合煦智远陈嘉平：A股3-5年内将迎较好布局时机

　　文/新浪财经 陶然

　　近些年，特别是牛市时，很多公募行业的明星经理偏爱“公奔私”。而如今“私奔公”似乎成为了近来资管行业的一道别样风景线，陈嘉平就是其中一例。

　　陈嘉平，商学硕士，CFA。曾在台湾知名资管公司中任职，2007年加盟景顺长城基金，从国际逐渐转向A股，之后奔私又再度回归公募，合煦智远基金就是其现今的新起点。

　　据悉，合煦智远是继汇安、凯石、鹏扬等基金公司之后，又一家由专业人士发起设立的公募基金公司，也是第二家获批成立的全自然人股东的基金公司。5位股东在各自专业领域深耕多年，平均从业经验超过15年；主要股东各自具有在银华、华夏、博时、鹏华等公募基金公司多年从业经历。

　　而陈嘉平也不例外，17年海内外投研经验在他的职业生涯中无疑是十分宝贵的，他说，“过去每一个细小的点，累积起来才会成为现在”。在他看来，投资探究的是变化背后的深层次原因和逻辑，投资风格不能简单概括为偏价值或成长，因为能否获得公司背后的投资价值才是更重要的。从配置角度，寻找产业趋势下的受益者；从选股角度，寻找有机会成为国际性大公司的中国企业（具全球竞争力的中国企业）和有机会成为国内产业龙头的企业。

　　陈嘉平认为，外部环境中，贸易争端，将成为常态，国内金融环境，降杠杆为主基调，杠杆出清后，中国将迎来长期经济健康增长的趋势。而未来A股市场将迎来3-5年内较好的布局时机。 5G最好的时间点应该是2020年。

市场投资篇：寻找产业趋势下的受益者

　　在陈嘉平看来，投资探究的是变化背后的深层次原因和逻辑，投资风格不能简单概括为偏价值或成长，因为能否获得公司背后的投资价值才是更重要的。

　　而他更偏向通过分析经济发展不同阶段的结构和特点，研究新经济环境对不同产业的影响，进而寻找产业趋势下的受益者。

　　您管理的过往基金成绩优异的秘诀是——　探究变化背后的深层次原因和逻辑，通过努力的研究分析想清楚收益的来源和潜在获取的途径之后，需要恪守投资纪律，以使得在获取收益的过程中，能够降低人为因素的不确定性，审慎地进行买卖决策，从而不偏离初衷。

　　您的选股逻辑是——　从配置角度，寻找产业趋势下的受益者；从选股角度，寻找有机会成为国际性大公司的中国企业（具全球竞争力的中国企业）和有机会成为国内产业龙头的企业。

　　通过分阶段地分析经济发展趋势、把握经济的结构性变化，挑选受益于经济变化的产业以及产业中具有发展潜力的公司，再结合估值选择买入时点。

　　投资风格不能简单概括为偏价值或成长，因为无论价值还是成长都是有投资价值的，关键在于能否获得这个投资价值。

　　这取决于两点：一是看人，投资经理的性格和投资策略是否适合这个风格；二是看投资流程，是否有科学严谨的投资纪律提高获取投资价值的概率。

　　在2011年-2015年，市场风格是成长的表现优于蓝筹价值，因此我的投资风格会被归于偏成长。但未来中国市场投资者形态会逐渐从散户形态向机构形态转变，像以前那种持续2-3年成长或蓝筹价值的可能性会越来越小，风格会在成长和蓝筹价值间不断切换，因此正常状态下，采取均衡风格（成长/价值周期=5/5）配置。

　　具体来讲，成长型股票和价值/周期型股票的思考维度不同。选择价值/周期股票的思考角度是：1．行业转向：行业遭受外力干扰后的恢复；2．行业周期性变化；3．市场估值波动，寻找估值便宜标的；4．个股转向：经营效率差的企业可能会改善。

　　选择成长性股票思考角度是：1．对的产业趋势：由技术发展及产品扩散周期了解行业及企业成长轨道（新型成长+核心成长+稳定成长）；2．广大而清晰的市场空间；3．清晰的企业定位与发展策略；4．核心竞争力（技术、工业设计、生产制造或品牌渠道）；5．可跟踪性。

　　您一般如何进行行业配置——　行业配置就是寻找产业趋势下的受益者，所以需要把握经济和产业发展的趋势。回顾中国经济过去十几年的发展，可分别从三个维度去解构，一是中国实体经济，二是中国金融体系，三是全球经济。

　　首先，中国实体经济发展主轴是区域经济发展，可分为三个阶段。

　　第一阶段为2004年至2008年的基础经济发展期，中国加入WTO后城镇化步伐加速，大城市人口集中度越来越高，推动房地产、交通运输等基础设施的建设和消费产业的发展。

　　第二阶段为2009年至2012年的转型调整期，产业逐步向中西部区域转移，带动区域经济发展。

　　第三阶段为 2012年开始的新发展历程，中国经济结构转型正式发力，伴随着都市化趋势和收入水平提高，人们对“衣食住行育乐”的消费需求全面升级，促进文化传媒、教育、消费等产业的发展。

　　第二，中国金融体系的发展可分为两个阶段。第一阶段为2004年至2012年，社会财富的增长和宽松的制度环境带动直接金融快速发展。

　　第二阶段为2013年之后，直接融资的过度扩张导致实体经济和金融体系的杠杆率快速上升，加大金融系统性风险，引发监管政策变向，所以2018年陆续出台资管新规、质押新规等“强监管、去杠杆”的监管规定。

　　第三，全球经济正在从贸易全球化到贸易摩擦常态化的方向发展。全球贸易在初期给各国经济发展带了好处，尤其是中国自加入WTO以来，实现了经济的快速飞跃。然而随着国际分工的深入，对一些国家而言，全球化导致国内部分产业就业岗位减少，贸易保护主义抬头，这也是近年来各国越来越多以民粹主义形态出现的领导人当选的原因。

　　通过分析经济发展不同阶段的结构和特点，研究新经济环境对不同产业的影响，进而寻找产业趋势下的受益者。

　　市场风格切换、行业轮动的时候您怎么办——　如果所管理的基金属性定位是单一风格，例如成长型基金或者大盘蓝筹基金，遇到风格轮动时，同样需坚守契约精神，但是可以在相应风格里挑选价格相对便宜，落后补涨的行业及个股；

　　如果所管理的基金属性涵盖多风格，则需有风格轮动的决策体系，但相应的决策会站在更为长期的角度来考量，这样胜率会比较高。风格的轮动也需谨慎，一定是当不同风格之间的相对贵或便宜的股票有极大差异的情况下才会进行风格配置的变化。

　　您如何控制回撤——　当市场普遍下跌时，控制整体仓位；当重仓股下跌、重仓行业下跌时，首先需要了解下跌背后的原因，并预估可能造成的最大损失，依据对损失的容忍程度进行仓位调整。

热点解读篇：A股将迎来3-5年内较好布局时机

　　陈嘉平认为，外部环境中，贸易争端，将成为常态，国内金融环境，降杠杆为主基调，杠杆出清后，中国将迎来长期经济健康增长的趋势。而未来A股市场将迎来3-5年内较好的布局时机。

　　您对当前A股的看法——　主动去杠杆叠加贸易战风险对市场信心产生了冲击，带来了市场预期悲观，A股有此表现也属于正常。至于未来，通常股灾过后是普涨，经过半年到一年之后，才开始进入选股选行业的行情。

　　外部环境对投资的影响——　未来A股市场将迎来3-5年内较好的布局时机。

　　外部环境中，贸易争端，将成为常态，只要没有发展成全球贸易大战（商品涵盖范围或卷入国家涵盖范围），就会是以大国之间的博弈为主，影响的将是个别行业或企业。

　　1995WTO成立后全球化贸易加速之后，2001年12月中国加入WTO，成为最大红利，全球化贸易及经济享受了2001~2013年的经济带动及比较利益，即消费者受惠。

　　同时，全球化贸易走至顶峰，仅剩少数国家能增益但基数太小，全球化贸易的弊病，以单一国家为视野的国内劳动就业岗位问题将抬头。

　　此外，近几年全球各国的领导人选举，开始出现明显以基层劳工为主的领导人，就像川普，因此贸易争端将成为常态，因为这是其选票的基础。

　　国内金融环境，降杠杆为主基调，杠杆出清后，中国将迎来长期经济健康增长的趋势，就像美国次贷危机后，稳定的长期增长过程，股市也将受惠。

　　我们回过头看，2013年后，累积2003-2013年经济及外贸的快速发展配合外汇管制，国内累积了大量的游资。2014年左右开始的金融创新加速，大量游资演出了部分金融领域的泡沫乱象：信用债、非标、股权质押、P2P、新三板、直投、商品市场、比特币……等等。

　　政府在2018年初明显加速降杠杆的速度，这从各个领域的法规出台速度可以看出：比如2018年3月的质押新规、2018年4月的资管新规、2018年4月地方政府及PPP相关法规……

　　2018年7月感觉有金融危机的前兆，政府开始放缓步调，但说实话实际的问题坏账仍在，仍没解决。

　　全球各次的金融危机每次都没事，也都成为最佳的买点，解决方式关键是：1．国家信用注入解决坏账；2．央行资金注入避免流动性危机。核心在于国家信用注入。

　　就像2004年利用四大资管剥离银行坏账，这样银行坏账少了，资本适足充分，信贷才能恢复正常。不然坏账留在账上，就像日本金融危机后，银行业花了10年左右，每年的利润都用来打销坏账，形成了日本经济消失的十年。今年4季度及明年1季度，贷款相关重置或者借新还旧的重要时间点，应该会促使政府解决这个问题。

　　首先，利率下跌要看是短期利率还是长期利率。如果是长期国债利率下滑代表市场经济景气度下降，此时央行会降息，导致短期利率下降。这个时候经济是不好的，利率降了一段时间之后，因为资金成本便宜，资金面宽松，会刺激经济。汇率也是同样要看短期和长期。

　　中短期看，汇率快速下跌是美国升息，我国降息带来的利差，引起资金外流。长期原因则是经济带来的，国内经济增速放缓，经济转型和金融去杠杆仍在推进中，同时美国经济指标持续向好，因此资金偏好转向。

　　国内经济形势对A股的影响——　现阶段决定A股中长期的主要趋势主要有几个方面。

　　第一，经济周期变化和现阶段的主动产业结构调整（供给侧改革）；第二，国内金融整顿与去杠杆对资金流向的引导，以及中国金融市场的开放与投资者结构变化的趋势；第三，全球贸易争端和政治经济关系走势变化。2018年或为中国经济发展和A股市场新阶段的重要转折点。最需要注意的是，需要密切关注和深入了解各项趋势的实际变化的转折点。

　　未来的投资机会———　中国实体经济的焦点—区域发展与产业结构变化基本完成→经济周期+政策主动调整；中国金融体系的焦点—去杠杆+资金引流+投资者结构变化；全球实体经济&金融体系的焦点—焦点由过去的货币政策到目前的全球贸易争端。

　　对5G和新能源汽车的看法—— 　5G行业现在处于试验阶段，全球在2018-2020年会陆续开始试用5G，5G相关的硬件设备会开始生产，而真正应该关注的是5G通讯技术成熟应用后提供的成熟环境：物联网（多点互联、万物互联）、汽车智能化。因此5G最好的时间点应该是2020年。

　　新能源汽车过去的渗透率高的原因是来自于国家的对新能源汽车的补贴，2018-2020年之间，全球重要的汽车厂商开始会陆续推出新能源汽车，因此估计在2020年左右如果这些相关标准（如汽车电池的标准）出台后，下一阶段就会有产能的补充。

　　对房地产的看法——　美联储加息缩表、贸易战、汇率对国内房地产市场的影响是间接的，国内房地产市场的真正的核心问题不是以上三个因素所列明的，他们之间的关系是一种线性弱相关关系。

　　房地产税出台的影响要通过经济的供需理论去分析，供需双方孰强孰弱决定了房地产税的成本将转嫁给谁。目前一线城市的房地产是供不应求的，因此房地产税很可能最终仍会转嫁到消费者身上。

　　对当前金融去杠杆的看法——　无论从哪些口径来衡量，中国的金融杠杆已经处在相当高的位置，其成因有几个方面：第一是2008年金融危机以来中国采取了政策刺激的发展路径，间接融资体系（主要是商业银行）投放的巨额货币无法被实体吸纳；第二是各金融监管部门监管标准有待统一，市场参与者进行大量监管套利和博弈，形成了中国特色的影子金融体系；第三是国企和地方融资平台的软约束问题。这些问题综合起来，造成中国金融体系的系统性风险持续累计， 严重影响到经济健康稳定发展。

　　2016年之后，监管层明确提出金融要回归本源、为实体服务，开始重组金融监管体制，调整监管政策方向，把金融系统去风险作为三大任务之一，以去杠杆为抓手，陆续出台资管新规、质押新规、货币基金新规等“强监管”规定，意在通过“去杠杆、去通道、破刚兑”，实现金融的良性发展，发挥金融支持实体经济的作用。

　　我们认为， 金融去杠杆对经济体系是短空长多。中国金融去杠杆的方向无疑是正确的，但也要重视在此过程中的实施力度和政策协调性。2018年上半年国内主动去杠杆叠加贸易战风险，带来了市场预期恶化，目前政策开始出现边际放缓，但我们倾向于认为国家会保持战略定力，我们会谨慎观察政策的节奏，期待风雨之后的蓝天。

　　对于公募与私募的看法——　公募行业面对大众投资者，对于风险管理和分散化要求更高，大多是满足一定市场需求的标准化产品；私募行业面对特定投资者，大多是根据特定投资者风险收益特征量身定制的个性化产品。

基民解惑篇：现在是黎明前的黑暗

　　8月27日，他回归公募后担纲的首只产品合煦智远嘉选混合开始发行。这只基金以A股市场投资为主，同时可以投资港股通标的。

　　选择在当前时点发行的原因——　发新成品时我们一定会回答一个问题就是why now，为什么是现在要推这个基金产品。现在是黎明前的黑暗，不能说现在就是最佳买入时机，因为谁都不能确定，但现在的确是一个较好的买入时机，至少看到了问题解决的契机。

　　券商结算是怎么回事—— 　在券商结算模式下，基金管理公司与证券公司签订经纪服务协议，使用证券经纪商提供的专用经纪席位进行场内交易，交易由证券经纪商进行验资验券后再发送交易申请给沪深证券交易所，交易完成后证券公司负责结算；而在银行托管结算模式下，基金管理公司与证券公司签订专用交易单元租用协议，直接将交易申请提交沪深交易所，交易完成后托管银行负责结算。

　　券商结算模式一方面实现了由证券公司依法承担基金管理公司等机构交易行为的管理职责，增强事前交易指令审核，事中交易监测监控，事后报告处理的交易管理机制，可以更为有效地管控违法违规证券交易活动，切实维护市场秩序；

　　另一方面券商结算模式试点期间由于证券经纪商暂时不对基金冻结最低结算备付金、交易结算保证金、港股通交易风控金等资金，使得基金的资金占用成本有所降低。

　　双基金经理的投资操作——　我本人是合煦智远嘉选混合型证券投资基金的主基金经理，为决策负责。两位基金经理核心的投资理念、投资哲学是相同的，但是在风格上会相互配合、相得益彰。投资决策由我做出，具体的研究由我们两位基金经理共同完成。

　　A股H股折溢价问题的看法——　两个市场的投资者结构基本上不同，虽然现在逐步融合中，但肯定还有差异；除此之外，如果期待两个市场的股票价格趋于一致，中间必须有套利或者转换机制，例如国际上美股的ADR与其国内现股的转换机制，这样价格的差距会缩得接近交易成本。

　　产品成立后主要投资哪几个板块——　合煦智远嘉选混合基金属于混合型风格，同时涵盖成长与价值，会涵盖到所有的大板块。该基金对于港股方面的配置主要是作为A股的补充，比如有些板块的优秀企业只在香港市场上市。中国内地股票市场投资与海外股票市场投资面对的差异主要是投资者结构不同，A股市场散户占比较高，市场波动相对较大，换手率相对高一些。

　　如何看待A股的机构化——　流动性和换手率是两个概念，A股参与者机构化之后，换手率应该会降低；但当股票价格太贵或太便宜时，机构参与者反而会较个人投资者有更多操作的可能性，流动性应该会比之前更好。

　　研究股票和行业时哪些地方容易犯错——　第一是出能力圈时容易犯错，第二是因为过往经验丰富，容易用过去的成功经验去套新的东西。

　　防范第一个错误，首先要清楚了解自己的能力边界和底层逻辑是什么，要穿透自己能力的表象看清楚自己真正能力圈的底层模块是哪些。

　　防范第二个错误，从个人角度来说要有意识的多结交跨界的朋友，结交年轻人，走到自己优势的反面，跟差异化的团队建立联系，不断扫描动态，不让自己缩在自己的舒适圈内，不让自己产生思维定势。从团队角度来说，会在团队中有意识的引进多元化人才，用多元化的团队和建立透明坦诚的沟通氛围来避免这种单一思考的盲点。

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