文/新浪财经专栏 朱雀投资
从影响的广度和触动利益的角度看,十八届三中全会提出的混合所有制改革对深化改革全局的意义类似十一届三中全会后的家庭联产承包制。朱雀判断,资本市场将成为市场配置资源和混合所有制的主战场。资本市场赚钱效应会显著激发改革动力,促进国企改革和资本市场携手并进,良性互动。
首先,我们认为,从影响的广度和触动利益的角度看,十八届三中全会提出的混合所有制改革对深化改革全局的意义类似十一届三中全会后的家庭联产承包制。家庭联产承包制改革解决了8亿农民“吃饱肚子”的问题,调动了农民的生产积极性,发挥了劳动和土地的潜力,逐步释放出农村生产力。现阶段国企改革也具备类似的历史背景:涉及面广、资产规模大,与经济转型和国企人员核心利益密切相关。
2013年全国国企资产总额超过100万亿(不包含金融国企)。过去 10 多年经济的高速发展掩盖了国企自身存在的产权模糊问题。随着经济增长趋缓,国企运营效率低下、资源配置低效、产能扩张无序等问题逐渐显露。同时,上一轮改革的红利也已经基本释放完毕。2008年之后,国企的杠杆率上升,但由于利润率增速从之前的 39%(1997-2008年利润率平均增速)下降到 13%(2009-2013 年利润率平均增速) ,净资产收益率出现了快速下滑,与民营企业净资产收益率的差距也从 2000 年的 7 个百分点扩大到2012 年的 17 个百分点。
国有企业由于所有者缺位,企业经营将面临内部人控制与国家干预之间的拔河比赛。无论谁是赢家,企业所有者永远是输家。宋林式的悲剧以及国企高管三无情绪(无存在感、无兑现感、无安全感)的产生,背后是中国经济改革的一个仍未破题的重大命题,即如何看待以及实施国有经济改革。制度创新若无破局,宋林式人物将层出不穷。在这样一个必须求变的历史背景下,如果国企混合所有制改革能够使得国企经营层和员工有机会合法、公开、透明的分享企业成长的果实,必将调动国企各个层面的积极性,持续改善国有资产经营效率、提升企业竞争力。
图3:历次改革均大幅释放经济增长潜力(GDP增速,%)
其次,朱雀判断,资本市场将成为市场配置资源和混合所有制的主战场。其原因在于:首先,为国企脱困,为改革服务是中国资本市场发展的一个特殊历史背景。目前包含A、B、H股的资本市场中,国企数量和资产规模占比高,已经实现了较高的资产证券化率;其次,资本市场的信息透明度和市场化程度较高,资产定价相对公允和有效。通过公开透明的资本市场来定价,将增加内幕交易、利益输送的难度和风险,有利于国有资产有效、充分定价;再次,国资委[微博]、证监部门、新闻媒体和群众将会在国企改革中进行有效监督,保障国资改革的公平、公正、公开,可以在相当程度上防范国资贱卖、国资流失和腐败滋生;最后,资本市场赚钱效应会显著激发改革动力,促进国企改革和资本市场携手并进,良性互动。我们相信,市场智慧无穷,发挥资本市场在资源配置和制度创新中的主动性,既能促进国企改革大踏步前进,同时资本市场自身又可以受益于国企改革所带来的红利。
图4:中国经济资产证券化率较高但依然有较高提升空间
朱雀认为,十八届三中全会提出的混合所有制改革对资本市场的影响将超过05年开始的股权分置改革。2014年是股权分置改革10周年,也是国企混合所有制改革的起点。股权分置改革阶段性地强化了买方话语权,国企混合所有制改革将结合上市公司退市、新股发行注册制等制度变革进一步促进买方市场的建设;股权分置改革的关键在于资本市场股权结构的变化,国企混合所有制改革的重点在于盘活存量资产,使量大面广的国有企业面临战略性发展机遇,而民企也会积极参与其中,形成合力;股权分置改革的对价相对明晰但一次性兑现,国企混合所有制改革则重在平衡自下而上的多元利益(战略投资者+财务投资者+公司管理层),博弈格局更复杂,对各方利益影响也更深远。
最后,朱雀相信改革,愿意推动改革并为改革服务。我们看好经济转型领域部分市值较资产价值存在低估、管理层能力强且有进取心、国有控股但持股比例较低的上市公司。
近距离观察,资本市场已经对国企改革有着积极响应。以朱雀内部用636家国企建立的国企指数看,从2013年初至今该指数已经累计上涨45%,跑赢同期沪深300计32个百分点。而该指数和大盘表现的分离正是随着十八大的召开而开始,随着改革推进两者的差距持续扩大。
图7:国企指数大幅跑赢沪深300指数(下图为标准化之后)
资料来源:wind
(本文作者介绍:阳光私募基金,专注于资产管理事业,管理资产规模处阳光私募业前列。)
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