陈广垒：如何科学、有效管控证券公司财务风险（中）

　　相关链接：

　　如何科学、有效管控证券公司财务风险（上）  

　　如何科学、有效管控证券公司财务风险（下）  

　　意见领袖丨陈广垒

　　一、财务风险与经济资本

　　1、证券公司净资本监管的历史演变

　　我国证券公司净资本监管的演变是一个循序渐进的过程（见图1）。

　　图1  Basel协议的演变与我国证券行业资本监管的变迁

　　资料来源：根据巴塞尔协会（BCSC）网站资料整理。

　　证券公司风险控制指标分为资本充足、流动性风险、总体持仓风险和集中度四个方面，并建立动态监控系统。

　　2、中国证券公司已建立较为科学的净资本监管体系

　　当前，中国证券公司已普遍按照监管要求建立起以净资本为核心的监管体系，对以净资本和流动性为核心的风险控制指标以及各项业务的风险状况的动态监控，并满足监管要求（见图2）。

　　图2  当前中国证券行业资本监管架构

　　注释：流动性的渠道方式包括但不限于募集外部资金（如公司债券、中期票据计划、银行贷款、短期融资券、收益凭证、收益权转让、同业拆借和回购等方式）、暂停或压缩部分业务规模、变现公司持有的流动性储备、处置公司其他资产等。

　　除监管标准外，Basel III还提出五个监测工具：合同期限错配、融资集中度、可用的无变现障碍资产、重要货币的流动性覆盖率和市场有关的监测工具。

　　在持续资本补充机制方面，证券公司主要采用利润滚存、增资、再融资、发行优先股和次级债券等方式，以及减少业务规模、减少或暂停利润分配来持续补充监管资本。

　　3、经济资本（EC）技术是有效资本配置手段

　　当前，国际一流投行普遍采用经济资本管理风险。例如，瑞银（UBS）使用统计技术，计算和汇总基于情景的混合压力测试和经济资本压力下的风险，得出既定置信水平下的的在险利润（earnings-at-risk）、在险资本（capital-at-risk）和风险基础资本（risk-based capital）。2023年，UBS根据经济资本确定在95%置信水平下的在险收益，用以衡量年度收益的潜在缺口（与预测收益的偏差）。结合以对计入OCI的利得和损失的影响，UBS将在险利润的计量扩展到压力事件对普通股一级资本的潜在影响分布，得出用以评估资本和杠杆率风险偏好目标的95%置信水平下的在险资本缓冲措施；用以评估偿付能力偏好目标的99%置信水平下的在险资本偿付能力，并进一步得到业务单元的风险基础资本。

　　国内一线证券公司也开始利用EC技术。例如，2006年，招商证券率先引进经济资本管理模式，全面覆盖了市场风险、信用风险和操作风险，持续优化经济资本计量方法，完善经济资本管理流程，并广泛应用于风险监控、量化评估、绩效考核等领域。

　　4、将基于经济资本的RAROC普遍应用于业绩考核

　　当前，国内证券公司普遍采用基于净利润或综合收益的业绩考核方法。但是，这些方法的最大缺陷在于没有充分考虑风险因素。

　　国际先进证券公司普遍采用风险调整资本收益（Risk-Adjusted Return on Capital，RAROC）开展业绩考核。风险调整资本收益率（），是指风险调整后的净收益与经济资本的比率。

　　RAROC=（（收入-预期损失）-经营成本-资金成本）/经济资本

　　与ROE或ROC等相比，RAROC的核心理念是将未来可预期损失在当期处理，进而实现风险、资本、业绩和资源配置的有机统一。

　　——事前：基于估计的预期利润，用于评估业务的扩张或收缩。

　　——事后：基于实际利润，用于业绩考核和奖金发放等。

　　除RAROC外，经济增加值（EVA）也考虑到预期损失和资源配置，并在业绩考核中得到应用。

　　二、建立有效的财务风险管控机制

　　（一）确定有效的风险偏好框架体系

　　1、风险偏好为证券公司全面风险管理奠定基础

　　风险偏好是证券公司整体风险管理框架的起点。2008年全球金融危机后，金融机构及其监管者认识到建立风险偏好框架（RAF）的重要意义。2013年8月，金融稳定委员会（FSB）发布《有效风险偏好框架的原则》，并适用于包括系统重要性金融机构在内的所有金融机构（见图3）。

　　图3  金融稳定委员会确定的有效风险偏高框架

　　国际一流投资银行，如瑞士银行和摩根斯坦利等，均建立起科学、合理的风险偏好框架，开展年度审核和调整。风险偏好框架涵盖所有业务单元/条线、子公司和所有业务，实现全方位、全过程、全覆盖。例如，瑞士银行（UBS）的风险偏好框架包括六个指标：最低资本目标、最低杠杆率目标、清场能力目标、盈利目标、流动性目标和融资目标，并采用经济资本和压力测试计量风险暴露/敞口。在实施风险偏好框架时，UBS主要采用下列措施：（1）将压力测试和经济资本作为风险偏好和业务规划的核心，并定期向董事会和执委会报告；（2）按照《原则》确定集团层面、涵盖（非）财务风险的定性和定量相结合的风险偏好框架，由董事会进行年度审核和调整，以确保各层次的风险承担符合战略重点、资本、流动性、支柱、原则和行为，并满足最低监管要求。其中，非财务风险按照营业收入的一定百分比确定风险容忍度。此外，通过设定体系化的风险限额来支持风险偏好；（3）瑞银每月评估量化的风险偏好目标的状况，并向执委会和董事会报告。

　　2、国内证券公司风险偏好框架差别较大

　　国内证券公司已普遍按照监管要求构建风险偏好框架并披露，个别企业从定性角度披露。例如，国海证券声称采用中性风险偏好，山西证券为稳健，中国银河和中金公司为审慎稳健。尽管绝大多数证券公司披露董事会审批风险限额、风险容忍度等，或风险偏好陈述书，但除招商证券外都没有详细披露。

　　3、如何建设科学、合理的风险偏好框架

　　证券公司应当高度重视建立科学、合理、可操作、可计量的风险偏好框架，主要内容包括：

　　（1）明确风险偏好框架（RAF）参与者的角色及职责：

　　按照FSB《原则》，明确董事会、监事会、管理层（含首席风险官）、风险管理部门（含财务）、业务单元或子公司等角色和职责，并做好风险偏好在全公司范围内的宣贯、沟通、报告和问责。

　　（2）编制和审批风险偏好声明/陈述书，以定性和定量方法明确业务、产品或不同主体的风险偏好并保持一致。

　　（3）根据不同的财务风险类别设置不同的风险限额指标体系，如流动性风险和市场风险等[1]。

　　（4）加强风险偏好声明/陈述书的披露，并与利益相关者及监管机构充分沟通。

　　（二）市场风险管控

　　1、内涵、主要特征和种类

　　市场风险，是指因利率、汇率、股票价格和商品价格等变动而导致的财务风险。

　　市场风险具有风险和收益的对称性、高频交易特征。

　　市场风险按照风险因子分为利率风险、汇率风险、股票价格风险、商品价格风险和衍生品风险。

　　2、主体及其职能

　　（1）董事会，下设风险管理/控制委员会和审计委员会，主要负责审批市场风险偏好、风险容忍度和风险限额。

　　（2）管理层，主要包括CEO、CRO和CFO等高级管理人员，主要负责统一进行经济资本配置，并考虑各类投资的风险收益状况，结合相关性和分散化效应等将风险限额分配到业务单元/条线和子公司，并制定相应的业务授权体系。

　　（3）风险管理部门，负责使用专业风险管理工具和方法独立监控、测量和管理各投资策略、业务单元/条线、子公司和全公司的市场风险状况，定期（日、月、季度）生成相应层次的风险报表和分析评估报告，并分送给管理层（如CRO）及业务部门的主要负责人。当接近或超过风险限额时，向负责人发送预警和风险提示，并根据管理层（含专委会）审批意见，监督应对措施落实情况；持续与业务部门沟通当前市场状况、风险暴露及可能出现的极端压力事件等。

　　财务部门应当高度关注盯市/盯模行为及其收益确认，尤其是明星基金经理（含挣快钱或可疑的损益），以及那些容易实现高利润的业务。

　　（4）各业务单元/条线：作为市场风险直接承担者，在授权范围内开展交易，并负责具体业务的风险管理，动态管理所持投资仓位的市场风险暴露，主动采取降低风险暴露或对冲等具体措施。

　　3、管理流程

　　（1）风险识别：

　　分析风险范围、风险业务种类及其影响程度，通常根据市场变化、业务特点、交易员的交易逻辑及经验判断、风险计量和情景分析结果等判断，并分析成因及主导性因素，加强宏观和产业研究。

　　（2）风险计量：涉采用盯市或盯模方法计量损失的可能性、发生的范围和程度，并了解不同计量方法讲的局限性及其相互关系。

　　（3）监测与控制：区分业务线或产品进行高频监测，主要包括风险限额状况、主要风险指标及风险因素状况、情景分析和压力测试状况，并采取相应措施。

　　（4）报告：涵盖所有风险敞口、损益状况、风险指标、风险限额、敏感性分析和压力测试等，并按照权限进行处理。

　　4、市场风险计量

　　（1）规模和杠杆率

　　——规模指标：市场价值、基础/标的资产的市场价值、合约/名义金额、毛规模和净规模；

　　——杠杆率指标：资金杠杆和净杠杆。

　　（2）敏感性

　　——权益类产品：Greeks系列指标，如Delta、Gamma、Vega等；

　　——固定收益类产品：久期和凸度及其变种、DV01、CS01等。

　　（3）压力测试

　　——场景设置：历史场景、假设场景；

　　——考虑资产流动性压力测试：大类风险因子；

　　——连带压力测试：多种风险因子的共同作用。

　　（4）反向压力测试，主要是指场景设置。

　　（5）集中度和流动性。

　　5、在险价值的计量

　　尽管存在诸多局限性，但国际金融机构普遍采用VaR作为市场风险额主要计量工具。

　　从信息披露看，证券公司普遍采用1天、95%置信区间和历史模式法来计算权益类、利率类、商品类和汇率风险等投资组合的市场风险，用来衡量由于证券价格变动、利率/收益率曲线变动、商品价格变动及汇率变动等因素导致的市场风险变化，并考虑投资组合之间分散化效应的影响。

　　除传统VaR外，一些证券公司还采用回测来持续改善VaR模型的准确性。

　　6、压力测试

　　压力测试是VaR的重要补充，用于计量极端情况下的潜在损失是否在可承受范围内，包括单一风险因子或特定压力情境下的潜在损失，以及各项监管指标是否持续满足监管要求。

　　针对非线性期权产品等投资组合，根据标的物、波动率等模拟情景建立压力测试矩阵，把握传导机制，进行日常全值压力测试以管控巨额尾部风险。

　　广义的压力测试包括敏感性分析（利率（如收益率曲线上下平移50或100bp）、汇率和商品价格等波动对收入、净利润、其他综合收益、净资产或净资本等影响）。

　　7、风险限额的确定

　　科学、合理的市场风险限额体系应当全面覆盖各业务单元/主体、产品、风险类别、交易策略和境内外主体。

　　（1）风险限额包括业务规模、集中度、风险值（VaR、Greeks等）、净敞口、损失限额/止（盈）损限额等。

　　（2）风险限额实行分级授权审批机制。

　　——公司层面：总体市场风险指标；

　　——业务单元/条线和投资经理：子风险限额、专项限额、止损/止盈限额。

　　（3）风险管理部门对风险限额实行每日独立监控。当出现接近或突破时，发出风险提示或风险关注。

　　（4）财务管理部门为各项业务调配资金，并监控资金规模及其变化。

　　（5）风险对冲部门做好套期保值策略，并有效执行。

　　（6）公司管理层持续更新完善风险限额，不断优化公司整体和子风险限额。

　　8、应对措施

　　（1）权益类证券投资业务：建立证券池并严格审批程序；设置VaR和敏感性指标限额；每日跟踪持仓变化情况，通过实施多元化投资策略，适时调整仓位；运用股指期货、股票期权等衍生品工具对冲股价风险。

　　（2）固收类证券投资业务：动态调整持仓结构，增加高等级信用债券的比例，运用利率互换、国债期货等衍生品工具对冲利率风险，有效控制投资组合基点价值和久期。

　　（3）外汇业务：加强市场研究，每日计量、监控境外资产价格变动，监控外汇风险敞口限额，并做好对冲。

　　（4）衍生品业务：控制高风险衍生品的定价、对冲策略和模型风险，控制单一标的规模，逐日盯市，及时清算。

　　（5）资产管理业务：做好风险监控，严格执行回撤线控制管理，逐日盯市，控制产品净值回撤波动。

　　(本文作者介绍：中诚华策（北京）管理咨询有限公司执行董事)