张瑜：自下而上，微观财报中的8个宏观看点

　　意见领袖 | 张瑜

　　核心观点

　　时值年报季，我们透过微观财报观察宏观趋势。客观来看，当前部分企业经营或面临一定压力，包括当期盈利走弱、回款不畅，以及衡量企业预期的资本开支、货币资金增速转负。但同时，一些积极的线索正在形成：

　　1）消费线索。当前制造业薪酬增长稳健（同比4.4%），同时上市公司层面“劳动者报酬占比”大幅提升，录得2012年来最高值。意味着，从绝对收入增长与相对收入分配的角度，有利于消费增长。

　　2）产业线索。当前制造业人均薪酬与金融业之比由降转升、来到2012年来的最高值，同时装备制造业仍在快速扩表，或意味着，在人才与资金层面，有利于高技术产业行业发展。

　　3）资本市场线索。在整体盈利承压背景下，皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报（经营利润/全部投入资本）逆势回升，且上市公司逐渐成为资金的“净流出方”，为投资者创造回报的能力不断增强，或意味着，从创造回报与分配的角度，有利于投资者参与。

　　报告摘要

　　一、吸纳就业：绝对规模增长，行业有所分化

　　1）总量增长，但增速放缓。2024年，制造业上市公司（3661支样本）员工总数为1601万人，同比增长3.3%，较前值4.1%小幅放缓。同比增量为51万人，为2024年城镇新增就业人口的4.1%；

　　2）行业有所分化，就业增长的主要是汽车制造、计算机通信电子，2024年两个行业员工数分别增长32、18万人，合计50万人，几乎贡献了制造业上市公司就业的全部增量。就业下滑的主要是电气机械，2024年减少5.1万人。

　　二、收入分配：薪资增速仍高，一次分配优化

　　1）制造业薪酬增速不低，且相对收入水平提升。2024年，制造业上市公司人均薪酬为17.6 万元，同比增长 4.4%，与城镇居民可支配收入增速（4.6%）大体持平。从相对水平看，2024年，制造业人均薪酬与金融业之比由降转升，录得2012年来最高值，即从相对薪酬层面看，有利于人才流入制造业。

　　2）上市公司层面的“劳动者报酬占比”提升，近似以薪酬总额/营业收入衡量上市公司层面的劳动者报酬占比。2021年来，制造业上市公司中劳动者报酬占比持续提升，2023年为9.3%，2024年升至9.9%、为2012年来的最高值。

　　三、盈利问题：整体承压，境外业务利润率较高

　　1）制造业盈利承压。2024年，制造业上市公司营业利润同比-12.2%，较前值-11.1%继续放缓。营业利润率从2023年的6.6%下滑至2024年的5.7%。此外，我们计算制造业盈利压力指数= abs（亏损企业亏损额）/[abs（亏损企业亏损额）+盈利企业盈利额]，该指标数值越大，表征盈利的压力越大。2024年，工业整体盈利压力指数上行至10.5%，高于2023年的7.7%，但相较2015年的15%偏低。

　　2）境外业务营业利润率较高。按照境外营收占比，将每个行业的上市公司三等分，境外营收占比处于该行业前1/3的样本，营业利润率为7.8%，高于境外营收占比处于行业后1/3样本的4.8%。分行业看，29个制造业行业中，20个行业符合该规律。

　　四、投资回报：整体下滑，但不乏结构亮点

　　我们估算制造业上市公司投资回报（经营利润/全部投入资本），2024年约为5.4%、较上年的6.4%继续回落，绝对水平已低于2014年、略高于2015年。但结构上不乏亮点，皮革毛皮、计算机通信电子、通用设备等 7 个行业逆势回升。

　　五、资负问题：扩表速度放缓，资产负债率提升

　　2024年，制造业上市公司总资产同比5.1%，较前值放缓3.3个百分点，但仍在扩表中。此外，制造业上市公司资产负债率连续三年提升，2024年录得52%。

　　六、现金流：回款周期拉长，货币资金放缓

　　1）回款压力加大。2024年，制造业上市公司应收账款周转天数升至57.1天，为 2012 年以来次高，设备修理、铁路船舶、非金属矿物等行业压力较大。

　　2）货币资金增速转负。2024年，A 股非金融企业货币资金同比- 1.9%，前值4.1%。行业层面，地产同比-12.1%、低位略改善；制造业大幅下滑至-2.8%。

　　七、资本开支：增速转负，但新上市企业逆势扩张

　　1）制造业上市公司资本开支增速转负，2024年，制造业上市公司资本开支同比-11.1%，前值3.4%。行业层面，家具制造、纺织服饰、石油化工资本开支增速回落较为明显。

　　2）但 2023-2024 年新上市企业资本开支高增，达 23.7%，显著高于其他企业。从行业上看，新上市企业集中于计算机通信电子、专用设备、化学原料、通用设备、电气机械，5 大行业占到近两年上市企业数量的65%。

　　3）未来供给压力或不大。以上市公司资本开支与折旧摊销之比的历史分位数，近似衡量未来供给压力。制造业整体的资本开支与折旧摊销之比处在2011年来的最低水平，未来的供给压力相对不大，行业层面，未来供给压力较大的主要集中在电力、煤炭开采等。

　　八、融资问题：债务增速放缓，利息负担减轻

　　1）带息债务增速放缓，2024年，制造业上市公司带息债务同比6.8%，2022年来持续放缓。行业层面，带息债务增速逆势提升的，主要是酒水饮料、文体用品；增速下滑幅度较大的，主要是印刷复印、家具制造、食品制造等。

　　2）利息负担减轻，以利息费用/带息债务观察企业的利息负担，2024年，制造业上市公司为3.36%，较2023年的3.48%有所下降。对应宏观层面企业贷款利率持续下行，据央行数据，2024年第四季度企业贷款加权利率已降至3.34%。

　　3）企业为外部投资人创造回报的能力在增强，观察制造业上市公司“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与“吸收投资收到的现金”之比，若该比值大于1，表明企业为资金的“净流出方”，即企业在为投资者创造收益。2012年来，该比值在1上下波动，但2024年，该比值大幅上行至2.43，为2012年来最高值。

　　风险提示：研究样本不完备，上市公司对经济整体的代表性有限，单一财务指标的代表性有限。

　　报告目录

　　报告正文

　　正值上市公司财报季，我们自下而上观察企业财报中的8个宏观看点。

　　样本处理方式与技术细节：1）在分析时，为尽可能多的保留观察样本，我们以临近的两年为一组筛选交集样本，当年绝对数为交集样本中当年的合计值，当年增速基于交集样本计算，以此类推遍历所有年份（类似于统计局对规上工业的调查，虽然每年的样本不完全一致，但增速均为可比增速），2）考虑到A股中制造业为大头，如不特别提及，本文聚焦制造业，2024年样本约在3660家上下，由于部分样本数据缺失，每个指标筛选出的样本略有差别。3）一个特殊处理是，在观察企业的货币资金时，我们观察A非金融企业（主要是想在宏观层面对标M1），共筛选得5282家样本。4）全文采用国民经济行业分类。

　　一、就业问题：绝对规模增长，行业有所分化

　　首先关注，上市公司解决了多少就业问题？关注财报中的“员工总数”：

　　1）总体而言，制造业吸纳就业的规模仍在增长，但增速有所放缓，2024年，制造业上市公司员工总数为1601万人，同比增长3.3%，较2023年的4.1%小幅放缓。同比增量为51万人，占2024年城镇新增就业人口的4.1%；

　　2）行业层面，静态而言，就业人数前三的行业为：计算机通信电子、汽车制造、电气机械，2024年末员工总数分别为312、234、197万人，三者占制造业上市公司员工总数近一半。动态而言，2024年员工总数增长的，主要是汽车制造、计算机通信电子，两个行业2024年员工数分别增长32、18万人，合计50万人，几乎贡献了制造业上市公司就业的全部增量；员工总数下滑的，主要是电气机械，2024年员工总数较上年减少5.1万人。

　　3）上市公司吸纳了多少宏观就业？参考2023年经济普查数据，全国二产、三产法人单位+个体户就业人数合计6.1亿人、其中制造业为1.23亿人。意味着，2023年，制造业上市公司吸纳了全国二三产就业总数的2.5%左右、吸纳了制造业总就业总数的12.6%左右。

　　二、收入分配：薪资增速仍高，一次分配优化

　　关注上市公司中的收入分配问题，参考现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”：

　　1）制造业人均薪酬同比4.4%，与城镇可支配收入增速基本一致。2024年，制造业上市公司，人均薪酬为17.6万元，较上年同比增长4.4%，与宏观层面城镇可支配收入增速4.6%基本一致。作为对比，2024年金融业上市公司人均薪酬增速仅1.9%。

　　2）薪酬“比价”层面，制造业人均薪酬/金融业人均薪酬再度提升，2022、2023年该比值均为0.445、0.443，2024年由降转升，录得0.454，即从薪酬层面看，有利于人才流入制造业。

　　3）劳动者报酬占比在提升，近似以薪酬总额/营业收入衡量上市公司层面的劳动者报酬占比，2021年来，制造业上市公司中劳动者报酬占比持续提升，2023年为9.3%，2024年升至9.9%、为2012年来的最高值。

　　三、盈利观察：整体承压，境外业务利润率较高

　　关注上市公司中的盈利问题，主要关注营业利润指标，即不考虑营业外收支、所得税、少数股东分成等问题。

　　1）制造业盈利承压。2024年3658支制造业上市公司样本中，营业利润总额为1.6万亿元，同比-12.2%，较前值-11.1%放缓。营业利润率（营业利润/营收），从2023年的6.6%下滑至2024年的5.7%。

　　2）境外业务营业利润率较高。观察披露境外营收的制造业样本（2024年2847支样本），按照境外营收占比，将每个行业样本三等分，境外营收占比处于该行业前1/3的样本，营业利润率（营业利润/营收）为7.8%，高于境外营收占比处于行业后1/3样本的4.8%。分行业看，29个制造业行业中，20个行业境外营收占比处于前1/3样本的营业利润率>后1/3样本。

　　3）盈利压力指数有所加大。我们计算细分行业的盈利压力指数= abs（亏损企业亏损额）/[abs（亏损企业亏损额）+盈利企业盈利额]，即，该指标最终取值在0-1之间，数值越大，盈利的压力越大，供改的诉求或越强。其中盈利额、亏损额为体现来自经营业务，取上市公司的经营利润。2024年年报数据来看，工业整体盈利压力指数上行至10.5%，高于2023年的7.7%，但相较2015年的15%偏低。

　　四、投资回报：整体下滑，但不乏结构亮点

　　关注投资回报问题，观察经营利润/全部投入资本：

　　1）整体看，制造业投资回报有所回落。2024年，制造业上市公司经营利润/全部投入资本为5.4%、较上年的6.4%继续回落，绝对水平已低于2014年、略高于2015年。

　　2）结构上，分行业大类来看，装备制造业回落幅度较大，从5%下滑至3.7%，下滑1.3个百分点，消费品制造业、原材料制造业均下滑0.8个百分点。细分行业来看，30个制造业细分行业中，7个行业投资回报回升，其中回升幅度较大的包括：皮革毛皮（+0.77pct）、计算机通信电子（+0.34pct）、汽车制造（+0.26pct）。

　　五、资负问题：扩表速度放缓，资产负债率提升

　　资产负债表层面，关注企业扩表（总资产）、债务压力（资产负债率）以及存货三个问题。

　　1）制造业仍在扩表，但增速放缓，2024年，制造业上市公司总资产为43.3万亿元、同比增长5.1%，较上年的8.4%有所放缓。从大类行业看，装备制造业总资产增速较高，为6.5%，高于原材料制造业的3.2%与消费品制造业的2.8%。

　　2）资产负债率继续上行。2021年来，制造业上市公司资产负债率持续提升，2024年升至52%。这一趋势与规上制造业样本一致，相对而言，制造业上市公司的资产负债水平略低。

　　3）存货压力加大。2024年，制造业存货同比4.1%，较上年的1.5%有所提升，与规上制造业一致。

　　六、资金问题：回款周期拉长，货币资金放缓

　　现金流层面，关注应收账款、信用减值、货币资金问题。

　　1）应收账款回款压力加大。观察制造业上市公司，2023年应收账款周转天数为52.9天，2024年进一步提升至57.1天，为2012年来的次高值。分行业看，应收账款回款压力较大的行业包括，设备修理、铁路船舶、非金属矿物、印刷复印行业，2024年应收账款回收天数，较2023年增长均在10天以上。

　　2）货币资金增速转负。观察A股非金融企业，2024年货币资金为14.1万亿、同比-1.9%，较前值4.1%有所回落。分行业来看，综合业（-19%）、居民服务（-14%）、卫生与社会工作（-13%）降幅较大。其他行业中，地产业同比-12.1%，较前值-12.8%小幅收窄。制造业-2.8%，较前值9.4%大幅回落。建筑业同比增长9.8%。

　　七、资本开支：增速转负，但新上市企业逆势扩张

　　资本开支层面，关注“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目。

　　1）整体而言，资本开支增速有所回落。从2024年的3657支制造业样本看，资本开支总额为2.0万亿、同比-11.1%，较2023年增速3.4%下滑。细分行业层面，2024资本开支增速较上年提升的行业主要是设备修理、废弃资源利用、文体用品、皮革毛皮通用设备、计算机通信电子等。但家具制造、纺织服饰、石油化工资本开支增速回落较为明显。

　　2）新上市企业资本开支增速更快。若按照上市年份将制造业上市公司分为4组，发现近两年（2023、2024年）上市的企业资本开支增速更快，为23.7%，其他组别均在-10%以下。从行业分布看，近两年（2023、2024年）上市主要集中在计算机通信电子、专用设备、化学原料、通用设备、电气机械，5个行业两年合计上市企业221家，占总体的比例为65%。

　　3）未来供给压力或不大。以上市公司资本开支与折旧摊销之比的历史分位数，近似衡量未来供给压力，发现，就制造业整体而言，资本开支与折旧摊销之比处在2012年来的最低水平，未来的供给压力相对不大，行业层面，未来供给压力较大的主要是电力、煤炭开采等。

　　八、融资问题：债务增速放缓，利息负担减轻

　　融资层面，关注债务增速、利息负担，与投资者回报问题。

　　1）带息债务增速放缓，2024年，3657支制造业上市公司带息债务总额为9.2万亿、同比增长6.8%，仍为正增，但增速自2022年来持续放缓。行业层面，带息债务增速较上年提升的，主要是酒水饮料（+20pct）、文体用品（+46pct）；增速下滑的，主要是印刷复印（-17pct）、家具制造（-15pct）、食品制造（-14pct）等。

　　2）利息负担减轻，以利息费用/带息债务，观察企业的利息负担，2024年3507支制造业样本中，该比值为3.36%，较2023年的3.48%有所下降，表明企业的债务负担有所减轻。对应宏观层面，企业贷款利率持续下行，2024年第四季度已降至3.34%。

　　3）企业为外部投资人创造回报的能力在增强，观察制造业上市公司“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与“吸收投资收到的现金”之比，若该比值大于1，表明企业向外分配的资金>吸收的资金，企业为资金的“净流出方”，即企业在为投资者创造收益。2012年来，该比值在1上下波动，但2024年，该比值大幅上行至2.43，为2012年来最高值，表明制造业上市公司为投资者创造回报的能力在增强。对应3月5日证监会主席吴清称“2024年全市场分红达到2.4万亿元，分红金额创历史新高。市场的分红回购已远超IPO、再融资和减持的总规模”。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)