博智宏观论坛(40期)：2019年下半年展望

　　2019年7月25日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十次月度例会召开。会议主题为“2019年上半年经济形势分析和下半年展望”。长江证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员伍戈出席会议并发表演讲。    杠杆下的中国经济 从过去几轮经济周期来看，对于中国宏观经济的认识容易出现各种极度悲观或乐观的情绪。尽管如此，当前一个不争的事实是中国经济确实是在较高的债务杠杆情况下运行。今年一季度以后，随着各方面杠杆债务率的提升，宏观政策有所“踩刹车”，主要体现在房地产调控趋严、银行间市场利率变化等方面。 目前从三大需求来看，外需承压、地产趋弱而基建回升温和，整体经济下行压力加大。无论大家对债务杠杆有什么看法，但高质量增长并不意味着没有经济底线的增长。今年1季度经济增速是6.4%，2季度6.2%。为实现国内经济稳定以及明年GDP翻番等目标，今年全年6.2%左右的经济增长或是合意的，尽管目标底线为6%。 一、居民杠杆：压制还是拉动消费？ 在谈货币和财政政策之前，先来看看国内自身的经济动能如何。其实，中国经济动能在于每一位老百姓。随着居民杠杆率的高企，近年汽车、房地产销售似乎趋势性下滑。改革开放40年来，中国从未出现过这么高的居民杠杆率。然而，比照其他国家类似的发展阶段，我国居民债务杠杆确实偏高，但未必是离奇的高。 微观层面，居民高杠杆对消费的抑制作用是显而易见的。但宏观层面上看，统计结果表明，居民杠杆增速较快的地区其消费增速也相对较快。可见，现阶段中国居民杠杆的拉动效应仍是大于抑制效应的。此外，对比日本、韩国在其居民杠杆比我们还高的历史阶段，利率政策等逆周期调节仍能发挥作用，并未产生钝化。从更长的时间维度来看，国际经验显示城镇化进程将带动居民杠杆水平的长期上升。目前我国常住人口城镇化率只有60%左右，相较其他国家还有较大空间，预示着居民杠杆率水平仍将温和上升。 对于汽车消费有观点认为，鉴于去年低基数、减税等原因，今年下半年汽车消费可能会回升。然而，我更愿意从宏观视角来看待汽车消费。如将贷款加权平均利率趋势线向右平移四个月，其与汽车销售呈现较好的镜像关系。对此的直观理解是，利率下降后用贷款来买车的多了，所以汽车消费会上升。利率既可以理解为整个经济运行的起点，也可能是终点，这背后其实是周期的力量。进一步地，随着银行间市场利率向信贷端的传导，未来贷款利率仍有下行空间。 二、地产：维稳还是打压？ 对于中国的房地产市场，我们可以从多个维度进行理解和预判，如资金、土地、因城施策等。从利率的维度来看，前期银行间市场利率下降不断传导到房地产贷款这一端。所谓的居民杠杆以及透支问题，似乎不是颠覆式地掣肘消费。房贷利率对商品房销售企稳是存在支撑作用的，但棚改的进程不太透明，这对房地产销售的节奏会产生很大干扰。不过，从年度来讲，利率和棚改的正负作用很大程度上是可以抵补，尽管房地产销售还是会下滑，但未必是断崖式的。 从土地财政的维度来看，以往一旦土地出让收入同比开始为负时，商品房的销售就开始企稳回升。从当前的情况看，商品房销售比较惨淡，但离历史低点还有距离；出让收入同比已经为负，但商品房销售还未反弹，这或与政府定力有关系。不过随着土地出让收入的进一步低迷，地方政府财力将举步维艰，这时的商品房销售难言再大幅下挫。 从因城施策的维度来看，本轮商品房销售相对过去明显平稳。2014、2015年，地产政策放松城市数量居多时，商品房销售明显上升。而2016、2017年则反之。地产政策收紧和放松城市数量的对比，很大程度上能帮我们预判全国的商品房销售的情况。最近这一两年，在因城施策大框架下政策收紧和放松的城市数量相对均衡，因此商品房销售波幅和过去相比是相当稳定的。 上述三个维度大概率都表征了过去一段时间商品房市场保持韧性的原因。但当前对房地产融资等政策不断趋严，势必将在未来几个月使得房地产市场动能明显承压。不过，在外需下降等情况下，过于紧缩的房地产政策或是难以持续的。 三、经济：下行还是企稳？ 过去几个月，PMI已经持续在50荣枯线以下。稳增长的政策力度或将逐步增大，但目前基建等仍存在较大资金缺口。从历史来看，每当稳增长出现了资金缺口，都会有各种政策创新。未来专项债券扩容、基建资本金比率下调、新一轮债券置换等或值得期待的。基建投资受到债务等约束其抬升有些艰难但依然是趋势。 “车马未动，粮草先行”，货币往往是实体经济的先行指标。今年一季度货币社融有些企稳回升，按照过去经验，三季度经济应该企稳。对比过去几轮货币周期，此轮信用的修复过程中，其内部组成部分的企稳步骤与历史类似。但综合考虑债务、外需的压力以及地产政策收紧的影响，我们将3、4季度实际GDP增速下调至6.2%左右。 除了经济增长，物价的变化也不容小觑。不少专家认为，观察价格走势往往应关注核心CPI，因为它能更好度量总需求。但我国恩格尔系数并不像西方发达国家那样低，对食品价格的关注依然十分重要的。现实中很多决策者更多地关注总体的通胀，即所谓的“标题通胀”。近期2.7%的CPI标题通胀不高也不低。这意味着降息的期盼或许不会那么强烈。 值得一提的是，几轮金融危机过后各央行似乎都在很大程度上汲取教训，开始关注资产价格。我国银行间市场利率走势或也包含资产价格信息。我们的实证表明，虽然回归得出的系数不大，但房地产价格已经显著性进入利率决定方程。目前宏观经济比较弱，但价格中枢并未下降，在此背景下银行间市场利率或难有明显趋势。 总得来说，当前我国经济增速已运行到6.2%附近，正向目标底线逼近。在这样的过程之中，宏观政策的天平必然向稳增长倾斜。尽管中央强调不通过房地产刺激经济，但也未必持续打压房地产来抑制经济。从国际上看，许多国家在经济还没有怎么下滑时就已将货币政策转向甚至运用到极致。而我国应对内外需的挑战，稳健的货币搭配积极的财政，整体定位相对审慎。随着3、4季度货币社融的震荡企稳到温和回升，未来风险资产的配置或将经历一个“先守后攻”的过程。[详情]

　　2019年7月25日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十次月度例会召开。会议主题为“2019年上半年经济形势分析和下半年展望”。敦和资产管理有限公司首席执行官、博智宏观论坛学术委员会委员张志洲出席会议并发表演讲。 资产表现、预期与下半年中国经济展望 我从大类资产表现的角度讲三点：第一，今年上半年，资本市场在定价什么？第二，对未来的预期情况如何？第三，探讨一下定价及预期中哪些是合理的，哪些是不合理的？未来，会对宏观经济产生何种影响？ （一）资产表现：风险资产和避险资产同涨 2018年是过去100多年来，以美元计价的全球主要风险资产下跌比例最高的一年。2018年大类资产价格表现及风险偏好与今年基本相反。2019年上半年，风险资产价格上涨同时，避险资产也在涨，这与去年走势形成鲜明对比。就国内资产价格来看，债券表现比较纠结。上半年股票资产和大宗商品资产表现不错，取得了正收益。再看海外资产，更明显，去年全部在跌，今年全部在涨，而且避险资产也在涨，尤以黄金为代表的避险资产涨幅显著。以股票资产作为风险资产的例子，驱动其价格走势有三个因素：一是经济前景好，盈利能力上升；二是无风险利率出现明显下降，推动估值上涨；三是金融市场风险偏好上涨。值得注意的是，2019年上半年风险资产价格上涨同时，却伴随着避险资产上涨，哪一个因素起到了核心驱动作用呢？我们判断，与经济增长前景改善预期关系最小，与无风险利率下降关系最大。而且，此次无风险利率下降是全球范围内的。风险偏好的因素，在国内一季度资产价格表现体现较为充分。 2018年以来全球经济增速下行，今年年初以来虽出现企稳迹象，但是在比较弱势的水平企稳。目前，全球GDP增长速度是09年金融危机以来历次经济周期性起伏的底部水平，比较疲弱。全球制造业PMI在2018年初见顶后持续回落。以美国和中国制造业PMI新订单指数构建的领先指标显示，企业盈利增速趋势仍然是向下的，这意味着全球上市公司的总体盈利增速还是在向下。总而言之，2019年以来全球风险资产价格上涨主要受到无风险利率大幅下行的驱动，而非经济改善的预期驱动。 （二）外需环境：发达经济体货币政策超预期转向 去年年底时，资本市场主要在讨论2019年美联储加几次息，节奏如何。现在，都在等待美联储会议，看如何降息。目前，债券市场定价显示，市场已经预期未来12个月美联储将累计降息80bp甚至更高。这是货币政策的极大反转。各国央行中，转向幅度最大的是美国。当下，市场预期已超越了年初时最激进的宽松预期。预期的货币政策宽松幅度也超过了2015年股灾和2011年欧债危机时的水平，直追2009年初全球金融危机时的水平。2019年初以来，全球实体经济增长放缓并进入弱势企稳状态。最大的变化来自金融市场对货币政策宽松的预期。当然，这个预期已经变为现实，若干发达经济体已经降息。 海外机构测算了在S&P500指数涨跌中，货币政策预期定价、经济增长、以及盈利等变量分别解释的比例。测算结果显示，关于货币政策预期变化的定价，即美联储和欧央行等政策行为变化等，贡献了绝大部分S&P500指数涨幅，实体经济变化基本没有贡献。 为什么会有这种情况？这对未来的指导意义是什么？当前，全球负利率债券的市值约为14万亿美元。上次出现这种情况是16年上半年。15年下半年全球经济向下压力非常大。为应对压力，以欧央行为代表的部分发达经济体央行纷纷宣布负利率政策。目前为止，全球主要经济体所执行的负利率程度已经是过去100多年以来最高的负值水平。这是经济增长动力极其匮乏的表现。近期，全球债市负利率再次回到高比例水平。不过，全球却不太可能回到16、17年全球经济同步复苏的过程。为什么呢？ 2016年上半年时，各国央行货币政策协调一致大转向推动出现了16、17年共振式的周期复苏。这个因素是多方协调共同努力的结果，如：在欧央行、日本央行实行负利率的同时，美联储放缓进入加息周期的步伐。此外，中国政府在16年上半年进行了显著的财政和货币双刺激，那一轮刺激政策是货币信用双宽松。 当前，全球央行如此大幅度超预期的货币方向政策逆转，本质上反映需求前景疲软。不幸的是，16年年初推动全球经济同步共振复苏的几个条件现在都不具备。第一，中国已经不具备16年年初财政货币双刺激的政策环境。第二，中美在未来稳定全球增长中进行政策协调的可能性也很低。第三，欧洲和日本的经济前景非常困难。 当然，在这种环境下，货币政策大幅逆转对全球经济在极短的周期多多少少会有一定支持。7月底美联储降息，欧洲和日本的市场利率也已明显下降。欧洲和日本未来比较困难的一个原因还是其内需对增长贡献虽然比较稳定，但力度疲弱，1%都不到。对它们而言，影响增长最大因素的是外需，只能靠外需向上推动。上一次外需推动是16年年初全球各国政府集体推出刺激政策。目前，看不到全球一致协调政策的可能性。欧洲、日本的经济政策空间极其有限，只能靠中国、美国政策发力，实现“搭便车”式增长。 就2019年上半年贸易数据来看，第一，中国出口额占全球出口额比例仍然较为稳定，第二，对非美地区出口的向下摆动是随上半年全球经济放缓而放缓。对美出口，美国统计数据显示其上半年从中国出口收到的税不到预期中的一半水平。这反映中国出口很可能通过第三地到了美国。 总的来说，中国未来半年所面临的外需环境，会进入一个增长水平疲弱的短周期企稳状态。 （三）国内环境：掣肘较多 从国内环境来看，虽然下半年会在比较弱的增长水平上企稳，但与16年年初相比，影响增长的掣肘因素特别多。中国经济周期很大程度上由地产周期决定。由于16年棚改等因素拉动，目前整个房价同比增长还处于较高水平。因此，即使想放松地产调控也缺乏基本面的环境。地产是信用扩张的主要驱动力。经历了过去几年居民杠杆水平上升后，地产带动信用创造的空间大幅缩窄，对消费拉动的空间也受到拖累。09年金融危机到今年，居民新增贷款滚动增长水平非常高。房贷支出占比持续上升正在挤压居民消费支出。地方专项债支撑了今年以来社融增速回升，未来如何出台基建等刺激政策，确保社融增速保持在适宜水平需要综合考虑。 全球经济弱势增长情况下，需要考虑三个重要的尾部风险，即：“房住不炒”会不会出现系统性压力，地方政府隐性债务风险到什么程度会变成大的显性风险，以及这两者对银行体系的拖累会到什么程度。平安资管团队的压力测试研究显示：房价跌20%的情况下，房地产企业违约风险处在中度的水平。地方政府债务风险，关键在于中央政府会不会让隐性债务大面积的违约而不托底。情景分析上，认为会托底，所以也不会演化成重度风险压力。如果这两个因素都不构成重度压力，银行的偿付能力风险也会比较可控。 总的来说，由于2019年上半年发达经济体的货币政策大幅转向，市场利率下降会对全球经济在弱势水平上起到周期性的支撑，并可能短期企稳。然而，这也埋下了中长期大幅波动风险的种子。第一，风险资产今年以来上涨本质上反映了全球财政和货币政策托底经济增长的能力越来越弱。第二，如此剧烈的货币政策宽松预期变化，把全球风险资产价格在企业盈利增长缺乏动力的情况下推到了非常高的水平。这就意味着，未来2、3年一旦全球经济增长显著放缓或者出现周期性衰退时，由于货币政策宽松预期已经走到了极致水平，因此金融市场波动风险会远超过实体经济放缓的风险。举个例子，根据估算，2019年上半年S&P500指数涨幅中，70%是用货币政策转向驱动的，剩下才是由风险偏好和盈利预期变化驱动。而欧洲、日本股市的上涨，90%以上是货币政策变化引发的，跟经济增长和盈利增长没有什么关系。中国股市年初以来的上涨，主要还是与流动性和年初“六个稳”的政策变化，与上市公司盈利变化相关性不大。[详情]

　　2019年7月25日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十次月度例会召开。会议主题为“2019年上半年经济形势分析和下半年展望”。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委出席会议并发表评论。 “汇率是和谐去杠杆的关键”一语成真 第一，关于下半年预测。我们在去年12月做了今年全年的预测，当时对今年全年四个季度GDP的预测分别是6.4%、6.2%、6.3%、6.3%，目前来看，对上半年的预测都是对的，碰巧一模一样，在6月份第二季度数公布出来之前，我们对数据进行了刷新，对下半年的GDP预测两个6.3%仍然没有改。因此，我们认为，下半年经济应该能够企稳。 第二，关于下半年政策。大多数分析似乎都认为，要期待政策发力。然而，2013年新一代中央领导集体就任后，确认了中国经济进入了“新常态”，即从过去高速增长状态进入了高质量发展阶段，只要就业没问题，速度不再是最重要的，最重要的是要提供经济增长的质量。 由此，通过现实的数据分析，认识到中国经济是需要减速的，只是要这种减速是可控的，只要不出现社会无法承受的失业问题。除此之外，不要寄希望于太多的国内财政和货币政策的刺激性支撑。 我详细研究了达里奥讲的“和谐的去杠杆”发现：他讲无论是在1929-33年“大危机”的教训还是2008年美国实现了“和谐去杠杆”的经验，书中都认为，美国能实现非常成功的“和谐的去杠杆”，汇率在中间起到了至关重要的作用。 然而，我们当前在去杠杆问题上似乎一直把汇率因素排除在外，这是令我匪夷所思的。我曾在2016年大胆预言了中国银行业的不良贷款率在2020年之前不会见顶，而是还会上升。那时候一度不良率已经趋于稳定了，一些银行甚至还略有下降。我当时的预测依据就是从汇率来的，现在看来基本上都是对的。因此，如果将汇率排除在外，中国所期待的“和谐去杠杆”是没有办法实现的。如果说期待扩张性政策来维持，那只是不可持续的权宜之计，长期是无法解决问题的。 第三，关于企业的困难。假定我们就在现有模式下，要和谐的去杠杆，众所周知，我们现在面对外部环境趋紧，说到底是因为过去形成的产能过剩，因此，企业数量必须减少，即必须去僵尸、去产能，特别是第二产业，但不能在短时间内让太多企业倒下去，否则失业压力一下子太大，因此必须逐年减少。 这种去产能、产业优化的进程要进展到什么程度呢？以A股为例，过去一段时间白马股涨得好，什么样的股票是“白马股“呢？不同人有不同的研究方法，我有一个简单的“拇指规则”：在全国范围内，如果这个行业你数不出三个企业的名字，那么，前两个企业就都是可以买的白马股，例如白酒、水泥、酱油、牛奶、空调行业等等，都是如此。 一般排名第一的市场占有率50%，第二占30%，第三占10%，剩下的份额则是留给了其他不知名小企业或地方小品牌。如果以这个眼光来看，我国传统行业离这样的市场格局还有很大的距离。企业当前面临的困难是产业优化和去产能的过程中不可避免的，大家不要害怕。[详情]