意见领袖 | 张瑜 陆银波
核心观点
本篇报告结合上市公司的中报数据，分析上市公司的现金流。我们构建类似居民部门资金流向的分析框架，对企业部门的资金流入流出予以分析。其流入来自可支配收入（经营性业务）+股权融资+债权融资+存量储蓄损耗，其流出包括资本开支和金融投资。制造业上市公司的中报表明，今年上半年，企业的可支配收入大幅好转、资本开支强度有所下降、融资结构中股权融资占比有所提高。
报告摘要
一、A股现金流分析框架
其流入，对于居民部门而言，主要是可支配收入以及债权融资（贷款）。对于企业部门而言，会有四个来源，包括企业可支配收入（即经营性净现金流，扣掉股息与利息支出）、债权融资（贷款、发债等）、股权融资（IPO、定增、大股东注资等）、存量储蓄损耗。
其流出，对于居民部门而言，是消费、购房、金融投资。对于企业部门而言，是两个去向，分别是资本开支、金融投资。企业部门在GDP核算中并无消费这一概念，其消费对应的是中间消耗，在计算可支配收入时已经予以扣除。
我们使用A股财报数据中的现金流报表，分析企业的现金流变化。其中，企业可支配收入按现金表科目为如下计算过程：可支配收入 = {销售商品收到的现金-购买商品支付的现金-支付其他与经营活动有关的现金 } - {支付给职工的现金+分配股利偿付利息支付的现金} +{收到的税费返还+收到其他与经营活动有关的现金-支付的各项税费}。
二、积极变化1：可支配收入大幅好转
对于企业可支配收入，尽管历史经验表明经济较好年份（如2017年）有可能数据较差（企业为扩张增加原材料采购）。但考虑到去年以来政府在偿还企业欠款，以及市场更加关注上市公司的分红情况（涉及现金支付），我们认为当下更高的可支配收入可能表明企业的经营情况在好转。
2025年上半年，制造业上市公司可支配收入为2828亿，去年同期为263亿。从可支配收入的构成来看，主要是商品收支、员工报酬（含股息）两项体量较大。2025年上半年相比2024年上半年，员工报酬（含股息）同比增长3.0%，但商品收支同比增长17.8%。从行业来看（中信二级），可支配收入改善较为明显的是电源设备、发电及电网、光学光电、工业金属、白色家电、普钢等。可支配收入相比去年有所走弱的是煤炭、酒类、消费电子、食品、商用车等。
三、积极变化2：资本支出强度有所下降
我们构建上市公司资本支出强度指数：资本开支/（可支配收入+股权融资），代表的是相比于企业的可支配收入（代表这一业务的经营性现金流入）与股权融资（代表投资者对这一业务的注资）之和，当前的资本开支是否过快。参考年度的数据来看，资本开支强度指数与PPI走势偏同步，如2016年、2020年为资本开支强度指数的局部最低点，同年PPI同比开启由负转正之路。
上半年的数据来看，制造业资本开支强度指数降至2.26，属于2017年以来同期的较低水平，仍高于2020-2022年同期，但大幅低于去年的21.33。
四、积极变化3：融资结构有所优化
观察上市公司融资结构：当年股权融资除以股权融资与债权融资之比。2025年上半年，制造业股权融资规模为1384亿，债权融资规模为6533亿，股权融资之比为17.5%，这一比例大幅好于去年同期的2.9%。但与2013年以来的其他年份的同期数据相比，尚属于偏低位置，后续股权融资占比或仍需要上升。
风险提示：上市公司数据与全国整体情况有偏差。
报告目录
报告正文
一、A股现金流分析框架
我们参考居民可支配收入的研究，对企业部门的现金流采用类似的方法进行分析。
其流入，对于居民部门而言，主要是可支配收入以及债权融资（贷款）。对于企业部分而言，会有四个来源，包括企业可支配收入（即经营性净现金流，扣掉股息与利息支出）、债券融资（贷款、发债等）、股权融资（IPO、定增、大股东增支等）、存量储蓄损耗。
其流出，对于居民部门而言，主要是消费、购房、金融投资（含储蓄）。对于企业部门而言，是两个去向，分别是资本开支、金融投资。企业部门在GDP核算中并无消费这一概念，其消费对应的是中间消耗，在计算可支配收入时已经予以扣除。
我们使用A股财报数据中的现金流报表，分析企业的现金流变化。其中，企业可支配收入按现金表科目为如下计算过程：可支配收入 = {销售商品收到的现金-购买商品支付的现金-支付其他与经营活动有关的现金 } - {支付给职工的现金+分配股利偿付利息支付的现金} +{收到的税费返还+收到其他与经营活动有关的现金-支付的各项税费}。
二、积极变化1：可支配收入大幅好转
第一个变化是企业可支配收入大幅好转。2025年上半年，制造业上市公司可支配收入为2828亿，去年同期为263亿。从可支配收入的构成来看，主要是商品收支、员工报酬（含股息）两项体量较大。2025年上半年相比2024年上半年，员工报酬（含股息）同比增长3.0%，但商品收支同比增长17.8%。而商品收支的好转，主要得益于销售商品收到的现金这一科目的好转，同比增长6.1%，购买商品支付的现金同比增长4.2%，支付其他与经营活动有关的现金同比增长-0.1%。
从行业来看（中信二级），可支配收入改善较为明显的是电源设备、发电及电网、光学光电、工业金属、白色家电、普钢等。可支配收入相比去年有所走弱的是煤炭、酒类、消费电子、食品、商用车等。
三、积极变化2：资本支出强度下降
我们构建上市公司资本支出强度指数：资本开支/（可支配收入+股权融资），代表的是相比于企业的可支配收入（代表这一业务的经营性现金流入）与股权融资（代表投资者对这一业务的注资）之和，当前的资本开支是否过快。参考年度的数据来看，资本开支强度指数与PPI走势偏同步，如2016年、2020年为资本开支强度指数的局部最低点，同比PPI开启由负转正之路。
上半年的数据来看，制造业资本开支强度指数降至2.26，属于2017年以来同期的较低水平，仍高于2020-2022年同期，大幅低于去年的21.33。
四、积极变化3：融资结构优化
我们观察上市公司融资结构，即使用当年的股权融资除以股权融资与债权融资之比。2025年上半年，制造业股权融资规模为1384亿，债权融资规模为6533亿，股权融资之比为17.5%，这一比例大幅好于去年同期的2.9%。但与2013年以来的其他年份的同期数据相比，尚属于偏低位置，后续股权融资占比或仍需要上升。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：李琳琳
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