结构性修复延续——中国经济数据点评

2025年10月21日20:09

　　意见领袖/招银研究

　　一、总览：供需结构深化，新旧动能转换

　　三季度我国经济顶住压力、稳步前行。实际GDP同比增长4.8%，较二季度下行0.4pct。前三季度实际GDP累计同比增长5.2%，全年经济增速达标可期。总体上看，三季度经济呈现三个特征。

　　图1：净出口对经济增长拉动依然较强

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　一是供强于需格局继续深化，外需超预期韧性与内需持续放缓是主要原因。三季度，外需增速仍高于生产和内需。非美出口高增支撑外需韧性，内需压力凸显，内外需增速差扩大。新动能相关行业在产需两端均有亮点，但新旧动能转换尚未从结构性亮点升级为总量改善。

　　图2：9月生产及外需超预期，内需表现不及预期

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　二是价格治理取得初步成效，名义与实际经济增速差略有收窄。GDP实际同比增速超过名义增速（3.7%）1.1pct，增速差较二季度收窄0.2pct，名义GDP增速继续下探至2023年以来最低位。“反内卷”稳步推进，PPI通胀中枢上行至-2.9%，三季度产能利用率（74.6%）超季节性回升；有效需求仍然不足，CPI通胀中枢下行至-0.23%。

　　图3：Q3实际GDP增长放缓，GDP平均指数降幅收窄

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　三是9月多数经济数据增速已连续4个月放缓，未见明确拐点。生产持续加速，投资及各分项增速下行幅度大于消费。其中，基建累计增速的下行幅度（2.1pct）显著大于房地产投资（1pct）和制造业投资（0.9pct）。社零当月同比增速下行0.4pct至3%。

　　图4：9月投资继续放缓

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　二、消费：国补效果减弱

　　9月社零增速（3%）略低于市场预期（3.1%），连续第四个月放缓，餐饮消费再度转冷、国补资金约束与效果退坡均有拖累，主要特征如下。一是餐饮服务消费增速下行的幅度大于商品。9月餐饮消费增速下行1.2pct至0.9%，其中，限额以上餐饮消费增速转负（-1.6%），饮料烟酒同步放缓，社团消费能力或持续受限。二是商品消费增速微降0.3pct至3.3%，其中，补贴品类增速下行的幅度大于非补贴品类。部分品类暂停国补或摇号参加，以及耐用品消费透支效应共同拖累，补贴品类增速大幅下行4.9pct至2.3%。非补贴品类增速降至1.7%，单月增速是2023年以来最低位，与补贴品类的增速差大幅收窄至0.7pct。三是除餐饮外的其他服务消费增速保持稳定，服务零售累计增长5.2%，持平上月。三季度最终消费支出对经济增长贡献率为56.6%，拉动GDP增长2.7pct，成为拉动经济增长的主要动力。

　　图5：餐饮大幅减速，推高商品和餐饮社零增速差

　　
资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　图6：补贴品类与非补贴品类增速同步下行

　　
资料来源：Wind，招商银行研究院

　　前瞻地看，四季度社零同比增速或在基数走高作用下持续承压。以旧换新政策力度延续退坡，居民消费能力和预期待长效政策托举，消费对经济增长的支撑作用仍待增强。

　　三、固定资产投资：基建拖累大于地产

　　9月固定资产投资累计下降0.5%，较上月大幅下行1pct。其中，基建投资（3.3%）、制造业投资（4%）和房地产投资（-13.9%）分别下行2.1pct、0.9pct和1pct。民间投资累计下降3.1%，较前值下行0.8pct。

　　房地产销售增速受基数扰动，传统成交旺季成色不足，投资增速持续下探。前期政策效果消失，叠加去年政策出台前基数偏低，9月商品房销售面积和金额分别下降10.5%和11.8%，降幅分别较8月收窄0.1pct和2.2pct，销售均价走低。房地产投资同比增速下行2pct至-21.3%，创2023年以来单月增速最低值。房企到位资金同比降幅继续扩大，主要来自企业融资（-12.8%）。土地市场转冷，高能级城市成交溢价率显著回落，百城土地成交总价小幅增长2.5%。新开工和竣工面积均超季节性回升，基数走低叠加“保交楼”加速推进形成合力。前瞻地看，四季度房地产销售或显著收缩，高频数据显示10月新房成交同比收缩三成以上，投资或持续下探。

　　图7：房地产销售和投资增速持续下探

　　
资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　基建投资延续收缩。全口径和狭义口径（不含电热燃水）基建投资同比增速分别为-8.0%和-4.6%，连续3个月收缩，降幅分别较8月走阔1.6pct和收窄1.3pct。央地主导的投资增速同步下行。财政收入增长承压，基建类支出持续收缩，在建项目实物工作量完成进度偏慢，项目资本金不足制约新项目开工动工。前瞻地看，财政增量资金已落地，包括5，000亿政策性金融工具、盘活5，000亿地方政府债务结存限额，以及靠前使用化债额度，基建投资增速有望回升。

　　图8：央地投资增速均有下降

　　
资料来源：Wind，招商银行研究院

　　制造业投资持续放缓。制造业投资同比增速-1.9%，较8月下降0.6pct，连续三个月陷入收缩。5月份以来，受中美贸易摩擦，国内“反内卷”等多重因素制约，制造业投资加速放缓。分行业看，运输设备、汽车、纺织等增长放缓，计算机电子、电气机械、化学原料、医药等降幅走阔。前瞻地看，企业资本开支能力和意愿不强，制造业投资短期仍有放缓压力，支撑在高技术、新动能产业的带动以及大规模设备更新改造的托举。

　　图9：关税冲击与“反内卷”影响下制造业投资放缓

　　
资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图10：工业生产增长加快

　　
资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　四、进出口：增速提升，表现亮眼

　　9月进出口同比增速明显提升，表现亮眼，贸易顺差继续扩张。出口方面，以美元计价的同比增速为8.3%（前值4.3%），主要受低基数、全球经济景气度保持复苏、以及对非美地区出口保持高速增长的支撑。9月全球制造业PMI指数为50.8%，新兴经济体景气度保持上行。分区域看，我国对非美地区出口增速上升至14.9%。对美出口仍大幅收缩（-27%），降幅较8月（-33%）有所收窄。分产品类型看，高端装备出口维持高速增长，半导体电子产业链表现出强劲韧性，劳动密集型产品整体放缓。进口方面，量价均有支持，增速明显提升。铁矿砂、铜等生产原料和飞机、集成电路等机电类产品进口增速较快。进口增速提升有国内重大项目开工动工加快带动需求修复的支撑，但也可能受到短期因素的干扰，持续性仍待观察。

　　图11：进出口同比增速提升

　　
资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　前瞻地看，中美新一轮贸易冲突宣告关税“缓和期”结束，不确定性显著上升。预计全年出口可实现平稳收官，四季度出口增速中枢稳中有降。

　　五、供给：增长加快，质效提升

　　9月工业生产增长加快，规上工业增加值同比增长6.5%，显著好于市场预期（5.2%），增速较8月提升1.3pct；季调环比增速0.64%，较8月提高0.26pct。工业品出口明显改善，规上工业出口交货值同比增速转正至3.8%；工业产业转型升级持续推进，新能源汽车、工业机器人、生物药品等产品高速增长。值得注意的是，“反内卷”政策或对部分行业生产造成一定干扰，黑色金属冶炼、电气机械等行业生产放缓。供需衔接有所改善，9月产销率小幅提升至96.7%；企业预期回升，制造业生产经营活动预期指数升至54.1%。服务业生产指数同比增长5.6%，持平8月。服务业商务活动（50.1%）和业务活动预期（56.3%）指数均有下降，但仍在扩张区间。

　　前瞻地看，四季度工业生产或稳健增长，但外需温和放缓，重点行业产能治理持续推进，企业盈利水平较低等因素仍将对部分行业形成制约。

　　六、通胀：同步改善

　　政策积极作用下，供需两部门价格均改善。CPI通胀跌幅收敛0.1pct至-0.3%，其中食品与能源价格较弱，核心CPI通胀继续上行至1.0%，创近19个月新高，主要受金价上涨与部分耐用品价格改善支撑，服务价格环比偏弱。PPI同比跌幅收窄0.6pct至2.3%。上游价格环比好于中下游，采掘业价格环比上涨1.2%，原材料价格持平，加工业与生活资料价格仍在下跌。 “反内卷”相关行业价格降幅收窄，部分高端制造、品质化、升级类消费品制造业价格上涨。前瞻地看，CPI通胀将在低基数效应支撑下回到0以上，PPI通胀将在“反内卷”政策带动下温和修复。

　　图12：PPI通胀降幅收窄

　　
资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　七、前瞻：前路颠簸，待政策接续加力

　　前瞻地看，四季度经济运行仍面临有效需求不足和价格低位承压的双重压力，基数走高会对部分增速形成压力，单季GDP实际增速仍有支撑，名义GDP增速或仍偏低。外需不确定性陡峭上行，“反内卷”政策推动下，供需格局有望边际改善。正在召开的党的二十届四中全会议程涉及下半年经济工作，预计短期内政策加力仍有可能。

　　附录：中国经济数据表