节后反弹行情延续但是参与难度提升

2018年10月04日08:52 作者:张忆东

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家张忆东

　　维持节后反弹行情延续，但是参与难度提升。一直提醒中秋节之前是最佳参与时机，其次是国庆前震荡调整期，而节后参与反弹行情的难度将提升。当前反弹行情如期进入震荡波折阶段，建议等待国庆长假之后的中国相关经济政策安排，目前依然维持此轮秋季行情时间还将延续，但是行情波动性加大。

　　投资要点

　　一、轻仓卧倒—至暗时刻—从反击战到游击战—轻仓才能打游击战—金秋反弹

　　二、展望：海外风波改变反弹节奏，中国基本面决定行情趋势

　　2.1、中国国庆长假期间，海外不确定性凸现，集中体现为美国主导更新了北美自由贸易协议以及意大利出现预算风波。1）美墨加新的自由贸易协议背后的深层次影响，引发了港股投资者的担忧，短期行情大跌、集中宣泄了情绪，price in。之后港股行情走势，还是要回到基本面和中国政策应对上来。2）意大利预算风波可能是值得关注的隐忧。

　　2.2、中国经济最新PMI回落但仍在50以上的景气区间内，需要警惕的是四季度后期进一步下行风险。

　　2.3、中国宏观政策面正在朝着市场期待的方向改善，人民币汇率稳定，资本市场积极对外开放，都有助于提升中国资产的配置吸引力。特别是国庆长假后若A股反弹，也有望提振港股的风险偏好。1）金稳会强调稳金融、稳预期。2）财政政策积极给企业降成本。3）允许私募理财投资股票、允许公募理财投资公募基金等。4）MSCI和富时罗素指数进一步积极拥抱中国股票资产。

　　三、中期，警惕新兴市场风险、估值和基本面进一步调整的风险。1）警惕新兴市场风险“殃及池鱼”。2）警惕从静态估值调整到基本面调整的风险。

　　四、投资策略：节后行情参与难度提升，继续精选高性价比核心资产

　　4.1、维持节后反弹行情延续，但是参与难度提升。一直提醒中秋节之前是最佳参与时机，其次是国庆前震荡调整期，而节后参与反弹行情的难度将提升。当前反弹行情如期进入震荡波折阶段，建议等待国庆长假之后的中国相关经济政策安排，目前依然维持此轮秋季行情时间还将延续，但是行情波动性加大。

　　4.2、投资策略：爱在深秋要收获，反弹获利要择机兑现。1）9月25日建议：已经参与反弹的机构投资者可以把部分浮赢逐步逢高兑现；本身仓位很重的投资者，或者始终忍着不参与反弹的投资者，可以在四季度后期反手做空。2）在国庆前和10月初的短期震荡期加仓的投资者，可以利用后续的反弹兑现。

　　4.3、选股建议：看长做短，不以“抄底”为目的，精选高性价比的核心资产：1）低估值高股息的传统行业龙头，配置性价比强于高等级信用债。2）精选成长股龙头，内需驱动型的可以等待过度悲观情绪修复及行业政策修正的机会。

　　风险提示：美国加息、新兴市场风险、汇率风险、中国经济下行超预期。

　　报告正文

　　1、回顾：精准提示反弹在金秋启动

　　我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒上半年行情进入调整期，建议“轻仓卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”、“旷野徘徊”。5月初开始持续提醒“2月式的调整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗时刻”。

　　6月底7月初，当系统性风险阶段性集中释放时，我们预判中国权益资产有望迎来喘息期，因为三个影响短期风险溢价的重要动因在三季度可能将有所改善。我们把三季度的反弹命名为“至暗时刻的反击战”，意在强调是在中期风险层峦叠嶂的背景下的短期反弹，仓位提高到中性偏高即可，反击战的胜负手在于业绩

　　8月初《至暗时刻的反击战转为游击战》，我们降低了对三季度反弹行情强度的预期，“至暗时刻反击战转向游击战，仓位可趁反抽降至中性，聚焦优质核心资产，提示强势股踩踏风险”。原因在于：驱动指数反弹的因素有所弱化，中美贸易战迎来新一波压力、强势美元预期增强。

　　8月底《守株，才能待兔》《轻仓，才能打游击战》提示将仓位降到有利于风险管理的水平，在低仓位的基础上，才能进行游击战，拥抱有安全边际、性价比更好的优质资产来度过漫长的至暗时刻。

　　9月13日兴业证券海外策略报告《如果贸易战缓解，有啥反弹机会》，再到9月16日写《金秋反弹正是调仓时》，我们持续提示：短期过度悲观的预期有改善，叠加空头回补，就能推动一轮可以操作的跌深反弹。考虑到不论2018年3月至今还是6月贸易战恶化至今，A股的跌幅比港股更大，因此，如果贸易战缓和，A股的反弹力度可能会大一些。中期保持谨慎，但并不妨碍我们坚定看好此轮“爱在深秋”的反弹，因为，不同时间阶段的主要矛盾不同。1）短期（在10月下旬之前）有跌深反弹。2）中期很谨慎，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。3）长期看多中国各领域的核心资产。

　　2、短期展望：海外风波改变反弹节奏，中国基本面决定行情趋势

　　2.1、海外不确定性凸现，短期行情大跌集中宣泄情绪

　　中国国庆长假期间，海外不确定性凸现，集中体现为美国主导更新了北美自由贸易协议以及意大利出现预算风波。

　　美国、墨西哥和加拿大30日晚就更新北美自由贸易协定达成一致，新的贸易协定被命名为“美国—墨西哥—加拿大协定”。协定文本不仅包括市场准入、原产地规则、农业、贸易救济、投资、数字贸易、争端解决、知识产权等30多个章节，还包括美墨、美加就部分问题达成的附加双边协议。美墨加新的自由贸易协议背后的深层次影响，引发了港股市场投资者的担忧，这种担忧导致短期行情大跌、集中宣泄了情绪，price in。之后港股行情走势，还是要回到基本面和中国政策应对上来。

　　另外，意大利预算风波可能是值得关注的隐忧。9月28日意大利政府内阁将2019年国家财政赤字调整为占国民生产总值的2.4%，超出意大利前任政府所承诺的1.6%目标，欧盟方面对意大利新政府的财政增赤计划表示强烈不满，并迫令意大利政府对财政预算案进行修改和调整。9月28日及10月1日两个交易日意大利10 年期国债收益率上升了41.1bp，与德国的国债收益率利差上升了46.8bp，欧元兑美元贬值，美元指数重回95上方。

　　后续需要关注的时间节点是：1）标普和穆迪都将于10月底前更新对意大利的评级，穆迪目前给予意大利的主权评级为Baa2，标普给予意大利的主权评级为BBB级，均为投资级里的第二低评级，如果主权评级下调，可能引发意大利国债进一步被抛售；2）意大利在10月15日前向欧盟委员会提交预算草案，欧盟回复意见后，预算提交意大利议会表决，表决最后期限为12月31日。

　　最糟糕的情景是1）意大利民粹主义政府和欧盟之间的矛盾升级，演化为政治风险；2）进而，意大利政府债务问题，影响银行体系稳健性，拖累欧洲经济3）欧元有下行压力，进而可能助推美元继续走强。这将加大新兴市场汇率贬值和资金外流的压力。

　　2.2、中国经济最新PMI回落但仍在50以上的景气区间内，需要警惕的是四季度后期进一步下行风险

　　2018年9月中采制造业PMI从8月的51.3回落至50.8，9月新订单指数由52.2回落至52.0，生产指数由53.3回落至53.0，需求疲弱传导至生产，共同拖累制造业PMI由前值51.3回落至50.8，新出口订单由49.4大幅回落至48.0。

　　我们在此前的报告中持续提醒，要警惕四季度后期经济数据下行，外资可能会阶段性加大力度减持港股。过去10多年当中国PMI数据小于50时，恒生指数表现都欠佳。

　　2.3、中国宏观政策面正在朝着市场期待的方向改善，人民币汇率稳定，资本市场积极对外开放，都有助于提升中国资产的配置吸引力

　　中国宏观政策面正在朝着市场期待的方向改善，人民币汇率稳定，资本市场积极对外开放，都有助于提升中国资产的配置吸引力。特别是国庆长假后若A股反弹，也有望提振港股的风险偏好。

首先，金融稳定委员会近期多次强调要稳金融、稳预期。改善货币政策和财政政策的落实和传导机制的相关调整将有望出现，至少出现改善的信号越来越强。
其次，财政政策积极给企业减负，提高研发费用抵税、降低进口关税。

　　——财政部提高企业研究开发费用税前加计扣除比例：企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。我们以2017年A股非金融上市公司的数据初步测算，实施之后有望提升A股非金融上市公司净利润2个百分点。其中，计算机、通信、电气设备、军工等研发支出占营业收入比例较大，有望较大程度受益研发费用税前扣除比例提高。

　　——9月26日国务院常务会议确定：11月1日前将进出口环节需验核的监管证件从86种减至48种；清理不合规收费；推动降低合规费用；11月1日起，降低1585个税目工业品等商品进口关税税率，将部分国内市场需求大的工程机械、仪器仪表等机电设备平均税率由12.2%降至8.8%，纺织品、建材等商品平均税率由11.5%降至8.4%，纸制品等部分资源性商品及初级加工品平均税率由6.6%降至5.4%，并对同类或相似商品减并税级，我国关税总水平将由上年的9.8%降至7.5%。

第三，针对此前引发市场争议的政策进行积极“打补丁”，有利于改善过度悲观的政策预期，同时有利于完善中长期制度建设。特别是值得关注的是，

　　——9月18日，国务院常务会议指出要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施，不额外增加企业税负；

　　——中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》：允许私募理财产品直接投资股票；允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市；下一步，银行通过子公司开展理财业务后，允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票。银行理财资金有望成为A股增量资金的来源，提振国庆长假后A股风险偏好。

第四，MSCI和富时罗素指数进一步积极拥抱中国股票资产。

　　——2018年9月25日，明晟考虑进一步调高A股在MSCI指数中的权重：1）将MSCI中国A股大盘指数纳入因子从5%增加至20%于2019年5月半年度指数评审和2019年8月季度指数评审这两个阶段分布实施；2）2019年5月，评审将创业板市场加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单；3）2020年5月，评审将中国中盘A股以20%的纳入因子一步纳入MSCI中国指数。

　　——9月27日，富时罗素宣布在其GEIS体系纳入A股，阶段一A股纳入因子为25%，25%的纳入因子分为三步走：2019年6月为20%、2019年9月为40%，剩余40%在2020年3月实施完毕，也就是说三个时间点的纳入因子将分别达到5%、15%和25%。根据2018年8月31日的收盘数据，罗素GEIS纳入A股25%的纳入因子完全实现的情况下，A股将占Emerging All Cap的比例为5.7%，占Emerging的比例为5.5%，占Global All World 的比例为0.573%。

　　3、中期，警惕新兴市场风险的拖累及基本面调整的风险

　　3.1、警惕新兴市场风险“殃及池鱼”

　　我们年初以来一直提示：在特朗普推行的“美国优先”的全球竞争战略下，伴随着美国经济的强劲增长以及美国加息周期的延续，美元持续保持强势，部分新兴市场国家经济和金融的脆弱性将不断暴露。后续，新兴市场的风险依然较大。

　　联储加息期间发生的危机来看，港股均受到波及。无论是新兴市场危机（拉美债务危机、墨西哥货币危机、亚洲金融危机），还是美国引发的1987年股灾、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机，恒生指数都出现了不同程度的下跌。

　　3.2、四季度后期，警惕从静态估值调整到基本面调整的风险

　　无论是港股还是A股，静态估值与历史上的极端时期相比也还有调整的空间。恒指当前PE较16年、11年、08年、98年低点分别高出13%、16%、10%、6.6%。A股沪深300指数剔除金融地产以后估值仍有17.9倍，较2005、2008、2014低点分别高出27%、15%、27%。

　　四季度后期开始，建议投资者警惕市场从静态估值调整到基本面调整的风险。

　　首先，中国经济的库存周期进入下降阶段，未来几个季度经济下行是经济规律。中国存在着40个月的库存周期，大约上升期20-24个月左右，下降期12-16个月。从2016年2季度作为起点算起，今年上半年则是这一轮的库存周期见顶回落的时间点，而明年2季度或者3季度有望使库存周期的新的低点。

　　第二，下半年业绩增速将下行，但是，市场对于盈利的调整依然比较滞后。恒生综指非金融公司上半年ROE回升至5.8%，已经回复到2013年的水平。ROE的回升主要来自净利率的提升，净利率已经超过2011年下半年的水平；资产负债率处于高位，总资产周转率未见改善。随着宏观经济回落，业绩增速将下行。

　　第三，中美贸易摩擦对于中国经济基本面的负面影响将有滞后反应。特别是关注四季度出口PMI、就业、乃至对于GDP的负面影响。

　　4、投资策略：节后行情参与难度提升，继续精选高性价比核心资产

　　4.1、维持节后反弹行情延续，但是参与难度提升

　　维持节后反弹行情延续，但是参与难度提升。9月13日推荐反弹之后，一直提醒中秋节之前是最佳参与时机，其次是国庆前的震荡调整期，而节后参与反弹行情的难度将提升。当前，反弹行情如期进入震荡波折阶段，甚至有夭折的可能性。我们建议等待国庆长假之后的中国相关经济政策安排，然后再判断行情趋势，目前依然维持此轮秋季行情时间还将延续，但是，赚钱难度加大，行情的波动性加大。

　　4.2、投资策略：爱在深秋要收获，反弹获利要择机兑现。

　　9月25日《爱在深秋》我们建议：已经参与反弹的机构投资者可以把部分浮赢逐步逢高兑现；本身仓位很重的投资者，或者始终忍着不参与反弹的投资者，可以在四季度后期反手做空。在国庆前和10月初的短期震荡期加仓的投资者，可以利用后续的反弹兑现。

　　4.3、配置思路：看长做短，不以“抄底”为目的，精选高性价比的核心资产

　　核心配置思路是“看长做短”，也就是说，不是基于交易型“抄底”来买卖；而是基于“就算没有反弹，应该配什么”那么就继续配什么，只是阶段性调整一下风险敞口。按照更严格的估值和盈利的性价比，增持那些今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。

　　不可否认中国核心资产的长期配置的吸引力。首先，中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。第二，中国权益市场与美国权益市场的相关性较低，全球配置型资金增加配置A股是作为分散风险的手段。

　　4.4、投资方向一：低估值高股息的传统行业龙头，配置性价比强于高等级信用债，银行、保险等价值股龙头仍可精选持有

　　保险估值已经充分反映不利因素，超预期的中报改善投资者对于中长期成长趋势的判断。1）中资保险PEV估值已经处于历史底部，平安、太保、新华、太平的PEV估值分别为1.3、0.86、0.67、0.8倍，已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。2）中报显示新业务价值增速好于预期，中长期成长趋势不改。

　　银行股，低估值叠加高股息对于长线资金存在配置价值。1）低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位，工、建、农、中行PB分别为为0.79、0.82、0.77、0.57倍。2）股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，对于北水长线资金战略配置吸引力凸显。3）去杠杆政策调整从经济增长预期修复、信用风险下降、金融环境边际改善三维度对银行龙头形成正向催化。

　　4.5、投资方向二：精选成长股龙头，特别是内需驱动型的行业可以等待过度悲观情绪修复及行业政策修正的机会。

　　内需驱动和科技创新等长期趋势向好的行业，过去数月纷纷遭遇行业政策“利空”的强烈打击，甚至商业模式遭遇被颠覆或被破坏的风险，再叠加上半年这些行业处于被机构投资者“抱团取暖”而相对估值偏高，因此，教育、科技、医药、消费等行业板块在8、9月份经历了明显补跌和做空压力。这些近期补跌的行业，也有望成为在反弹后期“补涨”的板块

　　首先，寻找利空出尽的行业。当前教育、科技、医药等相关行业板块的股价已经或多或少地反映了政策利空的悲观情形，但是，近期中国对于相关行业政策纠偏的趋势越来明显，因此，一旦前期”矫枉过正”的行业政策得到修正，在反弹的大环境下必将推动行业板块的估值修复。

　　其次，以中长期的眼光精选最具有竞争力的核心资产，关注行业政策加强监管、推动优胜劣汰的大趋势。近期建议关注，受益于提高企业研究开发费用税前加计扣除比例政策的龙头公司，特别是科技、医药等行业。