博智宏观论坛：如何正确地去杠杆稳增长

　　2018年10月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会召开。会议主题为“如何正确的去杠杆稳增长”。法国巴黎银行首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员陈兴动出席会议并发表评论。 解决中国债务问题需提振信心 近期在全球参加了一些董事会、研讨会，与美联储以及前美联储主席进行了简单交谈。世界投资者对中国持有的态度分为两派：一派投资者纯粹从市场角度认为，目前中国股票市场非常便宜，如果买进将存在非常可观的上涨空间；另一派投资者态度非常悲观。由此可见中国的负债已经高到一定程度，我认为中国负债率高本身存在一定的道理，因为中国的股权市场不够完善而储蓄率高，只能通过银行贷款、发债的方式满足不断增长的投资，债务率自然而然会上升。 但这种增长方式带来了诸多问题。 第一，中国债务率增长速度过快，大大超过名义GDP增速。过去十年中国债务率平均增长速度约达到20%，而名义GDP平均增长速度在10—11%左右。 第二，中国杠杆率到底多高是个尚未明确的问题。很多人企图对该问题进行证明，上周S&P发表的报告指出中国地方债总计可能超过40万亿，相当于6万亿美元左右。更重要的是这些债务中许多没有相对应的资产。所以我认为现在政策研究不是仅关注负债，可以尝试从另外一个角度研究中国现在的净资产状况，努力把杠杆率的问题讲清楚。 第三，中国债务水平不能再继续上升。众所周知，过高的债务水平最终将导致不可持续的问题，继而无法继续运转。中国的债务问题已经到了风险口，亟需解决。中国股市现状的主要问题是信心崩溃，即便证券公司、银行对那些股票质押的公司延长质押期，股票市场变成小船了将更加颠簸。如果信心问题解决不了，投资者不敢进入，民营资本不敢进行托底，即便股市稍有回涨，但对其可持续性、是否反弹、是否到达底部等问题仍存在诸多担心。所以解决债务问题，我认为关键是如何消除投资者的恐惧，恢复投资者的信心。 在中美贸易谈判中，中国已经避开美国的锋芒，接下来中国应该提振信心。对于改革开放，中国还具有很大的发展空间。中国的民营经济、民营企业对未来的方向存在担心，因此在官方文字上不能对民营经济、民营企业惜字如金，而应着手保证他们的产权安全、财产安全、人身安全，通过这种方式提振民营企业信心。[详情]

　　2018年10月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会召开。会议主题为“如何正确的去杠杆稳增长”。中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军出席会议并发表评论。 杠杆率与风险的关系难以判断 近日股票市场大跌，不仅是受到去杠杆的影响，是信心、外部环境变化等诸多因素的综合结果。目前，杠杆是什么以及杠杆的类型、口径和范围等问题尚未有明确结论。微观层面的杠杆和宏观层面的杠杆不同，在微观层面，企业层面杠杆是清楚的，企业的资本包括股权和债权资本，股权融资能力每个企业有所不同，这与企业生产经营情况和行业情况等密切相关。正常情况下，企业根据利于自身的资本结构进行融资安排。有关资本结构理论较多，比较典型的是MM定理，根据理论，是否使用杠杆对企业业绩没有影响，但MM定理的前提条件是外部税收、交易成本不变。即使考虑外部环境的变化，杠杆也不会使企业面临大的风险。企业层面的风险大小主要是从销售情况、流动性等方面进行判断。 金融机构的杠杆率比较清晰，是用资本充足率衡量杠杆水平，这是监管指标，资本充足率的要求为8%，核心资本充足率至少要达到4%，辅助资本充足率4%，这是最低要求。正常情况下资本充足率要达到12%，但现在国内大型的金融机构都尚未达到。国际上好的金融机构资本充足率能达到13%左右。政府和居民部门杠杆的概念与企业和金融机构不同。政府没有资产负债的概念，而是使用与收入支出相关的偿债率来衡量杠杆水平。 杠杆率的概念在微观层面就不一致，并且很难准确测量，在宏观层面又与微观层面存在很大差异，因此将这个指标上升到宏观层面来衡量国家风险，是不准确的，会产生诸多问题。使用宏观层面的杠杆率水平判断国家的风险大小容易造成误解，将它作为政策调控的抓手缺乏学理依据。 如果企业将杠杆转化为各种产能，购置固定资产、设备、厂房等，或者借债发工资，变成了沉没成本。在这种情况下去杠杆，企业只能挤压没有沉没的部分，即流动性，会对实体生产造成严重的负面影响。因此，企业使用杠杆投资股票、债权、房地产等流动性高的项目，可以通过出售这些资产偿债，但是如果卖出股权会使股市下跌。 对金融机构来讲，金融机构的杠杆就是一系列债权、债务关系，即权属关系的合约。如果去杠杆导致违反合约，就会带来法律问题，甚至造成清盘。因此，企业为了避免违约，会卖出流动性强的股票、债券等资产，继而造成股市下跌。 对政府和居民部门来讲，如果没有外部流动性提供支持，去杠杆同样会对流动性造成挤压，出售流动性好的资产还债，最终导致资产市场出现问题，首当其冲的是股市，然后是债市和房市。 因此，现在股市下跌与去杠杆过程中先出售流动性高的资产有关，因为这些资产可以随时出售。这也是民营企业去杠杆过程中存在的问题。国有企业去杠杆过程中可以通过PPP、债转股等方式替代旧杠杆。虽然有专门的政策支持民营企业债转股，但是效果并不好，民营企业没办法在去杠杆补充中进行替代。 综合以上分析，第一，杠杆率与风险的关系很难判断，我的观点是不能笼统的给出两者的关系，而是需要明确在什么样的前置条件下杠杆会产生风险；第二，宏观杠杆率与系统风险之间的关系更难判断，因为系统性风险本身就说不清楚，因此不能判定两者存在必然联系。[详情]

　　（可发媒体）2018年10月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会召开。会议主题为“如何正确地去杠杆稳增长”。国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶出席会议并发表演讲。 从去杠杆到稳杠杆 一、   杠杆率数据比较 前段时间一篇题为《BIS最新数据：经过一年半去杠杆，中国企业的债务水平又回升了》的文章指出去杠杆成绩丧失过半，但是国家清算银行（BIS）给出的是一季度数据，存在一定的滞后性，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心（Center for National Balance Sheets，即CNBS）已经给出了二季度数据，结果与BIS不一致。国家清算银行（BIS）的数据存在滞后性和重复估算等不足，依据BIS数据来判断中国的情况会产生误导。 （一）杠杆率存在季节性 一季度企业杠杆率数据普遍偏高，非金融企业杠杆率上升有一定的季节性因素。通过对比1995年以来数据发现，绝大多数年份中非金融企业杠杆率在一季度都是有所上升的，唯一的两次例外是2000年和2011年，而这两年全年去杠杆的幅度都非常大。杠杆率存在季节性与其债务存量的分子和GDP的分母有关。在分子方面，银行等金融机构在年初时的资金量以及放贷额度都较为充裕，导致这一时期的贷款存量增速较高；在分母方面，一季度的工作日较少，春节假期相应较长，导致一季度的GDP一般皆为全年的21-22%之间，低于其他季度。较大的分子和较小的分母导致一季度杠杆率相比其他季度偏高，用此来说明杠杆率发生变化是不合理的。 （二）BIS或存在重复估算 一是在政府部门，BIS所公布的广义政府杠杆率数据来自于IMF的估算，而IMF对中国政府杠杆率的估算有显性政府杠杆率、广义政府杠杆率和增扩（Augmented）政府杠杆率，三者的口径和数值依次增大。BIS采用的广义政府杠杆率中含有部分融资平台债务，但是按新预算法，平台债务已经被计入非金融企业债务中。因此，BIS数据存在重复计算在所难免。 二是在企业部门，非金融企业杠杆率中高估了通过影子银行形成的债务。CNBS估算中对包含影子银行的部分具有较为明确界定，即信托贷款、委托贷款、未贴现汇票等债务关系较为清晰的融资，并未纳入名股实债类口径和规模都难以确定的部分，而BIS的统计范围相对较大。 三是“新指标”估算与BIS结果高度吻合，验证了BIS数据存在重复估算。以“社融存量+外债+国债余额”的“新指标”来拟合全社会总信用的方法值得商榷，一方面，社融中的股权融资并非债务的概念，应该剔除；另一方面，外债是全口径概念，包括非金融企业债务、政府债务以及银行债务，其中，政府债务中的外债已经包含在财政部公布的国债余额中，此处不能再重复加总，而银行的外债不属于实体经济的债务范畴。如果将“社融存量+外债+国债余额”这一指标作出相应调整，剔除以上两部分内容（社融中的股权融资和外债中的政府和银行债务）后的结果与CNBS杠杆率极为接近，这表明CNBS数据准确度要高于BIS。 图1 杠杆率比较 二、杠杆率最新进展 （一）结构性去杠杆继续推进 二季度杠杆的数据已经不能反映当下的状况，因为三季度去杠杆的政策发生了微调，推测三季度的杠杆率比二季度要高。2018年二季度末，实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定。 第一，从居民部门来看。居民部门杠杆率仍在快速上升，但是相比去年上半年增速有所放缓。从2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年累计上升了2.0个百分点，比去年半年回落0.8个百分点。 但是，居民部门杠杆率风险不宜被夸大。当前中国居民债务约占居民可支配收入的85%左右；每年需要还本付息的金额约占可支配收入的8%左右，占居民消费支出的13%，尚处于可控范围。美国在次贷危机前的2007年居民债务已占到可支配收入的135%，危机后虽经历了去杠杆过程，2017年末仍高达103%。近期有估算认为中国居民债务占可支配收入比重已超美国，可能是使用了不一致的统计口径进行国际比较得出的误判，即居民可支配收入指标选用的是较低的住户调查数据而非较高的资金流量表中住户部门的可支配总收入（国际上是用后者）。实际上，由住户调查数据获得的居民可支配收入存在低估已经是业内的共识。 第二，从企业部门来看。非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点，除今年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了5个季度。 图2 非金融企业部门杠杆率 当前微观杠杆率出现了分化。国企方面，宏观上国企总资产与总负债增速均上升。2016年末国企资产和负债的同比增速分别为10.5%和10.1%，而到2018年2季度末，这二者的增速分别上升至19.2%和18.0%，均高于同期名义GDP增速，是拉动非金融企业宏观杠杆率上升的主因。然而微观上，国企资产增速快于负债增速，导致其资产负债率下降，从2016年末的66.1%下降到2018年2季度的64.9%。具体主要有以下原因。首先，供给侧改革致国企盈利上升，转化为企业资本金使国企资产负债率下降。其次，国企资本金得到进一步充实，资本结构得到优化。2017年以来，IPO速度加快，资本市场在补充企业资本金方面起到了更积极的作用，国有企业股权融资规模也相应上升。债转股工作也取得一定成效，多家央企正在进行债转股，这也相应促进国企资产负债率下降。最后，民企融资环境恶化投靠国企，也致国企资产扩张，从而资产负债率下降。 民营企业方面，以民营企业占比较高的工业企业为例，2016年末工业企业资产和负债同比增速分别为6.9%和6.1%，2018年2季度末，两者增速分别下降到2.0%和3.2%，均低于同期名义GDP增速，负债增速高于资产增速，致使民营企业资产负债率上升。 图3 国企与民企杠杆率的“分化” 第三，从政府部门来看。政府部门总杠杆率从36.2%下降到35.3%，总共下降了0.8个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率从2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5个百分点。但是，政府显性杠杆率的回落有一定的季节性因素。 图4 政府部门杠杆率 政府部门隐形杠杆率下降主要有三个原因。首先，以融资平台和PPP为代表的政府隐性债务余额增速出现了显著下滑。截止2季度末，城投债余额7.2万亿，相比2017年末增长了1800亿，而2016和2017年城投债余额分别增长了1.46万亿和5200亿。截止今年5月，退库与整改的PPP项目投资额共计4.9万亿元。其次，地方政府隐性债务资金来源之一的影子银行规模出现大幅下降。第三，主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑。 第四，从金融部门来看。金融部门杠杆率已经回落到2014年的水平。 图5 金融部门杠杆率 （二）去杠杆展望 从短期看，去杠杆将转向稳杠杆，其实结构性去杠杆也是强调稳杠杆。受中美贸易战的影响，“稳”字会更加突出，但是三季度的政策微调或许会导致杠杆率攀升。具体来看，居民部门要稳杠杆；企业部门要去杠杆，尤其僵尸国企是重中之重；政府部门要加杠杆，因为在结构性去杠杆的大背景下，指望持续推进企业部门去杠杆需要其它部门支撑，但鉴于居民杠杆率攀升已到一个限度，有必要适度提高政府部门的杠杆率，这也是可行的。 从长期看，如果这三年去杠杆取得实质性的进展，并且我们约束杠杆率攀升的制度框架和政策框架逐步建立起来，那么以后甚至没有必要再提去杠杆了。 三、去杠杆的误区 第一个误区，指望全面去杠杆。 如下图所示，1870年至今的杠杆率周期大致分为四阶段，呈现长度为三四十年的杠杆率周期。三四十年的周期实际上与一个后发经济体快速追赶的时间相一致。值得指出的是，下一个周期的峰值往往会超过上一个周期的峰值 图6 杠杆率的长周期 从长周期来看，杠杆率攀升不可避免。从分子来看，只要经济范式不发生革命性变化，经济对信贷的依赖程度将保持不变或有所加剧。这是因为信贷对于经济支撑的力量是由经济范式决定的，这个范式涉及货币制度、金融制度各个方面。从分母来看，随着经济体进入高收入阶段，增速会放缓，这必然导致杠杆率的不断攀升。这也是为什么发达经济体杠杆率比中国要高。在美国和发达经济体并没有提去杠杆的说法，甚至遇到周期性动荡也没有强调，是因为市场完全可以完成清理。我们之所以提，是因为政府在主导去杠杆。从杠杆率的长周期看，全面去杠杆是不可能的，结构性去杠杆才是当前的务实选项。 第二误区，指望优化融资结构去杠杆。 流行的观点认为，中国融资结构问题导致了企业的高杠杆。但我们根据资产负债表算出的最新数据显示，2017年，以银行为基础的德国，企业杠杆率仅为54.4%，而以市场为基础的英国、美国，企业杠杆率却分别高达83.8%与73.5%。如果以企业债务占实体经济部门总债务的比重来看，日德英美基本是都在30%的水平。相比而言，中国企业债务占比为65%，是发达经济体的两倍还多。但是，中国企业债务里有六成是国有企业债务，大部分是并入了地方融资平台债务，如果将这部分债务调整到政府部门，中国企业杠杆率会与发达国家持平甚至更低。由此可见，我国杠杆率最大的问题在于地方融资平台和国有企业，在没有约束的情况下过度加杠杆。因此，融资结构不是关键，体制问题是关键。 第三个误区，指望房地产价值缩水去杠杆。 首先，即便发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行新增信贷同样会集中于房地产融资。发达经济体房地产占国民财富基本上是50%以上，我国与房贷款相关的信贷约占银行信贷40%，居民抵押贷款则只占20%左右。相较而言，我国房地产所吸纳的杠杆率并远低于发达经济体，并且就银行来说，居民抵押贷款仍是最安全的贷款。 此外，随着社会富裕程度提高，房地产在财富中的重要性会不断上升。以2010年为例，发达经济体房地产占国民财富（非金融资产加上对外净金融资产）基本上是50%以上。其中，英国57.4%，法国61.3%，德国55.8%，美国42.2%，加拿大51.4%；而我国2016年该项数据仅为37.5%。无论是从房地产所承载（吸纳）的杠杆率还是房地产占国民财富的比重看，我国都还处在一个不断上升的阶段。从这个角度，指望通过房地产价值缩水来去杠杆殊非正途。 图7  17个发达经济体的房地产信贷占全部银行信贷的份额 第四个误区，指望宽货币去杠杆。 通过宽松货币环境实现完美去杠杆其实是一种“误读”。 桥水基金提出的去杠杆三阶段（不是“三种武器”）指出：完美去杠杆的前一阶段是强制性市场出清，会出现糟糕的通缩式去杠杆；而完美去杠杆的下一阶段是过度加大信贷刺激力度，导致糟糕的通胀式去杠杆。因此，强制性市场出清是完美去杠杆的前提，这个过程中一定伴随着企业破产倒闭和债务清理，并导致经济收缩。因此，当前去杠杆需要总体偏紧的货币环境而不是宽松的货币环境。 最后总结一点，中国的杠杆之困实为体制之困。我国国有企业、地方政府与金融体系三位一体，这种体制具有政府兜底、刚性兑付、软预算约束、“政企不分”的特点，以及在信贷、税收、准入、退出等诸多方面具有“优待”。其所体现的“结构性优势”既带来了中国高速增长，也积累了大量风险。 当前主要有以下几条出路：第一，破除结构性的优势，向竞争中性靠拢。第二，推进破产重组，让市场清理机制发挥作用。第三，破除兜底幻觉，硬化约束，推进杠杆率风险的市场化分担。未来的改革方向要以市场经济为基本的原则、基本的信仰，并以此来约束、规范、调整政府的行为，实现市场在资源配置中的决定性作用。[详情]

　　2018年10月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会召开。会议主题为“如何正确地去杠杆稳增长”。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明出席会议并发表演讲。 如何看待与应对高杠杆风险 一、杠杆率的分布 杠杆率的分布可以从部门间和部门内两个视角来分析。 从部门间来看，通过BIS数据测算，调整前企业部门债务占GDP比重大概为160%，政府和居民杠杆率各为50%。但是企业债务包括很多国企债务和平台债，平台债我认为应该算是地方政府债务，因为这部分债务主要用于地方基建投资，并由地方政府担保。我们估算平台债占GDP比重为30%-40%，将平台债调入政府部门后，企业部门债务（包括国企债务）占GDP比重为120%，政府部门和居民部门债务占GDP比重分别为90%和50%。但是政府部门的债务没有把过去三四年地方政府通过PPP形成的隐性举债算在内。通过我们的研究，这部分债务占GDP比重10-20%，增加隐性债务后，可能导致中国政府全口径债务占GDP比重超过100%。这也是今年为什么把地方政府债务作为去杠杆重点的原因。 从部门内的视角来看，我国杠杆率和国际发达国家相比不高，但部门内的分布存在问题。企业部门的杠杆偏重国企，国企效率通常低于民企，所以企业杠杆集中在效率偏低的国企。政府部门的杠杆率集中在地方政府，而且集中在发展程度较低的地方政府，根据我们估算，三个债务率最高的地方政府分别是：青海、贵州、宁夏，真实的债务率超过100%，相比之下，资金使用效率更高的中央政府或者发达地区地方政府的杠杆率是偏低的。居民部门杠杆率主要集中在一二线城市，其中中产阶级杠杆率比较高，这与较高的房地产价格有关。 因此，如果从官方杠杆率的部门分布出发，容易高估企业风险而低估政府的风险，此外，我们也应该看到杠杆率在部门内分布反映出重大的效率风险。 二、加杠杆的原因 近年来杠杆率上升的原因可以从分部门和跨部门两个角度分析。 从分部门来看，第一，企业部门加杠杆主要是为了扩大生产经营。过去十年主要是国企加杠杆，而国企通常没有完全根据市场信号行事，效率较低，加上过去全球经济停滞加速了制造业产能过剩，进一步降低了国企的利润率，杠杆率进一步上升。最近靠强制性的去杠杆稳住了国企杠杆率，但是带来重大的效率损失。第二，政府部门加杠杆主要是为了基建。基建投资具有公共产品的特点，收益率很低，但是中国很多政府平台的融资利率甚至与中小企业差不多，这种现象非常奇怪。第三，居民部门加杠杆主要是买房，房地产市场连续上涨使得中国居民财富基本绑定到房地产上了。 从跨部门的视角来看，过去中国居民部门杠杆率很低，近年来主要是通过股票市场、房地产市场来加杠杆。股票市场上涨可以帮助上市公司去杠杆，房地产市场上涨可以帮助地方政府、融资平台和房地产开发商去杠杆。因此，过去十年居民部门杠杆率虽然总水平比较低，但是上升速度很快。 三、高杠杆的风险 我们可以从资产负债表、部门间杠杆率的转移、居民部门视角与外部视角这四个角度来分析高杠杆率的潜在风险。 第一，从资产负债表负债端和资产端来看。从负债端来看，过去十年我国加杠杆时，平均利率水平是全球低利率水平，但是当前美国启动了货币的正常化，未来全球利率水平总体会上升，如果未来去杠杆导致利率上升过快，可能会使这些主体产生破产风险。从资产端来看，因为我国相关主体的资产通常过于集中于特定资产类别，例如居民部门资产过于集中于房地产，如果相关资产价格大幅度缩水，或者资产收益率长期偏低，就容易引发资产端的问题。 第二，从部门间杠杆率转移的视角来看。当前是在“三去”，即让地方政府部门、企业部门甚至居民部门都要去杠杆。这三个主体去杠杆将直接影响银行体系的资产质量，继而将相关成本传递到中央政府，而中央政府加杠杆是未来唯一的选择。而一旦中央政府杠杆率上升到一定高度，最后只能通过加税、通胀和贬值三个渠道降低杠杆，前两个渠道把调整压力推给居民部门，最后一个渠道是把调整压力向外部分散。 第三，从居民部门视角来看，居民部门杠杆上升过快也会带来风险。首先，中国居民杠杆率和发达国家不可比，比如目前无论是用GDP还是可支配收入来衡量，中国居民杠杆率都低于美国和日本。但是，我国存在人口老龄化加快和社会保障薄弱的问题，因此，不能单纯地使用杠杆率高低进行国际比较。其次，我国居民杠杆率已经不算低，关键是过去十年上升太快。居民债务比GDP，2008年为20%，现在为50%，居民债务比居民可支配收入，2008年为40%，现在为90%，居民债务比居民部门存款，2008年30%，现在是70%。从2016年开始，中国居民部门的净储蓄连续两年负增长，上升速度可怕。再次，居民部门加杠杆的结果是居民部门财富过度集中在房地产上，这使一些家庭经历了纸面财富的膨胀，但是如果房价下跌将对投资者情绪和预期带来很大的冲击。广大有产者对房地产调控造成阻碍，房地产调控面临两难。最后，中国缺乏处理居民部门债务的经验。 第四，从外部视角来看，今年一季度以及上半年，中国很多年来首次出现了经常账户逆差。经常账户如果从持续的顺差转为连续的逆差，这不仅会改变我国货币政策的操作框架，也会显著增加人民币汇率与国内资产价格的波动性。经常账户顺差的消失，可能也与杠杆率的上升有关系，在我国投资率下降的背景下仍出现了经常账户逆差，说明所有部门总体储蓄率降速快于投资率。 四、应对策略 第一，从资产端和负债端来看，首先，应极力避免市场利率过快上升，金融控风险与去杠杆过程中要避免一刀切和运动式监管。其次，在美联储不断加息的背景下，必须保证适当的资本管制，尽快让汇率浮动起来，否则无法有效降低国内利率，因为这会导致汇率面临较大压力。从资产端来看，应避免资产价格过快过大缩水，特别是要防止房地产价格大跌。但从目前房地产市场来看，一线城市供需失衡，如果政策放松，或许会诱发新的房价上涨。换言之，房地产市场既要防大跌，更要防大涨。 第二，从部门间杠杆率互动的视角来看。一方面，中央政府应当考虑如何适当地帮助地方政府兜底部分债务，尤其是地方政府基于纯粹的公共产品职能所产生的债务，但中央政府不能全额买单。另一方面，中央政府应该进行更大规模的减税降费，从而帮助居民和企业稳杠杆。 第三，商业银行应该做好承担部分成本的准备。因此，商业银行应该利用当前的机会尽快地提高资本金与拨备，并探索多样化处理不良资产的方式。 第四，从居民视角来看。首先，尽管目前房地产调控有很强的扭曲性，但房地产调控依然不能放松。特别是目前政策如果松动，一、二线城市基本面具备很强的上涨压力，带来居民新一轮加杠杆，其后果将不堪设想。其次，应该打破各种刚兑，向居民部门广泛地提示风险。再次，政府应该教育买房者尊重契约，避免无谓的救助。最后，当前中央财政比较富裕，要及时增加教育、医疗、养老等公共产品的供给，降低老百姓后顾之忧。 第五，从外部视角来看，应该学习日本的经验。日本因为具有持续的海外投资正收益，尽管多年来贸易项为逆差，但是经常账户依然为顺差。中国目前虽然有将近两万亿美元的海外净资产，但海外净收益一直为负，这在未来贸易顺差收缩的情况下将对经常账户带来很大压力。因此，应提高海外投资的净回报率，鼓励更多民营企业到海外投资，并应在中长期考虑藏汇于民。[详情]

　　（可发媒体）2018年10月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会召开。会议主题为“如何正确地去杠杆稳增长”，中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任、博智宏观论坛学术委员会委员张斌出席会议并发表演讲。 结构转型视角下的去杠杆与稳增长 一、关于杠杆率的研究 国内外关于杠杆率的研究已经很多。我们逐渐搞清楚了各部门杠杆率在不同部门的分布情况，搞清楚了哪个部门的杠杆率最难以持续，但是对于杠杆率上升的成因分析还很不够。 过去十年，总杠杆率快速上升，债务占GDP比重从2007年末的145%上升至目前的255%。杠杆率的部门分解为：政府部门债务38.8万亿，杠杆率为47%；居民部门债务39.9万亿，杠杆率为48%；企业部门债务132.3万亿，杠杆率为160%。偿债能力最难以保障的是部分地方融资平台和国企债务。这些机构的债务增长很快，而利息保障倍数低。有很多项目不盈利，现在是靠着借新还旧度日。 对杠杆率上升原因的解释有以下几点：第一，中国高储蓄支撑的投资导向增长模式。第二，2008年后实施的过度刺激政策。第三，地方政府预算软约束，影子银行滥放贷款。第四，投资效率快速下降，边际资本产出比（ICOR）快速上升。第五，GDP平减指数过低。 以上这些现象过去三四十年一直存在，以前储蓄率高于现在，以前中央政府也多次采取了刺激政策，并且近几年银行的约束力更强了，地方政府预算软约束也不是过去十年才有。这些解释存在两个问题：首先，老答案不能回答新问题；其次，大部分对杠杆率的研究不管是从部门进行分解、对分子分母分解或采用其他分解方式，都基本还是停留在分解的层面，没有用动态的互动的框架去认识，缺少变量之间相互反馈机制的讨论。 我们的研究工作主要从以下三个角度展开：一是研究在经济结构转型背景下的杠杆率与经济增长分析框架；二是讨论如何评估杠杆率与经济增长之间的选择；三是给出政策启示。 二、分析框架 从国际经验来看，日本和韩国当经济结构发生转型、经济增长下台阶的时候，杠杆率都经历了快速上升。经济结构转型有严格的定义，即经济活动从工业部门向服务业部门的转移。日本经济结构转型期在70年代初期左右，韩国在90年代，而他们转型期都经历过杠杆率的快速上升。 图1 日本结构转型 图2 韩国结构转型 那么，中国的杠杆率上升是否也与结构转型有关？可以从以下几个事实进行判断。 第一个事实，从增加值占比、就业占比、消费占比等多个维度看，中国正在经历从制造业到服务的经济结构转型。中国是在2010-2012年左右，经济活动开始向服务业转移，中国结构转型的轨迹与高收入国家完全一致，都是人均收入达到8000-9000国际元，工业部门增加值在GDP占比峰值达到40%左右。进入经济结构转型期以后，需求结构发生变化，工业品增长越来越落后于可支配收入增长。 图3 中国正经历结构转型 第二个事实，居民需求转向服务业，但是服务业部门供给增长受到各种限制。首先，服务业的增长需要较多的人力资本，越是高端的服务业对人力资本要求越高，而短期内人力资本不可能快速增长。其次，服务业被过度管制。与制造业不同，服务业具有供求双方严格信息不对称的特点，供求双方信任低的情况下，对许多服务业本身管制需求就高，再加上政府的“父爱式”管制，两者的叠加导致很高的管制水平。过度的管制则进一步限制了服务业发展。再次，政府提供公共服务不足。很多人力资本要求较高的服务业由政府提供，但过去政府重心在发展经济，政府公共服务供给不足。最后，土地等要素市场缺乏供给弹性，抬高了服务业发展成本。 第三个事实，对服务业需求的增长与服务业价格上升之间存在脱节。首先，服务业相较制造业存在更多的价格管制。其次，服务业具有独特的属性。例如，获得更好教育服务的途径是购买靠近服务的住房，所以对服务的需求增长未必反映在服务价格本身的增长上，而是反映在房价上涨。 在以上三个事实下，我们举例分析经济结构转型与杠杆率之间的关系。 假定在结构转型之前，对制造业和服务业分别供给100个单位，对制造业、服务业的需求/购买力/债务也都是100 （购买力全部来自债务），转型之前所有的指标都是平衡的，均衡产出为200，债务率是100%。 表1 转型之前 供给 需求/购买力/债务 均衡名义产出 债务/GDP - 制造业商品 100 100 100 50% 服务 100 100 100 50% 加总 100 200 200 100% 达到一定收入水平后，开始发生结构转型。 第一种情景，转型之后不增加债务。还是200购买力，但是对制造业/服务业产品需求偏好发生变化，只用1/4购买制造业商品，用3/4购买服务。在这种情况下，制造业供给为100，但是需求只有50，均衡产出为50。服务业需求为150，但供给为100，均衡产出也只能是100。一方面是因为虽然服务业需求增加，但是没有增加供给，另一方面，需求增加未反映在服务本身价格上涨，而是附着服务的房价上涨。此时，总均衡产出从200下降到150，但债务率从100%上升到133%。这说明在其他条件不变的情况下，只是需求结构变化，供给端又存在限制，杠杆率将会上升，房价情况不确定，因为存在有两种效应：一是全社会总的购买力下降不利于房价；二是对服务业需求的支出会转移到房子上，房价上涨。 表2 转型之后 不增加债务 供给 需求/购买力/债务 均衡产出 债务/GDP 房价 - 制造业商品 100 50** 50 33% - 服务 100* 150** 100* 100% - 加总 200 200 150 133% 不确定*** 第二种情景，转型后没有产能过剩压力。为了满足制造供求平衡，必须要让债务增加到2倍，从200变成400，这样对制造业产品的需求才能达到总需求的1/4，即100单位。此时，均衡产出不下降，但是债务率要翻倍，并且由于对服务业需求大量提升，房价剧烈上涨。 表3 转型之后 不存在产能过剩 供给 需求/购买力/债务 均衡产出 债务/GDP 房价 - 制造业 100 100 100 100% - 服务 100* 300 100 100% - 加总 200 400* 200 200% 剧烈上升 第三种情景，转型之后，没有债务率增长。如果杠杆率稳定，均衡产出会剧烈下降，总社会购买力下降，房价就会下降。 表4 转型之后 债务率不变 供给 需求/购买力/债务 均衡产出 债务/GDP 房价 - 制造业商品 100 33.3 33.3 25% - 服务 100 100 100*** 75% - 加总 200 133.3** 133.3 100% 下降 三、杠杆率与经济增长之间的选择 杠杆率与经济增长之间的选择，要从如何看杠杆率上升的好坏入手。宏观政策效果要从稳定、效率和公平三个维度进行判断，对杠杆率的评判也是如此。 首先，在稳定方面，一方面看资源是否充分利用，尤其是就业水平；另一方面是资源是否过度透支，这会加剧金融风险。 表5 杠杆率与资源利用 就业 利润/投资者信心 产出 - 高杠杆率 高 高 高 低杠杆率 低 低 低 表6 杠杆率与金融风险 债务/收入 债务成本 资产价格 综合评价 - 高杠杆率 高 ？ 高 不确定 低杠杆率 低 ？ 低 不确定 从资源利用的角度看，高杠杆的情况下，均衡产出高、就业高，投资者利润和信心较高，但是低杠杆的情况下产出远远低于潜在产出水平，并且就业水平较低。 从金融风险的角度看，杠杆率高低与金融风险的关系不确定。举个例子，一个国家的杠杆率是200%真实利率是10%，另一个国家，杠杆率只有100%但真实利率可能是30%，哪个国家金融风险更高呢。从利息保障倍数的角度看，杠杆率虽然很高，如果真实利率很低，未必比低利率的经济体更危险。在资源没有被充分利用情况下，抬升杠杆率能够刺激需求，价格会回升，如果保持名义利率不变，真实利率就会下降。真实利率下降与杠杆率上升结合在一起金融风险未必会更高。所以仅从杠杆率数字本身来判断是不合适的，从国际经验和理论探讨来看也没有明确的答案。 其次，在资源配置效率方面，在高杠杆率的情况下，过度配置制造业，或者准确地说是放慢了制造业产品退出市场的节奏；但是在低杠杆率的情况下，由于资源没有得到充分利用，制造业的配置不足，本来应该有的制造业需求也因为总购买力不足而受到抑制。 综合以上分析，可以得出以下结论。第一，结构转型期间，供求匹配失衡加剧，要面临杠杆率和资产价格上升与经济增长二者的选择。供给方扭曲越严重，主要是服务业供给弹性越差，为了保持经济增长的杠杆率上升压力越大。第二，杠杆率与金融风险之间的关系模糊，起码不是线性关系。有时提高杠杆率会降低风险，而有时会增加风险。第三，杠杆率与资源配置失衡的关系模糊，降低杠杆率，资源配置不一定好转。 四、政策启示 从短期来看，第一，在政策目标方面，传统的物价、就业目标依然适用，关注系统性风险也是有必要的，但是杠杆率不适合作为政策目标。因为最优的杠杆率水平没有一个确切的数字，并且在不同的发展阶段合意的杠杆率也在发生变化。第二，政策手段方面，要采用积极的财政政策和中性的货币政策，这样才能减少杠杆率与资产价格上升压力。第三，要主要依靠投融资体制改革化解系统性金融风险，在处理影子银行业务的同时，加快推出新型融资工具。 从长期来看，去杠杆是个左右摇摆的两难问题，不值得过度的关注。只有有效地改善服务业供给，才能最终解决结构不平衡的问题，才能真正解决杠杆率和经济增长的两难选择问题。改善服务业供给需要改革，改革的重点内容是开放服务业和要素市场，涉及到对现有政府职能、各种管制政策以及事业单位的重大调整。考虑到对服务业的改革异常艰难，需要突出重点改革领域，一届政府做好一到两个重点领域的服务业改革就是非常了不起的成绩。[详情]

　　2018年10月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会召开。会议主题为“如何正确的去杠杆稳增长”。敦和资产管理有限公司首席执行官、博智宏观论坛学术委员会委员张志洲出席会议并发表评论。 去杠杆要配合积极的财政政策 梳理A股市场的指数发现，几个主要指数（包括上证综指、深证成指和创业板指）已经首次跌穿了中国股票市场自1990年诞生以来的上升趋势线。股票市场出现这种变化或许意味着，即使考虑到近期出台的一系列利好政策，股票市场自然底部的出现仍需时间。 导致首次跌破长期趋势线的核心原因，很有可能是目前宏观上非金融企业的杠杆率水平太高。比如，与过去几次的大的股票熊市市场底部相比（如：2004-2005年熊市、2008年熊市以及2011-2013年熊市），非金融企业的杠杆率和全社会总杠杆率水平明显比这三段时期高很多。从深度价值投资的角度来看，含有较高财务杠杆的上市公司估值存在两个风险和陷阱，迷惑性很大。第一，财务杠杆高，会使得上市公司在经济上行周期盈利改善幅度更大，进而含有财务杠杆的PE估值水平看起来更低，让投资者错误的以为公司估值便宜。但若从不含财务杠杆的角度来看，企业估值即使不贵，但实际上也不便宜；第二，一旦经济周期下行，盈利将会加速恶化。特别是，一旦债务或财务杠杆爆掉，这时候股权投资者承担的风险更大，对股票价格的冲击也更大。 当下非常值得思考的一个问题是，改革开放到现在，无论是实体经济还是资本市场，国内相关领域杠杆率水平在持续上升。伴随这个过程，资本市场还从未经历过真正意义上宏观去杠杆对资产价格的冲击。当下，我们或许正在经历这样一个从未经历的过程。 近期出台了一些救助股权质押相关的政策。出台这些政策需要统筹考虑，不能为了救而救。比如，在媒体热议的部分股权质押案例中，个别企业在不考虑股权质押的情况下，资产负债表上的债务率已经在60%甚至70%以上。面对这么高的债务率，需要认真考虑他们是否是审慎经营的企业。在这么高的报表债务率水平下，还做表外股权质押，这是杠杆加杠杆。救助相关企业时要考虑道德风险，避免在解决一个问题的时候，种下新问题的种子。 以下是两点建议：第一，股票市场主要指数首次跌破历史上行趋势线，很可能至少部分反映了去杠杆带来的市场出清。市场估值水平达到当下这么低，未来甚至走向更低的水平，这是过往A股市场投资经验上很少出现的。面对去杠杆带来的估值水平出清，在不出现系统性风险的前提下，应该尽可能让市场估值水平实现自然见底。 第二，本轮去杠杆到目前为止绝大部分领域产生了很好的效果，比如对地方政府债务“软约束”的抑制、打破债券市场刚兑信仰、相关债务领域的资产重组和重构、人民币汇率弹性进一步加大，以及大幅提高资本市场违法违规成本等。但是，随着去杠杆进程走向深入，经济下行压力也将持续。因此，必须要做好财政政策和货币政策的统筹配合。股票市场汇集了中国综合质量最高的企业群体，特别是制造业企业。财政政策应该通过降低名义税率、降低增值税等措施来为宏观经济托底，为企业降税减负，进而稳定就业，并带动名义GDP处在适宜的增长水平，而不至于在去杠杆过程中产生过大的通缩压力。[详情]

　　2018年10月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会召开。会议主题为“如何正确地去杠杆稳增长”。华融证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员伍戈出席会议并发表演讲。 去杠杆进入下半场 去杠杆进入下半场的经济机理是短期宏观政策最终受制于经济周期形势的变化。长期来看，去杠杆更取决于国企、政府等改革的推进。当然，我们这里说的杠杆率是宏观杠杆率的范畴。 第一，宏观形势已经促使往稳杠杆或者加杠杆的方向发展。宏观杠杆率是国际上可比较的指标，分子是债务，分母是GDP。从现在去杠杆的进程来看，分子和分母变化的程度及其后果远远大于杠杆率的数字本身。我们认为，不是央行一投放流动性就是货币“放水”，目前过度去杠杆的实体领域有“缺血”的风险。“缺血”意味着一方面名义GDP在未来半年到一年可能有比较强烈的下降，另一方面会使结构问题更加尖锐化。比如民企融资问题，由于结构性扭曲的问题，使得民企或者中小微企业面临经营困难。改革开放30多年以来一些结构性扭曲没有改革，急剧的收缩和扩张总量容易加剧结构性的矛盾。持续的去杠杆会体现在企业资产负债表和国家资产负债表上，最终导致分母名义GDP受不了之后才提出来稳增长。 第二，最近半年债务违约率非常高，如果持续的去杠杆，包括监管在内的各方面去杠杆政策最终会外化为银根的变化，从而体现在违约风险急剧的上升。所以，明年杠杆率上升也许是大概率的事件。至于如何加杠杆、加到谁头上是一个值得认真思考的问题。从长期看，中国去杠杆路漫漫其修远兮，不宜操之过急。 第三，减税对于每个人都好，作为每个老百姓而言都是呼吁减税的。但是在没有算清国家跨期均衡这笔帐之前能不能减税，减多大税是值得我们研究的。考虑到中国特殊的国情，隐性负债、未富先老等十分复杂的财政和社会等问题都有可能制约未来减税的力度。所以，财政赤字这块能减多少也是值得我们计算定量研究。 最后，关于居民杠杆。各国实证研究预示，长期来看，中国居民杠杆率可能不得不还要增加。现在居民杠杆率绝对水平高，但是短期增速已经下来了，因为利率的上升。短期内居民杠杆率是受银根短期周期波动利率的影响。但随着未来城镇化进一步推进，影响居民长期杠杆率上升的原因事实上是城镇化的变化，这一点在很多国家都发生过。[详情]