意见领袖 | 罗志恒
事件
12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。
1、形势判断上，会议充分肯定了今年来之不易的发展，提出今年经济社会目标将顺利完成，同时认识到当前及明年经济面临的内需不足和外部冲击等问题，体现在要求“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”“扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”。
2、会议最大的亮点是：政策总基调“更加积极有为”，财政政策从“积极”到“更加积极”，货币政策从“稳健”到“适度宽松”，“加强超常规逆周期调节”。
3、强调“稳住楼市股市”，以资本市场活跃为先导，逐步修复居民、企业的资产负债表，激发微观主体活力。
4、重视预期管理，提出“加强预期管理，提高政策整体效能”。
解读
一、总体形势判断：肯定经济运行总体平稳、稳中有进，但也要正视内需不足和外部冲击，务实又具前瞻性
会议强调了今年经济工作的重要性，并肯定了成绩来之不易。“今年是实现‘十四五’规划目标任务的关键一年”，能否顺利实现年初定下的经济增速目标，不仅直接关系国计民生，还会影响预期。中央“沉着应变、综合施策”，实现“经济运行总体平稳、稳中有进，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。2024年中国经济总体呈V型走势，前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%，基本实现“5%左右”的预期目标。
但也要正视当前及明年经济面临的内需不足和外部冲击。2025年中国经济运行的主导因素，将从2023-2024年的房地产和地方债务问题转化为房地产和“特朗普冲击”，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。一揽子增量政策后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是核心任务，仍影响着经济运行。化债缓解了地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分区域仍面临付息压力和“三保”压力。此外，居民消费和企业投资仍有待进一步提振。
因此会议一方面要求“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，另一方面强调“扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”。扩大需求是扩大有消费能力的需求、有投资收益的投资需求，会议明确提出“提高投资收益”，这样才能既发挥扩大需求的作用，又能优化供给结构，避免债务风险。
二、政策基调更加积极有为，表述有变化：实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节
2011年以来，财政货币政策的基调一直是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，可能再加上“加力提效”“灵活适度”等表述，本次会议进行了重大调整，改为“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并在“逆周期调节”前面加上“超常规”的定语，充分体现了中央对于推动经济持续回升向好、提振市场信心和预期的决心。
宏观调控力度更大、更具针对性和前瞻性、更强调效果，这既是过去宏观调控的成功经验，更是基于对当前国内外宏观形势的科学判断做出的部署。超常规逆周期调节讲究前瞻性，走在预期前面，有利于稳定预期、稳定总需求进而夯实经济回升向好的基础。
超常规逆周期调节，财政政策将进一步发力，可能体现在：赤字和专项债规模的提高、继续发行超长期国债。一个是规模可能会超预期，另一个是节奏可能会更快，比如超长期国债、专项债的发行和使用节奏会更快落地生效，推动经济企稳回升。
货币政策的提法从“稳健”变为“适度宽松”，意在更清晰地传递出积极有为的政策倾向，更好地稳定市场主体预期。事实上近年来我国货币政策持续降准降息，降低实体企业和居民房贷利率，是事实上的适度宽松，在扩大消费、投资和稳定房地产市场方面发挥了积极作用。
三、财政政策更加积极：赤字率或有必要突破3%，提高支出增速
会议提出要“实施更加积极的财政政策”。相较于去年“继续实施积极的财政政策”“适度加力、提质增效”，财政政策延续“积极”的总基调，体现了政策的稳定性和连续性，但又强调更加“积极”。
积极的财政政策在当前可以发挥多重作用：一是以必要的支出力度扩大总需求，以内需提振对冲外部的不确定性；二是优化供给结构，促进新质生产力发展，促进新旧动能转换；三是稳定预期，当前各方对财政政策发力期待较高，财政发挥超常规的逆周期调节能够更好稳预期；四是防范化解包括房地产和金融在内的经济社会风险，更好地支持房地产保交楼、收储等促进房地产止跌回稳。
具体而言，我们建议为了更好贯彻落实“更加积极”的政策基调，明年的财政政策可以从以下六大方面发力：
一是建议赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。在目前中国经济的体量下，1个百分点的赤字率约为1.3-1.4万亿元，3.5%和4%的赤字率分别对应2025年的赤字为4.8万亿和5.5万亿。赤字率3.0%、3.5%和4.0%对应的绝对规模差异不大，但是对于稳定预期的差异相差万千。
二是继续发行1万亿元超长期特别国债；发行3万亿元特别国债，其中1万亿元特别国债用于补充银行资本金、2万亿元特别国债用于成立“房地产稳定基金”。由中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。
三是改革专项债制度，包括短期放宽专项债的使用范围、从“额度找项目”改为“项目定额度”、额度分配向债务负担轻和产业基础好的人口流入地区倾斜，长期看专项债要回归本源、将部分专项债新增额度调整为一般债。考虑到2024年专项债新增额度为3.9万亿，2025年要扩大使用范围，预计规模可达4.5万亿。但从长期看，伴随优质项目逐步减少，专项债要回归本源、使用范围不能无限制扩大；没有项目收益的要通过国债和地方一般债解决，专项债的新增额度也有必要随之调整，从而提高一般债额度、适度控制专项债额度（不含每年新增8000亿用于化债的专项债）。
四是财政政策从盯住赤字率到支出增速，年内有必要根据经济形势、财政收入和专项债发行使用情况及时追加预算，提高支出增速，更好地发挥财政逆周期调节的功能。如果2025年财政收入再度低于预期、专项债发行使用进度偏慢以至于影响到财政支出增速提高，影响财政政策逆周期调节的能力，有必要果断追加预算。动作要快，要走在市场预期前面。
五是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩以上家庭的特定补贴等，各方对上述群体的补助有较强的共识。
六是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是关注未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制与深化财税体制改革。其一，从“化债中发展”真正转向“发展中化债”，化解了地方政府的现金流，但是部分未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担包括城投平台债务、拖欠账款等要继续引起重视。其二，在四本经常性预算之外，研究建立债务预算和资本预算，与政府资产负债表和综合财务报告衔接。当前我国政府债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖规模、结构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。其三，从长期来看要提高中央财政支出比重，切实落实“适度提高中央事权和支出责任”的部署才是治本之策，否则“地方支出责任多—地方财政困难—中央加大转移支付—财政资金使用效率低和逆向激励”的循环难以打破。（详见《2025年财政如何发力稳经济？赤字率达到4%的三重效果》）
四、货币政策适度宽松：降准降息可期，充实完善政策工具箱
会议提出：“实施适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱”。
一是货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，货币政策力度将进一步加大。根据历年货币政策执行报告相关表述，2008年下半年，我国开始实施“适度宽松”的货币政策，一直持续到2010年四季度，之后基调转为“稳健”。期间，央行多次调降存款准备金率及贷款基准利率。
本次会议政策基调的转变，意味2025年货币政策将持续发力。或分别降准、降息0.5个百分点，以配合财政发债、维护流动性稳定、降低实体经济融资成本。
二是充实完善政策工具箱。今年以来，央行开启国债买卖，创设支持资本市场的货币政策工具，货币政策工具箱持续丰富。
未来，需要动态优化现有工具，同时研究储备更多政策工具。一方面，调整优化保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持再贷款等政策工具，将其落到实处、取得实效。截至三季度末，5000亿元额度的科技创新和技术改造再贷款、3000亿元额度的保障性住房再贷款，分别仅使用了7和162亿元。另一方面，或将适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。
五、稳住楼市股市，改善微观主体资产负债表
会议强调要“要稳住楼市股市”。楼市与股市，前者关系到居民的存量财富，后者则是提高居民财产性收入的关键，稳定了楼市与股市，就稳住了居民资产负债表，也有望稳住消费和内需。
对于楼市而言，要促进房地产市场止跌回稳：
一是或将进一步解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。当前全国仅剩北京、上海、深圳等少数城市仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。
二是保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作。或通过增发国债的方式，成立中央层面的“房地产稳定基金”，预计2-3万亿，专项用于保交房、收储等工作，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产市场止跌回稳。
三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地1.0容积率限制，优化架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。
对股市而言，市场情绪获得进一步提振，当前震荡行情有望向上突破。未来重点关注三条制度改革的主线：一是常态化IPO与并购重组退市并重，动态提高上市公司质量；二是投资端改革提速，被动基金加速发展；三是长期资金入市力度加大。
六、加强预期管理，激发微观主体活力
会议将“稳定预期、激发活力”列为明年经济工作的重要任务之一，并在工作部署中再次强调“加强预期管理，提高政策整体效能”。微观主体预期和信心不稳是此前拖累经济回升向好的重要因素，随着9月下旬以来一系列增量政策的实施，微观主体预期和信心明显提升，股市、房地产市场活跃度上升，经济加快恢复。
加强预期管理，可从以下三方面着手：
第一，提高宏观政策透明度，加强市场沟通。例如当前国内物价仍较低迷，中国人民银行虽然提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，但可以进一步设置明确的通胀目标，将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平，从而加快物价回升。还应强化政府部门与市场的沟通，及时澄清一些误读及对政策的歪曲理解。
第二，采取更大力度甚至超预期的举措稳定经济，扭转低迷预期。例如会议提出“实施更加积极的财政政策”，建议明年赤字率在3.5%以上乃至4.0%。赤字率是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字的绝对规模相差不大，1个百分点差距在1.3-1.4万亿，但信号意义和稳定预期的意义却相差甚远。
第三，树立典型，重塑民营企业家信心。要提振民营企业家预期和信心，需要徙木立信、千金买马骨，建议推出正反两方面的政商关系案例，清乱象、树典型，有利于各方传播和学习，为民营经济发展创造良好环境，更重要的是保持政策的稳定性连续性和落实法治。
(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
责任编辑：张文
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