赵鹞：代币化或是未来宏观经济发展与债务稳定增长的新思路

　　意见领袖 | 赵鹞

　　2025年1月23日，美国总统特朗普签署了《加强美国在数字金融技术中的领导地位》（Strengthening American Leadership in Digital Financial Technology）行政令，明确提出推动数字金融技术创新，增强美国在全球金融科技领域的竞争力。这一重要举措不仅强调了数字资产的监管框架建设，还特别关注了区块链技术与代币化（Tokenisation）的应用，标志着美国政府对未来数字金融生态系统的战略性布局。Tokenisation作为金融科技的重要创新之一，通过将传统资产如债务工具、房地产、股权等转化为数字代币，提供了更高效、透明且具有全球流动性的交易方式。在全球经济日益数字化的背景下，Tokenisation的战略意义日益凸显。它不仅能够提升市场效率，降低交易成本，增加资本市场的透明度，还能使更多投资者进入原本由机构主导的资产领域，推动金融市场的普惠性和全球化。随着美国及其他主要经济体加速债务特别是主权债务数字化（tokenisation）创新与应用，并竞逐基础设施话语权、规则制定权与市场定价权，Tokenisation将成为未来数字金融市场发展的创新驱动力。

　　一、未来全球经济“三低一高”

　　在21世纪的全球经济背景下，尤其是在经历了2008年全球金融危机后，许多国家的经济表现出现了长期低迷的状态。2020年新冠大流行期间，发达经济体普遍采取近零利率甚至负利率政策并配合财政空前扩张以制造市场未预期到的通胀预期（Fisher’s effect of fiscal policy，财政政策的费雪效应）。然而，非常规政策是有代价的--通胀水平居高不下与政府债务负担加剧。可以预见，无论是这些经济体硬着陆还是软着陆，政府债务水平都难以得到控制与明显下降。著名经济学家、国际货币基金组织（IMF）首席经济学家奥利维尔·布兰查德（Oliver Blanchard）在新作《低利率时代的财政政策》一书中分析到，全球多数发达经济体的净负债率都远高于2007年全球金融危机爆发前的水平，财政赤字率居高不下。

　　在此背景下，低利率政策成为主要经济体的中央银行应对高债务刺激增长的必选工具。长期以来，各国央行通过降低基准利率以及实施量化宽松等非常规货币政策，试图通过降低借贷成本来刺激经济。然而，长期的低利率政策效果逐渐递减，经济增长依然处于低迷状态。由于中性利率接近甚至低于有效下限所隐含的最低利率，货币政策失去了相对的回旋余地，从而增加了利用财政政策来稳定宏观经济的可能与政策意愿。

　　另外，伴随低利率的是低通胀（预期），反映了需求不足和经济增速放缓。尽管央行通过货币政策推动市场流动性，通胀却始终未能回升至目标水平。加之人工智能等技术进步可能引起劳动生产率提高，在技术竞争与市场竞争日趋激烈的条件下，价格离散程度不足，价格上涨动力不足，物价水平难以得到较大提升。

　　故而，低增长现象将更加普遍，尤其是在人口老龄化和技术创新放缓限制了经济的增长潜力的经济体之中，过高的债务压力使得投资和消费需求长期疲软，整体经济增速或不断放缓。

　　可以预期，高债务、低利率、低通胀与低增长（三低一高）仍旧会是未来许多发达经济体的宏观经济新常态。更深层次的经济因素无疑是人口老龄化、技术进步不及预期、全球经济碎片化（地缘风险）等多重宏观重大因素的交织作用。

　　二、债务市场平衡往往需要债务工具创新

　　“三低一高”经济特征，为资本市场的繁荣提供了某些必要条件。具体来说，低利率往往使得债务融资成本较低，刺激企业和政府的债务融资需求。高债务环境也意味着资本市场上会有大量的债务工具，需要被有效管理和交易。这种情况下，债务市场成为了资本市场的一个重要组成部分。

　　从历史角度来看，债务压力往往需要债务工具与交易创新予以缓释，这是金融市场发展对债务供需挑战的自然回应。在19世纪，随着工业革命的推进，各国经济迅速增长，然而政府债务的高企却成为了制约经济持续发展的一个重要因素。例如，在19世纪末期的英国和法国，这两个国家的债务水平大幅上升。为了应对高债务，英国开始创新债务工具，包括将长期债务转化为可交易的短期国债，通过发行多种类型的债务证券来分散债务风险，并促进资本市场的流动性。这些创新为政府债务管理提供了新的思路，帮助国家在债务高企的情况下保持财政的稳定性。进入20世纪，随着资本市场的发展，尤其是证券化的普及，债务工具的创新逐渐成为解决高债务问题的一个重要手段。例如，美国在二战后通过债务证券化工具（如美国国债和债务证券化基金）在一定程度上缓解了其政府债务的压力，同时也推动了资本市场的成熟与繁荣。这些债务工具的创新不仅帮助政府减轻了财政压力，也为债务市场的全球化奠定了基础。

　　在低利率的环境下，投资者寻求更高回报的需求促使资金大量流入债券市场。尤其是政府债券、高等级企业债券等固定收益产品，这对于资本市场尤其是债务市场来说，已经是一个巨大的机会。然而，这种债务市场的繁荣也带来了一些隐患。一方面，债务规模的不断扩张，使得金融系统中的风险积累，尤其是政府债务和企业债务的违约风险逐渐上升。另一方面，债务工具的复杂化和多样化使得债务的管理和定价变得更加困难，市场的不透明性和信息不对称问题进一步加剧，2008年全球金融危机的“始作俑”就是产品设计与交易机制过于复杂的担保债务凭证（CDO）及其衍生品。

　　三、Tokenisation为债务市场创新发展带来新机遇

　　进入21世纪，随着区块链技术的兴起，代币化（Tokenisation）正在为债务市场提供更加高效、透明的解决方案。通过区块链技术，政府和企业能够更高效地管理其债务，提升市场透明度，降低交易成本，从而更好地应对高债务带来的挑战。这正如历史上资本市场的创新应对债务问题一样，今天的Tokenisation将为全球经济带来了新的发展机遇。

　　根据国际清算银行的定义，Tokenisation是将传统的金融资产（如债务、股票、不动产等）转化为数字代币，使其能够在区块链等分布式账本上进行交易和管理。这一技术的应用能够有效提高市场的透明度、流动性，并降低交易成本。在债务市场中，Tokenisation尤其在主权债务市场中表现出潜力。通过将国债、政府债券、高等级企业债券等公私债务进行代币化，可以实现以下几个关键功能：

　　一是提高市场流动性。传统的债务市场中，尤其是政府债券市场，存在着较为严格的发行和交易机制。通过Tokenisation，债务可以分割成更小的单位、吸引数字资产投资者，使得更多的投资者能够以更低的成本进行交易，从而增强市场流动性。

　　二是提升市场透明度。传统债务市场的信息不对称问题较为严重，投资者往往难以获得债务人的全面信息。而代币化债务可以通过区块链技术，提供实时的交易数据和债务信息，从而提高市场的透明度和投资者的决策效率。

　　三是降低债务管理成本。通过代币化技术，债务的发行、交易和结算过程可以自动化智能化，减少了传统债务市场中由于中介机构等环节带来的成本和时间延迟。

　　四是增强市场效率。Tokenisation能够加速债务市场中的价格发现过程，减少信息不对称，有助于发行人降低发行成本，缩小债券信用风险溢价，帮助市场更高效地反映经济和金融状况。

　　五是绑定特定目的。Tokenisation基于区块链平台，通过可信中介将链上与链下联通，加载智能合约技术，可实现代币化债务与特定目的绑定，如绿色、低碳、救助等需要穿透式管理或穿透底层资产的目的，即所谓目的绑定货币（Purpose Bound Money）。

　　从宏观经济的角度来看，Tokenisation不仅仅是技术进步的产物，它也代表了财政金融体系的变革。在全球经济的低利率、低增长、高债务背景下，金融市场亟需更高效、更透明的交易机制。货币政策框架调整与财政政策创新也需要相应的金融工具创新予以支持，主权债务tokenisation或可为财政政策创新带来独特价值--通过Tokenisation技术，主权债务市场可以更加灵活地应对不断变化的经济形势，推动经济增长的同时保障金融系统的稳定。

　　Tokenisation的广泛应用也有助于实现经济的数字化转型。在全球化的背景下，跨境支付、数字货币、去中心化金融（DeFi）等新兴领域的蓬勃发展，都离不开Tokenisation技术的支持。因此，Tokenisation不仅是金融创新的一部分，也是未来经济发展的必然选择。

（来源：叶晓璐，国际数字债券发展现状及启示，债券，2024年8月）

　　四、主权债务Tokenisation的进展

　　主权债务Tokenisation不仅能够改善传统债务市场中的效率问题，还能够为各国政府提供更加透明和灵活的债务管理工具。随着技术的不断进步，主权债务Tokenisation或将逐渐成为债务市场的重要组成部分，为全球经济的稳定与增长提供支持。

　　美国国债Tokenisation探索。近年来，美国的金融创新机构和一些区块链平台开始进行美国国债的代币化实验。这些尝试旨在将传统的政府债券转化为区块链上的数字资产，使其能够在去中心化的交易平台上进行更为高效的交易。截至2024年12月，美国国债代币化的多个案例展示了区块链技术如何为这一传统资产类别带来创新。首先，数字资产公司与存管信托清算公司（DTCC）合作，在Canton网络上进行了一项基于区块链的试点，旨在通过代币化美国国债来加速结算过程并提高流动性。该项目涉及26家市场参与者，成功地通过数字双胞胎（digital twins）的方式实现了国债交易的实时结算，展现了无需中介即可进行更加快速、安全的交易。其次，Libeara与FundBridge Capital合作，推出了Delta Wellington Ultra Short Treasury On-Chain Fund，该基金通过以太坊区块链代币化了美国国债，向投资者提供了透明、低费用且快速结算的交易渠道，特别是为数字资产投资者提供了接触美国国债的途径。此外，NexBridge与Bitfinex及Blockstream合作，在比特币Liquid网络上推出了代币化的美国国债票据（USTBL），这项举措不仅提升了美国国债的流动性，还将其投资范围扩展到包括萨尔瓦多等非传统地区。代币化的美国国债在区块链上的运作能够提供更高的流动性、更快速的结算、更低的交易成本以及更广泛的全球可访问性。尽管如此，美国科技公司牵头进行的国债代币化仍面临监管合规、技术采用及安全性等挑战，特别是在确保符合法规要求和保证技术安全性方面，需要进一步的发展和调整。但是可以肯定，美国债“代币”“上链”已经是特朗普政府实现其“数字资产战略”的重要组成与基准设施。

　　欧洲范围内的债券代币化试点项目。欧洲央行（ECB）也正在研究如何将欧元区内的政府债务进行代币化，以提高市场效率并促进跨境交易。欧洲投资银行（EIB）在数字债券发行方面取得了多项创新进展。2023年6月，EIB成功发行了首个以瑞典克朗计价的数字绿色债券，金额为1亿瑞典克朗，期限为2年，固定利率为3.638%。 该债券采用了solbond模型，这是一个基于区块链技术构建的可持续、开放的数字债券平台，由法国农业信贷银行和SEB于2023年10月推出。此外，2024年11月，EIB在汇丰Orion平台上发行了第五期欧元数字债券，金额为1亿欧元，作为ECB批发央行数字货币（wCBDC）结算试验的一部分。这标志着EIB在数字债券发行和区块链技术应用方面的持续创新。

　　新加坡债券代币化。新加坡金融管理局（MAS）已积极推动将政府债券与其他金融资产代币化的研究。2022年，MAS发起了“守护者计划”（Project Guardian），旨在研究区块链和去中心化金融（DeFi）在传统金融体系中的潜力。该计划的首个试点项目由星展银行、摩根大通和Marketnode牵头，创建了一个流动资金池，由一系列智能合约中锁定的代币化债券和存款组成，旨在通过智能合约实现这些代币化债券的无缝安全借贷。 此外，2023年12月，数字资产交易所DigiFT获得MAS颁发的资本市场服务牌照，并被认证为受认可市场运营商（RMO）。这使DigiFT能够在公共区块链上运营证券型代币的二级交易市场，支持债券、股票和集合投资计划等真实资产的代币化交易。 通过这些举措，MAS致力于推动数字债券市场的发展，提升金融市场的效率和透明度。

　　香港债券代币化。香港是亚洲金融中心之一，其债务市场的创新也在全球金融创新中占有一席之地。近年来，香港的金融监管机构（HKMA）和一些金融技术公司已开始探索通过区块链技术将香港的政府债券和企业债券代币化。2024年2月，香港政府成功发行了总值约60亿港元的数字绿色债券，涵盖港元、人民币、美元和欧元四种货币，期限为2年，票面利率分别为3.800%、2.900%、4.749%和3.647%。此次发行采用了分布式账簿技术平台，提升了债券发行、结算、转让、赎回和注销等环节的效率。此外，香港金融管理局于2024年11月28日推出了数字债券资助计划，旨在鼓励金融机构和企业发行数字债券，资助相关费用，进一步推动数字债券市场的发展。

　　五、几点结论

　　一是Tokenisation为债务市场带来创新与机遇。未来全球经济“三低一高”需要新工具新技术新平台来消纳高债务，Tokenisation技术通过将债务资产代币化，能够提高市场流动性，减少交易成本，并实现更快的结算和更加透明的交易流程。这一创新不仅优化了债务管理，还为投资者提供了更加便捷的投资渠道，尤其是在全球化和去中心化金融环境中。

　　二是进一步推动债务市场的普惠性与全球化。通过Tokenisation，债务资产可以在区块链平台上进行交易，打破地理和市场的分割与限制，使得全球投资者都能参与到美国国债等重要债务工具的投资中。这不仅提升市场的普遍参与度，还促进金融市场的全球化和包容性，使得以前只能由大型机构投资者主导的市场变得更加开放。

　　三是基础设施、监管和技术挑战仍需解决。虽然Tokenisation为债务市场带来了巨大的潜力，但实施这一技术仍面临着数字基础设施供给不足、监管合规框架有待建立、技术采纳还有瓶颈、市场安全亟需巩固等多方面的挑战。为确保Tokenisation能够顺利落地，必须加强代币化金融系统，特别是具有批发支付功能的数字基础设施（如wCBDC）的研发与整合，同时解决相关的技术和法律问题，这需要各利益相关方的共同努力。

　　（文章仅供参考，不作为投资依据）

　　来源：鹞言说货币

　　(本文作者介绍：金融学博士在读。谙熟第三方支付及互联网金融监管政策脉络及要点。兼任中国政法大学金融创新与互联网金融法治研究中心副秘书长。)