从宏观视角看，商品波动率与全球经济政策不确定性及通胀水平密切相关。历史数据显示，美国商品指数（USCI）和国内南华商品指数的波动率均与经济政策不确定性指数呈现显著正相关，例如特朗普任期和疫情前均出现政策不确定性飙升带动波动率上行。同时，中美两国商品波动率与本国通胀趋势关联紧密，中国尤其表现为PPI与商品波动率联动性更强。
国内商品市场现状显示，波动率普遍处于历史低位。统计显示，国内66个期货品种中，77.27%的品种波动率分位数低于50%，25.76%的品种低于10%，其中棉花、乙二醇、碳酸锂等9个品种波动率处于历史最低水平。过去三年商品波动率持续下行，但报告强调波动率具有均值回归特性，结合地缘政治风险上升、国内外宏观变量增多，未来可能迎来反转契机。例如，Heston模型等随机波动率模型验证了商品波动率围绕长期均值波动的规律，当前低分位品种修复潜力较大。
从资产配置角度看，大宗商品配置价值凸显。风险平价模型显示，自2023年11月以来商品配置权重持续上升。当前商品波动率分位数仅为28.5%，显著低于股票资产（沪深300波动率分位数21.07%），且与股债资产相关性趋弱，相关系数绝对值向零轴收敛，这增强了其在组合中的分散价值。报告建议采用风险预算分配策略，重点关注波动率分位数低于10%的品种，如棉花、原油、镍等，这些品种对宏观环境变化敏感度更高。
宏观环境方面，国内正处增长与通胀“双底”阶段。2023年7月以来CPI持续低于1%，PPI同比负增长，与2008年“四万亿”、2015年“棚改”时期的政策刺激背景相似，但当前面临三大差异：经济对债务刺激的“抗药性”增强，2024年大规模财政政策市场反应平淡；海外通胀韧性制约宽松空间；地方政府与居民部门杠杆率高企。货币层面，M1-M2剪刀差快速收窄显示资金活性边际改善，但货币流通速度放缓制约通胀传导效率。叠加人民币汇率承压、中美利差倒挂持续，可能通过输入性通胀渠道推升商品波动。
(本文作者介绍：长城证券首席经济学家、产业金融研究院副院长、中国华能集团软科学研究评审专家)
责任编辑：刘万里 SF014
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