戴志锋：中长期资金入市的现状、影响及测算

2025年02月07日21:50 作者:戴志锋

　　意见领袖 | 戴志锋

　　投资要点

　　中长期资金入市政策核心举措。1．提升实际投资比例：明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%；力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。第二批保险资金长期股票投资试点在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元。2．延长考核周期：提出公募、险资、基本养老金、年金基金等都要实施三年以上长周期考核，大幅降低国有保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。3．配套措施：优化资本市场生态，鼓励上市公司分红、回购，扩大定增参与主体，推进指数化投资等。

　　中长期资金现状：仍有较大入市空间。1．社保基金：截至2023年末，资产总额3.01万亿元，2024Q3持仓市值增至4700亿元，占比A股总市值仅0.56%。2．养老金：基本养老保险基金：2023年末投资资产1.86万亿元，权益类产品成立以来累计收益60.89%，但净值占比仅4.79%。企业年金：2024Q3规模3.49万亿元，同比+12.95%；职业年金：2023年末规模2.56万亿元，同比+21.33%。4、公募基金：2024年末总规模超32万亿元，权益类基金7.2万亿元（占比21.95%），2024年增速14.27%。5、保险资金：2024Q3权益类投资占比21.06%（股票类7.51%），资金运用余额31.1万亿元。

　　险资入市规模测算：考虑到实务中，“新增保费”可理解保险公司的总保费收入在扣除赔付及费用开支后的实际可投保险资金，我们以“总保费收入-（保险服务费用+业务及管理费用）”作为新增保费规模，以五家国有险企为例（预计国有大型保险公司将成为增量资金的重要贡献来源），预计2025年新增保费1.12万亿元，30%投入A股将带来约3353亿元增量资金。

　　投资建议：推动中长期资金入市，利于市场资金端稳定性提升，逐步形成资金-资产正向反馈。券商建议关注中信、中金、银河等头部券商；保险建议关注新华、国寿、太保、平安。

　　风险提示：市场波动加剧；经济超预期下滑；研报使用信息更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。

　　一、《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》

　　主要内容

　　2025年1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行和金融监管总局六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《实施方案》），旨在打通中长期资金入市卡点堵点，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期基金进一步加大入市力度。1月23日，国新办举行新闻发布会，介绍大力推动中长期资金入市、促进资本市场高质量发展有关情况。

　　1.1．引导中长期资金入市的制度安排

　　党中央高度重视中长期资金入市工作，为此曾多次提出推动中长期资金入市的相关部署：2023年10月，中央金融工作会议强调要“强化市场规则，打造规则统一、监管协同的金融市场，促进长期资本形成”；2024年4月，新“国九条”指出将“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，提出建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策，提升企业年金、个人养老金投资灵活度等；2024年9月24日，国新办新闻发布会中金融监管总局局长李云泽明确“保险资金规模大、期限长、来源稳定，天然具有耐心资本的属性，必将成为支持资本市场健康持续发展重要的价值投资者”并针对险资入市提出相关安排，同时中国证券监督管理委员会主席吴清进一步提出将积极支持各类资金加大入市力度；而后，2024年9月26日，中央金融办和证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》（以下简称《指导意见》），其以引导中长期资金投资规模与比例提升、充分发挥资本市场功能为主要目标，为中长期资金入市提供政策指引。

　　为落实党中央关于推动中长期资金入市的决策、细化《指导意见》相关部署，2025年1月22日发布的《实施方案》提出一系列具体举措，既做到立足当下，确定资金入市规模、比例等明确的指标要求，又做到着眼长远，从建立适配长期投资的考核制度、投资决策、市场生态建设等方面做出针对性制度安排。在国新办发布会中，吴清主席提出《实施方案》要点包括：（1）提升实际投资比例；（2）延长考核周期；（3）进一步巩固形成落实增量政策的合力。

　　1.2．推动中长期资金入市的主要举措及影响

　　作为资本市场重要的专业投资力量，中长期资金是维护市场平稳健康运行的压舱石与稳定器。《实施方案》首先明确指出引导中长期资金入市的主力军包括商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金与公募基金，而后提出推动中长期资金加大入市力度的五个主要举措：（1）提升商业保险资金A股投资比例与稳定性；（2）优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制；（3）提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平；（4）提高权益类基金的规模和占比；（5）优化资本市场投资生态。

　　1.2.1．提升商业保险资金A股投资比例与稳定性

　　引导险资发挥“耐心资本”作用是推动中长期资金入市的关键举措之一。保险资金具有规模大、周期长、来源稳定的属性，是典型的“投资长钱”，而根据当前我国国有大型商业保险公司运行情况，保险公司投资资本市场的力度仍有较大提升空间。因此，《实施方案》为进一步推动险资入市而明确指出保险公司入市规模及比例并提出完善长周期考核机制，防止保险公司过度关注短期考核指标而采取短期投资策略。

　　针对投资规模与比例，证监会主席吴清表示，对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金；第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。截至2024Q3，人身险与财产险公司险资合计投资股票与证券投资基金规模41147.88亿元，占总投资规模比例为13.24%，虽然已为资本市场贡献稳定增量资金，但目前投资占比仍有较大提升空间。由此，金融监管总局副局长肖远企进一步提出“两个力争”，即力争每年新增保费30%用于投资股市、力争保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高，从而发挥保险公司投资股票的潜力，特别是发挥大型国有保险公司的“头雁”作用。

　　针对长周期考核机制，2023年10月财政部曾印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式且二者权重均为50%，从而引导国有商业保险公司注重长期投资目标。基于此，《实施方案》及国新办新闻发布会中共提出从三方面修订长周期考核制度：一是进一步提高经营效益类指标的长周期考核权重，《实施方案》中明确指出“对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%”，进一步提高经营效益类考核指标的长周期考核权重，再次缓解短期市场波动给险企带来的业绩考核压力，疏通险资入市堵点并促使保险公司从追求短期收益转变为注重长期价值投资的投资策略。二是实施国有资本保值增值指标的长周期考核，通过长短期相结合的考核方式，鼓励保险公司加大中长期投资力度以实现保值增值目标。三是推动国有商业保险公司提高投资管理能力，引导保险公司增强资金长期运作能力，适应监管变化并实现长期投资价值。

　　1.2.2．优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制

　　全国社保基金及基本养老金是我国社会保障体系的重要组成部分，为应对人口老龄化、保障社会福利提供重要支持。在坚持安全性的基本原则下，全国社会保障基金、基本养老保障基金等资金入市不仅能为资本市场健康发展提供中长期资金，还能增强养老保险制度自我平衡功能和造血能力以实现资金的保值增值，是做好养老金融的重要保障。

　　针对全国社保基金与基本养老保险基金，《实施方案》与国新办发布会同样提出提高股票资产投资比例并健全长周期考核机制。在提高投资比例方面，《实施方案》指出要“稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模”；在健全考核机制方面，《实施方案》提出“细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期业绩考核机制”。此外，国新办发布会中，财政部副部长廖岷强调，除了落实长周期考核体系外，下一步财政部也将结合市场发展形势，优化不同投资品种比例，完善全国社保基金投资管理制度，从而提高全国社保基金投资力度与灵活度。

　　1.2.3．提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平

　　《实施方案》针对年金基金覆盖范围与考核方式进行改善，鼓励提高年金基金长期投资价值。一方面，《实施方案》提出“逐步扩大企业年金覆盖范围、支持具备条件的用人单位探索放开企业年金个人投资选择、鼓励企业年金基金管理人开展差异化投资”，拓宽年金基金投资选择并鼓励管理人根据市场环境和投资者需求调整资产配置结构，相应增加权益资产投资比例。另一方面，《实施方案》强调将加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见，铸就年金基金管理人长期投资理念、促进其加大进行权益类资产投资的力度。

　　1.2.4．提高权益类基金的规模和占比

　　作为资本市场重要的机构投资者和买方力量，公募基金同样是中长期资金重要组成成分之一。据国新办发布会公布数据，公募基金行业总规模从2019年的13万亿元已增长至2024年的33万亿元，其中以股票投资为主的权益类基金规模从2.3万亿元增长到8.2万亿元，二者CAGR分别达到+82.06%/+42.62%，保持良好增长态势。然而，受近年来股市波动等影响，权益类基金出现一定亏损，股票类资产配置市值与占总值比例持续下滑，规模与占比均在2024H达到最低点，行业内部分公司投资理念出现偏差，存在注重短期收益而忽视长期发展的问题。对此，《实施方案》与国新办发布会中提出要提高权益类基金规模及占比并推进公募基金改革。

　　《实施方案》延续《关于推动中长期资金入市的指导意见》中的相关举措，明确提出提高权益类基金规模及占比。2024年9月26日，中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，指出将“大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展”，股票类资产配置规模与占比因此于2024年出现回暖迹象。在此基础上，本次国新办发布会中吴清主席明确强调：“明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%”，将为股市带来大规模资金流入。

　　证监会已根据2024年9月26日中央政治局会议提出的推进公募基金改革的要求而形成初步改革方案。根据国新办发布会，对于公募基金行业，改革措施主要包括：（1）完善基金公司的治理和定位。首先要拉长考核周期，建立实施三年以上长周期考核制度；其次应“进一步健全激励约束机制和薪酬管理制度，着力强化基金公司、高管、基金经理与投资者利益的绑定”，要求基金公司注重投资者回报，增强投资者信心；此外，未来将“进一步稳步降低公募基金综合费率”，在已降低基金管理费率、托管费率、交易费率的基础上再次降低基金销售费率，为投资者节约费用。（2）强化功能发挥，大力发展权益类基金。国新办发布会提出从四方面发展权益类资金，一是推出更多适配投资者需求的产品，加大中低波动型产品创新力度，实现浮动费率产品试点转常规；二是加快推进指数化投资发展，制定促进指数化投资高质量发展行动方案，实施股票ETF产品的快速注册机制，原则上从受理之日起5个工作日内完成注册，进一步便利各类中长期资金投资市场；三是强化监管分类评价引导，提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在监管分类评价当中的权重，引导基金公司将每年利润的一定比例自购旗下的权益类基金；四是督促提升核心投研能力，建立基金公司投研能力评价制度，引导基金公司强化投研核心能力建设，切实提高大类资产配置和风险管理能力。（3）加强监管执法，切实保护投资者利益。未来证监会将加强重点领域的立法与监管，从而规范基金投资交易行为、强化信息披露监督、营造健康行业文化。

　　1.2.5．优化资本市场投资生态

　　除提升实际投资比例、延长考核周期等举措外，《实施方案》还将优化资本市场投资生态，为中长期资金入市提供有利于进行长期价值投资的市场基础。

　　（1）在资产端提高上市公司质量和投资价值。《实施方案》提出“引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策”，与此前新“国九条”关于提高分红稳定性、实现一年多次分红的规定及《上市公司监管指引第10号——市值管理》关于提升上市公司投资价值的要求联动，将为市场提供更多优质公司。此外，《实施方案》提出“推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用”，在此前政策不断优化回购增持再贷款条件的基础上再次促进市场回购数量的增加，充分利用股票回购增持贷款以稳定股价并有效提振市场信心，同时为银行等金融机构贷款业务提供增量。总而言之，《实施方案》通过提高上市公司投资价值，能够稳定市场预期、增强市场吸引力，利用增加优质资产供给的方式引导中长期资金入市。

　　（2）在交易端丰富中长期投资产品与工具。《实施方案》首先指出“允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增”与“在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇”两条举措，将扩大定增市场规模并为公募基金等财务投资者提供新的投资机会。其次，为支持资本市场稳定发展，人民银行曾创立证券、基金、保险公司互换便利这一工具，且根据国新办新闻发布会提供数据，目前证券、基金、保险公司已经开展两次互换便利操作，合计金额1050亿元，业务流程已趋于顺畅，《实施方案》据此提出将进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。综上，《实施方案》为中长期资金提供多元化投资选择，有助于吸引其进入市场。

　　（3）在机构端不断提高专业服务能力。根据国新办发布会，未来将继续支持证券基金经营机构按照市场化原则开展并购重组并持续引导机构加大资源投入，从而提升对各类中长期资金的服务能力。

　　（4）在执法端维护“三公秩序”。证监会将严格落实“长牙带刺”、“有棱有角”的监管要求，做到抓早抓小抓苗头、打大打恶打重点，同时突出保护中小投资者的合法权益，从而提高资本市场整体质量与稳定性，为中长期资金入市提供良好的生态环境与制度保障。

　　二、中长期资金现状及入市规模测算

　　2.1．各类中长期资金现状

　　（1）全国社保基金

　　全国社保基金股票类配置仍有较大空间。截至2023年末，全国社会保障基金资产总额达到30145.61亿元，其中委托投资资产/直接投资资产规模分别为20738.58/9407.03亿元，分别占比68.79%/31.21%；权益总额达到25977.48元，近年来增速已逐渐放缓，2020/2021/2022/2023年同比增速分别为+16.14/+8.39%/-2.83%/+2.98%。在股票投资方面，2023年社保基金持仓市值为4213.96亿元，相比权益/资产口径下基金规模的25977.48/30145.61亿元仅占16.22%/13.98%，远低于财政部《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》中设置的股票类资产40%的最大投资比例；截至2024Q3，全国社保基金持有股票648只，持仓市值达到4700.35亿元，仅占股市总市值的0.56%。

　　（2）养老金

　　养老金规模的提升与权益类配置占比的提高将为中长期资金入市提供增量资金。对于基本养老保险基金，截至2023年末投资资产（即权益口径下基金规模）总额达到18555.03亿元，同比增长14.55%，持续稳健增长，且未来在《实施方案》“推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模”的影响下规模有望进一步提升。在股票类资产投资方面，截至2024Q3，养老金产品中实际运作的权益类资产产品数共194个，其中普通股票型产品172个，本年投资收益率为8.15%，自成立以来累计投资收益率高达60.89%，远超其他类资产收益率，但资产净值占比仅4.79%，提升空间充裕。对于企业年金，根据人社部公布数据，2024年前三季度企业年金投资资产净值为34904.38亿元，建立组合5781个，2020-2024Q3期间企业年金投资资产规模始终保持较快增速，截至2024Q3实现同比增长12.95%。对于职业年金，其市场化投资运营时间较短，但据人社部公布数据来看，2022/2023年职业年金均展现强劲增长势头，分别同比+17.88%/+21.33%，截至2023年末其投资运营规模达到2.56万亿元。

　　（3）公募基金

　　公募基金中权益类基金规模与投资A股占比将提升。2021-2024年期间，公募基金各类基金合计规模持续增长，2021/2022/2023/2024年同比增速分别达到+26.92%/+1.16%/+5.91%/+18.29%，截至2024年末合计规模达到322613.95亿元；其中，权益类基金（股票类基金+混合类基金）2022-2023年期间规模持续下滑拉低总规模增速，而2024年由于新“国九条”要求发展权益类公募基金、提升权益类基金占比与9月24日国新办新闻发布会明确“大力发展权益类基金”的影响，权益类基金规模与基金合计规模恢复增长，截至2024年末权益类基金规模/增速/占比分别为71961.47亿元/+14.27%/21.95%。未来在权益类基金规模保持增长，叠加国新办发布会强调公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%的影响下，公募基金也将持续为股市带来资金流入。

　　（4）保险资金

　　当前我国保险公司权益类配置占比提升空间充足，且资金运用规模基本稳定增长。对于权益类投资，2023Q1-2024Q3期间其规模稳步提升，在保险业（人身险公司+财产险公司，下同）合计资金运用余额中占比基本稳定在20%-23%之间，截至2024Q3规模/环比增速/占比分别达到65438.12亿元/5.26%/21.06%；其中，股票类资产投资占比保持在6.75%-7.86%之间，截至2024Q3为7.51%，占比保持低位。对于资金运用余额，2023Q1-2024Q3之间保险业合计资金运用余额保持环比小幅增长，2024Q1/Q2/Q3分别环比+6.20%/+3.19%/+4.21%。

　　2.2．险资未来入市资金规模测算

　　根据吴清主席于国新办发布会提及的“大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”，我们根据一定假设对险资为股市带来增量资金进行测算。

　　假设：（1）对“新增保费”定义的理解及假设：由于国新办会议未明确“新增保费”定义，市场对于其有不同理解。我们认为，从保险公司经营实务来看，“新增保费”可理解为其保费收入在扣除赔付及费用开支后的实际可投保险资金，因此在测算中，我们假设新增保费=险企总保费收入-（保险服务费用+业务及管理费用），且不考虑存量资产到期后带来的再投资资金因素。（2）测算样本：预计国有大型保险公司将成为增量资金的重要贡献来源，我们以五家上市国有大型保险公司作为测算主体。（3）数据层面：假设2024H总保费收入、保费服务费用与业务及管理费规模占2024A三者规模的比例与2023年相同；假设2025年总保费收入、保费服务费用与业务及管理费规模同比增速与2024H同比增速相同。

　　测算结果：以“总保费收入-（保险服务费用+业务及管理费用）”作为新增保费规模，即2024E/2025E新增保费规模分别达到11168.24/11175.69亿元。由“增量资金=新增保费×30%”可测算五家大型国有险企2025年将为股市带来约3353亿元增量资金。