薛洪言：全球股市不断新高，黄金为何仍在谷底徘徊？

　　意见领袖 | 薛洪言

　　4月中下旬以来，全球主要股指接连刷新纪录高点，市场仿佛已从地缘冲突的冲击中全身而退，唯独黄金仍在低位步履蹒跚。美股气势如虹，金价反复拉锯，这种罕见的分道扬镳让“黄金是否大势已去”的声音再度响起。然而，黄金的近期消沉，更像一场牛市中迟来的暴风雨，而非趋势的彻底终结。

　　要真正理解这轮背离，不能只盯着冲突最激烈时的混乱，更要看穿风暴过后市场内在逻辑的深层演化。

　　美伊冲突爆发的刹那，黄金与全球股市其实是一同下跌的。那并非黄金避险属性的永久失效，而是极端压力下流动性挤兑的典型机制。油价飙升，而石油贸易以美元结算的固有体系瞬间激活了市场的美元需求，美元指数一度冲破100大关，成为那一刻最强的避险资产，直接压制了以美元计价的黄金。

　　更关键的是，全球权益市场震荡触发保证金追缴，高杠杆投资者为回补股市头寸，被迫平仓流动性较好且有浮盈的黄金，多头踩踏形成负反馈循环。黄金在这短暂的时刻，从避风港异化成了提款机。

　　但当冲突高峰过去，股市迅速重振并迭创新高，黄金却毫无起色，这便不能仅用流动性冲击来解释。背离背后，是油价飙升以一种极为不利于黄金的方式，短暂重塑了整个宏观预期。

　　油价推升通胀压力，通胀高企直接束缚了美联储的手脚，降息预期被冰封。高利率长期化与强势美元形成共振，系统性地抬高了黄金作为零收益资产的持有成本。而深入一层看，这轮通胀对黄金的压制之所以如此彻底，关键在于通胀的性质。

　　通胀并非天然利好黄金，关键要看它通过何种渠道作用于利率环境。需求过热引发的通胀，央行同样会加息紧缩，但经济本身在扩张，通胀预期上行可能快于名义利率，实际利率未必大幅走高。更重要的是，市场对央行政策失误的担忧——担心加息过猛抑制增长，或加息不足纵容通胀——往往能激发黄金的避险需求，为其价格提供支撑。

　　而本轮能源供给冲击引发的通胀，逻辑截然不同。油价飙升直接推高物价，却同时削弱了经济动能。美联储被推入两难：通胀读数高企使它无法降息，增长隐忧又令它不敢轻易加息，政策陷入僵持。结果是实际利率预期居高不下，而黄金抗通胀的叙事无从展开。这种“滞胀”阴影下的利率高位僵持，对零收益资产黄金而言，恰恰是最不利的宏观组合。

　　与此同时，黄金需求端出现了阶段性的微妙变化。过去四年，全球央行购金是金价最坚实的买方力量，但高金价叠加地缘冲突外溢，部分央行出现战术性调整。如阿塞拜疆主权财富基金因金价上涨突破其投资政策比例上限，被迫卖出超过22吨黄金。波兰央行行长则直接表态，拟出售部分黄金储备以筹集国防开支。土耳其、俄罗斯等央行也出现不同程度的售金或黄金掉期操作。

　　上述这些行为更多地反映了个别国家的流动性需求或资产再平衡，而非系统性减持黄金的战略转向。但在市场情绪敏感期，主权买方任何的战术性暂缓，都会被放大为对黄金需求支柱的短期情绪冲击。

　　真正与股市形成鲜明对照的，是此轮宏观冲击中的结构性偏好分裂。美国经济数据持续展现韧性，就业、零售、PMI等指标接连超预期，呈现出“软着陆”特征。美股受益于增长韧性及AI等产业叙事驱动的盈利周期，其定价逻辑锚定的是增长与前景；而黄金所处的框架截然不同，它被困在高利率、强美元和通胀传导不畅构成的三重压制之中。

　　这种宏观冲击下的结构性分裂，将黄金推入一个尴尬的僵持阶段：下方有去美元化等长期逻辑托底，上方却被利率和美元高位构成的隐形天花板牢牢压制。

　　但必须正视，这些短期压制并未瓦解黄金的根本支撑。全球货币信用体系正在经历方向性的重构，这是黄金最大的底层逻辑。美国债务规模持续膨胀，债务可持续性压力不断上升，从根本上侵蚀着美元资产作为“绝对安全”锚定物的信用基础。全球“去美元化”已从口号演变为切实的储备资产多元化行动，黄金在这一进程中扮演着不可替代的角色。非美央行将黄金纳入战略储备的长期趋势并未逆转，个别国家的战术性售金更像是支流，而非干流的转向。

　　央行购金的长期驱动力，植根于对美元信用体系可持续性的深层疑虑，这一慢变量在可预见的未来不会消失。当前的价格震荡，更像是投机泡沫挤出过程中的阵痛。当宏观对冲基金与短期投机资本陆续退场，定价权重新向长期配置型资金回归，黄金的波动节奏终将恢复与基本面的一致。

　　在这个意义上，近期黄金价格的调整为着眼于中长期配置的投资者，提供了一次难得的审视机会——在日益破碎的货币信用体系中，黄金的不变内核依然清晰可辨。去美元化的暗流、央行储备多元化的战略定力，以及美元信用侵蚀的长期趋势，这些力量当前只是暂时退居幕后，而非真正消散。当宏观环境的天平再度倾斜，它们将重新浮出水面，构成黄金下一轮趋势性行情的基石。

　　(本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)