李庚南：房地产市场的逻辑正在发生怎样的变化？

　　意见领袖 | 李庚南

　　当前楼市或处于“雪拥蓝关马不前”之隘口。

　　自去年“9.24”以来，在促进楼市止跌回稳的号角声中，我们看到了，从中央到地方各种稳市政策前赴后继，利好频出，但楼市依然跌跌不休。止跌回稳的希望，从一季度的曙光乍现旋即变得“山重水复”。国家统计局数据显示，2025年1-8月全国房地产开发投资累计同比下降12.9%，增速已降至历史最低水平（剔除2020年初因疫情停摆下跌16.3%）；房屋施工面积、新开工面积和竣工面积累计同比分别下降9.3%、19.5%和7%；新建商品房销售面积、销售额累计同比分别下降4.7%和7.3%。各项核心指标二季度以来降幅均进一步走阔。房价方面，中指研究院 2025 年三季度报告显示，全国百城新房均价连续 18 个月环比下跌，虽然部分城市已启动 “限购松绑 + 利率下调” 组合政策，但房价下跌趋势仍未得到有效遏制。

　　可以说，各项涉房高频数据仍处深度探底之中。目前以任何既有思维定式来观察楼市，似乎都难有合理的解释。何以如此？这是因为整个市场的逻辑正在悄然发生变化。

　　其一：市场价值评价逻辑在改变：房地产定位正从经济引擎转向民生保障。

　　评价房地产市场价值的基本逻辑，历来都是基于房地产在产业链供应链中的核心地位，都是基于房地产拉动、刺激经济的直接驱动力。这一点，从历次房地产调控的方式和市场反应都能得到印证。但自从“房主不炒”导向确立并不断强化后，这种逻辑正逐渐改变，即由注重房地产对经济的驱动作用转向回归房屋居住属性、侧重于房地产的民生保障功能。

　　这种转变无疑是楼市调控方式的理性回归，更是推动经济结构优化的良好开端。纵观近年来出台的一系列房地产调控政策，从保交楼到政府收储、扩大保障房供给，再到降低房贷利率与首付，几乎具有鲜明的民生保障取向。

　　但这恰是最具矛盾的地方，是导致市场“雪拥蓝关马不前”的深层原因。因为，无论我们如何强调房子的居住属性，如何淡化房地产刺激、拉动经济的功能，房地产作为一个产业的天然属性依旧，——从产业链供应链出发，房地产牵一发而动全局的强大溢出效应始终在那里，而且已深深植入当下经济的各种矛盾。实际上，决策层推动房地产止跌回升的目标，显然不止于民生保障，不止于让老百姓有房子住，而是仍希望从改善上下游产供链进而推动整体经济回稳出发。

　　推动房地产止跌回稳与促进经济复苏的方向无疑是一致的。不论房地产在经济增长中是否能够担当经济引擎，这个市场的兴衰所带来的连锁、深刻的溢出效应是毋庸置疑的。从民生保障的角度出发强调“房住不炒”，无疑是房地产行业发展的理性回归，但并不能因此忽视房地产作为一个拥有上下游庞大产业链的行业在经济中的地位。否真很容易出现政策效果与目标的偏离。

　　其二：市场运行的逻辑在改变：原有的一二手房协同推进格局正向新建商品房与保障性住房双轨制转变，二手房或被边缘化。

　　越来越多的迹象表面，在房地产市场重构方面，商品房与保障房并行的双轨制取向渐趋明朗，即住房供给格局由原来的商品房为主、保障性住房为辅转变为保障性住房供给与商品房供给并行格局。按照市场的归市场、政府的归政府之调控逻辑，双规制将有助于解决单一住房体制的缺陷，兼顾房产的保障性与商品性双重属性。双规制有助于协调好保障居民基本生活与商品房价格波动（主要是上涨）的社会矛盾。一方面，以保障房供给为主要形式，通过加大保障房供给力度（包括政府收储形式）解决老百姓的基本住房需求，特别是城镇化深化过程中的新市民住房需求；另一方面，通过进一步完善商品房市场价格形成机制，为居民改善性住房及高品质（低密度）住房需求提供有效供给，也客观上提供了居民资产保值增值的渠道。

　　但目前这种格局或与追求市场止跌回稳的目标导向存在一定错位。更直接点，保障性住房建设（无论是新建还是政府收储形式），客观上会从需求端对二手房市场形成进一步挤压，推动二手房由量升价跌向量价齐跌演化。一方面，政府低价收储（收购价一般较市场价格低10—15%）势必拉低收储房周边二手房价格；保障房供给增加势必吸引、消化一部分商品房市场刚需，而这一部分刚需原本最有可能进入二手房市场。另一方面，政府收储房除60%以上用于保障性住房外，还有一部分投入商品房市场。这部分以低价收储的房源投入市场，势必增大二手房供给，加剧供求矛盾。同时，其低成本会进一步拉大二手房价格。

　　因此，政策面如何关注一、二手房市场的协同对于房地产市场止跌回稳至关重要。逻辑上，一个健康的市场应该是一、二手房协同发展的市场。当市场已进入存量房时代，二手房的活跃决定并推动着整个房地产市场前行，二手房交易释放的置换需求及现金流成为新房市场最根本的依托。二手房市场是否真正止跌回稳决定了整个房地产市场止跌回稳的节奏和“含金量”。

　　其三：地方政府供地逻辑在改变：土地供给减量重质，无形中扩大了板块之间的价差，从而降低了改善性需求在板块之间的置换可能。

　　今年以来，地方政府供地策略发生了一个明显变化，就是“减量重质”：土地供应总量总体呈缩减态势，同时供地质量提升，供地结构的明显向城市核心区、成熟板块倾斜，出让土地核心区块占比提升、条件友好化。克而瑞报告显示，上半年全国300城经营性土地成交规模同比下降8%，土拍平均溢价率9.2%，同比增加4.8个百分点。上海、北京、杭州、成都等城市均出现土拍高溢价出让，其中成都溢价率最高达75%，杭州溢价率超50%的土拍频现。同时，地方政府为吸引开发商，在土地出让条件方面做了很多优化，包括取消或提高限价上限、降低拿地门槛、延长土地出让金付款期等。 

　　这种变化既是各地贯彻中央城市工作会议关于城市需从“规模扩张”转向“质量生存”的政策导向，也是适应房地产市场供求关系发生重大变化以及财政“钱袋子”收紧之下的理性选择。在面临较大去化压力情况下，地方政府汲取以往供地教训，从源头上通过总量缩减减少无效供地；同时，从维护土地财政基本盘出发，唯有拿出好地才能激发开发商拿地意愿，避免土地流拍可能形成的累加负向溢出效应。进而通过鼓励开发商拿好地、增加优质供给，稳定核心区的房价预期，提振市场信心。

　　供地策略与逻辑的改变，势必带来市场供求的改变。对于拿地的开发商而言，在拿地策略方面，将会把目光聚焦于一线和强二线城市核心地段；在产品开发方面，因所拿地块位于核心区块，拿地成本高，促使其产品定位高端化、豪宅化，将目标客户定位于具有较强支付能力的高净值客户。这种供地模式及由此推动的开发模式转变，将扩大核心区块与非核心区块及郊区地价与房价差。比价效应将使非核心区块房产价值缩水、流动性变差，增大非核心区块向核心区块置换的难度，弱化原本支撑市场可持续的板块递进置换链条。

　　其四：市场需求的支撑逻辑在改变：刚需逐渐“软需”化；高净值人群需求豪宅化；改善型夹心层置换难度增大，置换能力弱化。

　　关于楼市供求状况，我们谈论最多的莫过于“刚需”了。因为有刚需的存在，市场便有了充分的支撑；因为有刚需的存在，政府需要从房价等购房成本方面关注刚需一族的住房需求能否得到合理满足。

　　但是，真正主导房地产市场走向的是预期。在政策预期、市场预期、收入预期改变的情况下，刚需也会逐渐软需化。当市场处于下行周期，综合预期总体弱化后，刚需会延迟，变成“软需”；反之亦然。经历近年来政策与市场的复杂演绎，住房刚需已显现一定程度的软化特征：在宏观经济环境继续承压的背景下，居民收入预期转弱，直接影响其消费信心，从而推迟房屋类大宗消费及加杠杆行为；而二手房持续深度调整带来的资产价格缩水，进一步弱化刚需之“刚性”。在人口与社会结构发生根本性变化背景下，购房的人口红利逐渐消退，新生代结婚、生育等传统理念的转变从相当程度上削弱了刚需。在住房政策持续优化、保障房供给力度不断加大背景下，保障性住房从物理层面直接对刚需形成分流，而“租购同权”的推进则一定程度上弱化了对学区房的刚需。数据显示，2025年以来保障房申请人数同比增长42%，其中“90后”占比达67%。这种刚需的软化也表现在改善性需求的推延。按照中央城市工作会议所明确的“推进城市更新”方略，对老破小“整容”措施的推进在改善住居条件同时，客观上也会消化一部分老破小的置换新房的需求。

　　另一方面，高净值人群对住房需求的高端化、豪宅化趋势明显增强。在当前宏观经济环境下，投资渠道收窄与市场不确定性加剧，驱使高净值人群重新配置资产，核心城市、核心地段的豪宅成为高净值人群资产保值增值的 “安全港”。数据显示，2025 年上半年，企业主、金融高管等群体的豪宅购置占比达 62%。高净值人群将核心地段豪宅视为“硬通货”，推动市场加速分化。

　　现实情况是，越是不缺房的人，越是追逐可信的资产，越是想尽办法占有更好的资源；而越是无房的人，越是缺乏购买力的人越是观望情绪浓厚，越是期待房价下跌、下跌再下跌，刚需之“刚性”其实并经不起房价的测试！在刚需“软需化”与高净值人群需求豪宅化的夹缝之间，一般改善性需求、中产阶层的需求因为二手房在量价齐跌、非核心区块与核心区块报价体系脱钩的情况下，置换的难度增大、置换能力弱化。这种弱化最终势必反噬新房市场。

　　其五：房地产供给模式与逻辑在改变：高周转、粗放式开发模式向精细化、高品质转变，供给重心向低密度房、豪宅倾斜。

　　土地供给与需求端支撑逻辑的改变传导至供给端，对开发商无疑形成巨大挑战，促使开发商认真审视当下的市场需求，在开发模式、节奏方面做出相应调整以适应刚需转软需的现实，更加注重房屋极致的功能性与灵活性、高端品质与完善。因此，目前开发商热衷于拿好地、建豪宅；而对刚需项目热情逐渐低落。开发商这种取向催生了新房市场普宅与豪宅冰火两重天格局：一边是普通住宅市场的持续平淡，成交量价双弱；另一边却是核心城市千万级豪宅的热销，“开盘即罄” 成为高端市场的常态。如上海32万/平米的金陵华庭二期，开盘当天120套千万级豪宅被一抢而空。杭州9个千万元级不限价盘同时入市，杭州御园以均价18.8万/㎡打破新房价格天花板。有关数据显示，2025年豪宅市场量价齐升：核心城市千万级住宅成交暴涨21%。克而瑞研究中心数据进一步显示，20个核心城市2025年上半年总价1000万元以上商品住宅成交合计达2.1万套，同比增长21%，远超百城新房整体增速 。

　　总之，房地产市场底层逻辑的转变，既有政策驱动，也有供求关系变化的影响；既有其合理因子，也有令人担忧的溢出效应。恰是这些变化的叠加，使楼市止跌回稳变得“山重水复”。住房需求置换链条弱化，不仅制约房地产市场止跌回稳的步伐，而且可能导致市场发展的畸形化，并可能推动城市阶层的分化与重构，这是我们在关注楼市走向同时需要反思的问题。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)