资金紧张 国债期货暴跌

　　新浪期货讯，11月17日，国债期货早盘一路走低，随后反弹直线翻红。截至中午收盘，10年期国债期货主力合约T1803涨0.02%，5年期主力合约TF1803跌0.05%。 国债期货前景仍不容乐观 华创债券屈庆认为，市场情绪处于极度悲观环境中，悲观情绪蔓延短期内难以好转。10月以来利空债市的主导因素市场已经充分讨论，周一在市场没有重大利空消息释放的情况下，债市再次出现明显下跌，机构情绪极度悲观，从反映市场交易情绪的指标也可以看出，10月以来交易层面更加悲观放大了市场的波动。 中信证券明明团队表示，随着国家金融稳定发展委员会的正式成立，分业监管体制下各部门间的监管摩擦将会大大降低，未来各项监管政策将会逐步落地，不排除未来一段时间内出台重大监管政策的可能性。十九大以来，金融监管和去杠杆一直是悬在市场上空的达摩克利斯之剑，但在监管政策尚未正式落地、预期不能出清之前，市场对不确定性的担忧始终是放大波动的一大原因。 shibor涨跌不一 隔夜shibor报2.7380%，下跌6.20个基点； 7天shibor报2.8650%，下跌2.10个基点； 3个月shibor报4.6016%，上涨3.60个基点。 3个月shibor连涨29日，创6月28日以来新高。[详情]

　　新浪期货讯，11月17日，国债期货盘初快速走低，10年期主力合约一度跌0.18%。 周一暴跌后，国债期货连续三日收涨，10年期国债期货主力合约周四盘中触及周一开盘价，可惜尾盘回落。 技术分析 情绪稍有缓和，期债反弹或难延续。TF1803支撑位96.025元，压力位96.605元；T1803支撑位92.155元，压力位92.705元。昨日央行公开市场进行了3300亿元逆回购操作，净投放2200亿，连续三日大额净投放，呵护市场意图明显，市场情绪略有缓和，债市延续回暖，国债期货高开震荡全线收红。但值得注意的是，五年期国债期货比十年期反弹更强，而十年期虽然收红，但较上一交易日收盘价并没有上涨，表明在央妈呵护下，资金面有所缓和，但是基本面的担忧仍然存在。总体我们认为，隐患未除，期债易下难上。[详情]

　　新浪期货讯，11月16日，国债期货小幅高开后震荡走高，截至下午收盘，10年期国债期货主力合约T1803涨0.27%，5年期国债期货主力合约TF1803涨0.13%。 周一暴跌后，国债期货连续三日收涨，10年期国债期货主力合约今日盘中触及周一开盘价，可惜尾盘回落。 机构解读：本轮利率上行仍有空间 1、国债收益率一度升破4%。10月份以来，国内无风险利率持续上行。截至11月14日，10年期国债收益率累计上行近40bp，日内一度突破4%。利率上行既有基本面因素，也有监管因素。基本面方面，经济总体保持较强韧性，国际油价大幅上行带动通胀担忧升温；监管方面，重要会议期间和近期金融整顿传递出的严监管信号，使市场逐渐开始重视四季度监管落地的严厉程度。 2、背景是全球利率集体上行。从世界范围看，无论是发达经济体还是新兴经济体近期利率都显著上行。美国10年期国债收益率突破2.4%的重要关口，德国、英国、印度等国债利率也都处于年内高位。今年来全球经济大范围复苏，主要央行均开启货币政策正常化进程，油价带动再通胀预期，国内利率上行的大环境是全球利率均面临上行压力。 3、不能低估利率上行的高度和持续性。目前市场对影响利率的两个关键因素仍估计不足，或者存在误解：一是经济下行引发货币再次宽松的条件，二是监管的长期性。对此我们重申，经济下行货币未必宽松，这只有当经济存在硬着陆风险，跌破保增长底线时才能看到，而严监管则将是未来的常态。这意味着长期来看，利率上行的幅度和持续时间很有可能仍将远超目前市场的预期。 4、重申三大因素明朗前利率仍易上难下。4月份我们就明确提出，在三大因素出现之前利率难以大幅度下行：1、经济硬着陆风险加大；2、国际经济动荡危及中国经济和金融；3、去杠杆严监管尘埃落定。目前来看，这三方面因素短期都看不到可能性，这也印证了利率维持高位的时间将很长。 5、本轮利率上行仍有空间。虽然从去年10月底以来，无风险利率已显著上行135bp，但相比历史上的利率上行周期而言，目前难言到顶。过去十年的三轮利率周期，上升期的最高幅度分别是170bp（2006.2-2007.11）、146bp（2009.1-2011.2）和146bp（2012.7-2013.11）。如果按照简单的历史推算，本轮利率上行的高点可能在4.05%-4.35%。[详情]

　　新浪期货讯，11月16日，10年期国债期货主力合约T1803涨0.32%，5年期国债期货主力合约TF1803涨0.18%。银行间现券收益率下行幅度扩大，10年期国开活跃券170215收益率报4.6850%，10年期国开债次活跃券170210收益率报4.77%。 国债或将迎来补涨走势 国家统计局公布的数据显示，10月国内的CPI同比增速为1.9%，为今年1月以来的新高。经历了9月商品的大跌之后，商品的价格止跌企稳，推升了通胀走强，这对国债产生了一定的压制。但是，考虑到去年四季度商品的大涨，今年后续的CPI数据或将出现下滑，因此通胀压力对于国债的价格影响相对有限。 市场人士认为在货币供需缓和的前提下，债市大幅下跌很大程度上是因为市场的悲观情绪。一方面，金融稳定发展委员会拟出台一系列监管措施，导致了市场对于后续债市配置的担忧；另一方面，市场对于后续经济数据的乐观也使市场降低了对固守资产的配置需求。但是随着这种情绪的释放，其对于市场的利空作用或将消除。 综上所述，目前市场的资金关系相对稳定，这对于国债的价格形成了一定的支撑。但是在悲观情绪的影响下，国债出现了下跌。后期，随着经济数据陆续公布，国债或将迎来补涨的走势。[详情]

　　新浪期货讯，11月16日，国债期货小幅高开后震荡走高，截至中午收盘，10年期国债期货主力合约T1803涨0.23%，5年期国债期货主力合约TF1803涨0.13%。 周一暴跌后，国债期货连续两日收涨。 信贷规模放缓 资金紧缺缓解 货币供给方面，10月国内M2存量为1653400亿元，同比上升8.8%，增速为有统计以来的新低。公开市场业务方面，央行到期的逆回购规模较小，仅有3400亿元。本周前三个工作日，央行就已经累计进行了总额7900亿元的逆回购，本周逆回购不仅实现了净投放，并且力度较大。除此之外，本周有两笔MLF到期，分别是额度为665亿元的半年期MLF和额度为1225亿元的一年期MLF。考虑到11月3日央行已经超量续作对冲了本月的MLF，因此本月继续进行MLF操作的概率极低。不过，即使加上本周到期的MLF，本周的公开市场业务也已经实现净投放，因此目前货币的供应呈现相对宽松的局面。 货币需求方面，10月新增人民币贷款6632亿元，预期7450亿元。10月社会融资规模10400亿元，预期11000亿元。9月的信贷数据表现良好，造成了市场对资金面趋紧的担忧。10月虽然是季节性的信贷淡季，但是数据不但创出年内新低，并且低于预期还是缓解了市场对于资金的担忧情绪。短期来看，进入月中缴税、缴准的期限，市场进入阶段性的资金需求高峰。不过，考虑到本月的缴税压力不大，其对市场的影响力度和周期都相对有限。 综合来看，进入11月，央行需要为平稳渡过年底的资金需求高峰营造一个相对宽松的环境。因此，近期的货币政策的力度有所保证，市场的货币供应有所保障。另一方面，11月并不是资金需求的旺季，这进一步缓解了资金的供给压力。基于上述判断，笔者认为后期市场的利率将会呈现偏弱的走势，短期受缴款的影响或有上涨，但是幅度有限，对于国债的整体影响偏利多。[详情]

　　 相关阅读： 申万宏源评国债收益率升破4%：本轮利率上行仍有空间 10年国债收益率触及4%心理点位 债市核心矛盾何在？ 债市持续下跌：投资者对基本面的反应短期已钝化 交易员复盘 “艰难”债市生存术 传统“三板斧”失效 本报记者 姜诗蔷、谷枫 北京报道 11月15日，国债期货延续前一日的反弹，高开震荡并小幅收涨。其中10年期国债期货主力合约T1803收涨0.19%，5年期国债期货主力合约TF1803收涨0.26%。 与此同时，银行间现券收益率多数小幅下行，10年期国债活跃券170018收益率下行2.35bp报3.95%，5年期国债活跃券170014收益率下行4.21bp报3.96%。 自11月14日10年期国债170018盘中收益率突破4%的心理预期之后，终得见小幅回调。 但是市场情绪在连续数日的高波动下仍然十分脆弱，收益率不断打破此前预期，市场参与者的心态也在经历考验。 “谨慎”与“悲观”代表了整个债券圈的心态。“业内都是比较悲观和谨慎的。”一位上海地区的交易员告诉记者。15日，另有一位债券交易员无奈地向21世纪经济报道记者表示。“跌的心都碎了，债券市场跌的太多了，脱离基本面的跌。” 不过，跌破4.0%后，市场出现的反弹也让投资者开始了新一轮的思考。 监管和宏观经济的影响因素是否已经在超跌中出清，最为有代表性的10年期国债4.0%的收益率是否意味着已经触底？ 国债打破4%收益时代 北京一家大型券商固定收益部的人士对记者讲道：“今年债市的操作难度较大，难的不是获得绝对回报，难在获得超额回报，且业绩仍难以达到负债成本或业绩要求。债市传统增厚收益的三板斧——提升杠杆、拉长久期、信用下沉在金融防风险的大环境下收效均不佳。再加上债市近期一再的下跌，大家的情绪十分低迷。” 而前述交易员则认为预期扭转造成了交易层面的大跌。“之前预期的经济下行迟迟不兑现，后来的强金融监管迟迟不落地，交易层面就只能跌。”其向记者表示。 本周二10年期国债收益率打破4.0%更是让市场感受到寒意。 “这次收益率上行是超过市场的预期的，本来几个月前大家还觉得3.6%就差不多了，结果慢慢变成3.8%，然后瞬间就到了4.0%。要知道，此前普遍认为3.8%几乎都不可能。”谈及市场连日来的波动，一家股份制银行债券交易员李明（化名）告诉21世纪经济报道记者。 对于市场情绪的波动，李明亦感受得十分明显。 “市场下跌却并没有特别大的利空消息、政策或者资金紧张的局面出来，全是情绪在波动。那几天，大家普遍都感觉看不懂市场了，因为不知道是什么原因导致的下跌。”李明告诉21世纪经济报道记者。 复盘此前种种波动，李明认为，年底之前不论是MPA考核，委外的到期赎回，还是市场的情绪带动，美联储的加息，可能整个债市的未来跌势还没有结束。 “首先这是在金融去杠杆的大环境下的一个必然趋势，其实大家已经预料到了每年四季度都会出现的债市波动。不仅是季节性的影响，今年一到三季度供给量比较小，国债，地方债等发行不多，四季度供给量上升，而且现在美国加息也没有落地。”李明指出。 缩久期、降杠杆、控仓位 不过，在11月14日的反弹行情中，已经有分析指出收益率走高后吸引配置盘正逐步进场，部分市场人士认为已经在告别最艰难的时期。 李明告诉21世纪经济报道记者，“反弹有一定的配置价值，但是要分不同的机构。有些机构成本低，配置价值还是不错的，但是对有些机构尤其是交易盘来说，成本比较高，未来收益率再上升的话，止损的压力很大。在整个趋势没结束时我现在还是不看好的。” 正如某私募基金债券交易员在接受21世纪经济报道记者采访时提及，此前长端国债的波动让其净资产回撤了10%，目前5年期、10年期国债下跌严重，在配置上已经十分谨慎。 该交易员告诉21世纪经济报道记者，其近期主要配置短久期高等级信用债，通过套作吃息差；买入错杀的2年内中久期信用债，吃差价；以及买入提前兑付的城投债，赚取补贴的利润。 对于后续市场趋势，九州证券首席经济学家邓海清也表示：“我们认为，从中国实际来看，“紧货币+严监管”超预期的可能性并不高，“底线思维”不是简单地通过“紧货币+严监管”防范金融系统风险，也需要避免由于处置风险引发更大的风险。我们仍然认为，即使考虑新任财经官员问题，当前债市也已有透支和超调之嫌，长期来看债券市场的配置价值非常充分。” “有些配置盘其实现在是可以拿的，因为整个曲线很平，5年左右的已经可以配置了，但首先配置盘要有钱。不过目前来看，不管是银行，保险，基金还是券商大家都没钱。现在的大趋势是大家都在往回收钱，不管是监管方面严控委外业务、 通道业务、 杠杆还是其他。”李明指出。 从最新公布的数据来看，10月份，银行间债券市场现券成交8.2万亿元，日均成交4805.07亿元，同比减少11.36%，环比增加3.65%。交易所债券市场现券成交4278.7亿元，日均成交251.7亿元，同比增加0.2%，环比增加19.9%。 前述上海地区交易员也认为：“其实各种悲观预期早已经打得很满，现在这种市场也在我们悲观预期之内。跌的多了就是机会，现在机会在酝酿中。但是短期不可能出现大涨。市场暴跌后不可能马上出现上涨，肯定会横盘很久才会出现涨。目前的市场情况下应该缩短久期、降低杠杆、控制仓位。” （本报记者张欣培亦对此文有所贡献） （编辑：杨颖桦）[详情]

　　新浪财经讯，11月15日，国债期货连续两日收涨，盘中涨幅超过0.35%。截至下午收盘，10年期国债期货主力合约T1803涨0.19%，5年期国债期货主力合约TF1803涨0.26%。 昨日股指期货上演过山车 昨日国债期货开盘小幅反弹，但随后10月经济数据公布不及预期，直线跳水；午后跌幅扩大，10年期主力合约T1803一度跌幅达到0.40%，刷新主力连续合约91.83元的历史新低。尾盘开始快速拉升，5年期主力合约TF1803率先翻红。截至收盘，10年期主力合约T1803收涨0.27%，5年期主力合约TF1803收涨0.20%。 本轮下跌趋势何时终结？ 华创证券屈庆债券团队指出，以史为镜，10年国债收益率破4%并不意外。2002年至今，10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，共有四段时期维持在4%左右及其以上区间，具体统计，2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%，在3.9%以上时间为25%左右，若阈值进一步降至3.8%，则占比高达30%。 从周期来看，每隔两年左右债市就有一波走熊，在上述因素趋势驱动下，此次10年国债收益率再次突破4%大关并不让人意外，并且，从历史规律中也可以看到，几次熊市触底反弹均有较为强劲的利多信号作为支撑。因此，在目前利多信号尚未出现而利空因素不改的情况下，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。 国泰君安覃汉、肖成哲团队则提出，在目前情况下，本轮下跌趋势如果能够终结，必须满足一下两个条件任何之一： ①下跌幅度足够大。大的趋势上看，债市正处于第五主跌浪过程中，相对于前两浪50-70bp的幅度，第五浪的上行幅度在30bp左右，后续仍有较大上行空间。经过大跌和两周企稳之后，市场尚无凌厉的反弹，本身就说明10月份的下跌并不算“超跌”。 ②潜在利空显性化。市场出现一轮“熊市反弹”的条件，是“隐性”利空走向“显性化”，并且被大部分市场参与者消化。目前的状态是，利空尚未真正出现，从某种意义上也就没有利空出尽的基础，自然也无法酝酿一轮真正意义上的熊市反弹。 可以抄底了吗？ 国君固收覃汉团队从股债相对配置价值角度分析称，随着近期股市的持续上涨和债市收益率的上行，从部分指标来衡量，债市对股市“相对配置价值”正在不断上升。例如，沪深两市的市盈率倒数可以衡量股市的“配置价值”，与债券收益率可比，从历史来看，除15年股市大牛市之外，大部分时间两市的市盈率倒数显著高于5Y国开收益率。从这一角度看，相对于股市，债市的相对配置价值似乎相当不错。 不过，不能简单的认为股债的相对配置价值收敛接近极值，就意味着债市更具“吸引力”。股市债市前景不同，均值回归的力量可能并不适于当下。 联讯证券李奇霖表示，无法确切知道情绪的力量有多大，能持续多久，这是感性的力量，故而也难言抄底。越在艰难的时候，越要保持信心。在度过这一段黎明前的黑暗后，我们相信会有一个更为健康的慢牛，参考股票市场，2015年去杠杆后，经过恢复期开始步入慢牛。 国君固收指出，债市恐慌如惊弓之鸟，市场大跌已脱离基本面支撑，交易的本质是人性，重要的是人心变了。目前市场仍有诸多不确定，交易盘仍需耐心等待，不要去接落下的刀。 招商固收称，当前债市面临两大不确定性，监管落地的时间不太确定，但对监管的“恐慌”似乎已过度，而基本面“任性”走弱的确定性很高。现在来看，市场已经超跌；融资需求转弱，经济基本面变差，这些“利多”因素会逐渐支持债券市场。[详情]

　　李奇霖：理解十年国债收益率破4%之谜 来源：联讯麒麟堂 作者：联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖 要弄清楚收益率什么时候见顶，先得弄清楚市场是怎跌的，然后看导致市场下跌的几个因素是否发生变化才能做出具体判断。 一般来说，债券配置盘会比交易盘稳定得多。交易盘是为了赚快钱来的，需要频繁地低买高卖盈利，相应地交易员会根据自己的风险偏好，设置不同的止盈止损区间。 举个例子，比如10年国债上行5BP，如果跌到了交易员设置的止损线，交易员就会去止损，就会有卖盘跑出来。但遇到市场波动，配置盘是不会随便止损的，买了之后即使被套，也一般会选择持有至到期获取票息收益。 现在最大的问题就是利率债的配置盘在不断被削弱，或者说能够稳定市场的配置盘力量要远弱于交易盘。 一、配置盘跑哪去了？ 首先，今年信贷增速不弱，经济韧性似乎比想象中要好很多。 从资负角度来说，银行吸收存款投放贷款赚存贷差，资产配置顺序是先贷款后利率债，配置利率债也主要是为了实现流动性管理，交易盘占比不大。  也就是说，如果经济好，实体回报率高，则可以承受更高的融资成本，那么，实体的融资需求会更加旺盛，进而导致信贷多增，债券的配置盘额度就少了，债券市场收益率也会水涨船高。今年信贷比想象中的要强一些，市场普遍预期的利率抬升对实体融资的打击看上去并不是特别明显。 虽然因金融严监管，债券融资确实下来了不少，但不少企业转向了信贷融资作为替代。即使是10月份新增信贷6600亿远弱于预期，但企业短期贷款和票据融资转负，企业中长期维持高位和非标融资转强则说明信贷弱只是因额度受限而不是实体融资需求出现坍塌式收缩。 此外，今年以来市场一直就觉得经济会下，收益率曲线相应地也一直非常平坦。但事实是经济的韧性非常强，强于很多市场参与者的预期，而且经济下行狼来了的故事听多了自然也不信了，这对交易盘的情绪也产生了负面的影响，过于平坦的收益率曲线也会修正了。 其次，地方债发行压力对利率配置产生了分流压力。 地方债发行分两类，一类是新增的地方债，这类债券供给和国债金融债没很大区别，直接会挤压银行配其他利率品的额度。第二类是用于存量债务置换的地方债，这部分没有对银行总资产产生直接影响，虽然对利率品配置额度有挤压，但同时释放了贷款和非标配置额度。所以，这部分资金会不会回来配利率品就要看实体融资需求的状况了。 正如前文所述，今年社融和信贷增速都是比较给力的，且因地方债置换降低了银行风险资本占用，这也导致银行倾向多配风险资产。2015年地方债发行（新增+置换）大约为3.75万亿，2016年为6万亿，2017年预估约4.5万亿，虽然今年地方债发行压力小于去年，但今年面临了更强的融资需求和更严格的监管环境，因此对市场的冲击要强于以往。此外，明年预计还有5.5万亿地方债发行，这也导致银行不得不准备“子弹”预备明年。 再次，存款脱媒导致表内配置力量被稀释。 今年一个比较有意思的现象是社融、信贷增速与M2增速在不断扩大。社融、信贷增速反映的是金融机构资产端扩张的速度，该项维持高增长意味着今年实体融资需求是不弱的。而M2大致反映的是全社会现金+各项存款，是金融机构负债端的概念。按理来说，金融机构资产与负债应该大体相等，融资需求是偏强的，按理存款派生也会偏多。二者出现分裂，只有一种可能，那就是存款出现分流。比如居民部门购买了银行表外理财、信托计划、券商资管计划等，这些是没有完整地统计到M2的。此外，从银行三季报来看，中小行存款增长并不显著，存款增速较2016年同期大幅降低的银行不在少数。 今年同业监管趋严，各机构流动性管理压力增大，导致理财和货基产品的收益率也跟着水涨船高，这进一步拉大了与管制利率（活定期存款利率）与市场收益率的差距。于是，今年存款脱媒的现象比以往更加严重了。当然，还有一个中长期因素：伴随着互联网金融渠道的普及，居民财富管理意识在逐步觉醒，这也加剧了存款脱媒的速度。 银行资产端有信贷高投放、地方债发行，负债端存款又被分流，利率配置盘的力量在被不断削弱。此外，分流的活定期存款经过各类理财产品倒转后变成了同业存款，从管制利率变成了市场化利率。高负债成本意味着相对低票息的利率持有策略不再可行，不得不转向对信用债配置和利率波段交易做资本利得。于是，原本可以用于做利率配置的资金变成了信用债配置的资金，原来做利率的配置盘变成了利率的交易盘。 最后，中性的货币政策没有完全对冲外汇占款下降的影响。 配合金融严监管，今年货币政策中性偏紧，这体现在：1）银行体系内部超额存款准备金率持续处于低位；2）资金利率波动明显加大。当然，稳定且预期稳定的短端利率会鼓励机构去加杠杆搏收益，在金融严监管的背景下，维持资金利率的高波动抑制机构加杠杆的动力也是应有之义。 从2014年开始，外汇占款就处于下行周期，一个重要的基础货币投放渠道缺失意味着银行不得不依赖央行的货币投放。对冲外汇占款下降要么通过降低准备金率，要么加大公开市场操作力度。如果是加大公开市场操作力度，1）只有一级交易商能够获得，中小机构获得流动性只能依靠同业。2）即使一级交易商获得了公开市场操作投放的流动性，但公开市场操作投放的流动性较外汇占款而言，一是获取成本更高、二是公开市场操作需要抵押物，这个对监管指标会有约束、三是以不稳定“短钱”为主，这就很难激活金融机构对债券市场稳定的配置需求。对冲外汇占款下降，最理想的货币政策工具还是准备金率的下调，但在金融严监管背景下，降低准备金率似乎不太可行。 还有一点，市场收益率上得太快了。从配置盘的心态上讲，即使有钱，也会选择观望或者少量分批买了。 二、逐步壮大的利率交易盘和做高收益资产的冲动 今年同业严监管，多数机构的同业规模是收缩的，至多是维持存量的，扩张的机构不多。但考虑到存款脱媒，表内存款转为表外理财、同业存款以及资管计划，产品户的流动性的状况还是要好于表内。此外，信贷数据虽然不弱，但不一定意味着都进了实体，不排除企业有金融化的行为，比如企业信贷融资转为资管产品投资。 产品户的特点是“刚兑”+高预期收益要求，这类投资者对高票息资产有天然的配置需求。如果经风险调整后的高票息资产供给不够，必然需要通过低买高卖赚取资本利得去盈利。也就是说过去利率的配置盘变成了信用、非标或其他高收益资产的配置盘和利率的交易盘。 两个证据：1）信用利差走阔并不明显，信用债有配置盘所以起到了保护作用，这一方面源于高负债成本压力导致机构不得不配，另一方面因此前债券市场调整普遍浮亏较重，割肉就意味着浮亏兑现；2） 7（纯配置）年国债-10（交易配置兼有）年国债期限利差甚至是凸起的。 全年严监管环境导致业务不好做，各机构金融市场业务条线的盈利要求并没有下降，但是机构不仅没有赚到钱，有些甚至还亏钱了，业绩考核压力会加剧产品户去做高收益的冲动。此外，上半年市场调整导致各类产品户的浮亏也比较重，不少机构新增利率委外去赚取资本利得收益，以减轻存量产品的业绩损失。总之，考虑到业绩和存量产品亏损的压力，今年下半年产品户更高收益诉求。 如果仅仅是利率的配置盘变成利率的交易盘也很难想象市场会出现这么大的跌幅，顶多应该是波动加剧而已。毕竟，这么大幅度的市场调整是不能只用市场风格调整去解释的，一定是机构卖盘过于汹涌给砸出来的。 如前文所述，今年产品户的业绩压力是非常大的。我们注意到9月以来机构对非标的配置有所上升，一方面是非标资产能够提供更高的收益，另一方面“非标转标”也越来越便利，可以帮助机构突破非标配置的额度上限。调研下来，有部分中小银行甚至都希望浮亏兑现去换取更高收益资产的配置机会。但更理性的机构是会选择通过卖出流动性好的利率债去配置更高收益资产的。 我们简单梳理一下前文所讲的逻辑：做高收益资产的诉求—抛售流动性好的利率债（再叠加市场传闻7%、严监管等）—利率债市场结构以交易盘为主—触碰交易型机构的止损线—止损产生的抛盘出现—来不及撤的通过衍生品对冲—现券与衍生品下跌互相强化了。 所以，本轮市场下跌的悲剧是产品户牺牲了流动性好的利率债去配置了更高收益的资产（比如非标）叠加市场参与者以交易盘为主共同导致的。 三、未来债券市场会怎么走？ 沿着这轮市场调整的逻辑与主线，探寻收益率何时见顶我们需要问三个问题：1）社融、信贷增速何时见顶？2）地方债压力何时缓解？3）稳健的负债结构何时归来？ 社融、信贷增速何时见顶就要判断实体的资本开支动力何时会出现下降了。如果实体资本开支动力减弱，这既能为表内资金腾出配债额度，改变市场交易盘主导的局面，也能降低非标资产供给，使流动性风险压力大幅化解。这方面我们看到了一些积极信号。 首先，可以明显感受到决策层当前更关注经济增长的“质量”而不是“数量”，这意味着明年地方债治理会更加严格，房地产限贷限购措施也很难放开，以抑制不合理的融资需求。据媒体报道，包头市由于财政收入难以支撑，被叫停了地铁建设项目。房地产销量增速持续下滑叠加明年公司债大量到期的偿债压力会导致开发商资金链偏紧，最终会抑制新开工和房地产投资。 其次，我们注意到本轮制造业企稳回升的行业主要集中在下游，而中上游由于去产能压力，其投资增速普遍是下行的。但如果观察各行业PPI，则刚好相反，涨价多的基本都是中上游，而下游涨价幅度相对来说是偏弱的。也就是说，随着中上游价格上行，下游企业毛利和净利都会受到不同程度地侵蚀，这必然会对下游企业的资本开支行产生不利地冲击。 最后，高利率对经济运行过程中产生的风险也是需要关注的。截至2017年9月，非金融企业部门的债务余额是124万亿，占GDP的比重是157%。杠杆就是负债，还本付息会增加企业的财务成本，加重企业的负担。从16年11月开始市场收益率一路飙升，构成企业债务的银行贷款、非标和企业债券的利率大约分别增长了27、30和179个百分点。因此，企业还本付息压力也从6万亿增长到7.3万亿，分别占新增企业债务余额的41.7%，占GDP的9.1%。 目前来看，2018年地方债务发行依然压力山大。 债务置换大约需要置换14.34万亿，已经完成的进度中2015年3.13万亿，2016年4.88万亿，根据往年进度，估算出2017年置换2.85万亿。这样的话，2018年8月前需要置换3.48万亿。考虑到项目收益专项债券发行，假定地方政府专项债券再增加4000亿，地方政府一般债券额度不变，则明年总发行规模为2.03万亿。再加上3.48万亿的置换，总的发行量为5.5万亿，这高于2017年，低于2016年。从节奏来看，三季度后地方债发行压力大幅缓解，但值得警惕的是大规模地方债务发行压力基本都堆在了二季度。 稳健的负债结构何时归来？ 这个条件的实现应该是难度系数最高的了。一方面，只有通过降准，释放长期稳定且低成本流动性才能抵消外汇占款下降产生的缺口，但问题在于，短期内货币政策很难通过降准去抵消外汇占款下降的影响。不过，63天逆回购和MLF投放期限拉长来看，货币政策还是有些变化，旨在提高中长期流动性占比，只是成本更高，但聊胜于无。另一方面，虽然利率市场化的趋势很难逆转，但我们过高估计了监管对市场带来的负面作用，而忽视了监管可能对市场产生的积极影响，这个积极的影响就是把机构负债成本打下来。货币新规和互联网金融监管加强实际上都能看出这个意图。毕竟高负债成本+刚兑+维持既定的净息差导致金融机构在资产配置的时候不得不更激进，包括通过更高地杠杆、更高风险资产地配置以及更不稳定的期限错配来实现收益。监管的初衷是为了防风险，而不是制造新的风险。 明年资本开支走弱以及地方债置换结束是改变市场走势最强的两个变量。监管挤水分后，明年年中伴随着实体融资需求收缩，可能会迎来债券的慢牛，建议积极关注，时间大约在二季度后。 但在此之前，基本面的疲弱力量还未释放，对交易盘来说，不宜追高，右侧容易被埋，左侧交易更优，但左侧也有可能因下跌幅度难以估计被套，建议多看少动。对配置来说，利率可以关注7年、非国开收益率曲线凸起的机会。目前可以仍然可以用存单打底，在严控信用风险前提下，可以向高票息要收益、转债、ABS等要收益。由于超储率处于低位，流动性分层越来越清晰，资金面只要有收紧因素，中小行和非银紧的感知就会远超大行，杠杆策略的空间被压缩，风险加大，杠杆策略性价比不高。[详情]

　　新浪财经讯，11月15日，国债期货在经历早盘高开后震荡下行，临近中午开始拉升。截至中午收盘，10年期国债期货主力合约T1803开盘涨0.20%，5年期国债期货主力合约TF1803开盘涨0.15%。 交易盘主导局面叠加 “10月份以前，大量券商、基金增持了很多国债，看多情绪可能比较高昂。”前述北京某基金公司交易人士对21世纪经济报道记者表示，但随后的10月份，债市大跌，诸多交易盘选择抛国债避险，“从数据来看，基金从之前几个月大幅增持，到10月份时已出现减持现象。” “同时，银行这样的配置盘可能觉得还有其他利空在路上，收益率可能还要上行，选择按兵不动。导致的结果是目前债市的格局为交易盘所主导，而交易盘目前处于悲观的情绪中。”该人士说。 李奇霖亦表示，10月份银行增持了2194亿的国债，但配置盘力量还不够强（存款流失、地方债占用额度以及利率供给偏多）是关键问题所在，“抵不住交易盘在预期惯性下出于止损而引致的抛售压力。” 李奇霖总结称，当潜在利空预期（上周金稳委开会、通胀预期等）和基本面反应钝化这两个因素，配合上现有的交易盘为主导的市场结构，足以解释此轮债市暴跌：对基本面利好反应钝化，但稍有利空就会被放大，连续触发止损线，连续抛售，弱的配置盘难以托底，利率连续快速上行。而要扭转市场预期，需要强有力的利好消息提振，或是潜在利空落地或被证伪，形成新的预期差。 债市核心矛盾何在？ 对于债市的现状，九州证券全球首席经济学家邓海清直言，当前的中国债券市场，已经偏离基本面和央行的定价逻辑，用任何传统的债券市场分析框架均无法解释近期的频繁无利空暴跌，以及对利好的无视，市场对利多消息的解读是利多出尽，反而成为了更好的做空机会。 其认为，目前债市的核心矛盾在于：债券市场对政策不确定性的担忧，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的担忧，导致债市呈现“出利空就跌，出利好也跌，没消息依然跌”的罕见局面。 邓海清认为，即使考虑政策问题，当前债市也已有透支和超调之嫌，长期来看债券市场的配置价值非常充分。 市场人士认为，从逻辑上判断，目前国债利率中枢偏高，市场存在超调的情况，但同时又对利率是否能平稳乃至下行，表示怀疑。[详情]

　　来源：龚蕾 十年期国债收益率突破4%。 （一）债券市场或细分。 首先，随着全球经济复苏加快，通胀预期回升，投资者从资产配置角度调整，减持高风险高收益债券。 其次，全球市场角度，美国十年期国债收益率上涨，德国十年期国债收益率上涨，印度十年期国债收益率上涨。美联储、欧洲央行、英国央行等纷纷开启货币正常化进程，全球经济复苏以通胀预期上升，利率上升，投资者通过减持债券增加收益。 再次，咱们国家公布10月经济数据，国债期货下跌反映在投资者减持债券，11月接近年底，投资者不会盲目追涨杀跌，适度减持债券可能是比较好配置机会。 （二）减持债券资金会涌入股市吗？ 第一，现在或许是配置机会，投资者不会盲目抄底，也不会追涨。美国股市估值较高，美联储第三季度经济超预期，英国汽车消费有所减少，近期国际原油价格刺激通胀预期。减持债券可能是投资者从全球市场角度，适度减持高收益高风险债券，减持资金并未涌入欧美股市，而进入亚洲新兴市场股市。据美银美林，资金流入亚洲新兴市场，拥有不同股票投资组合安全系数更高，投资更看好亚洲发展国家股票市场。 第二，可转债市场，据证券时报，A股已有129家公司发布可转债预案，今年以来已有9家银行发布可转债预案，民生银行、浦发银行、平安银行、宁波银行等拟募集资金。Wind资讯统计显示，截至11月12日，今年年初以来拟发行可转债上市公司135家，融资规模达3885.70亿元。可转债增多或许是投资者看涨股市，分享股票上涨收益，若股价下跌看多期权价值归零，债券可要求到期兑付，若股市上涨，可以获得收益。 第三，债券下跌，全球许多国家债券走低，投资者加速减持高风险债券，也可能是美国、英国、日本等市场通胀回升，年底前加息预期，经济学知识告诉我们，利率上涨，债券价格走低，在债券价格可能下跌之前减持。多因素推动投资者减持债券。 第四，减持债券资金流入房地产市场不太现实，房地产投资速度放缓，更为严格楼市调控推动投资者离场，减持债券资金流向欧美市场也不太现实，美国股市估值较高。市场没有固定模式，但价值投资引领资金方向，白银价格上涨反映在实体经济中小企业越来越活跃，投资咱们国家A股市或香港股市是最佳选择。 第五，债券市场更加需要股市资金流动性，市场预期欧美日等将提高利率逐渐收紧货币，债券收益率上涨，减持债券获得充足流动性，资金可能流向咱们国家股市，流入中小企业实体经济，流向价值投资方向。[详情]

　　主力不给力 债市易跌难涨 中国证券报 主持人：中国证券报记者 王姣 嘉 宾：中信证券固收首席分析师 明明 华创证券固收分析师 周冠南 14日，10年期国债收益率上冲至4.01%，为2014年10月10日以来首次破4%。至此，近一年的熊市中10年期国债收益率累计上行幅度已达136BP，仅10月以来就贡献了38BP。是什么导致债市加速调整？突破4%心理关口意味着什么？配置力量能否将债市拉离熊市泥淖？围绕这些热点问题，特邀请中信证券固定收益首席分析师明明和华创证券固定收益分析师周冠南进行探讨。 悲观情绪蔓延引发大跌 中国证券报：在没有增量利空消息情况下，本周债市再现大跌，如何看待近期市场表现？ 明明：近日债市大跌的原因主要有四点：第一，资金面紧平衡。11月以来央行公开市场操作总体中性，尽管近两日开展了大额净投放，但受到税收和发债缴款等因素影响，资金面维持紧平衡。 第二，银行“缺钱”是造成超跌的主因，对经济的预期影响市场情绪放大波动。10月信贷增速总体平稳，但存款增速继续超预期下降，银行缺钱，成为这轮债市超跌的主要原因。与此同时，经济数据公布前，市场对10月经济金融数据持正面预期，且随着数据公布时间点的临近，“抢跑”情绪提升使得预期提前兑现，最终10月经济数据显示经济仍存下行压力，市场情绪稍有安抚，14日债市尾盘有所上行。 第三，金融监管和去杠杆政策未落地，预期尚未出清，市场对不确定性的担忧是放大波动的一大原因。 第四，海外因素持续发酵，通胀、加息预期仍在。近期国际油价大幅攀升，刺激通胀预期升温。此外，随着三季度美国经济增速超预期、鲍威尔接任美联储主席，美联储年底加息概率加大，对债市利率上行也存在一定压力。 上述多重利空因素交织出现，市场情绪持续受压，各利空因素预期出清之前，市场情绪对债市的影响显著。 周冠南：10月以来，由于资金面并未显著收紧，整体维持较为宽松的状态，因此短端利率整体变动不大，但长端利率在经济向好、通胀中枢上移、金融监管强化、全球货币政策趋紧等多方面预期的共同作用之下大幅上行，带动收益率曲线再次陡峭化。 本周伊始，在市场没有重大利空消息释放的情况下，债市再次出现明显下跌，机构情绪极度悲观，从活跃券的成交笔数、买卖盘报价的收益率之差、国开和非国开之间的利差等反映市场交易情绪的指标也可以看出，10月以来交易层面更加悲观放大了市场的波动。 没有利多就是利空 中国证券报：当前投资者对债市的担忧因素主要有哪些？ 明明：当前投资者对监管政策的担忧非常明显，虽然市场对监管加强存在一致预期，但在监管政策落地之前，市场对监管加强的节奏和力度还存在一定分歧，市场情绪持续紧张、悲观，监管政策一日不落地，预期可能愈发加强，形成了“没有消息就是坏消息”的市场环境。 周冠南：目前来看，基本面上政府对经济采取区间管理政策，一定范围内的经济增长波动均可以被接受，经济仍然具有韧性；通胀方面，PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用，且明年年初食品CPI具有低基数效应，叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价，通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子；央行维持流动性紧平衡政策不变，资金面将在月中税期影响下趋紧；近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变；另外，周二经济数据公布后市场的走势再次验证，在市场情绪普遍悲观时，一个小的预期差也会给市场带来大的震动，对于此时的市场来说，没有利多或许就是最大的利空。 调整难言结束 中国证券报：如何评价当前的配置力量及对市场的影响？ 明明：从配置与交易的角度来看，今年以来以配置为主的策略受到市场认可，但从市场的实际情况看，由于银行负债端的挤压，配置资金并不充裕，特别是在替代资产的作用下，比如地方债置换、贷款、非标等，债券成为最受伤的资产。与2013年对比，当年配置盘的增长主要源于利率下行预期仍然存在，在目前其他资产利率水平较高的背景下，市场仍然存在利率上行的一致预期，投资者仍然抱着交易心态，接盘力量的缺乏加剧了市场的抛售情绪。 此外，当前的利多因素较为缺乏，一是博经济基本面的超预期下行，二是监管与海外加息因素的利空出尽的利好。在没有增量资金、仍然是存量资金博弈下，债市收益率大幅回调的可能性不高。 周冠南：我们并不否认现在的国债有配置价值，但是价值是一方面，更重要的是现在几乎没有什么机构有钱去配，这就决定了债券市场的调整可能会明显超过它的价值点位。 从历史数据上看，2002年至今，10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，共有四段时期维持在4%左右及其以上区间，4%并非10年国债收益率的绝对高点。 中国证券报：如何判断债市后续走势？ 明明：在监管、基本面韧性等因素落地前，债市仍存风险，利率水平易上难下。短期来看，当前利率水平较高，而政府和监管部门对利率波动的容忍程度有所提升，在不引发系统性风险的前提下，政府仍将保持不过度干预市场的原则；同时，在去杠杆的大背景下，政策转向概率很小。 在利率易上难下、趋势性机会尚无的情况下，缩短久期是较为明智的选择。无论是配置盘还是交易盘，最终的合力造成了平坦的利率曲线，5年与10年的利率倒挂更多的是长、短期限国债品种的流动性因素所致，交易心态下流动性溢价较期限溢价更为重要。无论利率最后走势如何，随着波动性的降低，流动性溢价将逐渐降低，那长端被流动性溢价压低的利率水平或许调整，过度持有流动性溢价较高品种的拥挤交易，似乎并不是理想的选择。 周冠南：本轮调整并未结束，市场风险来源于两方面：一方面，随着缴税压力的平稳度过，央行维稳资金面的必要性大幅下降，资金面持续收紧的压力不容忽视。另一方面，经济平稳短期难以证伪，经济下行预期难以兑现；通胀预期则随着国际油价的连创新高和春节的临近不断上行；金融监管收紧渐行渐近，市场对监管收紧的预期也不断上升，长端利率仍有进一步上行空间。 在目前利多信号尚未出现而利空因素不改的情况下，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。[详情]

　　联讯证券李奇霖表示，无法确切知道情绪的力量有多大，能持续多久，这是感性的力量，故而也难言抄底。越在艰难的时候，越要保持信心。参考股票市场，2015年去杠杆后，经过恢复期开始步入慢牛。 来源：Wind资讯综合 一有利空消息就大跌，有了利好消息也大跌，没有消息依然大跌。债市这两天的走势简直是在挑战人们的认知逻辑…… 周一，10月金融数据不及预期，银行间现券收益率上扬步伐稍稍回撤，而后又继续上行！当日，国债期货大跌，10年期国债收益率报3.98%创逾3年新高！ 这还没完。周二，10月经济数据整体小幅回落，面对这一利好，债市却继续“一意孤行”地走跌。上午，5年、7年期国债活跃券收益率先行破“4”；午后， 10年期国债活跃券170018收益率也一起破“4”，为2014年10月10日以来首次！ 随着10年期国债利率升破4%，见证市场这一历史性时刻的人们纷纷不淡定了： 不过，就在此刻，曙光出现了。债市在脱离人们理解范畴的边缘转了一圈，又重新回到了正常的逻辑上。 14日午后，债市上演了一场漂亮的“V”型反转：10年期债主力T1803盘中一度下行0.40%，刷新主力连续合约91.83元的历史新低，最终收涨0.27%。10年期国债活跃券170018收益率盘中升破“4”触及4.01%，最终收报3.98%。 图片来源：Wind资讯金融终端 回顾了这一场刺激的走势之后，我们来梳理梳理，最近的债市为什么会无视基本面，这样“任性”？ 投资者对基本面的反应已经钝化！ 这两天公布的金融数据与经济数据，无一不在回落。 统计局14日最新公布了10月份的经济数据，多项数据不及预期。 11月14日，国家统计局公布的社会消费品零售等多项数据不及预期，固定资产投资、商品房销售面积均再创新低。 10月规模以上工业增加值同比增6.2%，预期增6.2%，前值增6.6%。 10月社会消费品零售总额同比名义增长10%，预期增10.4%，前值增10.3%。 1-10月城镇固定资产投资同比增长7.3%，增速创年内新低。1-10月份，民间固定资产投资313734亿元，同比名义增长5.8%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。 1-10月份全国房地产开发投资同比名义增长7.8%，前值增8.1%，为年内最低。 联讯证券研报指出，基本面的变化在短期内对市场的影响已经出现了钝化的迹象。甚至在某种程度上讲，不超预期便是利空。基本面回落的幅度并没有特别大，不足以带来太多的惊喜，对于未来的监管与货币都很难构成压力，很难改变投资者对未来的悲观预期。 九州证券全球首席经济学家邓海清的研报甚至用上了“震惊体”：危险！危险！到底什么能拯救雪崩的债市？ 邓海清团队指出，没有任何一种传统的债券市场分析框架可以解释在没有利空消息情况下，中国债市的暴跌，以及市场对利好的极端无视。 目前中国经济基本面回落、信贷高烧得到遏制、债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平，这些因素都支持债券收益率回落。此外，央行也有一系列维稳操作，但是债市依然不买账。 为什么呢？ 市场仍存在一些潜在的利空 邓海清团队指出，目前债市的核心矛盾在于，债券市场对新一届财经官员政策不确定性的担忧，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌，这才导致了债市目前的局面。 联讯证券研报也指出，监管趋严的预期一直没有兑现。这一点在10月十九大召开后一直在不断强化，上周的金融稳定发展委员会成立开会，更让大家觉得监管政策已经在路上，在最近不久可能就会落地。投资者会对这种未落地的政策带来的不确定性抱有恐慌感，在操作上会异常谨慎。 其次是愈炒愈烈的通胀预期。 再次是对未来流动性改善的期望偏低。央行最近“削峰填谷”的策略没有发生丝毫的松动，这种“稳健”的货币政策实际意味着流动性偏紧。 最后是海外央行收紧与海外利率上行的预期。 图片来源：联讯麒麟堂 市场结构扭曲 联讯证券研报指出，配置盘的力量还不够强（存款流失、地方债占用额度以及利率供给偏多），抵不住交易盘在悲观预期下出于止损而引致的抛售压力。 或者说配置盘喜欢现有的市场环境，一直在观望等待，采取了一种阶梯式、慢节奏的拿筹方式。这也就意味着短期内这种大的趋势性力量很难出现。 情绪悲观，对基本面利好反应钝化，但稍有利空就会被放大，连续触发止损线，连续抛售，弱的配置盘难以托底，利率连续快速上行。 德国商业银行周浩也指出，在“债灾”运行一年之后，市场的杠杆率并没有出现实质性的下滑，多数交易头寸似乎仍然抱有侥幸心理。而国债利率在过去几周内的连续上升，似乎也反映出这样的一个事实：市场仍在选择死守。当然，死守的策略并非不理性。这是因为历史上曾多次出现债券利率快速上升导致央行被迫出手（比如钱荒时），因此“不要倒在黎明前”是一种较为正常的心态。第二，市场一直有意无意在抵挡10年国债利率的上行，在过去一段时间一度出现5年和7年利率高于10年国债利率的状况，这似乎反映出一种自保心态——只要10年利率不崩盘，那么债券头寸大幅的“市价损失”就不会被投资者过度关注，那么委托投资的债券交易盘就不会出现大面积赎回的压力。 然而，市场仍然有抛售的压力，这样的压力来自于：有些委托投资者希望在年底前将现金回笼。同时，市场的实际利率不断走高，市场会选择做空国债期货来对冲或者投机，这也会造成现券的压力。 事实上，全球债市都在遭遇抛售潮 虽然与中国债市近来的逻辑不同，但海外主要国债利率近期确实在走高。 今年9月开始，货币政策方面，美联储开始有条不紊的缩表，10月底减持了59亿美元的美国国债；经济方面，3季度GDP超过预期，达到3%；特朗普政策方面，税改法案草案已经出炉，企业税率会从当前的35%调低到20%，如果实施会对美国经济增速产生利好。这都对都对美债形成利空，10年美债收益率从9月初2.05%一直上行到10月底的2.46%。美债收益率的上行也对我国债券市场形成压力，因为历史来看美债和我国国债利率基本同向波动。 欧洲主要国家国债收益率也纷纷上行。 同为新兴市场的印度，十年期国债收益率14日最高升至7.052%，为去年9月以来的最高水平。 图片来源：Wind资讯金融终端 本轮下跌趋势何时终结？ 华创证券屈庆债券团队指出，以史为镜，10年国债收益率破4%并不意外。2002年至今，10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，共有四段时期维持在4%左右及其以上区间，具体统计，2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%，在3.9%以上时间为25%左右，若阈值进一步降至3.8%，则占比高达30%。 从周期来看，每隔两年左右债市就有一波走熊，在上述因素趋势驱动下，此次10年国债收益率再次突破4%大关并不让人意外，并且，从历史规律中也可以看到，几次熊市触底反弹均有较为强劲的利多信号作为支撑。因此，在目前利多信号尚未出现而利空因素不改的情况下，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。 国泰君安覃汉、肖成哲团队则提出，在目前情况下，本轮下跌趋势如果能够终结，必须满足一下两个条件任何之一： ①下跌幅度足够大。大的趋势上看，债市正处于第五主跌浪过程中，相对于前两浪50-70bp的幅度，第五浪的上行幅度在30bp左右，后续仍有较大上行空间。经过大跌和两周企稳之后，市场尚无凌厉的反弹，本身就说明10月份的下跌并不算“超跌”。 ②潜在利空显性化。市场出现一轮“熊市反弹”的条件，是“隐性”利空走向“显性化”，并且被大部分市场参与者消化。目前的状态是，利空尚未真正出现，从某种意义上也就没有利空出尽的基础，自然也无法酝酿一轮真正意义上的熊市反弹。 可以抄底了吗？ 国君固收覃汉团队从股债相对配置价值角度分析称，随着近期股市的持续上涨和债市收益率的上行，从部分指标来衡量，债市对股市“相对配置价值”正在不断上升。例如，沪深两市的市盈率倒数可以衡量股市的“配置价值”，与债券收益率可比，从历史来看，除15年股市大牛市之外，大部分时间两市的市盈率倒数显著高于5Y国开收益率。从这一角度看，相对于股市，债市的相对配置价值似乎相当不错。 不过，不能简单的认为股债的相对配置价值收敛接近极值，就意味着债市更具“吸引力”。股市债市前景不同，均值回归的力量可能并不适于当下。 联讯证券李奇霖表示，无法确切知道情绪的力量有多大，能持续多久，这是感性的力量，故而也难言抄底。越在艰难的时候，越要保持信心。在度过这一段黎明前的黑暗后，我们相信会有一个更为健康的慢牛，参考股票市场，2015年去杠杆后，经过恢复期开始步入慢牛。 国君固收指出，债市恐慌如惊弓之鸟，市场大跌已脱离基本面支撑，交易的本质是人性，重要的是人心变了。目前市场仍有诸多不确定，交易盘仍需耐心等待，不要去接落下的刀。 招商固收称，当前债市面临两大不确定性，监管落地的时间不太确定，但对监管的“恐慌”似乎已过度，而基本面“任性”走弱的确定性很高。现在来看，市场已经超跌；融资需求转弱，经济基本面变差，这些“利多”因素会逐渐支持债券市场。 （Wind资讯综合自联讯麒麟堂、海清FICC频道、屈庆债券论坛、债市覃谈、招商固收等） ▪[详情]

　　收益率继续上行空间有限 中国证券报 □本报记者 王姣 挣扎近半个月后，10年期国债收益率还是突破了4%。11月14日，债券市场无视经济数据的利好继续下跌，10年期国债活跃券收益率午后最高触及4.01%，为2014年10月10日以来首次破“4%”，10年期国债期货主力合约亦再创历史新低。不过，期、现货市场随后双双上演反转，10年期国债期货主力合约最终收涨0.27%，10年期国债则回落至3.98%。业内人士指出，昨日国债期货尾盘由跌转涨，或意味市场多空分歧加大，尽管短期内收益率仍难言触顶，但随着4%关口被破，利率债配置价值进一步凸显，收益率继续上行的空间也将有限。 期债先抑后扬 周二（14日），国债期货市场上演“V型”反转，并带动银行间现券收益率高位回落。昨日早盘，10年期国债期货主力合约T1803一度低开高走，但10月经济数据公布后上演跳水，午后继续下行，最低触及91.83元，跌幅一度超过0.4%，随后多头开始发力，T1803转为上行，不仅跌幅迅速收窄，最终还上涨0.27%，收报92.445元。 昨日，银行间市场10年期国债收益率一度升破4%，随后在期债转跌为涨的带动下，收益率有所回落，截至收盘，10年期国债170018最后一笔成交在3.98%，与上日持平。 消息面上，昨日公布的10月多项经济数据整体小幅回落，虽不及预期，但仍显韧性。统计局数据显示，10月工业增加值同比增长6.2%，预期增6.2%，前值增6.6%；10月社会消费品零售总额同比名义增长10%，预期增10.4%，前值增10.3%。 短期难言止跌 市场人士指出，在当前悲观情绪仍占据主导的情况下，利率债收益率难言触顶，但市场终究会回到基本面的轨道上，考虑到经济下行压力依然存在，收益率继续大幅上行的空间预计有限。 “在市场做空情绪依旧强势的状态下，短期基本面对于债市的影响会有所淡化，对于利率债的投资只能顺势而为，待见到做空力量有所减弱后才有可能出现右侧交易的信号。但当情绪宣泄完成后，债市利率的走势仍会回归到基本面的运行趋势当中。”中泰证券表示。 华创证券则指出，考虑到目前政府对于经济开展区间管理，对波动的容忍度提高，只要数据不出现大幅回落，货币政策将维持紧平衡操作，后期资金面压力逐步增加，债市调整趋势尚未结束，不要轻言抄底。 广发期货认为，基本面数据基本确认了经济前高后低，但目前债市情绪较弱。临近月中，缴税因素使得流动性进一步收敛，短期内对债市有一定的打压。随着协调监管机制的逐步形成，未来或有监管政策逐步落地，需警惕对债市带来的新冲击。操作上建议短期以观望为主。[详情]

　　10年国债收益率触及4%心理点位 本报记者 黄斌 北京报道 债市跌势持续。 11月14日，10年期国债活跃券170018部分成交价升至4%这一市场心理价位，创2014年10月以来高点，后收复部分失地，当日10年国债加权收益率报收3.95%。 国债期货则上演“V”型反转：10年期债主力T1803收涨0.27%，盘中一度下行0.40%；5年期主力合约TF1803收涨0.20%，盘中一度下行0.15%。 14日的大跌，让诸多市场人士大感不解，因为当日国家统计局公布的10月份经济数据低于市场预期，生产、投资、消费、房地产等数据有所回落；而数据的回落，对债市而言，本应是利好消息。 实际上，10月以来，债市已经历多次动荡，收益率在动荡中不断走高，屡屡打破市场多头的幻想。10月9日（国庆后首个交易日）至今，10年期国债到期收益率已上行了约30BP，10年期国开债则上行了约50BP。 “出利空就跌，出利好也跌，没消息依然跌。”有市场人士不禁如此感慨称。 基本面反应钝化 国家统计局14日公布的数据显示，10月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.3%，前值6.6%；社会消费品零售总额同比10%，预期10.5%，前值10.3%；1-10月城镇固定资产投资同比7.3%，预期7.3%，前值7.5%；1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%。 “经济数据低于预期意味着经济基本面走弱，长债收益率应该下行，但没想到今天还是破了4%。”北京一位基金公司交易人士对21世纪经济报道记者表示，实际上，此前央行提前开展长期限逆回购、公开市场大规模净投放等维稳措施，均为债市利好消息，但这些消息难转市场预期。 联讯证券董事总经理李奇霖认为，目前，基本面的边际弱化，在短期内对市场的影响已经出现了钝化迹象；“甚至在某种程度上讲，不超预期便是利空。” 其解释称，原因有二：一是因为这种回落已经成老套路，季末月后的4月、7月无一不是如此，投资者对此已经有了一定的适应力与惯性，而“一个老东西要再产生新的较强的边际利好是很难的”；二是基本面回落的幅度并没有特别大，不足以带来太多的惊喜，对于未来的监管与货币都很难构成压力，很难改变投资者对未来的预期。 不过，国家统计局近日发布的CPI数据显示，10月CPI为1.9%，相比9月份1.6%上涨0.3个百分点，略超市场预期，这也给债市带来了不利影响。 值得注意的是，多个新兴经济体的十年期国债收益率都在大幅走高，比如印度、南非等。市场分析指出，这与近期油价突破60美元，且中东局势不稳有关。 交易盘主导局面叠加 “10月份以前，大量券商、基金增持了很多国债，看多情绪可能比较高昂。”前述北京某基金公司交易人士对21世纪经济报道记者表示，但随后的10月份，债市大跌，诸多交易盘选择抛国债避险，“从数据来看，基金从之前几个月大幅增持，到10月份时已出现减持现象。” “同时，银行这样的配置盘可能觉得还有其他利空在路上，收益率可能还要上行，选择按兵不动。导致的结果是目前债市的格局为交易盘所主导，而交易盘目前处于悲观的情绪中。”该人士说。 李奇霖亦表示，10月份银行增持了2194亿的国债，但配置盘力量还不够强（存款流失、地方债占用额度以及利率供给偏多）是关键问题所在，“抵不住交易盘在预期惯性下出于止损而引致的抛售压力。” 李奇霖总结称，当潜在利空预期（上周金稳委开会、通胀预期等）和基本面反应钝化这两个因素，配合上现有的交易盘为主导的市场结构，足以解释此轮债市暴跌：对基本面利好反应钝化，但稍有利空就会被放大，连续触发止损线，连续抛售，弱的配置盘难以托底，利率连续快速上行。而要扭转市场预期，需要强有力的利好消息提振，或是潜在利空落地或被证伪，形成新的预期差。 债市核心矛盾何在？ 对于债市的现状，九州证券全球首席经济学家邓海清直言，当前的中国债券市场，已经偏离基本面和央行的定价逻辑，用任何传统的债券市场分析框架均无法解释近期的频繁无利空暴跌，以及对利好的无视，市场对利多消息的解读是利多出尽，反而成为了更好的做空机会。 其认为，目前债市的核心矛盾在于：债券市场对政策不确定性的担忧，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的担忧，导致债市呈现“出利空就跌，出利好也跌，没消息依然跌”的罕见局面。 邓海清认为，即使考虑政策问题，当前债市也已有透支和超调之嫌，长期来看债券市场的配置价值非常充分。 21世纪经济报道记者采访的数位市场人士均认为，从逻辑上判断，目前国债利率中枢偏高，市场存在超调的情况，但同时又对利率是否能平稳乃至下行，表示怀疑。 （编辑：谭翊飞）[详情]

　　不要低估本轮利率上行的高度和持续性——10年期国债收益率升破4%点评 来源：微信公众号“申万宏源宏观” 文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡 结论或者投资建议： 11月14日，10年期国债收益率一度升破4%，创下2014年10月来新高，随后回落至3.97%。 1、国债收益率一度升破4%。10月份以来，国内无风险利率持续上行。截至11月14日，10年期国债收益率累计上行近40bp，日内一度突破4%。利率上行既有基本面因素，也有监管因素。基本面方面，经济总体保持较强韧性，国际油价大幅上行带动通胀担忧升温；监管方面，重要会议期间和近期金融整顿传递出的严监管信号，使市场逐渐开始重视四季度监管落地的严厉程度。 2、背景是全球利率集体上行。从世界范围看，无论是发达经济体还是新兴经济体近期利率都显著上行。美国10年期国债收益率突破2.4%的重要关口，德国、英国、印度等国债利率也都处于年内高位。今年来全球经济大范围复苏，主要央行均开启货币政策正常化进程，油价带动再通胀预期，国内利率上行的大环境是全球利率均面临上行压力。 3、不能低估利率上行的高度和持续性。目前市场对影响利率的两个关键因素仍估计不足，或者存在误解：一是经济下行引发货币再次宽松的条件，二是监管的长期性。对此我们重申，经济下行货币未必宽松，这只有当经济存在硬着陆风险，跌破保增长底线时才能看到，而严监管则将是未来的常态。这意味着长期来看，利率上行的幅度和持续时间很有可能仍将远超目前市场的预期。 4、重申三大因素明朗前利率仍易上难下。4月份我们就明确提出，在三大因素出现之前利率难以大幅度下行：1、经济硬着陆风险加大；2、国际经济动荡危及中国经济和金融；3、去杠杆严监管尘埃落定。目前来看，这三方面因素短期都看不到可能性，这也印证了利率维持高位的时间将很长。 5、本轮利率上行仍有空间。虽然从去年10月底以来，无风险利率已显著上行135bp，但相比历史上的利率上行周期而言，目前难言到顶。过去十年的三轮利率周期，上升期的最高幅度分别是170bp（2006.2-2007.11）、146bp（2009.1-2011.2）和146bp（2012.7-2013.11）。如果按照简单的历史推算，本轮利率上行的高点可能在4.05%-4.35%。[详情]

　　证券时报记者 刘禹成 11月14日早间，国家统计局公布了10月份宏观经济数据，工业、消费、固定投资和房地产数据全线回落。数据公布后，国债期货再度跳水，10年期国债收益率盘中升破“4”，最高曾触及4.01%，为2014年10月份以来首次。 银行间现券收益率自上周开始，一直保持高位震荡，当日低迷的经济数据也没有有效提振持续下跌的债市。研究人士称，今年以来每季度经济数据“前低后高”规律显著，10月经济数据全面回落整体符合市场预期，非超预期事件对债市利好程度有限。在监管忧虑下，交易情绪依然偏脆弱，使得债市走势脱离基本面。 当日国债期货尾盘翻红，5年期国债期货主力合约TF1712涨0.20%，盘中一度下行0.15%；10年期国债期货主力合约T1712涨0.15%，盘中一度下行0.40%，刷新91.83元的历史新低。银行间现券收益率上行幅度也小幅收窄，10年期国开活跃券170215收益率上行2.51个基点报4.7050%，盘中一度上行10.01个基点触及4.78%；10年期国债活跃券170018收益率上行0.91个基点报3.97%，盘中最高至4.01%。 中信证券研究报告称，监管加强、海外加息、通胀预期成为利率突破平台期、快速上行的主要原因。在各因素未出清的情况下，预期提前兑现是当前债市大幅下跌的主要原因。当前国债收益率的高位是预期与交易主导下的超调，虽然与基本面情况存在一定偏离，但也存在一定合理性。总的来看，目前市场的关注点是各不确定性因素是否会成为确定性因素。从目前看，“没有消息就是坏消息”的市场环境会放大市场波动，在监管、基本面韧性等因素落地前，债市仍存风险，利率水平易上难下。 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为，投资者对基本面的反应在短期内已经钝化。这两天公布的金融数据与经济数据，无一不在回落。但对于基本面的这种边际弱化，市场仅在当日有所反应，并没有产生持续的影响。可见基本面的变化在短期内对市场的影响已经出现了钝化的迹象。甚至在某种程度上讲，不超预期便是利空。情绪悲观，对基本面利好反应钝化，但稍有利空就会被放大，连续触发止损线，连续抛售，弱的配置盘难以托底，利率连续快速上行。 该分析师称，3年后国债收益率再次站在破4的关口，很难确定利率的顶在哪个点位。因为这是在扭曲的市场结构下，交易盘情绪宣泄止损引发的调整。单看基本面，现有的利率中枢是偏高的，市场的调整幅度有被情绪放大的嫌疑。未来要扭转悲观情绪与利率上行的方向，需要强有力的利好消息提振，或是潜在利空落地或被证伪，形成新的预期差。 （证券时报网快讯中心）[详情]

　　环球外汇11月14日讯--中国10月工业、投资和消费增速均回落，且全线逊于预期，预示四季度经济下行压力有所加大；不过月度指标的小波动无碍当前平稳增长走势，分析人士普遍预计，今年完成经济增长6.5%的年度目标毫无压力。 中国国家统计局周二公布，10月规模以上工业增加值同比增长6.2%，社会消费品零售总额同比增10%，低于预估值的6.3%和10.4%，且均为年内次低。 1-10月固定资产投资同比增长7.3%，亦低于预估值7.4%，并创下1999年12月以来最低；前10月民间固定资产投资同比增速亦回落至5.8%。 数据公布后，中国股市扩大跌幅，沪综指周二收跌18.29点或0.53%，结束此前六连涨。分析师指出，今日公布的工业、投资和消费等宏观数据均低于预期，再加上大盘近日连续上涨后，获利抛压已显现，股指今日出现技术性回调，尾市跌势有所加快。 不佳的数据并未给银行间债市添加向好动力，中国债市继续一路下挫，午盘中国10年期国债现券成交收益率一度涨破4%，属2014年10月来首次，上涨近5个基点。不过之后收益率回落至3.98%。 海通证券宏观团队的姜超、于博点评称，“10月经济再度走弱，其中工业、消费、出口均下滑，投资低位持平；而作为经济领先指标的地产销量和社融也都大幅回落，这都意味着四季度经济下行压力渐增。但近期央行行长讲话称防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，意味着货币政策难松。” 四季度经济下行压力加大 分析人士普遍认为，四季度经济增速会有一定下滑，但实现既定6.5%的全年增长目标没有压力，因而当前的政策基调不会有太大改变。 “10月数据明显受到房地产市场继续回落的影响，投资消费呈现弱势，金融去杠杆强监管也对信贷、社融产生负面冲击，经济较三季度小幅放缓或已成定局，”中原银行首席经济学家王军称。 他认为，未来这种弱投资、弱消费格局还将延续，但是增长放缓不改结构调整仍在进行的事实，不必过于担忧整体经济质量。 中国央行昨日公布的10月金融数据全面低于预期，社融增速回落叠加财政存款大增拖累M2（广义货币供应量）同比增速再创历史新低；同时房贷政策收紧和短期消费贷政策趋严，令新增人民币贷款环比腰斩。 摩根士丹利华鑫证券的章俊指出，中国经济前三季度录得6.9%的超预期增长，即便四季度放缓至6.6%-6.7%，全年增长也应该在6.8%左右，大幅超越年初设定的6.5%的增长目标，从这个角度上来说年内增长层面无忧。 他并称，虽然在工业品补库存需求走软和棚改货币化效应减弱的背景下，明年经济增速可能会回落至6.5%左右，但在整体经济向消费和服务业转型过程中，就业势头良好，加上目前来看实现GDP到2020年翻一番的目标也没有太多悬念。 “因此我们预计政府在货币财政政策层面也无需再次启动逆周期操作，而把更多的精力放在结构性改革上。”章俊表示。 中国央行行长周小川最新撰文罕见措辞严厉描述金融风险，并从宏观全局角度阐释守住不发生系统性金融风险底线的监管路径，以国务院金融稳定发展委员会为主导，并构建货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架已逐渐清晰。 编辑：麦憨  [详情]

　　来源：联讯麒麟堂  作者：李奇霖 钟林楠 市场在10月后仍然没有停下调整的脚步，十年期国债今天已经到了3.9950，上一次相似的点位还是在3年前。按照常理，我们依然要找找背后的原因，因为只有知道了背后的逻辑，我们才能知道未来应该怎么做。 总结来看，我们觉得在这一轮调整背后，有以下三个逻辑需要重点关注。 第一，市场仍存在一些潜在的利空，投资者的情绪和预期都很悲观。 首先是监管趋严的预期一直没有兑现。这一点在10月十九大召开后一直在不断强化，上周的金融稳定发展委员会成立开会，更让大家觉得监管政策已经在路上，在最近不久可能就会落地。 由于不了解或看不清监管未来的方向与力度如何，在某种程度上监管对于投资者而言是一个“黑箱子”。投资者会对这种未落地的政策带来的不确定性抱有恐慌感，在操作上会异常谨慎。 其次是愈炒愈烈的通胀预期。海外布伦特原油价格连续突破55与60美元的关口，国内PPI居高不下，CPI超预期，且至少在未来半年时间里有走高的趋势，有不少机构甚至表示未来中国会加息，进一步压制了投资者做多的动力。 再次是对未来流动性改善的期望偏低。从央行最近的操作方式来看，“削峰填谷”的策略没有发生丝毫的松动，对投资者来说，这种“稳健”的货币政策实际意味着流动性偏紧。 因为现在超储率低，一旦有任何触发资金面紧张的因素出现（如以往的缴税），在防风险控杠杆政策下，央行盯住DR007来“填谷”的货币投放原则，就会使债券市场上最为活跃的广义基金与证券自营很难受。而这两者又恰恰是当前主导市场方向的主力盘。 最后是海外央行收紧与海外利率上行的预期。美联储12月加息已经是板上定钉的事，欧央行已经决定缩减QE进入货币政策正常化（紧缩）的进程，英央行也在通胀压力下做出了10年以来的首次加息决议。 在货币紧缩与海外复苏的共同影响下，大多数人认为海外利率继续上行是一个确定的趋势。不管未来海外利率的这种上行（也不管是否真的上行）对国内有多大的传导力，投资者在选择方向尤其是做多方向时，都会感觉芒刺在背。 图1：布油连续上涨提升通胀预期，海外利率上行让投资者无法安心 资料来源：wind，联讯证券 第二，投资者对基本面的反应在短期内已经钝化。 尽管看起来当前市场有如此多的潜在利空压顶，但我们在过去的十几天时间内，确实是能看到基本面如我们在《分割的债券市场》中判断的一样，在边际回落。 细数一下，11月中采PMI51.6，前值52.4；出口6.9%，前值8.1%，进口17.2%，前值18.6%；还有这两天公布的金融数据与经济数据，无一不在回落。 但对于基本面的这种边际弱化，市场仅在当日有所反应（今日经济数据公布后，期货更是出现了跳水），并没有产生持续的影响。可见基本面的变化在短期内对市场的影响已经出现了钝化的迹象。甚至在某种程度上讲，不超预期便是利空。 为什么呢？有两个原因：一来是因为这种回落已经是老套路了，季末月后的4月、7月无一不是如此。投资者对此已经有了一定的适应力与惯性。一个老东西要再产生新的较强的边际利好是很难的。 二来基本面回落的幅度并没有特别大，不足以带来太多的惊喜，对于未来的监管与货币都很难构成压力，很难改变投资者对未来的悲观预期。参考二季度和三季度，央行与监管层面对着各项经济数据的边际走弱，对防风险的政策仍然保持了相当足的定性。 图2：经济数据季末月后回落已是老套路，难再产生较强的持久利好影响 资料来源：wind，联讯证券 第三，市场结构扭曲，交易盘的主导地位没有发生改变。 我们这里所说的主导地位，并不是说交易盘成为了现在市场持有规模最大的机构，从规模上看，银行仍然是最大的债市参与者。我们的意思是说现在交易盘决定了未来市场的走势方向。 配置盘不能说不存在，十月银行增持了2194亿的国债便是一个好的佐证。但关键是配置盘的力量还不够强（存款流失、地方债占用额度以及利率供给偏多），抵不住交易盘在悲观预期下出于止损而引致的抛售压力。 或者说配置盘喜欢现有的市场环境，一直在观望等待，采取了一种阶梯式、慢节奏的拿筹方式。这也就意味着短期内这种大的趋势性力量很难出现。 图3：配置盘有，但抵不住交易盘的止损抛售压力 资料来源：wind，联讯证券 如果只是单纯的有一系列的潜在利空预期和反应钝化两点，那么市场在一个半月左右的时间发生这么大的一个幅度调整，仍然会让人觉得匪夷所思。 但当这两点配合上现有的交易盘为主导的市场结构，那一切似乎就显得更为合情合理了：情绪悲观，对基本面利好反应钝化，但稍有利空就会被放大，连续触发止损线，连续抛售，弱的配置盘难以托底，利率连续快速上行。 3年后，再次站在即将破4的关口，我们很难确定利率的顶在哪个点位。因为这是在扭曲的市场结构下，交易盘情绪宣泄止损引发的调整。我们无法确切知道情绪的力量有多大，能持续多久，这是感性的力量。故而也难言抄底，这也是我们前期没有预想到的。 目前我们能确定有三点： 1）单看基本面，现有的利率中枢是偏高的，市场的调整幅度有被情绪放大的嫌疑。未来要扭转悲观情绪与利率上行的方向，需要强有力的利好消息提振，或是潜在利空落地或被证伪，形成新的预期差。 2）在一个玩预期的市场里，抓波段赚资本利得很难，如同鸡肋。有交易能力的机构可以适度参与，尝试埋伏左侧，但主要策略建议仍以高票息+可转债+ABS为主。 3）越在艰难的时候，越要保持信心。在度过这一段黎明前的黑暗后，我们相信会有一个更为健康的慢牛，参考股票市场，2015年去杠杆后，经过恢复期开始步入慢牛。 对债券慢牛，最重要的逻辑是我们不看好未来融资需求。除了房地产销售对投资的传导、行业集中度拉升对企业产能设备扩张的抑制、经济去杠杆等因素外，另外一个我们能看到的是，现在政府更加注重防范债务风险与增长质量的态度。 最近两天就发生了这样一个事：包头市由于财政收入难以支撑，被中央叫停了地铁建设项目。在风险与质量被高度重视的政策背景下，基建投资的建设资金问题将成为重要的制约因素，未来很难维持高增速。[详情]

　　新浪财经讯，11月14日，中金所10年期国债期货主力合约收涨0.27%，盘中一度跌0.40%；中国10年期国债现券（票面利率3.59%）收益率报3.97%，今日一度上行至4.01%。 国债期货上演过山车行情 今日国债期货开盘小幅反弹，但随后10月经济数据公布不及预期，直线跳水；午后跌幅扩大，10年期主力合约T1803一度跌幅达到0.40%，刷新主力连续合约91.83元的历史新低。尾盘开始快速拉升，5年期主力合约TF1803率先翻红。截至收盘，10年期主力合约T1803收涨0.27%，5年期主力合约TF1803收涨0.20%． Shibor延续全线上行态势 隔夜Shibor报2.827%，上涨4个基点； 1周期Shibor报2.8765%，上涨1.73个基点； 2周期Shibor报3.833%，上涨1.02个基点； 1个月Shibor报4.0144%，上涨0.12个基点； 3个月Shibor报4.5346%，上涨1.91个基点； 6个月Shibor报4.4968%，上涨2.93个基点； 9个月Shibor报4.4686%，上涨1.03个基点； 1年期Shibor报4.4778%，上涨1.17个基点。 市场仍存在一些潜在的利空，投资者的情绪和预期都很悲观。 首先是监管趋严的预期一直没有兑现。这一点在10月十九大召开后一直在不断强化，上周的金融稳定发展委员会成立开会，更让大家觉得监管政策已经在路上，在最近不久可能就会落地。 由于不了解或看不清监管未来的方向与力度如何，在某种程度上监管对于投资者而言是一个“黑箱子”。投资者会对这种未落地的政策带来的不确定性抱有恐慌感，在操作上会异常谨慎。 其次是愈炒愈烈的通胀预期。海外布伦特原油价格连续突破55与60美元的关口，国内PPI居高不下，CPI超预期，且至少在未来半年时间里有走高的趋势，有不少机构甚至表示未来中国会加息，进一步压制了投资者做多的动力。 再次是对未来流动性改善的期望偏低。从央行最近的操作方式来看，“削峰填谷”的策略没有发生丝毫的松动，对投资者来说，这种“稳健”的货币政策实际意味着流动性偏紧。 因为现在超储率低，一旦有任何触发资金面紧张的因素出现（如以往的缴税），在防风险控杠杆政策下，央行盯住DR007来“填谷”的货币投放原则，就会使债券市场上最为活跃的广义基金与证券自营很难受。而这两者又恰恰是当前主导市场方向的主力盘。 最后是海外央行收紧与海外利率上行的预期。美联储12月加息已经是板上定钉的事，欧央行已经决定缩减QE进入货币政策正常化（紧缩）的进程，英央行也在通胀压力下做出了10年以来的首次加息决议。 投资者对基本面的反应在短期内已经钝化。 尽管看起来当前市场有如此多的潜在利空压顶，但我们在过去的十几天时间内，确实是能看到基本面如我们在《分割的债券市场》中判断的一样，在边际回落。 细数一下，11月中采PMI51.6，前值52.4；出口6.9%，前值8.1%，进口17.2%，前值18.6%；还有这两天公布的金融数据与经济数据，无一不在回落。 但对于基本面的这种边际弱化，市场仅在当日有所反应（今日经济数据公布后，期货更是出现了跳水），并没有产生持续的影响。可见基本面的变化在短期内对市场的影响已经出现了钝化的迹象。甚至在某种程度上讲，不超预期便是利空。 为什么呢？有两个原因：一来是因为这种回落已经是老套路了，季末月后的4月、7月无一不是如此。投资者对此已经有了一定的适应力与惯性。一个老东西要再产生新的较强的边际利好是很难的。 二来基本面回落的幅度并没有特别大，不足以带来太多的惊喜，对于未来的监管与货币都很难构成压力，很难改变投资者对未来的悲观预期。参考二季度和三季度，央行与监管层面对着各项经济数据的边际走弱，对防风险的政策仍然保持了相当足的定性。 在货币紧缩与海外复苏的共同影响下，大多数人认为海外利率继续上行是一个确定的趋势。不管未来海外利率的这种上行（也不管是否真的上行）对国内有多大的传导力，投资者在选择方向尤其是做多方向时，都会感觉芒刺在背。[详情]

　　新浪财经讯，11月14日，中金所10年期国债期货快速拉升翻红，稍早一度跌0.4%。 股涨债跌背后 前述券商交易员表示，从市场力量上分析，债市下跌的一个重要原因就是配置力量不强，没有增量资金入场，一个比较明显的表现就是三季度券商资管规模的萎缩。 中国证券投资基金业协会官网显示，截至三季度末，证券公司资产管理业务规模较前一季度明显回落，包括集合计划、定向资管计划在内的各类资管产品总规模为173746.20亿元，较前一季度减少了7228.32亿元。 值得注意的是，相比于债市的萎靡不振，A股市场却涨势如虹。股涨债跌的格局似乎已经延续了超过一个月，10月以来，上证指数从3348.94点一路上攻至3447.84点。债市则连遭重创，10年期国债从3.63%一路攀升至3.98%，10年期国债期货已经累计下跌3.2%。 Wind资讯统计显示，权益类在连续7个月发行占比低于50%后，9月、10月连续增长，10月份权益类基金发行占比达71.55%，年内首次突破七成。据统计，10月、11月正在发行的基金中，权益类基金数量分别达34只和53只，而同期已完成发行的权益类基金数量则有15只，权益类资产分流资金效应明显。 多因素影响短期流动性 连日来，货币市场利率连续反弹、跨税期跨月资金需求升温、机构平头寸难度增加，均表明每月中旬资金面“例行”的收紧已拉开序幕。 13日，上海银行（17.290， -0.26， -1.48%）间同业拆放利率（Shibor）全线上涨。其中，隔夜Shibor上行7BP至2.787%，创10月以来新高，这是该利率指标近期连续第5日上涨，单日涨幅为5日来最高，显示短期流动性收紧的势头渐趋明显。 13日，银行间市场3个月以内的各期限债券回购利率亦多数走高，隔夜回购加权平均利率涨逾8BP至2.82%，代表性的7天回购利率（DR007）持稳于2.94%。跨税期的14天和跨月的21天品种涨势尤为突出，前者涨11BP至4.05%，后者涨25BP至4.31%。 交易员称，13日早间资金面较紧张，仅少数大中型银行融出短期资金，14天以上中长期资金供给有限，价格高企；临近午盘，隔夜出资开始增多，机构需求陆续得到满足；总体上，资金面仍保持紧平衡。 进入11月中旬，企业缴税是影响短期流动性的主要不利因素。据了解，11月企业主要税种的申报和入库期是1-15日。从以往经验来看，临近15日的两三日将是本月缴税的高峰期，随着税款集中征收入库，15日前后几日将是税期因素对流动性扰动最大的时候。另外，15日也是金融机构法定存款准备金例行的缴纳与退缴时点。 业内人士指出，11月缴税和缴准规模一般要少于10月，但今年以来财政收支、存准缴退乃至债券发行缴款等因素对流动性造成的扰动加大，考虑到11月上旬央行净回笼和政府债缴款消耗了不少可用资金，市场机构对缴税和缴准可能引发的流动性波动依然不乏担忧。 11月上旬，央行公开市场操作（OMO）以净回笼为主，即便算上央行月初对全月到期中期借贷便利（MLF）进行的一次性滚动操作，上旬仍通过OMO净回笼2630亿元。另外，本月上旬政府债券发行缴款超过3000亿元。超储逐渐被消耗，又面临缴税、缴准等扰动，市场资金面从9日前后开始显现收紧的苗头。[详情]

　　新浪财经讯，11月14日，国债期货跌幅明显收窄，10年期主力合约T1803跌0.08%，盘中一度下行0.40%；5年期主力合约TF1803涨0.02%，盘中一度下行0.15%。 Shibor延续全线上行态势 隔夜Shibor报2.827%，上涨4个基点； 1周期Shibor报2.8765%，上涨1.73个基点； 2周期Shibor报3.833%，上涨1.02个基点； 1个月Shibor报4.0144%，上涨0.12个基点； 3个月Shibor报4.5346%，上涨1.91个基点； 6个月Shibor报4.4968%，上涨2.93个基点； 9个月Shibor报4.4686%，上涨1.03个基点； 1年期Shibor报4.4778%，上涨1.17个基点 股涨债跌背后 前述券商交易员表示，从市场力量上分析，债市下跌的一个重要原因就是配置力量不强，没有增量资金入场，一个比较明显的表现就是三季度券商资管规模的萎缩。 中国证券投资基金业协会官网显示，截至三季度末，证券公司资产管理业务规模较前一季度明显回落，包括集合计划、定向资管计划在内的各类资管产品总规模为173746.20亿元，较前一季度减少了7228.32亿元。 值得注意的是，相比于债市的萎靡不振，A股市场却涨势如虹。股涨债跌的格局似乎已经延续了超过一个月，10月以来，上证指数从3348.94点一路上攻至3447.84点。债市则连遭重创，10年期国债从3.63%一路攀升至3.98%，10年期国债期货已经累计下跌3.2%。 Wind资讯统计显示，权益类在连续7个月发行占比低于50%后，9月、10月连续增长，10月份权益类基金发行占比达71.55%，年内首次突破七成。据统计，10月、11月正在发行的基金中，权益类基金数量分别达34只和53只，而同期已完成发行的权益类基金数量则有15只，权益类资产分流资金效应明显。[详情]

　　来源：华尔街见闻 洪灏：通胀终将卷土重来，债券长期泡沫破裂，股票将继续跑赢 摘要：一个收入分配严重不均的经济一定是过剩经济，从而压抑价格。美国收入不均已与两次大战和大萧条前水平类似。警惕极端社会现象的脆弱性。化解主要矛盾将使通胀重回。债券长期泡沫破灭，股票跑赢。 本文作者为交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏，授权华尔街见闻发表。 总结- 想象一下，如果一个经济底层90%的人群将国民收入与顶层10%的人群平均分配。对于这底层90%的人群来说，收入的增长持续地落后于他们劳动生产率的增长。这样的经济体的供给一定是经常过剩的。这是因为缓慢的收入增长将无法刺激需求，同时快速提高的劳动生产率则不断地增加供给，造成过剩。最终，市场商品价格将会下跌。因此，严重并日益恶化的收入不均是全球经济在复苏了近10年之后仍然受到通缩威胁的最主要原因。 自2014年以来，工资增长的速度已经开始超过劳动生产率增长，而通胀压力也在静静地爬升。然而，收入不均的恶化抑制了通胀上升的速度，让央行官员们有更多的余地去做量化宽松试验。这样温和的通货膨胀以及宽松的货币政策使得财富集中的程度比收入更甚，进而使得资本市场更容易出现泡沫，而经济对利率的微小变动也更脆弱。 美国的收入不均已经接近两次世界大战和大萧条之前的水平。如以史为鉴，社会巨变似乎将山雨欲来。但历史上，在这些灾难性的事件发生之前，收入不均的现象都持续了很长一段时间，并保持相对稳定。如果没有主动的社会体系改革，收入不均将在未来一段时间里维持现状。 有人已经对这些极端社会现象的脆弱性开始警觉。现阶段中国社会的主要矛盾被重新定义为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾”。重要会议呼吁实现更公平的收入分配和更具包容性的增长。人们不应怀疑政府实现这些社会目标的决心。过去几年的成果就是最有力的证明。 李约瑟曾感叹中国这个在古代为世界发展贡献了四大发明的古老文明，后来竟如仲永，到了18 和19 世纪更沦为了爱默生口中的“庸碌之国”。然而当下，中国的蜕变就在我们眼前发生。这是一个充满活力、神秘、自由和伟大的国度。翻天覆地的变化和创业精神的时代终将来临。因此，中国的消费应该继续成长，技术和金融创新和信贷文化将繁荣发展，通胀最终将卷土重来。随着债券长期泡沫的破裂，股票将继续跑赢。  这是今天的特别报告《Decoding disinflation： principal contradiction， social progress and market fragility 》的中文翻译版，感谢阅读。 ------------------------------ “所有动物一律平等，但一些动物比其他动物更加平等”–《动物庄园》，乔治•奥威尔 中国社会新的主要矛盾 不平衡和不充分的发展。十月份的重要会议的讲话鼓舞人心。讲话中，新时代中国社会的主要矛盾被重新定义为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾 ”。尽管中国的整体生产能力有了长足的进步，但中国的发展是“不平衡、不充分 ”的。这种不平衡的发展已经成为“满足人民日益增长的美好生活需要的主要制约因素 ”。 更加公平和有序的收入再分配。此外，会议还提出在2035年基本实现社会主义现代化的奋斗目标。在发展过程中，中等收入群体的比例将明显提高，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。会议号召坚持“按劳分配原则，完善按要素分配的体制机制，促进收入分配更合理、更有序……（使得）在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。”（引用自重要会议报告） 基本上，会议认为中国的收入分配已经变得不平衡，并将开始着手改变现状。从他领导下的政府过去几年取得的成就，尤其是打击贪腐的决心来看，我们相信新的目标将会成功实现，并将引发巨大社会变革，对消费、通胀、财政和货币政策以及资产价格产生深远的影响。 中国收入不均进一步加剧。我们对国家统计局家庭调查数据的分析证实了会议重要发言的观察。在图表一中，我们展示了中国城镇人口人均收入的分布情况。收入数据的分布呈现钟形曲线的形态，同时右侧肥尾的现象也越来越显著。虽然钟形曲线快速向右移动的趋势表明收入增长强劲，同时钟形曲线下面积的扩大显示人口增长带来总收入水平提高，但钟形曲线跨度的不断扩大也暗示着随着时间推移，收入不均在加剧。 图表一：中国的平均收入水平和收入不均程度都在迅速增长。 资料来源：国家统计局，交银国际 注：2012年之前的收入分布曲线基于国家统计局对城镇居民住户的实际调查数据。2013年到2015年分布为估计。农村居民的收入分布与城镇居民非常相似。 收入不均一定程度上是由人口结构造成。诺贝尔奖获得者西蒙•库兹涅茨认为，随着经济的增长，市场力量会令经济不平等的程度先增加再减少。这是因为劳动者往往在中年时生产力最高，在更年轻时仍在学习，而在更年长时可能已经准备退休了。因此，库兹涅茨曲线描述了人在生命的不同阶段由于生产力变化而产生的收入不均，以及这个收入不均如何随着时间推移而演变，就像一个倒U形曲线。 图表二： 生命周期里的收入不均 资料来源：彭博、美联储、美国劳工部、美国经济分析局、交银国际 注：严格地说，原库兹涅茨曲线的X轴应该为收入。我们在图表中以年龄代替收入。  在图表二中，我们描绘了各个国家的平均人口年龄与相对应的基尼系数。图表显示，较年长的国家的基尼系数较低，或者说收入不均的程度较低，而中年国家的基尼系数则较高。最佳拟合回归线的形状就像库兹涅茨所预见的那样，尽管比预想的要平坦。 “自然” 收入不均的程度。考虑到人口年龄对生产力和收入分配的影响，一定程度上的收入不均应是经济中固有的。或者简单地说，实体经济里必然有一个内在的“自然收入不均的程度”。我们的分析需要解释的是超出了这个自然程度的收入不均。也就是说，除了简单的人口特点之外，还有其他因素推动着重要会议誓要改变的收入不均。鉴于中美两国社会发展的相似性，我们相信，对美国收入不均及其原因的调查研究将有助于阐明中国面临的主要矛盾。  通胀终于开始上升  十债收益率是一部剩余价值被剥削的历史。在我们2016年11月14日发表的题为“价格的革命- 对全球资产配置的思考 ”的特别报告中，我们提出了一个崭新的理论，即相对于劳动生产率的提高，劳动者没有得到足够补偿。或者说劳动者的剩余价值被剥削，是近三十年来压抑通胀以及十年债券收益率的原因（图表三）。这是过去三十多年债市长牛的主要推动力。 图表三：十债收益率是一部剩余价值被剥削的历史； 劳动生产率改善未能得到足够的补偿 资料来源：彭博、美联储、美国劳工部、美国经济分析局、交银国际 在同一时期里，债券的表现显著优于股票，也表明处于价值链顶端的资本家实现了赢者通吃，既剥削了借贷启动资金开公司的企业主，又剥削了作为工薪阶层的企业员工。三十多年来不断下降的通胀和十债收益率说明了经济里的生产关系，以及利益如何在不同社会经济团体间分配不均的现象。  图表四：2014年年末以来，全球通胀确实有所上升。 资料来源：彭博、交银国际 当劳动报酬的增长速度开始快于生产率的增长，通胀应该随之而来。这一趋势自2014年底已经开始。因此，我们特别报告的结论是债券收益率将要上升，而长期的债券牛市将要结束，股票应跑赢债券。这是我们一年前的预测。 全球通胀自2014年开始上升。自从我们去年的特别报告以来，股票的表现远远优于债券。我们看到十债收益率在跌至2016年低点后，在特朗普赢得大选后的几周里出现史诗级的飙升。与市场共识的印象相反，全球通胀率其实一直在上升（图表四）。此轮通胀的上升始于2014年底前后，与工资增长开始超过生产率增长的时间节点大致相符。大宗商品强劲的复苏已使PPI大幅飙升，而上游的通胀压力很有可能在不久的将来转移到下游。但就目前而言，消费者通胀的绝对水平仍然很低。 通胀消失的秘密 收入不均抑制通胀。通胀消失的秘密在于劳动收入如何分配到工作人口中的不同社会经济群体，以及它对最终需求的影响——而不仅仅是劳动生产力和工资增长之间的关系。如图表五所示，我们比较了美国前10%的高收入人群在全国收入中的占比与美国长期利率的历史趋势。 美国收入不均的历史。对美国收入集中度上升、下降拐点的研究是很有意义的。在两次世界大战和大萧条期间，精英阶层的资本收入被严重摧毁。而且，由于累进制税收，亏损的资本可能永远无法完全恢复。此外，收入集中度的下降也可以通过战争经济时的工资管制来解释。美国国家战争劳工局成立于1942年1月，在1945年被解散之前，这个部门负责审批所有的工资变动。低收入者更频繁地享受工资管控的豁免，而高级行政人员的名义工资从1941年到1945年被冻结。 图表五：收入增加更多体现在高收入者身上，进一步压抑了工资相对于生产力的增长。  资料来源：彭博、美联储、Thomas Piketty， Gabriel Zucman，国家经济研究局、交银国际 注： 近年长期收益率为基于美国长期国债收益率年平均的估计。 二十世纪30年代末到40年代美国收入集中度急剧下降的现象可以从图表里看出来（图表五，右轴为反向坐标）。在那之后，收入集中度从二十世纪40年代中期到70年代初期一直持续在较低水平。 然后，自上世纪80年代初以来，收入集中度开始再次上升，而通胀和长期利率却一直在下降。这个长期变化的开始与里根政府发起的一系列税收改革的时间吻合。里根税改是为了降低税负、简化税法、扩大税基以及防止避税。 美国税收改革的影响。2012年，美国国会图书馆发布了一份报告，分析了1945年至2010年税率的影响。报告的结论是，降低最高税率的确加剧了收入不均。也就是说，对顶层收入人群税收的减少也伴随着收入集中度的上升。在1981年的《经济复苏税法》（ERTA）中，低税率的人群获得了更多的转移支付。然而不幸的是，这一法案使美国政府陷入了严重赤字，因此未能增加底层人群的收入和消费。 到了1982年夏天，美国经济陷入二次衰退，高利率的回归，以及不断膨胀的赤字使国会相信ERTA已经失败了。之后，大部分个人减税政策在1982年9月又被废止。至里根卸任时，美国国家债务翻了三倍。ERTA是一个反面教材，它说明在无法实现赤字中性前提下的税改将很难成功。而特朗普政府似乎正在重蹈覆辙。 劳动收入是顶层和底层人群的主要收入来源。收入的集中程度在收入水平更高的群组里表现得更加明显（图表六）。令人担忧的是，现时收入不均的程度已经与1929年大萧条以及二战前夕非常接近。 图表六： 全球顶层1%与底层50%的收入占比之间的差距不断扩大 资料来源：彭博、Thomas Piketty， Gabriel Zucman， Facundo Alvaredo， Lucas Chancel，国家经济研究局、交银国际 顶层和底层税前收入构成的大致比较显示，上世纪70年代以来顶层收入人群的收入激增，加剧了社会的收入不均。70年代以来顶层收入人群来自劳动收入的比例大幅上升。如果底层收入人群的免税收入没有大幅增长，收入不均的情况将更为恶化。此外，底层收入人群资本收入的比例一直在上升。自2000年以来，顶层收入人群也是如此（图表七）。 图表七：顶层收入人群的劳动收入的增长比底层收入人群快得多。   资料来源：彭博、美联储、Thomas Piketty， Gabriel Zucman，国家经济研究局、交银国际 通胀消失的秘密。值得注意的是，通胀受到压抑是因为相对于底层人民劳动生产力的提高，工资增长相对较慢。由于生产力驱动的供给增长远远大于工资驱动的需求，这种经济一定是过剩经济。而过度供给给价格带来了下行压力。 有些人可能会指出，高收入者其实比底层收入者更年长，由于他们这个年龄的人群生产力更旺盛，因此劳动报酬也可能更多。但是，即使考虑到之前论述过的库兹涅茨效应，对于一个在美国这个年龄层的国家来说，不同收入阶层之间年龄的差异无法完全解释收入不均的显著不同。 毕竟，在1980年到2014年之间，收入最高的1%人群收入实际年增长率是底层90%的人群的四倍。而收入前10%的人群，它的收入实际年增长率是底层90%人群的三倍。由于年龄、教育程度和技术创新的不同而产生的劳动生产率差异无法完全解释如此巨大的收入增长不同。因此，如果顶层10%的收入增速远远超过了这个群体的劳动生产率增长，那么底层90%的人，那些占国民收入略多于50%的人，一定是没有得到充分补偿的（图表八）。 如是，底层90%人群的劳动收入增长显著滞后于劳动生产率的提高，一定对终端需求造成严重拖累。根据已知的定义，CPI消费者价格指数的篮子追踪的是一个普通人的消费习惯，而不是最高阶层的消费习惯。随着不平等加剧，这种拖累将更加显著，抑制最终需求，进而进一步压抑通胀。我们认为，这就是通胀消失的秘密（图表九）。 图表八：在2009至2014年间，顶层收入人群的年收入增长是底层收入人群的四倍。  资料来源：彭博、Thomas Piketty， Gabriel Zucman， Tony Atkinson，国家经济研究局、交银国际 收入不均是一个全球现象，而且仍在恶化（图表六）。这样显著的收入差异之前也曾发生过，比如16世纪的西班牙、17世纪的荷兰，以及美国的镀金时代和咆哮20年代。这些时代都经历了技术革命带来的破坏性的劳动生产率发展、金融创新、温和的政府、移民的涌入，以及征服富饶的海外领地带来的丰富资源。这个趋势被当时的富人和受过良好教育的人利用得淋漓尽致。我们当下所见证的其实只是历史的韵律。 关于我们的理论里，欧洲大陆和日本出现例外的情况。我们的理论虽然有说服力，但仍有瑕疵。我们的论点是，不同收入群体之间的收入不均，或者说对于社会底层劳动报酬涨幅低于劳动生产率增长，是过去三十年通胀消失的原因（图表三）。如是，为什么发达的、同时也更平等的欧洲国家和日本被认为面临着更严重的通缩威胁？ 图表九：收入不均和通胀明显负相关。 资料来源：彭博、Thomas Piketty， Gabriel Zucman， Tony Atkinson，经济文献、交银国际 在图表四中，我们已经说明了，自2014年底以来，全球的通胀压力一直在上升，与工资上涨开始超过生产力增长的时间节点一致。也就是说，即使在平等主义的欧洲和日本，通胀也在上升。然而，这些平等主义国家的通货膨胀率上升程度可能小于作为社会不平等典型代表的美国。因此，这些国家的现象可能并不完全符合我们的论点。 我们认为社会不平等是通胀温和的主要原因，同时这个趋势已经开始其均值回归的历程（图表九）。尽管如此，不同国家自身的因素一定也在同时影响着通货膨胀。例如，我们注意到，这些平等主义国家的人口一般都较年长（图表二），对待社会不平等有不同的价值观，并有更激进的累进税制，在不同社会经济群体之间重新分配收益。 对于美国和法国来说，最高收入人群的收入构成是非常不同的。法国的最高收入人群仍然主要依靠股息收入，自二战以来，由于资本已经被战争严重摧毁，导致法国财富的集中程度大大降低，而且从未恢复。在美国，食利阶层早已经被工作的贵族所取代。这个人群的工资明显超过了他们生产力的增长。 图表十：法国的劳动收入增长与生产率增长以及CPI的比较 资料来源：彭博、交银国际 此外，虽然平等主义国家或因为人口老化导致生产率增长缓慢（图表二），由于严格的就业法规，工资可能会以相对于劳动生产率更低的速度增长（图表十）。即便如此，我们看到法国的通胀也开始上升。  宏观的意义和前景 一定程度上的收入不均是经济内生的，有利于增长。考虑到人口结构而导致的生产力不均的因素，经济中存在着自然程度的收入不平等。即使中国“改进了基于生产要素的分配机制”，收入不均的现象也无法完全消除。换句话说，如果收入的差距是由于生产力的差异而导致的，那么这种差距其实反而会刺激劳动生产率的增长。 金融创新、市场深化和中国消费金融的繁荣。此外，考虑到不同收入群体具有不同的生产力水平，因此消费倾向也不尽相同，年轻一代在自身的劳动生产力成熟之前很难赚钱消费。此外，如果没有一个运转良好的金融市场，劳动生产力最高的人群将很难为其未来的退休计划储蓄和投资。 随着收入不平等加剧，金融改革和金融创新将蓬勃发展。在政策指导下，它很可能在未来几年加速。我们已经看到了消费信贷市场的兴起，近日中国政府放松对外资控股中国金融行业的限制，以及近年来市场指数期权和期货等金融产品的创新。 与人口规模相比，中国的消费在全球的占比偏低；在收入增长的推动下，消费将继续增长。与全球的平均水平相比，中国在医疗保健、教育、媒体、家庭个人护理等各种可选择消费品上的消费量仍明显低于中国人口占世界人口的比例（图表十一）。  图表十一： 相对于资本品的需求，中国对消费品的需求仍然较低。 资料来源：USGS， WSA， Brook Hunt、英国石油公司、世界卫生组织、普华永道、交银国际 注：水泥、钢、煤、铝、铜、电、油、汽车按数量计算，其他类别均按价值计算。 过去由于对增长的追求，中国对水泥、钢铁、煤炭、铜等资本品的消费需求非常旺盛。近年来，中国对汽车、消费电子、家电和教育医疗保健的需求大幅增长。由阿里巴巴一手创建的“光棍节”促销活动已经成为了全球最大的购物活动。毫不奇怪，上述的这些行业都是今年股票市场里表现最好的行业。可选择消费的偏好将随着收入的增长而加速（图表十二），中国消费的黄金时代已经开始。 图表十二： 消费曲线外凸表示可选择消费项目对收入增长的敏感性较强。 资料来源：USGS， WSA， Brook Hunt、英国石油公司、世界卫生组织、普华永道、交银国际 注：每个点表示一个国家。x轴为人均GDP，y轴为上每一商品的消费。凸曲线由点组成。 图表十三： 消费曲线内凹表示可选择消费项目对收入增长的敏感性较弱 资料来源：USGS， WSA， Brook Hunt、英国石油公司、世界卫生组织、普华永道、交银国际 注：每个点表示一个国家。x轴为人均GDP， y轴为每一商品的消费。凸曲线由点组成。 通胀将会继续爬升。随着工资增长开始超过劳动生产率增长，通胀压力将开始上升，一如自2014年以来的那样。但正如之前所讨论的那样，底层大众占人口的90%，但只占总收入的50%。因此，大部分生产力增长的收益不断地被高收入者积累，而底层大众的劳动收入增长则明显滞后。这种收入分配的严重不均意味着需求被抑制。因此，盈余经济体的社会结构仍将保持现状，而供应过剩会对市场价格产生下行压力。 我们注意到，美国收入不均的严重程度与大萧条之前和二战前的情况类似。这是一个令人担忧的情形，因为假如我们以史为鉴，这些社会的不平等暗示着富有破坏性的社会变革即将来临。但我们也同时注意到，在二战前，收入不平等程度一直居高不下，持续了逾10年之久，直到战争严重摧毁了历史上积累下来的资本。 也就是说，长期结构性变化的产生需要时间。刚开始的时候，在这些长期结构性变化能够积聚足够的动力加速之前，他们几乎都是难以察觉的。Thomas Piketty皮卡迪的开创性论文《美国社会的收入不均， 1913-1998》里的观点十多年后最终在他的巅峰之作《21世纪资本论》中演绎得淋漓尽致。这种持续的收入不均也将有助于暂时缓解通胀压力。 利率将会上升；社会体系更加脆弱。如果收入严重不均持续下去，其对不同阶层从生产力提高得益的影响，以及由此导致的通胀低迷的局面，将意味着央行能够以适当的速度提高利率。持续的低利率将鼓励进一步激进冒险的市场投资，并将导致进一步的财富集中。而财富集中的严重程度已经远远超过收入不平等。这种充满了极端的社会体系是脆弱的，它对财政和货币政策的微小变化都非常敏感。最终，它将导致金融市场的突然崩溃。投资者应提高警惕。 从债券到股票的轮动将继续，股票将继续跑赢。我们的股债收益率比较模型（以下简称EYBY模型）曾帮助我们在2014年中期之后找到了中国股市的底部，以及及时地认识到了2015年6月股市泡沫的顶峰。在泡沫破灭之后，这个模型还帮助我们在后泡沫时期复杂的市场环境里规避风险，为投资者提高投资收益。 在2014年12月做2015年展望的时候，EYBY模型预测了2015年即将到来的市场泡沫，但还认为2015年的收盘价不会显著超过3400点。上证综指在2015年最后一个交易日后的一个交易日收于约3300点；在2015年12月做2016年展望的时候，EYBY模型预测了2016年上证综指的交易区间为2500 – 3300，而最终2016年的实际交易区间为2638 – 3301；在2016年12月做2017年展望的时候，EYBY模型预测2017年上证综指将在3 300点以下至少徘徊八个月以上。而上证今年直到10月9日才首次突破3400点。这也是黄金周后的第一个交易日。  我们的EYBY模型继续显示2016年6月以来的股票相对于债券的配置价值（图表十四）。随着股票的相对价值继续改善，从债券向股票轮动的趋势将持续——直到股票相对价值运行到了图表十四里定义的区间下限之前，这一股债轮动的趋势仍将继续。  随着资金从债券转到股票，股票估值提升相对于债券收益率上升速度的快慢，将决定股票指数最终上升的幅度。随着流动性边际收紧，债券收益率应该继续上升。对于每一单位盈利，市场可能会越来越不倾向于把盈利估值的倍数上调。但随着通胀持续上升，股票名义盈利的增长应该会持续到经济周期较晚的阶段，并应超过债券收益率上升对股票估值倍数的影响。  图表十四：债券向股票的轮动将继续，直到趋势耗尽。 [详情]

　　新浪财经讯，11月14日，10年期国债活跃券170018收益率上行3.91bp报4.00%，为2014年10月10日以来首次达到“4”。10年期国债期货跌幅扩大至0.39%，5年期跌幅0.1%。 经济数据不如预期，央行维稳，债市不买账 中国10月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.3%，前值6.6%。中国10月社会消费品零售总额同比10%，预期10.5%，前值10.3%。中国1-10月城镇固定资产投资同比7.3%，预期7.3%，前值7.5%。中国1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%。 经济数据全面低于市场预期，生产、投资、消费、房地产数据全面回落，债市对此的第一反应依然是大跌，究竟什么能拯救雪崩的债市？ 10月经济数据略低于市场预期，经济早已高点出现，2017年经济“前高后低”得到充分验证。支撑经济向好的两大支柱：出口+房地产投资，动能高点已经逐渐显现，经济面临高位回落，经济“前高后低”。 10月规模以上工业增加值同比6.2%，低于市场预期，主要与经济“出口+房地产投资”两大动能的回落有关，同时，10月重要会议召开，生产提前也部分拉低了10月工业增加值，这与进出口、PMI一致，即9月超涨，10月现出原形。 1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%，反映出房地产调控政策对投资的影响正逐渐显现。尽管目前房地产企业拿地的动机较为充足，但在销售出现下滑的情况下，一方面房地产企业在没有预售款的情况下，会相对谨慎开工；另一方面，房地产开工到销售周期相对短期，房地产企业为避免大量的库存，同样不会在销售下滑的情况下，加快开工投资。总体上，我们认为，在房地产调控政策下，销售的回落会导致投资的下滑，而拿地的增加并不会直接导致投资的进一步增加，房地产投资下滑趋势明显。 10月社会消费品零售总额同比10%，同样低于市场预期，反映出经济的回落下，消费的顺周期性，此外，中国消费的低迷局面，表明通过“消费贷”刺激消费是饮鸩止渴，寅吃卯粮，反而会导致更大的麻烦。 固定资产投资增速下滑，创1999年以来最低值，制造业固定资产投资增速仅为2.7%，所谓“朱格拉周期”、“产能投资周期”再度证伪。此轮工业企业利润回升本质上是通过行政之手获取了垄断利润，一旦开始投资新产能则其供给收缩的逻辑基点将被破坏，所以即使工业企业利润回升，也不会开启所谓“新周期”。 对于当前的中国债券市场，已经完全偏离基本面和央行的定价逻辑，用任何传统的债券市场分析框架均无法解释2017年10月份以来的频繁无利空暴跌，以及对利好的极端无视，市场对利多消息的解读是利多出尽，反而成为了更好的做空机会。 目前中国经济基本面回落（三季度GDP回落，10月PMI、进出口、工业增加值均不及预期），信贷高烧得到遏制（10月信贷不及预期，消费贷大幅下滑），债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平（10年期国债与R007之差历史均值20BP以内，当前已达50BP），均支持债券收益率回落。 从央妈态度看，提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放等均表明央行维稳意图，但债市同样并不买帐。[详情]

　　年内10年期国债名义利率升破4%是大概率事件 简容 来源：澎湃新闻 人民银行刚刚公布的金融数据显示，10月份各主要金融指标均不同程度出现回落，尤其是社会融资存量同比增速降至13%以下，M2同比增速降至新的历史低位8.8%，一般意义而言，金融数据回落预示着后期经济的回落，理由包括融资需求的下降和央行货币供给的有限，但由于10月份国庆长假（今年长假有8天）、19大会议举行以及美国总统特朗普访华日程的确定等诸多短期因素叠加影响，造成经济有效工作日的减少，可能这才是10月份金融数据回落的主要原因，估计随后公布的其他宏观数据也类似。 如果剔除这些短期噪音因子的话，经济的真实情况可能仍处于强复苏阶段，这方面的证据，例如统计局公布数据显示，今年前三季度累计，工业产能利用率为76.6%，同比提高3.5个百分点，是近五年来最高水平，除此之外，金融数据的实际情况也很强劲。 首先，实体经济的融资需求很旺盛。从2016年下半年开始经济进入筑底复苏以来，社会融资12个月滚动增量（即动态口径下的一年社会融资规模）至今已累计提高了4万亿，10月份已经突破了20万亿，其中信贷类融资12个月滚动增量提高了3万亿至14万亿，非信贷类12个月滚动增量提高了1万亿至6万亿。 社会融资及结构变化。数据来源：WIND，作者自行计算 其次，资金面缺口持续扩大。如果分别将广义货币供给（M2）和社会融资视作资金的供求，那么当社会融资增速持续超过M2增速时，长期名义利率随后均会出现上升，截至10月末，社会融资增速超过广义货币增速的差距已连续4个月超过3%，历史数据显示当这个增速差持续上行，长端名义利率（10年期国债）均突破了4%。 资金供求和长期名义利率走势。数据来源：WIND，作者自行计算 第三，长期实际利率已连续12个月为负利率。2002年至今， 10年期国债名义利率月度最大值的均值为3.7%，实际利率月度最大值均值为2.2%（通胀指标选取的是PPI），当前10年国债的实际利率为-3%（2月份曾一度降至-4.3%），已经连续12个月负利率，而历史数据显示的经验规律是：每当10年国债实际利率一旦向下突破-3%时，名义利率均会向上突破4%，至今无一例外。 10年国债名义和实际利率走势。数据来源：WIND，作者自行计算 若将上述三张图刻画出的景象归纳：实体经济融资需求不仅旺盛，长期实际负利率客观上还会进一步助推资金需求，进而对于宏观经济也会形成支撑，而在旺盛的资金需求和通胀回升压力下，央行在没有得到十分明确经济复苏受阻的证据前，一定不会增加货币供给，因此，长期名义利率还会继续上升，即年内10年国债名义利率破4%是大概率事件。 总之，近期从金融数据释放的信号更多地是经济好，但当名义利率的持续上行一定会对融资需求产生影响，最终结果还是宏观经济运行在金融市场的镜像和货币当局的判断博弈局。换而言之，今年利率的上行（债市熊市）并不代表明年利率不会下行（债市牛市）。[详情]

　　新浪财经讯，11月14日，国债期货午盘收跌，10年期国债期货主力合约T1803午盘跌0.31%，5年期国债期货主力合约TF1803午盘跌0.07%。 10年期国债买价收益率突破4 今日上午，10年期国债活跃券170018收益率报价升至4%，实际成交收益率上行2.91bp报3.99%。此前，5年、7年期国债活跃券先行破“4”，5年期国债活跃券170007收益率上行3.0bp报4.04%，7年期国债活跃券150016收益率上行5.86bp报4.05%。 10月经济数据公布不及预期 中国10月社会消费品零售总额34241亿元，同比名义增长10.0%，预期10.5%，前值10.3%。1-10月中国社会消费品零售总额297419亿元，同比增长10.3%，预期10.4%，前值10.4%。 中国10月规模以上工业增加值同比增长6.2%，预期增长6.3%，前值增长6.6%。中国10月规模以上工业增加值（今年迄今）同比增长6.7%，预期增长6.7%，前值增长6.7%。 1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）517818亿元，同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，预期7.3%，前值7.5%。从环比速度看，10月份比9月份增长0.52%。 中国1-10月城镇固定资产投资同比 7.3%，增速续创1999年以来最低，预期 7.3%，前值 7.5%。 类比2016年底的美债“特朗普行情” 市场人士认为，目前债市的核心矛盾在于，债券市场对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策不确定性的担忧，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌（目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的），导致债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面。 这一行情可以类比美国2016年底的美债“特朗普行情”，即特朗普上台后，美国市场对于未来美国经济出现了不切实际的幻想，导致美国债市暴跌，10年期美债收益率达到2.64%的高点，之后市场发现对于美国未来透支过度，债券收益率开始震荡下行，即使到现在也仅为2.4%，并未回到“特朗普行情”的高点。 中国债券市场对于新一届财经官员的恐慌，恰恰是当前中国债市最大的“灰犀牛”。我们认为，从中国实际来看，“紧货币+严监管”超预期的可能性并不高，“底线思维”不是简单地通过“紧货币+严监管”防范金融系统风险，也需要避免由于处置风险引发更大的风险。我们仍然认为，即使考虑新任财经官员问题，当前债市也已有透支和超调之嫌，长期来看债券市场的配置价值非常充分。 在房地产已经开始趋势性回落的背景下，若出现持续“债灾”，可能导致债、房、股共振式下跌，这可能导致中国难以承受的金融系统风险。 Shibor延续全线上行态势 隔夜Shibor报2.827%，上涨4个基点； 1周期Shibor报2.8765%，上涨1.73个基点； 2周期Shibor报3.833%，上涨1.02个基点； 1个月Shibor报4.0144%，上涨0.12个基点； 3个月Shibor报4.5346%，上涨1.91个基点； 6个月Shibor报4.4968%，上涨2.93个基点； 9个月Shibor报4.4686%，上涨1.03个基点； 1年期Shibor报4.4778%，上涨1.17个基点[详情]

　　危险！危险！到底什么能拯救雪崩的债市？ 来源：海清FICC频道   邓海清、陈曦 作者：邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员 中国10月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.3%，前值6.6%。中国10月社会消费品零售总额同比10%，预期10.5%，前值10.3%。中国1-10月城镇固定资产投资同比7.3%，预期7.3%，前值7.5%。中国1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%。 经济数据全面低于市场预期，生产、投资、消费、房地产数据全面回落，债市对此的第一反应依然是大跌，究竟什么能拯救雪崩的债市？ 10月经济数据略低于市场预期，经济早已高点出现，2017年经济“前高后低”得到充分验证。支撑经济向好的两大支柱：出口+房地产投资，动能高点已经逐渐显现，经济面临高位回落，经济“前高后低”。 10月规模以上工业增加值同比6.2%，低于市场预期，主要与经济“出口+房地产投资”两大动能的回落有关，同时，10月重要会议召开，生产提前也部分拉低了10月工业增加值，这与进出口、PMI一致，即9月超涨，10月现出原形。 1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%，反映出房地产调控政策对投资的影响正逐渐显现。尽管目前房地产企业拿地的动机较为充足，但在销售出现下滑的情况下，一方面房地产企业在没有预售款的情况下，会相对谨慎开工；另一方面，房地产开工到销售周期相对短期，房地产企业为避免大量的库存，同样不会在销售下滑的情况下，加快开工投资。总体上，我们认为，在房地产调控政策下，销售的回落会导致投资的下滑，而拿地的增加并不会直接导致投资的进一步增加，房地产投资下滑趋势明显。 10月社会消费品零售总额同比10%，同样低于市场预期，反映出经济的回落下，消费的顺周期性，此外，中国消费的低迷局面，表明通过“消费贷”刺激消费是饮鸩止渴，寅吃卯粮，反而会导致更大的麻烦。 固定资产投资增速下滑，创1999年以来最低值，制造业固定资产投资增速仅为2.7%，所谓“朱格拉周期”、“产能投资周期”再度证伪。此轮工业企业利润回升本质上是通过行政之手获取了垄断利润，一旦开始投资新产能则其供给收缩的逻辑基点将被破坏，所以即使工业企业利润回升，也不会开启所谓“新周期”。 对于当前的中国债券市场，已经完全偏离基本面和央行的定价逻辑，用任何传统的债券市场分析框架均无法解释2017年10月份以来的频繁无利空暴跌，以及对利好的极端无视，市场对利多消息的解读是利多出尽，反而成为了更好的做空机会。 目前中国经济基本面回落（三季度GDP回落，10月PMI、进出口、工业增加值均不及预期），信贷高烧得到遏制（10月信贷不及预期，消费贷大幅下滑），债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平（10年期国债与R007之差历史均值20BP以内，当前已达50BP），均支持债券收益率回落。 从央妈态度看，提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放等均表明央行维稳意图，但债市同样并不买帐。 即使从所谓“全球央行收紧”的逻辑来看，目前美债收益率还远未回到去年12月的高点，欧债也远未回到今年7月份的高点，凭什么中国债券收益率要率先频创新高？ 我们认为，目前债市的核心矛盾在于，债券市场对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策不确定性的担忧，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌（目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的），导致债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面。 这一行情可以类比美国2016年底的美债“特朗普行情”，即特朗普上台后，美国市场对于未来美国经济出现了不切实际的幻想，导致美国债市暴跌，10年期美债收益率达到2.64%的高点，之后市场发现对于美国未来透支过度，债券收益率开始震荡下行，即使到现在也仅为2.4%，并未回到“特朗普行情”的高点。 中国债券市场对于新一届财经官员的恐慌，恰恰是当前中国债市最大的“灰犀牛”。我们认为，从中国实际来看，“紧货币+严监管”超预期的可能性并不高，“底线思维”不是简单地通过“紧货币+严监管”防范金融系统风险，也需要避免由于处置风险引发更大的风险。我们仍然认为，即使考虑新任财经官员问题，当前债市也已有透支和超调之嫌，长期来看债券市场的配置价值非常充分。 在房地产已经开始趋势性回落的背景下，若出现持续“债灾”，可能导致债、房、股共振式下跌，这可能导致中国难以承受的金融系统风险。[详情]

　　新浪财经讯，11月14日，10年期国债活跃券170018收益率报价升至4%，实际成交收益率上行2.91bp报3.99%。此前，5年、7年期国债活跃券先行破“4”，5年期国债活跃券170007收益率上行3.0bp报4.04%，7年期国债活跃券150016收益率上行5.86bp报4.05%。 国债期货暴跌 11月14日，中国10月经济数据公布以后，国债期货跳水，10年期主力合约T1803翻绿跌0.24%。 11月13日，10年期国债期货主力合约跌0.67%，创上市以来的新低；5年期国债期货主力合约跌幅扩大至0.34%。10年期国债活跃券170018收益率上行7.9bp报3.98%。中国5年期国债现券收益率突破4%，日内上涨4个基点。 10月经济数据公布 中国10月社会消费品零售总额34241亿元，同比名义增长10.0%，预期10.5%，前值10.3%。1-10月中国社会消费品零售总额297419亿元，同比增长10.3%，预期10.4%，前值10.4%。 中国10月规模以上工业增加值同比增长6.2%，预期增长6.3%，前值增长6.6%。中国10月规模以上工业增加值（今年迄今）同比增长6.7%，预期增长6.7%，前值增长6.7%。 1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）517818亿元，同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，预期7.3%，前值7.5%。从环比速度看，10月份比9月份增长0.52%。 中国1-10月城镇固定资产投资同比 7.3%，增速续创1999年以来最低，预期 7.3%，前值 7.5%。 资金面迎大考难大旱 进入11月中旬，资金面收紧，央行公开市场操作应声转向，表明其维护流动性基本平稳的态度。分析人士指出，年底通常是财政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，预计资金面不会持续大幅偏离紧平衡的状态。 进入11月中旬，月中资金面收紧的情况准时出现，但央行公开市场操作应声转向，表明维护流动性基本平稳的态度。相比之下，市场似乎更担忧年末“大考”。10月以来资金面总体平稳，但中长期货币市场利率始终居高不下，货币市场利率曲线增陡，反映出机构对未来流动性状况持谨慎态度。 分析人士指出，低超储率环境下，流动性易紧难松，尤其是临近年底，机构对中长期资金需求增多，容易引发、阶段性资金供求紧张。不过，年底通常是财政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，预计市场资金面不会持续大幅偏离紧平衡的状态。 Shibor延续全线上行态势 隔夜Shibor报2.8270%，上涨4.00个基点； 7天Shibor报2.8765%，上涨1.73个基点； 3个月Shibor报4.5346%，上涨1.91个基点。[详情]

　　新浪财经讯，11月14日，中国10年国债现券（票面利率3.59%）成交收益率上升至3.99%，昨日加权收益率3.9565%。 利率恐还未到顶 市场一直有意无意在抵挡10年国债利率的上行，在过去一段时间一度出现5年和7年利率高于10年国债利率的状况，这似乎反映出一种自保心态——只要10年利率不崩盘，那么债券头寸大幅的“市价损失”就不会被投资者过度关注，那么委托投资的债券交易盘就不会出现大面积赎回的压力。 然而，市场仍然有抛售的压力，这样的压力来自于：有些委托投资者希望在年底前将现金回笼。同时，市场的实际利率不断走高，市场会选择做空国债期货来对冲或者投机，这也会造成现券的压力。 对于中国央行来说，其“去杠杆”的决心和意图已经十分明显，目前的问题是，如果利率出现快速上升，央行会否面临压力而被迫选择放松。可以明确的是，放松一旦出现，就基本可以宣告本轮“去杠杆”仍将是涛声依旧。当然，央行不可能决定所有事情，其仍然面临着“不发生系统性金融危机”的底线。 此外，2013年“钱荒”的经验告诉我们，市场利率即使出现短期顶部，市场仍然需要“二次探底”的过程。以3个月的SHIBOR为例，其利率在2013年6月曾经创下“钱荒”时的高点，但到了12月份，利率再度冲击前高，此后才逐渐下行。从目前的状况来看，利率既没有出现快速上行，更没有出现“二次探底”，换句话说，利率似乎还没有找到顶部区域。[详情]

　　新浪财经讯，11月14日，中国10月经济数据公布以后，国债期货跳水，10年期主力合约T1803翻绿跌0.24%。 10月经济数据公布 中国10月社会消费品零售总额34241亿元，同比名义增长10.0%，预期10.5%，前值10.3%。1-10月中国社会消费品零售总额297419亿元，同比增长10.3%，预期10.4%，前值10.4%。 中国10月规模以上工业增加值同比增长6.2%，预期增长6.3%，前值增长6.6%。中国10月规模以上工业增加值（今年迄今）同比增长6.7%，预期增长6.7%，前值增长6.7%。 1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）517818亿元，同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，预期7.3%，前值7.5%。从环比速度看，10月份比9月份增长0.52%。 中国1-10月城镇固定资产投资同比 7.3%，增速续创1999年以来最低，预期 7.3%，前值 7.5%。 昨日国债期货暴跌 11月13日，10年期国债期货主力合约跌0.67%，创上市以来的新低；5年期国债期货主力合约跌幅扩大至0.34%。10年期国债活跃券170018收益率上行7.9bp报3.98%。中国5年期国债现券收益率突破4%，日内上涨4个基点。 债市多头遭“打脸” 诺德基金固定收益部副总监景辉表示，今年以来，中国经济发展所呈现出的韧性实际已远超市场预期，映射到当下的债市，债券收益率实际调整幅度已超过历史平均水平。 “国债利率上行过程中有位投资经理试图抄底，虽然资金量不大，但是现在已经面临着一定浮亏。”一位基金交易员对记者表示，利率不断上行过程中，看多的判断似乎一再被证伪。 Wind数据显示，9月基金与券商均对国债有所增持，而10月基金和券商则双双减持国债。多位接受记者采访的交易员表示，债市连续调整，正是多头的溃败和市场配置力量偏弱造成的。 随着国债利率的连连上行，机构对国债利率的预期也一再上调，申万宏源（5.650， -0.03， -0.53%）宏观首席李慧勇认为，10年国债利率高点可能在4.05%~4.35%。 业内人士认为，市场情绪偏弱，更深层次的原因是不稳定的负债端。 景辉表示，对于债市的绝大多数投资者来讲，资产端和负债端的息差决定了配债的空间，这也使得银行相应的理财和委外产品需要流向更高收益率的资产才能实现套利。相比2016年以前，当下货币政策现状使得做债环境非常依赖负债端。 景辉分析称，除了大型银行以外，存款的大量流失导致目前的银行体系对于同业存款的依赖度大幅增加，同存利率居高不下使得银行面临较高的负债成本压力。存单居高不下的收益率已成为制约债券收益下行的重要因素。[详情]

　　原标题：国债期货缘何跌跌不休？ 自2016年11月份以来，国债期货呈现结构性下跌趋势，尽管在过去一年当中，央行不断释放流动性，仍然阻挡不了社会整体利率上行的格局，目前看国债市场仍延续结构性空头格局，具体模型如图： 主要原因如下： 1、美国自2009年为了救市，采取了量化宽松的货币政策，时至今日已经九年，受此影响，美国经济逐步复苏乃至步入快速发展阶段；由此而带来的预期通胀令人担忧，基于此，美联储采取预先防范的前置管理措施，此前美联储主席耶伦表态将在未来3—5年进行缩表、回收2009年4.45万亿流动性当中的3.5万亿货币，由此导致美元由今年年初弱势态势瞬间转强，美元加息箭在弓弦、一触即发；反过来说，将在全球带来美元恐慌，非美货币进一步呈现贬值趋势，同时非美国家经济呈现收缩态势，经济下滑、外汇流出意向进一步增强，“剪羊毛”预期令投资者恐慌。美元走势如图： 2、具体到中国而言，整体经济仍处于增速下滑、绝对数据领先的“尴尬”状况，传统的产业结构净资产收益处于停滞状况、新经济模式未出现规模化发展趋势，整体经济仍处于换挡调整局面，短期看不具备步入经济复苏的新阶段，经济的健康发展仍需要更多的时间。 就金融市场方面而言，一方面货币市场仍处于去杠杆时期，信贷收紧这是不争的事实，10月份M2增速仅有8.8%，创下历史新低，虽然我们的货币政策是稳健方向，但从市场角度分析，显然资金供给明显不足。银行方面，大面积的贷存比指标下降主要基于当前众多企业负债高企、市场销售萎靡而采取的不得已信贷收紧措施，近期发生的辽宁丹东港违约事件令人担忧，企业负债率高居不下严重影响了银行的放贷信心； 另一方面，资本市场的表面繁荣主要来自于有限资金对蓝筹股的追捧，而代表整体经济活力的创业板以及新三板、尤其是新三板创下历史新低，说明经济的基础仍不乐观，这种主题板块的投资虽然拉动了指数的的上扬，但潜在的风险不可低估。新三板做市指数如下： 3、政策方面，外汇管制明显加强，防止发生系统性金融风险成为本届政府最为警惕的事件，主要理由是担心出现类似1997年亚洲金融危机事件的再次发生，所以在技术上抬升人民币实际利率对冲美元加息风险实属于无奈之举，因为这进一步导致了国内企业的负债与流动性恶化，对经济的复苏起到压制作用，所以央行会进一步采取弹性货币调控政策，稳定人民币的国内利率稳定以及国际汇率的稳定。目前看，这种策略是有效的，人民币汇率仍处于短期升值格局，系统性危机发生可能性极小，具体如图： 综合以上，国债期货的利空因素至少在可预见的四季度仍然存在，不会因为有短期流动性注入而有本质改变。但是，持续的高利率会导致企业的财务成本上升，影响经济复苏的“时间窗口”来临，同时会对资本市场及大宗商品市场带来流动性负面影响。美联储担心预期通胀有情可原，但中国本质上更需要低利率资金支持实体经济，所以中美两国的货币诉求有本质的不同，这一点需要区别对待。但是我们要记住，金融世界的主导权仍是美国，中国政府目前只能考虑货币国内留存问题而不是实体经济的财务成本，所以才有了我国领导人所谓的“防止系统性金融风险”的提法。 我们的结论是：未来四季度乃至2018年初货币市场仍处于偏紧状态，国债期货空头格局不变，当然，央行的短期注入流动性会使得价格走势更为震荡和复杂。[详情]

　　资金面迎“大考”难“大旱” 中国证券报 进入11月中旬，资金面收紧，央行公开市场操作应声转向，表明其维护流动性基本平稳的态度。分析人士指出，年底通常是财政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，预计资金面不会持续大幅偏离紧平衡的状态。 进入11月中旬，月中资金面收紧的情况准时出现，但央行公开市场操作应声转向，表明维护流动性基本平稳的态度。相比之下，市场似乎更担忧年末“大考”。10月以来资金面总体平稳，但中长期货币市场利率始终居高不下，货币市场利率曲线增陡，反映出机构对未来流动性状况持谨慎态度。 分析人士指出，低超储率环境下，流动性易紧难松，尤其是临近年底，机构对中长期资金需求增多，容易引发、阶段性资金供求紧张。不过，年底通常是财政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，预计市场资金面不会持续大幅偏离紧平衡的状态。 多因素影响短期流动性 连日来，货币市场利率连续反弹、跨税期跨月资金需求升温、机构平头寸难度增加，均表明每月中旬资金面“例行”的收紧已拉开序幕。 13日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上涨。其中，隔夜Shibor上行7BP至2.787%，创10月以来新高，这是该利率指标近期连续第5日上涨，单日涨幅为5日来最高，显示短期流动性收紧的势头渐趋明显。 13日，银行间市场3个月以内的各期限债券回购利率亦多数走高，隔夜回购加权平均利率涨逾8BP至2.82%，代表性的7天回购利率（DR007）持稳于2.94%。跨税期的14天和跨月的21天品种涨势尤为突出，前者涨11BP至4.05%，后者涨25BP至4.31%。 交易员称，13日早间资金面较紧张，仅少数大中型银行融出短期资金，14天以上中长期资金供给有限，价格高企；临近午盘，隔夜出资开始增多，机构需求陆续得到满足；总体上，资金面仍保持紧平衡。 进入11月中旬，企业缴税是影响短期流动性的主要不利因素。据了解，11月企业主要税种的申报和入库期是1-15日。从以往经验来看，临近15日的两三日将是本月缴税的高峰期，随着税款集中征收入库，15日前后几日将是税期因素对流动性扰动最大的时候。另外，15日也是金融机构法定存款准备金例行的缴纳与退缴时点。 业内人士指出，11月缴税和缴准规模一般要少于10月，但今年以来财政收支、存准缴退乃至债券发行缴款等因素对流动性造成的扰动加大，考虑到11月上旬央行净回笼和政府债缴款消耗了不少可用资金，市场机构对缴税和缴准可能引发的流动性波动依然不乏担忧。 11月上旬，央行公开市场操作（OMO）以净回笼为主，即便算上央行月初对全月到期中期借贷便利（MLF）进行的一次性滚动操作，上旬仍通过OMO净回笼2630亿元。另外，本月上旬政府债券发行缴款超过3000亿元。超储逐渐被消耗，又面临缴税、缴准等扰动，市场资金面从9日前后开始显现收紧的苗头。 紧张程度有限 缴税缴准在即，短期市场资金面料承压，但实际表现还取决于央行流动性管理。在短期流动性显现收紧征兆后，央行随即调整了公开市场操作方向。9日，OMO终结连续3日净回笼，实现等量对冲；10日转为净投放500亿元；11日，央行开展逆回购操作1800亿元，对冲到期逆回购和MLF之后，净投放835亿元，逆回购交易量和净投放量双双加码。 结合业内反馈来看，近几日，市场资金面虽转紧，但紧张程度尚有限，平头寸难度还不大。如此形势下，OMO及时转向，且对冲力度逐渐加大，表明了央行维护流动性基本平稳的态度。在流动性自然收紧与央行逆向调控的作用下，市场预计近期资金面会略紧但不会出现过于紧张的情况。 事实上，四季度资金面开局较好，10月至今总体平稳甚至略偏宽松，本月初短期货币市场利率一度还创出数月新低。11月3日，DR007最低跌至2.74%，为7月11日以来最低值；6日，隔夜Shibor报2.512%，为4月19日以来最低值；从银行间市场全口径的7天回购利率（R007）走势上看，10月算术均值为3.36%，较9月下行11BP，10月至今为3.15%。这背后与央行张弛有度地开展公开市场操作不无关系。 值得注意的是，在短端跌至下半年低位的同时，近期货币市场利率中长端仍居高不下，货币市场利率曲线增陡的现象透露出市场对未来流动性的担忧。最突出的代表是3个月Shibor。自10月10日起，Shibor3M已连续25个交易日上涨，11月13日报4.5155%，创下半年以来新高。相对月度“小考”，市场机构显然更担忧年末流动性“大考”可能面临的压力。 “大考”料有惊无险 年底银行将再次迎来各类监管指标考核。临近年末，机构着手应对监管考核、进行流动性跨年准备，对跨年资金需求会逐渐上升，大中型银行向外拆出资金的意愿则可能下降，容易引发或放大流动性供求矛盾，叠加市场预期等因素影响，流动性波动通常是下半年较大的时期。数据显示，每年12月R007均值往往是下半年最高水平。 以往年末流动性紧张主要发生在12月中旬，但一些机构提前开展相应的准备工作，也可能导致流动性紧张的情况更早发生。今年以来，为推动金融去杠杆，央行有意营造流动性结构性短缺的氛围，金融机构超储率持续处于较低水平。 中金公司研报指出，目前央行尚未公布三季度末超储率数据，但银监会公布的数据进一步走低，预计央行口径的超储率也会处于今年偏低水平。低超储率意味资金面“底子薄”，抗压能力下降，表现为各类因素造成的扰动加大，资金面反复呈现间歇性紧张。市场人士指出，面对流动性波动性较大的环境，市场机构预防性心态较重，一些机构从10月、11月开始着手进行跨年跨春节准备，正是近期中长期货币市场利率居高不下的原因所在。 不少市场人士注意到，10月以来，3个月及更长期限的同业存单发行利率开始持续走高，3个月的股份行同业存单发行利率已从4.3%一线涨至4.75%左右，1年期同业存单发行利率已涨至5%附近。从10月开始，3个月同业存单可跨年，其发行利率上行直接反映了机构对跨年资金需求的增加。 与此同时，同业存单涨价后迟迟未见放量，10月发行量为1.31万亿元，较9月的2.2万亿大幅减少；11月前两周，单周发行量分别为3159亿元、4417亿元，与9月份单周发行量仍有不小差距。然而，11月仍有1.8万亿元同业存单将到期，12月到期量超过2万亿元，均处于今年各月高位。同业存单滚动续发与增发需求，共同带来的发行压力，也可能成为流动性的一项隐忧。 对于四季度流动性来说，财政支出增加将是难得的有利因素。往年11月、12月，通常有大量的财政款项投放，形成流动性供应。但财政支出主要集中在月末，尤其是12月末，难以对中上旬的流动性缺口形成有力支持。鉴于财政投放的“远水难解近渴”，央行公开市场操作非常关键。好在今年以来，各季月央行公开市场操作力度都不小，资金面实际波动甚至要小于非季月。 有市场人士表示，考虑到当前超储率偏低、年末流动性波动风险较大，且近期债券市场利率出现较快上行，央行适时适量给予流动性投放合理且必要。10月以来，央行流动性投放力度有所加大，单月净投放量创今年新高。另外，10月27日，央行首次开展63天期逆回购操作，填补了逆回购与MLF之间的期限缺口。从11月开始，63天期逆回购已可跨年，有助于满足机构对跨年资金需求，平抑年底流动性波动。 总的来看，在财政投放间隙，若央行适时给予必要流动性支持，加上金融机构提前进行准备，年末资金面应“有惊无险”，随着年末财政投放到位，来年初流动性将有望迎来一段较宽松的时期。[详情]

　　反弹时机未到 债熊或继续发威 10年国债收益率逼近4% 市场人士认为，当前影响债市的核心因素仍是基本面和政策面。在经历10月以来的大幅调整后，利率债配置价值继续提升，商业银行增持迹象较明显，倘若经济数据明显回落、配置力量逐步显现和金融监管政策落地信号出现，交易性机会仍值得期待。 怀抱着“不要倒在黎明前”的坚持，却遭到市场的当头痛击。13日，债券交易员小李看着蹭蹭上行的国债收益率欲哭无泪，当天10年国债收益率大幅上行至3.98%，再度刷新逾三年新高，10年国债期货主力合约盘中最大跌幅达0.67%，期价继续刷新历史新低。 “市场并没有新增利空，甚至10月金融数据全面低于预期，对债市有一定利好，但还是跌成这样，只能说明投资者情绪还是很脆弱。”小李表示。 市场人士认为，当前影响债市的核心因素仍然是基本面和政策面，在经济平稳短期难证伪、通胀预期升温、监管担忧难消的环境下，利率债调整依然难言结束，尤其市场情绪脆弱可能导致市场再度加速下跌。但在经历10月以来的大幅调整后，利率债配置价值继续提升，商业银行增持迹象较明显，倘若经济数据明显回落、配置力量逐步显现和金融监管落地信号出现，交易性机会仍值得期待。 莫名大跌再现 短暂盘整近两周后，债券市场再现剧烈调整。 周一（13日），10年国债活跃券170018开盘就上行2BP报3.94%，这一收益率水平正是10月底创出的本轮调整新高，但空头在这一位置并未遭遇太大抵抗，上午刚过10点利率就升至3.95%，随后缓步上行，午后加速上冲至3.98%，截至收盘，170018最后成交在3.98%，较前收盘价上行6BP。 当日国开债跌势更明显，10年期国开债活跃券170215早盘小幅低开于4.6%，早盘震荡上行近6BP至4.6575%，午后又大幅上行约3BP至4.69%，尽管低于预期的10月金融数据公布后，收益率一度出现小幅下行，但最终仍成交在4.6875%，较前收盘价大幅上行逾8BP。 “今天也没有什么利空，感觉10年国债收益率莫名其妙就要突破4%大关了！”盘中，交易员小李告诉中国证券报记者。 此前的10月30日，也是在没有明显利空的情况下，债市期、现货加速下跌，10年国债收益率盘中最高升至3.94%，刷新本轮调整以来新高；10年国开债活跃券170215单日上行幅度达到10BP。随后的两周时间，市场陷入了盘整，10年国债收益率主要围绕3.87%-3.89%区间震荡。然而，就在小李预想10年国债收益率突破4%有难度，或可尝试小幅抄底之际，债市又一次“打脸”多头。 恰如国泰君安固定收益首席分析师覃汉此前所言，债市的境况并没有明显改观，寄希望于大跌后做左侧的投资者再一次感受到“空手接白刃”的痛楚，市场无情地证明，“超跌”并不是“抄底”的理由。 利空仍未“走远” 综合最近两周的信息，债市情绪偏弱并非没有理由。市场人士认为，经济韧性较强、通胀预期回升及对流动性和金融监管的担忧，仍在对债市产生负面影响，在配置需求偏弱和利好催化缺失的背景下，利率债调整依然难言结束。 首先，从基本面来看，近期公布的经济数据实质上对债市利好多于利空。其一，10月PMI环比回落0.8个百分点至51.6，不及市场预期的52，为债市提供喘息机会；其二，10月进口同比增长15.9%，出口同比增长6.1%，双双不及预期的17.5%和7%，贸易数据不及预期一度带动市场情绪好转；其三，最新公布的10月金融数据全面低于预期，10月M2货币供应同比增长8.8%，预期9.2%，前值9.2%，10月社会融资规模和新增人民币贷款分别为10400亿元和6632亿元，预期则分别为11000亿元和7830亿元，数据公布后，10年国开债收益率也一度回落约2BP。 上述经济、金融数据表现疲弱，显示经济增速下行压力犹存，对债市情绪有所提振，然而，如市场人士所言，从历史季节性规律来看，10月经济数据较9月有所下滑是大概率事件，很难给市场带来更多积极信号，且此前的经济增速放缓一致预期屡屡不能证实，导致投资者心态上要“见了兔子才撒鹰”。 其次，上周公布的10月通胀数据高于预期，令部分市场人士对通胀的担忧升温。数据显示，10月CPI同比上涨1.9%，略高于预期值1.8%，为今年以来的次高；10月PPI同比上涨6.9%，涨幅持平于9月，高于预估中值的6.6%。 “目前看来，明年通胀中枢有进一步抬升的概率，通胀的基本面也可能成为影响接下来债市投资者情绪的一个风险点。”兴业证券表示。 再者，政策面上，监管层最近再度强调金融防风险，国务院金融稳定发展委员会召开了第一次全体会议，可能预示未来各项监管政策将逐步落地，且不排除未来一段时间内出台重大监管政策的可能性，倘若像市场预期的那样政策力度较大，很可能利空债市；当然，若监管力度不及此前市场预期，监管预期差也可能带动债市反弹。 此外，随着海外央行持续收紧货币政策，也引发了债市对资本外流或国内货币政策收紧的担忧。不过目前来看，多数机构认为，在人民币汇率弹性较好、中国货币政策独立性较强、中美利差保护足够的背景下，海外政策收紧对国内债市的影响将相对较小。 总的来看，国内经济基本面仍待观察，然而市场对通胀和监管的担忧挥之不去，在市场情绪不稳的情况下，任何风吹草动都可能引发市场大幅波动，债熊的余威显然未散。 何时才有机会 值得注意的是，随着10年国债逼近4%关口，市场对利率债配置价值的讨论也有所升温。事实上，近期不少商业银行已开始主动增持。 从中债登、上清所公布的10月托管数据来看，全国性商业银行10月份大幅增持利率债，其中增持了1560亿元国债，创有史以来单月净增持最高，并增持了191亿元政策性金融债、2100亿元地方债。此外，10月份城商行合计增持债券922亿元，品种主要集中在国债、政策性金融债和地方债；10月份农商行合计增持债券968亿元，包括379亿元政策性金融债、171亿元地方债和121亿元国债。 “10月份银行对于国债的托管增量再创新高，10月以银行为持有主力的国债交易量和交易占比也非常平稳，波动较小且未现下行趋势，这一方面反映出银行认可债券当下的配置价值，同时也反映出由于不确定性因素仍在，银行目前的配置风格仍显被动和观望，主动入场的意愿不强。一旦后续监管政策落地且相对平稳或者基本面下行趋势重新确认，银行对债券的配置力量或将继续发力，为债券收益率的归位推波助澜。”中泰证券表示。 分析人士认为，考虑到前期债市的暴跌与脆弱的市场情绪相关，配置户对市场利率的认可将有助于整体情绪的改善，然而在经历频频重挫之后，市场信心的恢复需要时间，在没有更明显的利好出现之前，债市调整难言结束，由此趋势性或交易性机会都需要更长时间的等待。 覃汉认为，在目前情况下，本轮下跌趋势如果能够终结，必须满足以下两个条件之一：一是下跌幅度足够大。大的趋势上看，债市正处于第五主跌浪过程中，相对于前两浪50-70BP的幅度，第五浪的上行幅度在30BP左右，后续仍有较大上行空间。二是潜在利空显性化。市场出现一轮“熊市反弹”的条件，是“隐性”利空走向“显性化”，并且被大部分市场参与者消化。 那么何时会有交易性机会？对此中金公司指出，也许可以看看年底和明年一季度，这阶段最确定的是供求关系改善。从供给端，一季度一般都是债券发行淡季。届时一个最积极的变化就是保险“开门红”，将带来债市的配置资金。银行类机构“表”的约束减弱，加上债市相对性价比显现，配置力量有望增强。此外，美联储12月份加息、年底经济工作会议、年底资金面会否紧张、金融监管政策等都有望在届时证实或证伪。 中金公司认为，目前市场所担心的诸多风险点，未来都存在预期反复的可能，密切关注新的“预期差”出现，有望在年底阶段达到顶峰。对配置盘，量比价更重要，重要的是收集到足够的筹码，应该积极把握每次调整带来的配置机会。而对交易盘而言，仍需要承受较大的波动风险，耐心等待年底到明年一季度时点可能出现的交易性机会。[详情]

　　年内10年期国债名义利率升破4%是大概率事件 简容 来源：澎湃新闻 人民银行刚刚公布的金融数据显示，10月份各主要金融指标均不同程度出现回落，尤其是社会融资存量同比增速降至13%以下，M2同比增速降至新的历史低位8.8%，一般意义而言，金融数据回落预示着后期经济的回落，理由包括融资需求的下降和央行货币供给的有限，但由于10月份国庆长假（今年长假有8天）、19大会议举行以及美国总统特朗普访华日程的确定等诸多短期因素叠加影响，造成经济有效工作日的减少，可能这才是10月份金融数据回落的主要原因，估计随后公布的其他宏观数据也类似。 如果剔除这些短期噪音因子的话，经济的真实情况可能仍处于强复苏阶段，这方面的证据，例如统计局公布数据显示，今年前三季度累计，工业产能利用率为76.6%，同比提高3.5个百分点，是近五年来最高水平，除此之外，金融数据的实际情况也很强劲。 首先，实体经济的融资需求很旺盛。从2016年下半年开始经济进入筑底复苏以来，社会融资12个月滚动增量（即动态口径下的一年社会融资规模）至今已累计提高了4万亿，10月份已经突破了20万亿，其中信贷类融资12个月滚动增量提高了3万亿至14万亿，非信贷类12个月滚动增量提高了1万亿至6万亿。 社会融资及结构变化。数据来源：WIND，作者自行计算 其次，资金面缺口持续扩大。如果分别将广义货币供给（M2）和社会融资视作资金的供求，那么当社会融资增速持续超过M2增速时，长期名义利率随后均会出现上升，截至10月末，社会融资增速超过广义货币增速的差距已连续4个月超过3%，历史数据显示当这个增速差持续上行，长端名义利率（10年期国债）均突破了4%。 资金供求和长期名义利率走势。数据来源：WIND，作者自行计算 第三，长期实际利率已连续12个月为负利率。2002年至今， 10年期国债名义利率月度最大值的均值为3.7%，实际利率月度最大值均值为2.2%（通胀指标选取的是PPI），当前10年国债的实际利率为-3%（2月份曾一度降至-4.3%），已经连续12个月负利率，而历史数据显示的经验规律是：每当10年国债实际利率一旦向下突破-3%时，名义利率均会向上突破4%，至今无一例外。 10年国债名义和实际利率走势。数据来源：WIND，作者自行计算 若将上述三张图刻画出的景象归纳：实体经济融资需求不仅旺盛，长期实际负利率客观上还会进一步助推资金需求，进而对于宏观经济也会形成支撑，而在旺盛的资金需求和通胀回升压力下，央行在没有得到十分明确经济复苏受阻的证据前，一定不会增加货币供给，因此，长期名义利率还会继续上升，即年内10年国债名义利率破4%是大概率事件。 总之，近期从金融数据释放的信号更多地是经济好，但当名义利率的持续上行一定会对融资需求产生影响，最终结果还是宏观经济运行在金融市场的镜像和货币当局的判断博弈局。换而言之，今年利率的上行（债市熊市）并不代表明年利率不会下行（债市牛市）。[详情]

　　 国内外经济事件点评：今日公布的金融数据显示：①、社融回落：10月新增社融总量1.04万亿，同比多增1522亿，但环比少增了近7800亿，融资增速回落。其中对实体贷款新增6635亿，环比少增5250亿；非标融资也在回落，委托、信托贷款、票据融资三项合计仅增加了近1100亿，不足上月的1/3；债市调整拖累信用债净融资降至1508亿。②、居民贷款增速大降：10月新增金融机构贷款6632亿，同比仅多增119亿，但环比少增近3000亿。其中居民中长贷增加3710亿，环比少增1000亿；新增居民短贷大降至791亿，房地产销售降温、央行收紧房贷和短期消费贷政策，令居民加杠杆速度放缓，这一趋势未来将延续。10月企业中长贷2366亿，增速偏低，再考虑到非标、债券融资的回落，经济下行压力会逐步体现。③、M2增速重回9%以下：10月社融增速回落，再加上缴税等因素导致财政存款大增1.05万亿，同比多增了近3700亿，拖累M2同比增速大降至8.8%，随着财政存款逐步投放，未来有望重回9%上方。。货币市场：今日银行间市场资金面在央行大额投放流动性之下仍未有明显改善，主要期限回购利率延续上周普涨趋势，14D以内利率实现5连升。今日交易所主要国债逆回购品种连续三日全线上张。公开市场情况：央行公开市场加大逆回购操作力度，单日逆回购口径净投放达1500亿，后续关注本周内缴税因素影响渐显。明日有1400亿逆回购到期。利率债走势：今日市场情绪偏弱，国债期货大幅收跌，利率债现券成交一般，活跃券收益率一路上行，仅在尾盘金融数据公布后有短暂震荡下行调整，日终大幅走弱，收益率均刷新高。10Y国债活跃券170025上行5BP至3.95%。国开10Y活跃券170215上行7.25BP至4.675%。非国开10Y券170415上行6.25BP收于4.78%。 [详情]

　　人民币料保持区间震荡 中国证券报记者 张勤峰 周一（11月13日），人民币兑美元汇率先抑后扬，总体延续了上周以来的横盘震荡走势。分析人士指出，美元汇率波动或是四季度人民币汇率波动的主要风险点，但人民币内在稳定性增强，年内贬值风险有限。 汇价继续横盘震荡 13日，人民币兑美元中间价设于6.6347元的月初以来最低位置，较上一交易日调低65个基点。受中间价下调及美元小幅上行影响，13日早间，在岸人民币兑美元一度跳水，早盘最低跌至6.6525元，此后跌幅逐步收窄，16：30收盘价报6.6422元，较前收盘价小跌22个基点；进入夜盘，人民币在小幅走高后转为横盘，截至21时报6.6410元。 13日，香港市场上人民币震荡小幅走高，截至北京时间13日21时报6.6521元，较前收盘价小涨83个基点。 13日亚欧交易时段，美元指数摆脱之前跌势，出现反弹，但涨势不强。 稳定性增强 9月以来，美元指数有所反弹，但人民币兑美元汇率贬值幅度较小，显示出人民币汇率内在稳定性增强。 分析人士指出，目前内部因素仍有助于人民币维持相对稳定的运行势头。首先，中国经济保持稳中向好，经济增长韧性较足，看空中国的声音明显减弱；其次，部分企业盈利改善较明显，提升资产回报率，人民币资产对资金的吸引力增强；再次，货币政策回归稳健中性及金融监管加强背景下，人民币利率走高，扩大内外利差，构筑起人民币汇率波动的防火墙；另外，外汇管理加强后，资本无序外流和过度对外投资得到有效遏制；最后，外汇市场预期基本恢复平稳，情绪因素对汇价波动的影响减弱。 华泰证券分析师指出，美元指数近期有反弹趋势，但人民币兑美元汇率较为稳定，并未出现较大波动。在监管当局加强跨境资本流动管理以及开展外汇市场操作的影响下，人民币贬值预期已明显减弱。维持人民币兑美元汇率四季度将以宽幅波动的判断，预计汇率波动中枢在6.60元一线。 对于美元汇率后势，市场也存在分歧。分析人士指出，过去两个月，美元指数从年中低位反弹很重要的原因，一是市场重新评估年底美联储加息可能性；二是特朗普政府在税改上取得一定进展。当前美元所处的境地是，前期反弹已对年底美联储加息可能性及现有税改进展进行了充分定价，继续上涨或需要进一步的利好推动，但税改前景尚不明朗，未来可能出现的“预期差”，增添了美元走势的风险。 分析人士认为，年内剩余时间，人民币汇率保持稳定的外部环境应不会显著恶化，预计汇价将在总体稳定的基础上呈现双向波动。[详情]

　　股涨债跌仍在延续国债收益率继续走高 佘庆琪 股涨债跌趋势还在延续。11月13日，债市再度遭遇重挫，10年期国债期货主力大跌0.67%，创下上市以来新低。现券方面，5年期国债收益率盘中突破4%，10年期国债收益率收盘报3.97%。 “10月以来债券利率连续上行，机构似乎已经习惯。”沪上一位券商资管交易员对第一财经记者表示，债市连续调整，是多头的溃败和市场配置力量偏弱造成的。 华创证券资产管理部总经理、固收研究首席屈庆认为，本轮市场调整主要源自市场一致预期的修正，在经济短期难以显著走弱、通胀预期不断上升、金融监管趋严渐行渐近的大背景下，利率债的调整依然难言结束。 股涨债跌背后 前述券商交易员对记者表示，从市场力量上分析，债市下跌的一个重要原因就是配置力量不强，没有增量资金入场，一个比较明显的表现就是三季度券商资管规模的萎缩。 中国证券投资基金业协会官网显示，截至三季度末，证券公司资产管理业务规模较前一季度明显回落，包括集合计划、定向资管计划在内的各类资管产品总规模为173746.20亿元，较前一季度减少了7228.32亿元。 值得注意的是，相比于债市的萎靡不振，A股市场却涨势如虹。股涨债跌的格局似乎已经延续了超过一个月，10月以来，上证指数从3348.94点一路上攻至3447.84点。债市则连遭重创，10年期国债从3.63%一路攀升至3.98%，10年期国债期货已经累计下跌3.2%。 Wind资讯统计显示，权益类在连续7个月发行占比低于50%后，9月、10月连续增长，10月份权益类基金发行占比达71.55%，年内首次突破七成。据统计，10月、11月正在发行的基金中，权益类基金数量分别达34只和53只，而同期已完成发行的权益类基金数量则有15只，权益类资产分流资金效应明显。 债市多头遭“打脸” 诺德基金固定收益部副总监景辉表示，今年以来，中国经济发展所呈现出的韧性实际已远超市场预期，映射到当下的债市，债券收益率实际调整幅度已超过历史平均水平。 “国债利率上行过程中有位投资经理试图抄底，虽然资金量不大，但是现在已经面临着一定浮亏。”一位基金交易员对记者表示，利率不断上行过程中，看多的判断似乎一再被证伪。 Wind数据显示，9月基金与券商均对国债有所增持，而10月基金和券商则双双减持国债。多位接受记者采访的交易员表示，债市连续调整，正是多头的溃败和市场配置力量偏弱造成的。 随着国债利率的连连上行，机构对国债利率的预期也一再上调，申万宏源宏观首席李慧勇认为，10年国债利率高点可能在4.05%~4.35%。 业内人士认为，市场情绪偏弱，更深层次的原因是不稳定的负债端。 景辉表示，对于债市的绝大多数投资者来讲，资产端和负债端的息差决定了配债的空间，这也使得银行相应的理财和委外产品需要流向更高收益率的资产才能实现套利。相比2016年以前，当下货币政策现状使得做债环境非常依赖负债端。 景辉分析称，除了大型银行以外，存款的大量流失导致目前的银行体系对于同业存款的依赖度大幅增加，同存利率居高不下使得银行面临较高的负债成本压力。存单居高不下的收益率已成为制约债券收益下行的重要因素。 三种预期仍在压制债市 除了持续转好的基本面预期，通胀预期和金融监管预期的增强也在压制债市。 “过去一年市场对通货膨胀的关注度并不高。但目前的情况是，PPI基本就没下去，但是CPI未来上升的压力会比较大。”屈庆表示，PPI持续高位的时间越长，对CPI的传导作用会越大，另外，考虑到明年年初食品CPI的低基数效应和油价近期的快速反弹，未来一段时间CPI可能会持续上涨并引发通货膨胀预期的回升。 统计局上周发布的数据显示，10月CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.9%，从同比看，CPI涨幅比上月扩大0.3个百分点。 此外，记者与多位交易员交流发现，10月以来，市场对金融监管的预期仍然没有退散。 “人民银行行长周小川在《党的十九大报告辅导读本》中指出，金融监管部门和地方政府要强化金融风险源头管控，坚持金融是特许经营行业，不得无证经营或超范围经营。一手抓金融机构乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利，一手抓非法集资、乱办交易场所等严重扰乱金融市场秩序的非法金融活动。”景辉表示，接下来一段时间金融去杠杆力度仍然不会放松。 景辉认为，在针对金融机构的一系列监管排查后，诸多监管法律法规和措施均尚未落地，今年四季度到明年则将面临相关监管政策的冲击。 屈庆也认为，，金融监管未来趋严将是大概率事件，资管新规和同业存单的监管有望在近期落地。随着金融监管进一步收紧渐行渐近，市场对监管趋严的预期也不断上升，长端利率仍有进一步上行的空间。[详情]

　　资金面迎“大考”难“大旱” 中国证券报 进入11月中旬，资金面收紧，央行公开市场操作应声转向，表明其维护流动性基本平稳的态度。分析人士指出，年底通常是财政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，预计资金面不会持续大幅偏离紧平衡的状态。 进入11月中旬，月中资金面收紧的情况准时出现，但央行公开市场操作应声转向，表明维护流动性基本平稳的态度。相比之下，市场似乎更担忧年末“大考”。10月以来资金面总体平稳，但中长期货币市场利率始终居高不下，货币市场利率曲线增陡，反映出机构对未来流动性状况持谨慎态度。 分析人士指出，低超储率环境下，流动性易紧难松，尤其是临近年底，机构对中长期资金需求增多，容易引发、阶段性资金供求紧张。不过，年底通常是财政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，预计市场资金面不会持续大幅偏离紧平衡的状态。 多因素影响短期流动性 连日来，货币市场利率连续反弹、跨税期跨月资金需求升温、机构平头寸难度增加，均表明每月中旬资金面“例行”的收紧已拉开序幕。 13日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上涨。其中，隔夜Shibor上行7BP至2.787%，创10月以来新高，这是该利率指标近期连续第5日上涨，单日涨幅为5日来最高，显示短期流动性收紧的势头渐趋明显。 13日，银行间市场3个月以内的各期限债券回购利率亦多数走高，隔夜回购加权平均利率涨逾8BP至2.82%，代表性的7天回购利率（DR007）持稳于2.94%。跨税期的14天和跨月的21天品种涨势尤为突出，前者涨11BP至4.05%，后者涨25BP至4.31%。 交易员称，13日早间资金面较紧张，仅少数大中型银行融出短期资金，14天以上中长期资金供给有限，价格高企；临近午盘，隔夜出资开始增多，机构需求陆续得到满足；总体上，资金面仍保持紧平衡。 进入11月中旬，企业缴税是影响短期流动性的主要不利因素。据了解，11月企业主要税种的申报和入库期是1-15日。从以往经验来看，临近15日的两三日将是本月缴税的高峰期，随着税款集中征收入库，15日前后几日将是税期因素对流动性扰动最大的时候。另外，15日也是金融机构法定存款准备金例行的缴纳与退缴时点。 业内人士指出，11月缴税和缴准规模一般要少于10月，但今年以来财政收支、存准缴退乃至债券发行缴款等因素对流动性造成的扰动加大，考虑到11月上旬央行净回笼和政府债缴款消耗了不少可用资金，市场机构对缴税和缴准可能引发的流动性波动依然不乏担忧。 11月上旬，央行公开市场操作（OMO）以净回笼为主，即便算上央行月初对全月到期中期借贷便利（MLF）进行的一次性滚动操作，上旬仍通过OMO净回笼2630亿元。另外，本月上旬政府债券发行缴款超过3000亿元。超储逐渐被消耗，又面临缴税、缴准等扰动，市场资金面从9日前后开始显现收紧的苗头。 紧张程度有限 缴税缴准在即，短期市场资金面料承压，但实际表现还取决于央行流动性管理。在短期流动性显现收紧征兆后，央行随即调整了公开市场操作方向。9日，OMO终结连续3日净回笼，实现等量对冲；10日转为净投放500亿元；11日，央行开展逆回购操作1800亿元，对冲到期逆回购和MLF之后，净投放835亿元，逆回购交易量和净投放量双双加码。 结合业内反馈来看，近几日，市场资金面虽转紧，但紧张程度尚有限，平头寸难度还不大。如此形势下，OMO及时转向，且对冲力度逐渐加大，表明了央行维护流动性基本平稳的态度。在流动性自然收紧与央行逆向调控的作用下，市场预计近期资金面会略紧但不会出现过于紧张的情况。 事实上，四季度资金面开局较好，10月至今总体平稳甚至略偏宽松，本月初短期货币市场利率一度还创出数月新低。11月3日，DR007最低跌至2.74%，为7月11日以来最低值；6日，隔夜Shibor报2.512%，为4月19日以来最低值；从银行间市场全口径的7天回购利率（R007）走势上看，10月算术均值为3.36%，较9月下行11BP，10月至今为3.15%。这背后与央行张弛有度地开展公开市场操作不无关系。 值得注意的是，在短端跌至下半年低位的同时，近期货币市场利率中长端仍居高不下，货币市场利率曲线增陡的现象透露出市场对未来流动性的担忧。最突出的代表是3个月Shibor。自10月10日起，Shibor3M已连续25个交易日上涨，11月13日报4.5155%，创下半年以来新高。相对月度“小考”，市场机构显然更担忧年末流动性“大考”可能面临的压力。 “大考”料有惊无险 年底银行将再次迎来各类监管指标考核。临近年末，机构着手应对监管考核、进行流动性跨年准备，对跨年资金需求会逐渐上升，大中型银行向外拆出资金的意愿则可能下降，容易引发或放大流动性供求矛盾，叠加市场预期等因素影响，流动性波动通常是下半年较大的时期。数据显示，每年12月R007均值往往是下半年最高水平。 以往年末流动性紧张主要发生在12月中旬，但一些机构提前开展相应的准备工作，也可能导致流动性紧张的情况更早发生。今年以来，为推动金融去杠杆，央行有意营造流动性结构性短缺的氛围，金融机构超储率持续处于较低水平。 中金公司研报指出，目前央行尚未公布三季度末超储率数据，但银监会公布的数据进一步走低，预计央行口径的超储率也会处于今年偏低水平。低超储率意味资金面“底子薄”，抗压能力下降，表现为各类因素造成的扰动加大，资金面反复呈现间歇性紧张。市场人士指出，面对流动性波动性较大的环境，市场机构预防性心态较重，一些机构从10月、11月开始着手进行跨年跨春节准备，正是近期中长期货币市场利率居高不下的原因所在。 不少市场人士注意到，10月以来，3个月及更长期限的同业存单发行利率开始持续走高，3个月的股份行同业存单发行利率已从4.3%一线涨至4.75%左右，1年期同业存单发行利率已涨至5%附近。从10月开始，3个月同业存单可跨年，其发行利率上行直接反映了机构对跨年资金需求的增加。 与此同时，同业存单涨价后迟迟未见放量，10月发行量为1.31万亿元，较9月的2.2万亿大幅减少；11月前两周，单周发行量分别为3159亿元、4417亿元，与9月份单周发行量仍有不小差距。然而，11月仍有1.8万亿元同业存单将到期，12月到期量超过2万亿元，均处于今年各月高位。同业存单滚动续发与增发需求，共同带来的发行压力，也可能成为流动性的一项隐忧。 对于四季度流动性来说，财政支出增加将是难得的有利因素。往年11月、12月，通常有大量的财政款项投放，形成流动性供应。但财政支出主要集中在月末，尤其是12月末，难以对中上旬的流动性缺口形成有力支持。鉴于财政投放的“远水难解近渴”，央行公开市场操作非常关键。好在今年以来，各季月央行公开市场操作力度都不小，资金面实际波动甚至要小于非季月。 有市场人士表示，考虑到当前超储率偏低、年末流动性波动风险较大，且近期债券市场利率出现较快上行，央行适时适量给予流动性投放合理且必要。10月以来，央行流动性投放力度有所加大，单月净投放量创今年新高。另外，10月27日，央行首次开展63天期逆回购操作，填补了逆回购与MLF之间的期限缺口。从11月开始，63天期逆回购已可跨年，有助于满足机构对跨年资金需求，平抑年底流动性波动。 总的来看，在财政投放间隙，若央行适时给予必要流动性支持，加上金融机构提前进行准备，年末资金面应“有惊无险”，随着年末财政投放到位，来年初流动性将有望迎来一段较宽松的时期。[详情]

　　债市为何大跌？10年期国债破4%，可能只是时间问题[详情]

　　国债收益率飙升引发忧虑：谈债灾言之过重，是延长版的钱荒 澎湃新闻见习记者 胡志挺 “国债收益率快速上行，反映了市场信心崩塌的一个迹象。”德国商业银行亚洲高级经济学家周浩向澎湃新闻表示。 11月13日，利率债收益率整体大幅上行。具体来看，10年期国债活跃券（170018.IB）收益率上行7.9BP至3.98%，5年期国债活跃券（170007.IB）收益率上行4BP至4.02%。这是否意味着一次小型“债灾”要到来了？ 国家金融与发展实验室银行研究中心研究员栾稀向澎湃新闻分析称，说“债灾”言之过重。近期利率上行主要是因为通胀预期回升，监管将持续从严，货币政策宽松难现，是基本面因素推动，不是流动性因素推动。而“股灾”和去年底的“债灾”是“去杠杆”导致流动性紧张推动的。 周浩则表示，现在是不是“债灾”还不好说，只能说当前的状况是一个延长版的“钱荒”。“因为流动性紧张的情况已经持续一年了，但是债券收益率的快速上行其实是在过去几个月出现的，反映了政策向市场的传导，可能花费的时间相对比较长。” 10年期国债利率是个爆破点 从债市表现来看，5年期和10年期国债收益率倒挂的现象（即5年收益率高于10年期收益率）在近期多次出现。 在栾稀看来，出现“倒挂”情况主要有两个原因。一方面，一般预期经济不好的情况下会出现收益率曲线倒挂的情况，收益率曲线倒挂与投资者对通胀预期比较笃定而对经济预期不够确定是相关的。而另一个方面，这也和中国利率市场化后两套利率体制有关，利率上行后，长债的配置价值上升，而配长债的多数是银行保险类机构，基准利率没调，它们负债来源比小机构稳定，资金成本也更低，这也导致了10年的收益率比5年会出现阶段性倒挂。 周浩则认为，“倒挂”其实反映出市场的一种心态，5年期可能更反映出实际的资金状况，市场又不愿意让10年国债利率上行太快，如果上行太快，很多委托投资人，即一些帮别人理财的庄户会有很大的压力。 如果10年国债利率崩盘，意味着什么呢？周浩分析称，目前整个国债利率曲线比较平，如果这个爆破点被打开的话，整个利率都会出现比较快速的上行，“关键是其他的一些，比如说信用债，很多是没有实际的市场交易的，它们怎样重新按市值定价，所谓的mark to market（逐日盯市制度），债券也发不出来，这样可能麻烦会比较多。” 国内首单债转股专项债（陕西金融控股集团有限公司首期债转股专项债）就在近期因市场波动原因推迟发行。 流动性总量没减少，债跌股涨 招商固收徐寒飞认为，总体来看，在监管政策“靴子落地”之前，债市难有方向性上的突破；受到月初大跌的“伤害”，市场恢复信心需要反复“验证”；未来一段时间债市收益率很可能仍然处于“上有顶、下有底”的高位震荡之中。 与此前的债市下跌股市也随之跳水不同，今日A股走势依然坚挺。栾稀判断，债市低迷在短期内不会带动“股债双杀”。一是流动性的总量没有减少，央行还在净投放，在这种情况下股债跷跷板成立，二是通胀预期回升利好周期股，利率上升利好大盘银行股，这两个由于体量大，基本上和股指是同步的。 不过，周浩也谈到，央行“去杠杆”的决心和意图十分明显，但如果利率出现快速上升，央行会否面临压力而被迫选择放松。“总的来说，央行会想办法让市场保持去杠杆的同时也不要让利率飙升。这是一个比较难的平衡数，但不管怎么样，这也是唯一的办法，不然去杠杆也会功亏一篑。”[详情]

　　新浪财经讯 11月13日消息，央行公布2017年10月金融统计数据报告显示，10月末，广义货币（M2）余额165.34万亿元，同比增长8.8%；当月人民币贷款增加6632亿元，同比多增119亿元。对此，联讯证券李奇霖、钟林楠分析称，融资需求回落。新增信贷与社融分别为6600亿和1.04万亿，不及预期，双双下滑。 联讯证券李奇霖、钟林楠表示，M2增速大幅下滑，有两个原因：一是缴税+国债地方债发行使财政存款高增；二是在存款利率与市场化的理财等资产收益率差距拉大后，存款流失进一步加剧，使居民存款较往年减少更多。 以下为联讯证券李奇霖、钟林楠分析全文： 关于2017年10月金融数据： ①  融资需求回落。新增信贷与社融分别为6600亿和1.04万亿，不及预期，双双下滑。 ②  有三个分项值得关注：第一，住户部门短贷长贷双双出现回落，监管整治调控初现效果；第二，票据融资环比下降为负，加上企业长贷与非标尚可，说明信贷的回落有表内额度收紧的原因；第三，直接融资回暖，股票与债券融资均有较大的幅度的增长。 ③  M2增速大幅下滑，有两个原因：一是缴税+国债地方债发行使财政存款高增；二是在存款利率与市场化的理财等资产收益率差距拉大后，存款流失进一步加剧，使居民存款较往年减少更多。 ④  10月金融数据素有季节性回落规律，加上当前信贷额度吃紧容易造成扰动，对后市融资需求的判断还有待进一步观察。[详情]

　　2017年10月金融统计数据报告 一、广义货币增长8.8%，狭义货币增长13% 10月末，广义货币（M2）余额165.34万亿元，同比增长8.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和2.8个百分点；狭义货币（M1）余额52.6万亿元，同比增长13%，增速分别比上月末和上年同期低1个和10.9个百分点；流通中货币（M0）余额6.82万亿元，同比增长6.3%。当月净回笼现金1518亿元。 二、10月份人民币贷款增加6632亿元，外币贷款增加64亿美元 10月末，本外币贷款余额123.89万亿元，同比增长12.4%。月末人民币贷款余额118.42万亿元，同比增长13%，增速比上月末和上年同期均低0.1个百分点。当月人民币贷款增加6632亿元，同比多增119亿元。分部门看，住户部门贷款增加4501亿元，其中，短期贷款增加791亿元，中长期贷款增加3710亿元；非金融企业及机关团体贷款增加2142亿元，其中，短期贷款减少113亿元，中长期贷款增加2366亿元，票据融资减少378亿元；非银行业金融机构贷款减少4亿元。月末，外币贷款余额8228亿美元，同比增长2.8%。当月外币贷款增加64亿美元。 三、10月份人民币存款增加1.06万亿元，外币存款增加43亿美元 10月末，本外币存款余额168.5万亿元，同比增长9.2%。月末人民币存款余额163.33万亿元，同比增长9.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点。当月人民币存款增加1.06万亿元，同比少增1579亿元。其中，住户存款减少8052亿元，非金融企业存款增加126亿元，财政性存款增加1.05万亿元，非银行业金融机构存款增加4657亿元。月末，外币存款余额7788亿美元，同比增长14.2%。当月外币存款增加43亿美元。 四、10月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.82%，质押式债券回购月加权平均利率为2.91% 10月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交59.48万亿元，日均成交3.5万亿元，日均成交比上年同期增长14.1%。其中，同业拆借日均成交同比增长5.1%，现券日均成交同比下降11.4%，质押式回购日均成交同比增长21%。 10月份同业拆借加权平均利率为2.82%，比上月低0.1个百分点，比上年同期高0.52个百分点；质押式回购加权平均利率为2.91%，比上月低0.16个百分点，比上年同期高0.56个百分点。 五、当月跨境贸易人民币结算业务发生3186亿元，直接投资人民币结算业务发生1263亿元 2017年10月，以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别发生2468亿元、718亿元、293亿元、970亿元。 注1：当期数据为初步数。 注2：2011年10月起，货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。 注3：自2014年8月份开始，转口贸易被调整到货物贸易进行统计，货物贸易金额扩大，服务贸易金额相应减少。 注4：自2015年起，人民币、外币和本外币存款含非银行业金融机构存放款项，人民币、外币和本外币贷款含拆放给非银行业金融机构的款项。[详情]

　　杜坤维：国债股市走势背离 银行上涨逻辑紊乱 今天市场震荡走高 。从盘面看，依然是权重主导的走势，银行钢铁煤炭等涨幅居前。 近几个交易日得益于金融市场的进一步对外资开放，金融板块走势偏强，保险最早启动，接着是券商银行等。 中国之所以在加入世贸组织以后要对外资金融机构设置一定限制，就在于保护民族金融业不至于受到强大外资冲击，在外资面前中国金融业就是一个兔子，外资就是狼，竞争不是在一个水平线上，中国整体金融市场容量是基本一定的，对外资开放意味着外资进来规模更大，是会蚕食民族金融业的，导致竞争会加剧，应该是利空大部分民族金融业的，只能利好部分与外资合作的金融公司，在中国股市翻了过来，倒过来成为利好大炒一把，投资逻辑笔者有点搞不懂，出现了思维的混乱。 从银行走势看，明显遭遇大资金的阻击，银行指数出现明显冲高回落，大资金方面上午大量资金冲进去，出现大资金流进，但午后大资金逐渐减仓，最后出现了资金流向逆转，收盘是大资金流出大约1亿元，从媒体报道看，机构资金包括外资是不断逢高减持银行股的，可国内就是有资金不怕死，愿意不断抬轿让外资逢高离场，机构资金也是算服了。但中小银行炒作更像是游资所为，手法非常凶悍。 钢铁煤炭是对冬季限产的一种预期下超跌反弹，这种走势很难把握，基本上就是一日游行情。 成长股方面智能、芯片、半导体、医疗保健等涨幅居前，由于目前每一个概念板块个股已经大大扩容，虽然板块涨幅居前，可个股分化严重，像人工智能板块，有四家个股涨停，但也有不少个股下跌，甚至有个股跌超3%，所以选择个股依然重要，虽然我们不知道大资金从何处出击，但应该选择行业龙头参与，选择成长性较好的个股参与。后市成长股轮动将持续，芯片和智能可能走势会强于其他成长板块。 指数虽然上涨，可上海市场资金依然呈现净流出，说明市场资金存在分歧，有资金逢高离场，这需要引起警惕，虽然市场人气激活，指数易涨难跌，但持续资金离场尤其是大资金离场的话，股市容易出现逆转走势，尤其是市场普遍看好而大资金不断逢高兑现这就是一个死结，一个背离。我们需要思考缘何大资金逢高离场而股市不断上涨，是不是中小散户高位进场呢？ 这是媒体的报道，在大金融板块的引领下，A股全线上涨；但债市则出现大跌，十年期和五年期国债现券收益率出现倒挂。十年期国债现券收益率创2014年来新高，五年期国债现券收益率突破4%，日内上涨4个基点。10年期国债期货一度跌0.39%。债券与股市背离是一个不可忽视的隐忧。 对于涨幅明显偏高的金融板块笔者认为应该高度警惕，像五大行从高位回落幅度已经不小了，其他强势的金融个股谁也不知道何时回调，但风险就摆在那儿。[详情]

　　央行OMO净投放835亿元 中证网讯（记者 张勤峰）据悉，11月13日早间，央行开展了1800亿元逆回购操作，其中7天期800亿元，14天期700亿元，63天期300亿元，在对冲今日到期的300亿元逆回购和周末顺延到期的665亿元中期借贷便利（MLF）之后，实现净投放835亿元。 市场人士指出，11月上旬市场资金面总体平稳，但随着逆回购到期和政府债券缴款逐渐吸收流动性，资金面已有一定收紧迹象，本周税期影响将加大，或令资金面承压，但央行及时调整公开市场操作（OMO），有助于流动性继续处于中性适度水平。 11月上旬市场资金面总体平稳，央行因此转向实施流动性净回笼。上周央行共开展逆回购操作4600亿元，不及6900亿元的逆回购到期回笼量，故净回笼资金2300亿元，打破了此前连续四周的净投放。 随着逆回购到期吸收流动性，加上政府债券缴款的影响，流动性已有收紧的迹象。市场人士称，上周流动性供求逐渐收敛至均衡状态，后半周略显紧张，不复月初时那般宽裕，本周即将迎来月度缴税高峰，预计流动性将进一步收紧。 根据安排，11月1-15日为本月主要税种的征收入库期。结合以往经验来看，15日前后两三日税期因素对流动性影响可能加大，在流动性已经有所收敛的情况下，料继续加大资金供求压力。 市场也担心，临近年底，机构为筹备跨年，流动性需求上升，年底资金面压力将开始显现。从11月上旬情况看，虽然资金面比较平稳，短期货币市场利率一度跌至下半年以来低位，但中长期货币市场利率仍处于较高水平，尤其是同业存单发行利率居高不下，且仍未放量，显示跨年跨春节资金供求隐忧犹存。 数据显示，得益于逆回购余额减少，且央行进一步丰富逆回购期限组合，本周共有3400亿元逆回购到期，到期量较上周减少一半。但本周还有1890亿元MLF到期。央行流动性工具到期，叠加税期因素影响，将使资金面承压。 不过，从上周五开始，央行已调整公开市场操作方向，重启资金净投放，本周预计央行将继续张弛有度地开展公开市场操作，进行削峰填谷，保持流动性继续处于基本稳定、中性适度。[详情]