说明我们的投资在调结构、转方式的过程中，这正是我们政策调整的目标要求，它是一个新的增长点。 另外还有一个我们就业，刚才也讲了，我们就业没有下降，实现了今年的任务。当然有的同志说，这是以前的，可能以后面对困难。我觉得预测学本来就有很多不确定性，可以看看年初很多经济学家们，包括在座很多的同志，年初是怎么预测的，中美贸易摩擦之后中美贸易的这个变化。我们再说国际资本流动，贸易摩擦之后国际资本会离开中国，这也是特朗普所谓调节产业链的一个战略，实际上我们前三季度统计下来，国际资本流动中我国利用外资占比比以前都高。 这是我们从2000年到现在，利用外资的图表，2018年之后我们最担心的，上半年我国引入FDI占全球比重14.9%，历史最高；外资流入A股市场1-9月陆股通净流入2416.9亿元，同比上涨了44.9%，也就是说，整个国际形势并没有像我们想的那样，我们机构投资者有没有在中国经济下行的过程当中看到中国经济转型升级，新的增长点和新的亮点，能够把握经济发展。 再说5G商用这是巨大的产业，有专家分析，我国5G未来几年直接经济产出将达到6.3万亿元，年复合增长率29%。大家注意到没有，所以我提醒大家，也是给大家一个建议。在中国资本市场，实现高质量的发展过程当中，尤其是在中国经济面临所谓下行压力的过程当中，大家是如何的来看待整个的宏观经济，包括国际经济，中国经济发展的动力、亮点，如何决定我们的投资策略，这对于怎么体现，怎么能够实现，我们机构投资者的功能，发挥它的功能，是一个至关重要的意义。 所以在此我也希望大家能够不辜负市场期盼，发展机构投资人是我们重要的责任。简单的说从制度建设，以及相关的现有机构如何改善、改良、改革，另外我们会逐步的引入国际资本，全面加快对外开放，引入国际资本和国际机构充实和丰富机构投资者的队伍。 这里我相信大家面临全新的开放的环境，国际化的环境，会有更多更好的投资的经验以及和投资的体验，也能够给投资人带来更好的回报，谢谢大家！[详情]
新浪财经讯 11月3日，中国机构投资者峰会--2019年资本市场高质量发展论坛在北京举行，本届峰会的主题为“为资本市场高质量发展赋能”。国内顶尖的机构投资者、经济学家、科学家、哲学家、艺术家齐聚一堂，以主题演讲的形式，发表对各自领域最全面、最权威的看法，为参加本次论坛的各行各业砥砺前行的投资者们带来思想上的碰撞。 国家金融与发展实验室理事长李扬表示，中国经济离不开全球，全球经济也离不开中国。当前全球经济最大的问题是债务，国际货币基金组织的资料显示，到2018年4月全球债务水平高达320万亿美元，远超2007年底的237万亿美元，必须设法消除巨额的债额积累。 以下是演讲实录（节选，未经本人审核） 中美关系新形势下的中国经济发展 国家金融与发展实验室理事长 李扬 尊敬的各位嘉宾，女士们，先生们，大家上午好！非常高兴在这个时机跟大家来讨论问题。 那么今天讲的是关于宏观经济。 一个是中国宏观经济最好的概括是“新常态”，然后经济是分实体经济和金融两个侧面，那么金融侧面最大的问题是去杠杆 。 现在中国经济离不开全球，全球经济其实也离不开中国。全球经济大家都知道，总的来说，危机过了10年，但是危机的阴影一直拂之不去，最近《世界经济展望》对于全球对于中国队于美国还有欧洲，经济增长都下调了，而且是前所未有的这种下调。大家都知道IMF经常调的，最近一直在前所未有的向下调，说明他们对这个问题看的比较重的。 当前最大的问题之一是债务，国际货币基金组织的资料显示，到2018年4月全球债务水平高达320万亿美元，远超2007年底的237万亿美元，危机是债务危机，危机要想克服就必须消除巨额的债额积累，但是我们现在看到的情况是全世界的债务都在增长，所以我们现在看到全球有可能又进入了一轮债务在释放的时期，我们最近几个月已经看到了。 给大家看一下这个图，这个图非常值得研究，分三个单元，一个全球，一个发达经济体，一个新兴经济体，他们的债务对于GDP的比重，我们看用阴影危机这一块，危机之前看起来是相当的平稳，我们刚刚所指出的经济增长债务密集度没有起来，金融与实体经济保持非常稳定的关系，只有稳定金融政策才能有效。那么危机之后，不稳定了，无论是发达经济还是新兴经济体，尤其是新兴经济体上升非常快，这个给我们提出一个问题，面对这样的状况现在没有解释。各国宏观政策没有应对性的举措，这是我们现在非常大的问题。 我们看中国经济的运行，这个图是我们从上个世纪末开始到现在中国经济增长的一个轨迹，看的很清楚，中国经济其实是和全球同步的，没有所谓的风景之好的说法，如今我们看到的是12万亿，把经济拉上去了，但是基本面的因素，依然不能够支撑像过去这样的增长，所以我们说进入新常态，今天我们进一步请各位认真的研究新常态的这个概括，新常年是两个概念，一个是新，新就新在过去的年均9.5%的增长不再有了，常态就是说这种情况会继续很长时间，不要再犯下触底反弹，我们经常有分析，没有这样的情况，从经济来说是长期下行的趋势。 中国金融部门，无论是资产方还是负债方来衡量的我们都进入非常剧烈的去杠杆的过程。 去杠杆的重点，我们讲主要是有5个方面，一个就是还是国企，第二是地方政府，第三是大资管，第四是宏观，第五不管这些措施有多少，最后要有人掏钱，要有人买单，这个显然还没有到买单的时候。 最近我参加了中国银行业改革开放40年的一个讨论，在谈到了中国银行业发展的几个阶段，其中有一个阶段2001年到2011年将近10年时间我们花了很多资源让中国的金融业，从一个破产的行业变成一个健康的行业。有这样的一个变化到底花多少钱，章建清（音）董事长他说10年花了5万亿，我们还没有到花钱的时候，包括乱七八糟的一些事，差不多稳定下来，就水落石出需要掏钱了，要多少钱，多少时间，根据前面这段经历我们大致推断出来。总的来说我估计规模不会比前面大，现在资产规模是那个时候的3倍，现在这个时候的资产质量比那个时候好得多，那个时候基本上是破产，所以也不会有特别大的压力。 去杠杆，我们回到这里来，当我们把金融和实体经济的关系的变化，做了一些研究，并且确认它有可能是永远这样变化的话，看去杠杆就应当有一个更加可观冷静的一个态度。我们看到我们的有关部门转的还是非常的敏感，先是不加区别的去杠杆，然后发现不对，那就结构性去杠杆，也不对，稳杠杆。确认了在对于经济的正常运行来说，一定高的杠杆率是必要的，如果确认前面说的经济发展的金融密度在不断的上升的话，越来越多的杠杆率是必要的。当然这个我对这个阶段不加以强调，我想说的就是这些事情是需要研究的。[详情]
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