意见领袖 | 温彬
摘 要
3月人民币贷款增加3.64万亿元，同比多增5500亿元，仅次于2023年历史峰值；3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，社融增速8.4%；M1余额同比增长1.6%，较上月末大幅提升1.5个百分点。
3月企业、居民等资金需求端出现积极变化，信贷和社融水平超出预期，呈现诸多亮点：一是积极财政发挥作用下，社融增量处于历史高位，社融增速呈稳步走高态势；二是政策靠前发力、预期趋稳下，企业有效信贷需求回暖、居民端贷款表现可观，信贷结构进一步优化；三是反映社会资金活化程度的狭义货币（M1）同比增速大幅提高，企业经营活力有所回升。
往后看，4月美国对等关税引发全球金融市场动荡，也使我国经济运行面临的不确定性加大。4月作为传统的信贷小月，叠加当前外部冲击加剧，部分企业和居民的有效信贷需求可能有所回落。为应对冲击，在大行资本补充撬动信贷增量之外，年内储备政策工具箱还包括降准降息、结构性工具扩容、增量财政、平准基金、生育补贴、消费支持、地产收储等，以支持做大做强国内大循环，促进金融总量合理增长，并助力经济逐步向新向好。
一、3月信贷投放季节性回升，企业和居民端均有所改善
3月人民币贷款增加3.64万亿元，同比多增5500亿元，仅次于2023年历史峰值；信贷增速7.4%，环比提升0.1个百分点。同时，考虑到地方政府置换债发行提速对存量贷款形成挤压，若还原化债因素扰动，信贷增速将进一步提升至8%左右。
3月为传统信贷大月，信贷投放强度季节性回升。企业生产经营景气度向好、春季基建等项目集中开工复工、房地产成交活跃度提升以及提振消费政策发力，使得企业和居民融资需求均出现积极变化，共同推动信贷增速回升。
一季度，人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3200亿元，靠前发力特征明显，金融对实体经济的支持力度保持稳固。
从信贷结构看，对公贷款仍是信贷增长主力、压舱石作用突出，居民短贷和中长贷均表现良好、合计新增近万亿元，票据融资和非银贷款支撑减弱，信贷结构进一步优化。
（一）企业生产景气度回升、重大项目落地，支撑对公贷款
3月企（事）业单位贷款增加2.84万亿元，同比多增5000亿元。其中，短期贷款、中长期贷款、票据融资增量分别为1.44万亿元、1.58万亿元、-1986亿元，同比分别变动4600、-200、514亿元。
3月制造业和服务业生产经营景气程度均有提升，其中制造业PMI达50.5%，连续两个月位于荣枯线以上，生产、新订单指数分别为52.6%、51.8%，环比2月分别提升0.1、0.7个百分点，产需指数均有进一步扩张。同时，财政支出提前发力，重大项目建设也在加速落地，百亿级以上的大项目增多。这些积极因素反映到信贷市场，体现为有效融资需求的回暖。
3月票据利率中枢上移，月末再现“翘尾”行情，也意味着信贷投放强度较高，或压降低息票据为表内贷款腾挪空间。3月票据利率“先下后上”，1M转贴利率中上旬小幅下行，下旬上行冲高，月末一周1M、3M转贴利率分别自1.8%、1.57%上行至2.13%、1.7%，1M、3M转贴月日均利率分别为1.67%、1.5%，环比2月分别上行104bp、15bp，指向贷款投放节奏“前低后高”，月初短贷到期致使负增压力较大，下旬贷款投放强度明显提升。
一季度，对公合计新增8.66万亿元，同比多增8900亿元，为历史次高水平，占新增人民币贷款比重达89%，高于去年同期的82%，年初以来贷款投放“对公先行”特点依然明显。
从对公结构上看，一季度对公中长贷累计新增5.58万亿元，占新增贷款的57%，高于过去五年同期均值（55%），仍然为信贷投放主力；同时，“五篇大文章”领域贷款投放强度不减，科技型中小企业、绿色、普惠小微等领域贷款增速持续高于全部贷款增速。央行数据显示，3月末普惠小微、制造业中长期贷款增速分别为12.2%、9.3%，均高于7.4%的各项贷款增速。
后续看，伴随中美关税战不断升级、贸易摩擦加剧，外需和制造业相关领域的融资需求可能会受到一定扰动，但促内需、稳增长政策也将加大实施力度，强化对“两重、两新”和科技创新、绿色发展、稳定外贸以及民营、小微企业等领域的支持，更大力度促进楼市股市健康发展，这些将对稳定对公贷款起到一定支撑作用。
贷款利率保持在历史低位水平，也会助力信贷需求释放。据央行最新数据，3月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.30%，比上年同期低约45个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.10%，比上年同期低约60个基点。
（二）地产活跃度延续、提振消费政策频出，支撑居民贷款
3月住户贷款增加9853亿元，同比多增447亿元，居民短贷和中长贷均有较好表现。其中，居民短贷和中长贷分别新增4841、5047亿元，同比分别小幅减少67亿元、增加531亿元。居民中长贷处于2024年初以来较高水平。
地产“小阳春”下个人住房贷款较快增长，提前还款情况也有较大缓解。房地产步入“金三银四”传统销售旺季阶段，核心城市房地产“小阳春”成色较好，市场交易活跃度持续回温，对按揭投放形成一定支撑。克而瑞数据显示，百强房企3月销售操盘金额环比增长69%、同比降低11%，房地产市场仍处在“止跌回稳”状态，但销售景气度环比改善。
大力提振消费和强化金融支持下，消费贷款增势向好也对居民端形成支撑。近期各地区各部门出台了诸多大力提振消费的措施，并着力增加高品质消费供给。3月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，金融监管总局等引导银行机构增加消费金融供给、优化消费金融管理，并优化消费金融环境。多家银行相继发布专项计划，大力进军消费贷市场，并通过丰富金融产品、提供便捷服务等，更好满足居民消费信贷需求。
在此过程中，可能也存在一部分降价促投放以及贷款间置换等情况。3月以来，银行间消费贷利率快速下降，个别银行甚至下探至2.5%左右，同个人住房贷款利率倒挂，进一步推动消费贷的需求集中释放。后续，为维持合理有序竞争秩序、保证商业可持续性，消费贷投放有望向“量价均衡”过渡，以减少低价竞争所造成的风险上行。金融机构可围绕服务消费、新型消费等领域，通过创设产品、下沉服务、挖掘客户、做大蛋糕，确保消费贷款真正用于支持消费，实现金融支持消费的政策意图。
特别是，考虑到贸易摩擦等外部不确定性明显升温，促内销将成为经济稳定循环的重要抓手，未来促消费的各类政策均存在进一步加码可能。虽然现阶段，居民就业、收入等长周期变量仍需要实质性改善，但全年看，消费类信用活动料可以强于去年。
二、积极财政发挥作用下，社融增量处于历史高位
3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，社融增速8.4%，环比提升0.2个百分点。政府债供给和信贷多增依然是支撑社融增长的重要力量。
一季度，社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元。
在财政政策“更加积极”的要求下，今年一季度国债发行节奏快于往年同期，专项债自审自发地区发行提速，对社融形成较强支撑。一季度，国债累计发行3.3万亿元，净融资1.5万亿元；地方债累计发行2.8万亿元，净融资2.6万亿元，其中，新增专项债发行1.0万亿元，用于置换的再融资债券发行1.34万亿元。
3月政府债券新增1.48万亿元，同比多增1.02万亿元，特别是用于置换隐性债务的特殊再融资债维持较快发行节奏。短期看融资平台债务置换归还银行贷款，可能会影响信贷总量，但长期看有利于缓释地方债务风险，推动融资平台完成市场化转型，腾挪出更多地方财力来增强经济发展动能。
3月企业债券融资新增-905亿元，同比少增5142亿元，成为社融主要拖累项。3月企业端呈现明显债贷“跷跷板”效应，考虑年初以来广谱利率上行背景下企业债券融资成本上行，部分企业资金获取渠道或从直接融资转向间接融资。
后续看，为对冲外部压力，二季度需要一定规模的财政扩张，不排除政府债券供给规模超预期的可能性。二季度注资特别国债将开始发行，超长特别国债也有望开启发行，预计政府债发行规模可能接近8万亿元，净融资规模超4万亿元，继续支持社融增速维持在高位水平。
三、M1增速明显提升，M2增速相对稳定
3月末，广义货币（M2）余额同比增长7%，与上月持平；M1余额同比增长1.6%，较上月末大幅提升1.5个百分点。
M1增速明显改善，社会资金活化程度回升。3月末财政开支强度加大，政府存款向居民、企业端转移加快，对M1形成支撑。尤其是年初以来，政府债务化解进程加快，伴随政府债资金拨付落地，城投等相关企业账面资金情况或有所改善。数据显示，1-3月，用于置换存量债务的特殊再融资债累计净融资1.3万亿元，同比多增1.2万亿元。此外，企业生产景气度向好、地产销售数据延续改善，市场主体经营活力有所提升。
M2增速相对稳定。一方面，季末财政多支少收，推动M2扩容，3月财政存款减少7710亿元，环比2月少增2万亿元。同时，季末理财资金回表也推动M2扩容。普益数据显示，3月末全市场理财规模28.9万亿元，较2月末减少9923亿元，规模同比多减974亿元，季末理财资金回流强度高于去年。另一方面，3月非银存款继续大幅少增1.41万亿元，同比少增1.26万亿元，也对M2有所拖累。同业活期存款纳入自律机制管理后，部分非银存款流向表外资管产品等领域，这一影响在一季度仍有延续，后续影响预计有所减缓。
四、前瞻：关税战扰动加大，政策对冲、稳定信用
从金融数据可以看出，3月企业、居民等资金需求端出现积极变化，信贷和社融水平超出预期，呈现诸多亮点：积极财政发挥作用下，社融增量处于历史高位，社融增速呈稳步走高态势；政策靠前发力、预期趋稳下，企业有效信贷需求回暖、居民端贷款表现可观，信贷结构进一步优化；反映社会资金活化程度的狭义货币（M1）同比增速大幅提高，企业经营活力回升。3月及一季度金融数据的良好表现，为全年经济平稳起步保驾护航。
往后看，4月美国政府宣布征收对等关税，引发全球金融市场动荡，也使我国经济运行面临的不确定性加大。4月作为传统的信贷“小月”，叠加当前外部冲击加剧，部分企业和居民的有效信贷需求可能有所回落。
但面对外部环境扰动，我国宏观政策还有空间和余力，将根据形势需要和外部影响动态调整，加强逆周期调节。近期财政部公布将发行首批5000亿元特别国债支持国有大型银行补充核心一级资本，预计未来可撬动4万亿元信贷增量。同时，为应对冲击，年内储备政策工具箱还包括降准降息、结构性工具扩容、增量财政、平准基金、生育补贴、消费支持、地产收储等，助力做大做强国内大循环，提振消费和投资。金融部门也将多方施策稳固金融支持力度，充分挖掘国内有效需求，促进金融总量合理增长，并助力经济逐步向新向好。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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