张瑜：欧央行可能只是“嘴硬”——12月欧央行政策会议点评

　　意见领袖 | 张瑜

　　核心观点

　　尽管欧央行行长拉加德明确表示：“目前根本没有讨论降息”，但我们认为欧央行或是出于巩固去通胀成果的谨慎考虑，选择“嘴硬”，其更弱的基本面指向欧央行可能成为降息的“先行者”。

　　报告摘要

　　一、12月欧央行会议主要内容

　　（一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP。管委会决定将PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始，平均每月将再投资规模缩减75亿欧元，2024年底时完全停止PEPP再投资。

　　（二）经济展望和通胀预测：2023-24预测均有所下调，显示基本面承压、偏下行。①经济预测方面，12月，欧央行对2023、2024年实际GDP增速预测分别为0.6%（9月预测为0.7%）、0.8%（9月预测为1%）。②通胀预测方面，12月，欧央行对2023、2024年HICP同比预测分别为5.4%（9月预测值为5.6%）、2.7%（9月预测为3.2%）。下调的原因主要是能源价格意外下行。

　　二、“嘴硬”的欧央行

　　我们认为，尽管拉加德关于降息的表态出乎意料的鹰派，但或许更多是“嘴硬”，主要目的是避免市场过早转向宽松，使得欧央行前期为了压降通胀的紧缩努力白费。具体而言，我们有四点理解：

　　（一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果

　　欧央行对降息表态的谨慎态度背后折射的是对再通胀风险的担忧，风险可能来自两方面：首先，能源价格的基数效应以及前期财政补贴措施的退出，可能导致通胀读数走高；其次，更重要的是，欧央行认为欧元区国内通胀压力仍高，背后主要是单位劳动力成本的强劲增长（后文论证，这种担忧背后的基本面支撑可能较弱，从而进一步证明欧央行当下可能更多是“嘴硬”）。

　　（二）“嘴硬”的背后？“心”或已软

　　尽管政策声明中强调了通胀短期再上行、国内价格压力仍高的风险，但实际上欧央行对通胀持续性的评估已在软化。一是，删掉了“预计通胀仍在将在太长的时间内维持在太高的水平”的表述，这意味着通胀预期脱锚的风险或明显降低。二是，经济和通胀展望中，2023-24年预测相比9月均有所下调，特别是2024年下调幅度较大，或指向欧央行进一步确认欧元区经济放缓带动通胀更快下行的前景。

　　（三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软”

　　我们认为，欧央行更多或是“嘴硬”，其更可能成为降息的“先行者”，主要是由于其基本面更疲软。

　　1、首先，从加息冲击传导的角度，或是欧弱美强（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”》）。

　　2、其次，从通胀去化进程来看，针对欧央行目前较为担忧的国内价格压力来源——企业利润和工资收入，或均将走软。

　　①针对单位企业利润，目前来看，已经出现见顶回落迹象。展望后续，考虑到紧缩政策的滞后效应，工业、服务业产出或仍承压（详见报告《欧元区：“滞”与“胀”的两难》），驱动企业利润进一步下行。

　　②针对单位劳动力成本，就业市场目前已经出现边际降温迹象。一是，对经济周期活动更为敏感的青年失业率，自5月以来持续回升。二是，Indeed追踪欧元区国家线上招聘广告中的工资增速，自7月以来明显下滑。三是，衡量就业市场供需紧张程度的v/u（职位空缺率/失业率）近期出现下滑，显示就业市场供需再平衡边际改善。

　　特别是，在v/u基础上，我们进一步对比欧美的贝弗里奇曲线（关于贝弗里奇曲线的介绍，详见《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》）。从数据中发现，相比于疫情后的美国就业市场，欧元区的就业市场供需情况并不利于产生显著的工资压力（供给不如美国短缺、需求不及美国强韧），这可能也意味着，欧元区工资通胀的降温更快，欧元区可能是更早的降息者。

　　（四）资产意义？欧元或是“伪强”，美元难呈“真弱”

　　欧弱美强基本面格局下，欧元的“强”可能不是真的“强”，进而导致美元或也不会真的“弱”。虽然欧央行表态的“嘴硬”会短暂打压市场的宽松预期，带来欧元兑美元波动冲高，但是，伴随核心经济数据逐步确认欧元区经济走软、通胀下降，市场宽松预期或将“卷土重来”，再使欧元承压，带来美元走弱恐不及预期，甚至于有被动向上的可能。

　　风险提示：欧元区经济韧性超预期，美联储政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、12月欧央行会议主要内容

　　（一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP

　　政策决议：维持三大关键利率不变；PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始缩减再投资规模，到年底完全停止再投资。利率决议方面，管委会维持主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.5%、4.75%、4%不变。资产购买计划方面，管委会决定将PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始，平均每月将再投资规模缩减75亿欧元，2024年底时完全停止PEPP再投资。（二）政策声明：不再“too high for too long”本次政策声明最大的变化在于，对于通胀前景的描述删掉了“预计通胀仍将too high for too long”，显示通胀去化稳步发展，也印证了欧央行“当下利率水平已经达到了足够限制性”的判断。（三）新闻发布会：根本没有讨论降息本次货币政策会议，市场最关心的就是关于降息节奏的信息，不同于美联储点阵图下移释放的鸽派信号，欧央行行长拉加德在新闻发布会上明确表示：“我们目前根本没有讨论降息”，竭力打消市场对明年3月欧央行将开启降息的预期。（四）经济展望和通胀预测：均有所下调2023-24年经济和通胀展望均较9月预测下调，显示基本面承压、偏下行。①经济预测方面，12月，欧央行对2023、2024年实际GDP增速预测分别为0.6%（9月预测为0.7%）、0.8%（9月预测为1%）。下调的原因主要是：“2023年三季度经济数据疲软且经济状况恶化。最近更多的负面结果以及出口前瞻指标显示2023-2025年净出口倾向下行。”②通胀预测方面，12月，欧央行对2023、2024年HICP同比预测分别为5.4%（9月预测值为5.6%）、2.7%（9月预测为3.2%）。下调的原因主要是能源价格意外下行。

　　二、“嘴硬”的欧央行

　　我们认为，尽管拉加德关于降息的表态出乎意料的鹰派，但或许更多是“嘴硬”，主要目的是避免市场过早转向宽松，使得欧央行前期为了压降通胀的紧缩努力白费。具体而言，我们有四点理解：

　　（一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果欧央行对降息表态的谨慎态度背后折射的是对再通胀风险的担忧，风险可能来自两方面：首先，能源价格的基数效应以及前期财政补贴措施的退出，可能导致通胀读数走高；其次，更重要的是，欧央行认为欧元区国内通胀压力仍高，背后主要是单位劳动力成本的强劲增长（后文论证，这种担忧背后的基本面支撑可能较弱，从而进一步证明欧央行当下可能更多是“嘴硬”）。（二）“嘴硬”的背后？“心”或已软尽管政策声明中强调了通胀短期再上行、国内价格压力仍高的风险，但实际上欧央行对通胀持续性的评估已在软化。一是，删掉了“预计通胀仍在将在太长的时间内维持在太高的水平”的表述，这意味着通胀预期脱锚的风险或明显降低。二是，经济和通胀展望中，2023-24年预测相比9月均有所下调，特别是2024年下调幅度较大，或指向欧央行进一步确认欧元区经济放缓带动通胀更快下行的前景。但是，考虑到核心通胀的读数仍在历史高位，为了保证去通胀进程的顺利，欧央行仍倾向以“嘴硬”打压宽松预期。（三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软”我们认为，欧央行更多或是“嘴硬”，其更可能成为降息的“先行者”，主要是由于其基本面更疲软。首先，从加息冲击传导的角度，我们在前期报告《债务付息视角下的“欧弱美强”》中，已经详细论述了，与美国相比，欧元区私人部门因为浮动利率型债务占比更高，可能要承受传导更快、幅度更大的加息冲击。其次，从通胀去化进程来看，针对欧央行目前较为担忧的国内价格压力来源——企业利润和工资收入，或均将走软。1、从收入法角度，拆分GDP平减指数为：

　　将每单位实际GDP对应的劳动者报酬、经营者盈余、生产和进口税减补贴分别称为“单位劳动力成本（unit labor costs）”“单位企业利润（unit profits）”“单位税收（unit taxes）”。根据式（1），可拆分出GDP平减指数同比增长的三个分项拉动。2、从上述收入法视角看，今年以来的高通胀是由于单位利润和单位劳动力成本双高。但是目前来看，企业利润已经出现见顶回落迹象。2023Q3，单位企业利润对价格增长的同比拉动大幅下降1个百分点至1.9%。3、展望未来：①针对单位企业利润：考虑到紧缩政策的滞后效应（详见报告《欧元区：“滞”与“胀”的两难》），工业、服务业产出或仍承压，驱动企业利润进一步下行，缓解通胀压力。

　　②针对单位劳动力成本，重点即是观察就业市场的冷暖情况，目前已经出现边际降温迹象，或指向单位劳动力成本趋缓。一是对经济周期活动更为敏感的青年失业率（25岁以下人群失业率），自5月以来持续回升，或是经济活动放缓、整体失业率上行的早期信号。二是，Indeed追踪欧元区国家线上招聘广告中的工资增速，编制wage tracker指标，显示欧元区工资增速自7月以来明显下滑。三是，衡量就业市场供需紧张程度的v/u（职位空缺率/失业率）近期出现下滑，显示就业市场供需再平衡边际改善。在v/u基础上，我们进一步对比欧美就业市场的贝弗里奇曲线（关于贝弗里奇曲线的介绍，详见《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期》）。从数据中发现，疫情后，美国的贝弗里奇曲线似乎有所外移，即，同等失业率水平下，职位空缺率变得更高，对应v/u更大，就业市场紧张程度更高。而欧元区的贝弗里奇曲线本身似乎并未移动，只是就业市场（u，v）的点沿着疫情前的贝弗里奇曲线上移，或指向疫情后欧元区就业市场供需紧张情况的发展程度不及美国。换言之，相比于美国，欧元区的就业市场供需情况并不利于产生显著的工资压力（供给不如美国短缺、需求不及美国强韧），这可能也意味着，欧元区工资通胀的降温更快，欧元区可能是更早的降息者。

　　（四）资产意义？欧元或是“伪强”，美元难呈“真弱”欧弱美强基本面格局下，欧元的“强”可能不是真的“强”，进而导致美元或也不会真的“弱”。虽然欧央行表态的“嘴硬”会短暂打压市场的宽松预期，带来欧元兑美元波动冲高，但是，后续伴随核心经济数据逐步确认欧元区经济走软、通胀下降，市场宽松预期或将“卷土重来”，再使欧元承压，带来美元走弱恐不及预期，甚至于有被动向上的可能。

　　附录：欧央行货币政策声明主要内容

　　具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《【华创宏观】欧央行可能只是“嘴硬”——12月欧央行政策会议点评》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)