[机构的最爱]建信朱建华：2019债市向好 看好转债

　　“不做能力范围以外的交易、不过度暴露风险敞口是长期在市场中生存的重要因素。”这是贯穿于朱建华投资体系的核心原则，正是基于此，朱建华管理的基金普遍收益稳健、回撤较小，整体看，业绩既不过分突出，也没有极端回撤。

　　以建信稳定增利债券A （531008）为例，wind基金评价体系提供的数据显示，本基金的α、Sharpe均高于同类，而收益标准差、下行风险和最大回撤均显著小于同类，风险调整后收益较为突出。

　　因此，朱建华所管理的基金颇受机构投资者青睐，其管理规模较大的几只债基，机构持有人比例都非常高。例如，建信稳定增利债券A (531008)、建信鑫丰回报灵活配置混合C (002141)机构持有比例超9成。

　　朱建华先生，硕士。曾任大连博达系统工程公司职员、中诚信国际信用评级公司项目组长，2007年10月起任中诚信证券评估有限公司公司评级部总经理助理，2008年8月起任国泰基金高级研究员。朱建华于2011年6月加入建信基金，历任高级债券研究员、基金经理助理，2012年8月28日后陆续担任建信双周安心理财债券、建信纯债债券、建信月盈安心理财债券、建信安心回报定期开放债券等基金经理。

投资篇：

　　好价格无法提前判断，择时作用小——朱建华认为择时在投资中的作用较小，因为市场中有很多的杂音和错误信号的干扰。价格是通过成本与人性交易出来的，最好的价格是无法提前判断的，但良好的基本功可以帮助自己少犯错误抓住大机会。

　　资金的管理的核心是对风险的管理，只有充分了解负债结构，根据自己的认知衡量每笔交易的盈亏比与赢率，才是管理组合和制定策略重要的依据，所谓不做能力范围以外的交易、不过度暴露风险敞口是长期在这个市场中生存的重要因素。

　　2018年债券市场重新走牛有两次机会——第一次是一季度货币政策的转向，流动性从年初的过紧走向逐步宽松同时叠加降准给下跌了两年的市场注入了新的预期。此外，债市经过长时间调整市场的整体杠杆已经大幅降低，这也为后面收益率的下行打开空间。

　　第二次是9月底，这主要来自基本面的支撑。背后的逻辑是社融增速不断低于预期增加了市场对经济下滑的担忧，同时前期供给侧改革造成工业品价格的高企和极低的库存曾使市场一度对通胀产生较大担忧，但随着需求的不足和国际油价的下跌，这种担忧在四季度解除。

　　但回头看如果观察长债的话，2018年的这两波上涨每波都很快，体现在短时间内收益率的快速下行，如果不提前布局等市场反应过来的时候机会也就稍纵即逝了。

　　长期限利率债可继续持有——就利率债而言，长短期利差一直就是不稳定的，一方面年初以来由于资金利率的回落，短期利率最为敏感，短端利率的回落幅度大于长端导致期限息差扩大。另一方面由于2018年金融去杠杆加上银行大量表外资金回归表内占用银行资本金，导致长端利率债年初以来一直缺乏银行的配置资金，而资管新规的出台也遏制了银行的投资行为，使得期限息差在全年的大部分时间都呈现出明显高于历史中位值的情况。进入四季度，随着资金利率下降空间越来越小同时基本面又越来越有利于债市，长债在四季度获得了明显的买盘，之前陡峭化的曲线开始变得逐步回归均值。

　　从这个时点往后面看，最新的中央经济工作会议把“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，强调了更大规模的减税和专项债，货币政策去掉了“中性”和“总闸门”，更加积极的货币政策已成为下阶段的主基调，继续降准也是市场的普遍预期。而目前这种中性偏宽松的货币政策总体上符合现在“稳经济去杠杆”的大背景。如果资金面的预期没有发生大幅变化，对债市总体是有利的，但由于这种预期已经得到充分体现，所以短端利率的下行空间也相对有限，相对而言长债现在属于中性估值水平，没有明显的泡沫，曲线继续走平也是可期的。从价值配置的角度看可以继续看好并持有。

　　信用违约仍可能出现，债市回暖后高等级信用债受追捧——信用债方面，2018年是风险爆发集中的年份，全年违约债券超过1千亿，比过去三年的总和还多，据统计，AA债券的违约率已经超过3%，放在任何市场这都一个非常高的数字。

　　而随着企业盈利的下滑、经济基本面的变差叠加外部融资环境的收紧，还有很多存续债券后面存在继续违约的可能。大量债券以及非标的违约造成市场的风险偏好出现明显变化，而违约的原因也不仅仅是财务问题，包括治理结构等也越来越得到市场的关注，由于信息的不对称，市场上对很多债券无法做到一一区分，这也造成了投资者在投资行为上的一边倒。

　　随着债市转暖，高等级债券得到了更多的追捧，而像以往那样愿意承担风险博票息的投资者已经越来越少，这是造成高低等级信用息差走阔的重要原因。但另一方面，这种情况在进入四季度尤其是后半段有缓和的趋势，虽然很多债券依然需求较少，但分化开始出现，尤其是部分中低等级的城投开始得到了更多关注。

展望篇：

　　2019年通胀无忧，货币政策宽松空间仍大——展望2019年，朱建华认为全球宏观经济形势将变得更加复杂多变，现在我们正在经历中长期周期叠加的过程，而反全球化的浪潮也正在深刻的改变着过去几十年形成的价值观与投资逻辑，全球总需求的下滑在2019年将更加明显。贸易摩擦也不仅仅中美面临的问题，民粹主义的抬头又加剧了地缘政治的不稳定。

　　在这种环境下，稳信用稳定民营企业信心的措施，以及在货币政策的配合下加大财政政策的刺激等措施都十分重要。虽然信用扩张在未来的几年内可能无法再看到，但企业的融资成本开始高位回落，居民按揭贷款的成本在四季度也见顶，这对实体经济无疑是利好。

　　另外，社融增速从今年一季度起可能将企稳回升，并将在未来两到三个季度反应在企业的盈利增速见底。

　　从需求看，基建的增速预计2019年将回到两位数增长从而对冲消费和贸易的下降，而地产由于库存较低，调控的大方向在目前情况下应该不会变松，但之前一些过度扭曲的地产调控政策有可能继续回归正常。

　　货币政策上将有可能继续降准释放银行体系的流动性对冲表外回表内的压力及支持实体。从通胀来看，2019年全年压力不大，而人民币贬值预期在当前已经大幅降低，这也为货币政策的操作腾挪出了空间。

　　可转债估值优势明显，但投资时仍需仔细甄别——转债指数虽然2018年继续下跌，但跌幅已经明显趋缓，大量转债由于正股下跌造成溢价率持续升高，其股性逐步转化为了债性。而2018年的另一个特征是大量转债纷纷下修转股价，这也是造成转债指数在四季度抗跌的一个原因。

　　从估值来看，虽然目前转债的股性估值依然一般，但目前转债的债性价值处于历史最好阶段，转债的平均到期收益率最高时已经超过3%，成为攻守兼备的品种。从分类看，朱建华2019年更看好可转债的投资机会。

　　但需要注意的是，目前转债的存量规模虽然不少但支数有100只左右，单只转债的规模较小，容易影响流动性。另外在违约频发的市场环境下，转债对应的发债主体的信用风险暴露是以前从未遇到的，所以有些转债虽然估值优势很明显，但投资时还需要进行甄别。

谈热点：

　　美国是全球路标，美联储加息进程决定美债强弱——对于美债而言，朱建华认为现在美国现在的经济指标依然比较健康，企业部门居民部门的杠杆也不高，企业盈利增速依然尚可，这主要是由于特朗普上台后的减税和财政刺激大幅延后了美国经济的调整时间。

　　但是目前市场对美国未来经济下滑的担忧开始加剧，比如上一次美国失业率跌破4%是在二十世纪七十年代，而这四十年每次失业率跌到这个位置都会有一轮失业率的上升，伴随着经济的下滑。

　　同时美联储在2018年的连续加息造成美国市场上流动性的边际收紧，如果情绪出现蔓延不仅对美股对美国经济的影响将会叠加。

　　此外欧洲现在也面临需求不足经济乏力的迹象，加之贸易摩擦的增大，欧洲经济见顶的时间可能会提前于美国，这也反过来会影响美联储的加息步伐。

　　目前市场上对联储后面的加息存在分歧，之前美债收益率破3%是对联储连续加息的担忧，但是一旦预期改变美债可能重新进入曲线变平，美元走软的局面。

　　所以美国作为全球资本市场的路标，是全世界关注的焦点，利率是核心之一。在2019年美国经济联储的政策预期都会对投资产生很大影响。

职业篇：

　　评级、研究、投资，水到渠成——我进入基金行业之前是在评级行业从事了五年评级方面的工作，进入基金行业算起来差不多有超过十年的时间了，从最初的债券研究一直到现在基金经理。其中从事投资领域大约有七年的时间。

　　珍惜投资者信任，管好每一分钱——基金经理这个职业对我而言最吸引人的地方是职业给予的责任感。基金管理的实质是一种信托关系，投资者将钱托付给基金公司代表着对管理人和基金经理的信任，也是对其投资能力一种认可。

　　想要长期维持这种信任关系，基金经理必须认真对待投资者的每一分钱，把握好市场的方向与投资的逻辑，时刻保持对市场的敬畏，特别是这几年在资产价格大幅波动、去杠杆、信用风险频发的环境下，能维持投资者的信任是十分不易的，对基金经理而言，在这个过程中也是一种自我挑战以及自我学习与提高的过程。

　　合格基金经理需要良好心态和扎实基本功——我认为作为一名合格的基金经理首先需要有良好的心态。资本市场中容易出现人性放大，投资预期将对市场产生影响，所以市场经常会出现“涨过头”和“跌过头”的情况，而交易的过程其实更多是在交易一种预期，当这里面掺杂了人性后，“追涨杀跌”就变得非常普遍，反过来会加大市场的波动。要想改变这点很难，所以市场上会看到越来越多的做量化的策略就是为了规避人性的弱点，但合理的价格是无法量化的，人性更是无法精准的度量，所以保持良好的投资心态、做好预期管理，随时纠正自己十分重要。

　　这就牵扯到了基金经理的另一条件，即投资需要有良好的基本功和广泛的知识储备，并能在投资中及时的纠正自己的错误。因为投资中从来不会有简单的从A必然得出B的结论，一些市场一贯的观点或所谓的规律如果不能发现背后的逻辑可能在某一时间段有效而在另一时间段就会变得无效，以这个指导投资也必然会导致很多错误。所以只有通过不断的学习提升自己才能适应市场，并找到由于市场中的一些不理性所犯下的错误。

　　投资者可通过债基配置债券——虽然债券相对权益风险较低，但债券有杠杆效应，且大量债券是在银行间市场交易，交易所对普通投资者参与债券投资也设置了更多门栏，导致普通投资者直接参与债券投资的路径比之前变窄，如果想债券市场可以通过购买债券基金参与。

生活篇：

　　个人爱好——骑车、健身、喝茶、听音乐，另外也喜欢看书特别是历史类的书籍。虽然现在是一个信息爆炸的年代，各类信息充斥网络，但是书籍能让自己平静下来。而通过历史类的书籍可以观测到历史事件发生背后所蕴含的规律对我们今天的世界同样是有指引作用的。

　　投资寄语——投资是个永无止境的事，投资的过程也是认识自我的过程，世界上有很多著名的投资大师，但所有的人的成功都是不可复制的。控制风险认识到自己的边界不断调整与提高才能长久。

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