诸建芳：黄金何时更具配置价值

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 诸建芳、崔嵘

　　核心观点

　　我们复盘了1970s以来金价走势认为，影响金价的主要因素有三个：黄金产量（判起点）、美国实际利率（看趋势）、美元指数（定幅度）。其中，实际利率和美元指数是影响金价的核心因素。尽管金价短期内仍承压，结合年底至明年美国经济预期将呈现出的“通胀高企、衰退渐进、美元冲顶、利率震荡回落”的阶段特征，我们看好年底至明年的黄金行情，四季度黄金具备左侧配置机会。

　　摘要

　　▌ 黄金具有三种属性，自上世纪70年代至今走出三轮牛市行情。自上世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，黄金共经历了三轮牛市行情。由于具备商品、投资和货币三种属性，黄金影响因素众多。整体来看，我们认为黄金产量、美国实际利率以及美元是影响其价格的主要因素。其中，美国实际利率和美元指数为影响金价的核心变量。

　　▌ 商品属性：黄金产量判起点。三次黄金牛市开始之前，黄金全球年产量增速均出现连续下降甚至是负增长的趋势。2018年-2020年黄金产量增速下降甚至负增长是本轮牛市起点的信号。

　　▌ 投资属性：实际利率看趋势。投资属性中影响黄金价格的众多因素能通过实际利率来解释。高通胀时期和避险情绪升温阶段（经济衰退和不确定性风险事件扰动），实际利率大多承压向下，金价则明显上涨。高通胀阶段一般利用黄金保值属性对抗通胀带来的货币贬值风险；而美国经济衰退期间，黄金避险功能频频发力，其走势体现出“绝对收益低，相对收益高”的特征，配置价值凸显。整体来看，实际利率与金价呈现负相关性，黄金投资应重点关注10年期美债实际利率走势。历史上美联储加息后金价往往上涨，降息时点与金价走势则关系不大，这背后主要为经济过热期通胀上行速度超过名义利率致实际利率下行所致。

　　▌ 货币属性：美元指数定幅度。黄金与美元指数呈现明显的负相关性，美元不仅影响金价变动趋势，还影响金价涨跌幅度。在美元走出中性行情或走弱的时候，黄金则明显大涨。同时，相对于美元，黄金一般承担着“最后避险品”的功能，在市场上出现纸币信任危机时，黄金往往大涨。

　　▌ 未来研判：四季度至明年，美国经济可能出现“通胀高企、衰退渐进、美元冲顶、利率震荡回落”的阶段特征，利好黄金左侧配置。三季度受10年期美债收益率位于高点以及美元持续走强影响，黄金短时内可能持续承压下降。四季度末至明年，预计美国经济阶段特征将利好金价。通胀方面，美国本轮高通胀问题可能至少持续到明年年中，且后疫情时代美国通胀中枢可能较21世纪前十年上升，资产保值诉求抬升；经济衰退方面，四季度及明年欧洲和美国料将渐次进入衰退期，导致资产避险需求升温；实际利率方面，美联储加息进入后半程，美债长端利率可能于三季度见顶回落。从长期来看，预计美债实际利率仍将处于“低利率”时代，多角度看实际利率仍将持续低位运行利好黄金走势；美元方面，受制于美国经济全球相对重要性逐渐下降、美国债务赤字愈演愈烈以及美元信任危机加剧等因素影响，结合美国和欧洲经济同时走弱时美元难走出偏强行情的判断，四季度受美欧经济分化影响美元可能加速冲顶，但明年美元指数大概率见顶趋弱，黄金上涨动力增强。

　　▌ 配置策略：四季度至年底宜左侧建仓配置，我们建议充分利用黄金的配置价值提高资产组合的抗衰退、抗通胀能力。

　　▌ 风险因素：美联储紧缩力度超预期；欧洲经济衰退严重程度致美元上涨超预期；变种病毒致美国经济衰退超预期。

　　正文

　　2022年6月以来，受美国通胀超预期上升、美联储及欧洲央行加速货币紧缩、日本外汇及债券市场大幅震荡影响，市场对四季度及明年海外经济衰退的预期急速升温。在此背景下，超配黄金以对抗高通胀和可能到来的经济衰退成为了一种资产配置选择。7月以来黄金价格持续承压，8月震荡下行约3%，市场对未来黄金走势出现不同的声音。我们基于1971年布雷顿森林体系解体后黄金的三次牛市行情（1971-1980年、1999-2012年和2018-2020年），通过梳理历次金价上行的核心因素，分析当前市场的主要误区来判断未来国际金价走势，并给出具体配置建议。

　　▌  历史走势：三次牛市、三大属性

　　上世纪70年代以来，国际金价走势共经历了三次牛市，分别是1）1971年至1980年：这一阶段受布雷顿森林体系解体影响，黄金与美元固定汇率体系逐渐结束，经历了黄金产量阶段性停滞、两次石油危机渐次推升通胀压力后，美国经济连续进入滞涨阶段，黄金价格于1980年行至阶段顶峰，期间涨幅约1805%；2）1999年至2012年：本次牛市为持续时期最长的牛市行情，除经历了21世纪初经济全球化繁荣时期，还在2008年金融危机期间走出独立行情，期间涨幅为524%；3）2018年至今：这一时期受中美经贸摩擦影响，全球经济增速明显放缓，特别是2020年初新冠疫情重创全球经济，主要风险资产明显受挫，而黄金此时却逆势上扬，截止2020年8月最高点时涨幅为64.3%。今年以来，受乌克兰危机影响，黄金在3月8日冲出高点（约2050美元/盎司）后回撤，目前在1700美元/盎司附近震荡。

　　一般来看，黄金具有商品、投资和货币三大属性。一方面，作为一种不可再生商品，黄金广泛应用于工业生产、配饰加工等领域，其价格必然受到供求基本面影响。但另一方面，作为一种贵金属大宗产品，保值增值特点使其成为世界金融市场的主要投资品种。除此之外，黄金自古以来便充当一般等价物，其保值避险的特点在市场处于危机模式及货币贬值时充分体现。多种因素同时作用致使金价走势成因复杂，预判较难。本文我们逐一就黄金上述三种属性进行分析，寻找驱动金价的核心因素。

　　▌  商品属性：黄金产量判起点

　　黄金产量增速下降时点往往开启牛市周期。黄金在1971年、1976年、2001年和2018年均连续出现产量下降甚至是负增长的趋势，而每次产量下降时点后黄金均开启牛市行情。主要原因在于供需基本面等商品属性作为不可再生商品的最底层逻辑，其供求状况直接影响长期价格走势。因此，黄金产量指标可能是判断牛市开启时点的重要指标之一。以1999-2012年长牛行情为例，黄金价格自产量负增长时起底，尽管随后产量波动回升明显，但受到经济增长、金融危机、欧债危机等其他各种因素接续影响，黄金走出跨周期长牛行情。无独有偶，2018年开始黄金产量增速持续下降，2020年受疫情影响，黄金开采及运输受阻，全球黄金供给持续负增长，金价再度飙升。结合USGS和Mining Technology的数据，后疫情时代全球黄金产量可能稳定增长：预计2021年全球黄金年产量将持续稳定在3000吨以上，2022-2026年黄金产量复合增长率为3.6%，略高于近50年年平均产量增速。因此，前期的产量停滞是当下黄金走出牛市的良好前提，后续金价行情仍需其他因素接续助力。

　　▌  投资属性：实际利率看趋势

　　通胀周期：高通胀阶段黄金价格明显上涨

　　黄金价格与通胀的正相关性主要发生在高通胀阶段。上世纪70年代以来，美国经济每一次经历严重的通胀阶段（CPI同比高于5%），金价均走出明显上涨行情，保值增值属性明显显现，通过配置黄金对抗通胀带来的货币贬值损失成为相应时期的配置策略。以1978-1980年黄金牛市行情为例，1979年第二次石油危机发生后，美国核心通胀持续飙升，最高处达到13.6%，经济再一次进入滞涨期。时任美联储主席米勒受制于经济衰退担忧、对通胀认识不足以及美联储独立性等问题，迟迟没有采取对抗通胀的强硬措施，直至后期沃尔克上台采取大幅加息政策才彻底走出滞胀期。在此通胀大幅上升期间，黄金大涨528%，成为同时期表现最好的大类资产之一（图1和图11）；相反，在通胀较低时期（1992-1998年，美国CPI同比持续位于1-3%左右），通胀水平变动与黄金价格走势关系并不大。

　　利率周期：黄金与长端实际利率负相关明显，升降息周期仅影响短期波动

　　实际利率与金价明显呈现负相关。受限于时长，我们采用长短端名义利率分别减去通胀水平来考察长短端实际利率与金价的关系。近50年数据（图6）表明黄金的涨跌趋势与实际利率的波动呈明显负相关。主要原因在于黄金具有“零票息”的特点，持有其的机会成本主要来自于实际利率。从这个角度来说，实际利率是影响金价的核心要素之一。复盘数据可以发现，1971年以来三次黄金牛市时期，实际利率均大幅下行，短端实际利率持续为负。此外，自1997年有TIPS交易数据（实际利率）以来，10年期美债利率与金价的日度数据（图7）也充分表明两者明显存在的负相关关系。

　　相比于短端利率，金价与长端利率负相关更加明显。黄金投资建议重点关注十年期美债实际利率。从长周期的角度看，长短两端利率变化方向大体相同。但整体来看，长端利率与黄金价格波动负相关性更加一致。例如上世纪90年代，长端实际利率与黄金价格波动均不大。事实上。长端利率的走势一般反映出经济基本面和流动性及预期的情况，90年代美国经济整体向好，长端利率波动不大。而短端利率受货币政策、短时通胀及预期等因素影响较大，波动更加明显，与金价关系的稳定性相对较差。

　　通胀高企常伴随着实际利率下行，体现了实际利率与金价的负相关性。在名义利率不变的情况下，通胀时期，特别是高通胀时期，实际利率大多承压向下，此时金价明显上涨。70年滞胀时期表现最为明显。彼时名义利率走高更多体现在通胀持续过高，当通胀跑赢名义利率时，实际利率多呈现波动下行走势，推动与实际利率负相关的金价大涨。而在通胀较低的时期情况则相反，名义利率跑赢通胀，表现为实际利率不断上升，金价承压下跌。上世纪八十年代后，美国及海外市场经济增长中枢持续下降等因素致名义利率逐渐下降，高通胀扰动时期金价上行动力则明显更强。

　　金价在美联储加息周期中往往上涨，但在降息周期中涨幅不显著。在利率影响金价走势的大背景下，我们结合美联储基准利率操作来分析历次升降息周期中金价的变化。我们复盘了1970年后历次美联储加息降息周期中的金价走势发现，黄金价格在加息周期上涨明显。这与我们普遍认为的“利率上行周期，金价表现一般”相悖，主要原因在于：一般来看，加息周期开始时点位于美国经济增长进入过热周期，随着经济扩张加快，受通胀预期抬升影响，黄金等大宗商品受工业需求以及对抗高通胀需求增加，整体呈现出上涨趋势。就降息周期而言，金价在降息时点前后走势变化不明显，主要原因在于：1）从绝对收益角度看，降息周期中通常伴随着通缩预期，尽管名义利率趋于下行，但是当流动性危机或经济危机爆发的初期，实际利率抬升，往往短期不利于金价走势。例如2020年3月疫情爆发初期，实际利率快速跳升导致金价暴跌。2）从相对收益角度看，降息时点一般位于衰退期后程及下一轮周期的复苏期，权益市场回报逐渐提高，从投资回报的相对收益比较，黄金的配置性价比逐渐下降。

　　本轮加息周期金价处于历史数据波动下界体现出加息时点特殊性以及地缘政治外部冲击扰动的影响。本轮加息周期开始后，黄金价格走势位于历次加息周期时点后金价波动范围的下界附近，8月底金价相比3月15日加息时点时下跌约16%，主要是由加息时点叠加地缘政治冲突所致。一方面，本次加息周期开始较晚，3月15日加息时美国经济增长已过高点，美联储已经“滞后曲线”，经济明显过热，大宗商品价格普涨阶段已经持续数月。同时，本轮美联储加息呈现出“追赶式”加息的特点，自3月后，在市场紧缩预期急速上行影响下，实际利率上行幅度显著，导致黄金价格调整。另一方面，加息开始时点恰逢乌克兰危机爆发致大宗商品价格整体快速上行至顶点阶段，致使本轮加息周期开启前金价较高。近期受短时地缘政治冲突扰动逐渐消散等因素影响，黄金走势略有承压

　　避险情绪：规避经济衰退和金融市场动荡等不确定风险凸显黄金配置价值

　　黄金独具避险功能。我们认为黄金的避险功能主要发生在两种时期，一种是经济周期中的衰退期，另一种是较为短期的金融市场遭受不确定性风险事件扰动时期。此时，黄金的避险功能频频显现，其价格一般不同程度上涨，配置价值凸显。具体而言，

　　经济衰退期时，黄金避险属性充分发挥，其走势体现出“绝对收益低，相对收益高”的特征。我们复盘了美国1970年代以来历次经济衰退期大类资产走势，发现美元和黄金所具有的避险特质在经济衰退时期均能够充分发挥。历次经济衰退期间，黄金的配置收益中位数仅6%，相对于4%的衰退期整体通胀水平而言，该收益平平无奇。但是相对于其他大类资产，黄金在衰退期均能实现正收益（图11）。与此相反，美股、铜和油等工业大宗商品衰退期收益率中位数一般为下跌5-10%，而A股、港股及欧股下修则更加剧烈，跌幅中位数位于15-25%区间。除此之外，从平均收益率和抗通胀能力方面看，黄金平均收益率最高（18%），并且跑赢通胀次数最多（5次）。较好的相对收益使黄金在经济衰退时配置价值凸显。

　　美国经济衰退期间，全球大类资产历史相对收益排序大致为：黄金≥美元＞债券＞现金＞美股＞工业大宗商品＞海外股市。衰退期各大类资产中，除黄金一枝独秀外，美元亦能走出独立行情。在过去的7次经济衰退中，美元2次跑赢黄金，4次跑赢通胀。除此之外，主要国家国债亦由于资金大量流入而出现收益率下降的现象。而美股及工业大宗商品则由于估值和盈利双杀以及需求回落等因素影响，衰退期下跌明显。

　　不确定性风险事件亦是驱动黄金价格的避险因素。不确定性风险事件是利用黄金避险属性驱动升值的另一种情境。以2018年9月开始的第三次黄金牛市行情为例，本次牛市的重要影响因素之一为中美贸易争端等突发性地缘政治事件。受2018年7月美国“301”法案第一批对华贸易关税落地影响，时值美联储加息周期，美股走出下跌行情，叠加中期选举、英国脱欧等不确定性因素，市场对中美关系和海外经济增长不确定性明显增强，而各国央行纷纷增持黄金加剧了市场的恐慌程度，黄金此时则走出牛市行情，道琼斯-黄金比率持续下探并下穿配置线进入黄金配置区。站在当下时点看，受美股持续下修影响，目前道琼斯对黄金价格比值再次回落至约17倍，一般情况下，这一比值低于15倍时黄金相对道指更具配置价值。

　　避险情绪升温常常伴随着实际利率下行，体现了实际利率与黄金价格的负相关性。战争、突发性政治事件以及金融危机突发时，市场恐慌、预期下行以及信心下降一般导致实际利率下降，进而驱动金价上行。经济衰退期方面，以21世纪以来的三次衰退期为例。2001年互联网泡沫、2008年金融危机、以及2020年新冠疫情冲击后，在冲击底出现之前，实际利率都出现明显短时跳升，而黄金则瞬时应声下跌，这一信号便是该影响路径和实际利率对金价重要性的直接证据。全球金融风险事件方面，以乌克兰危机为例，2022年2月16日开始市场明显对俄罗斯发动特别军事行动产生恐慌，而3月8日左右乌克兰危机对全球主要股债市场的冲击达到顶点，在此期间，10年期美债实际利率下行61bps至-1.04%，而黄金价格上行10%至2056美元/盎司。因此，在分析避险价值时应重点参考实际利率走势。

　　▌  货币属性：美元指数定幅度

　　黄金与美元呈现明显的负相关，相对于美元，黄金一般承担着“最后避险品”的功能。美元指数和黄金价格走势明显相反。一方面，黄金等众多大类资产以美元计价，美元贬值但黄金自身价值无重大变化时，黄金价格即上涨；另一方面，黄金作为贵金属一般等价物，相对纸币独具“价值稳定、战储丰富、国际流通”的优势。因此，在经济陷入严重衰退以及市场陷入严重恐慌致使对美元等外汇资产信心丧失时，黄金经常扮演着“最后避险品”的角色。典型案例是1973年布雷顿森林体系完全解体后的黄金牛市行情。受限于巨额出口逆差及美国黄金保有量全球占比不断下降等多方面因素影响，美元与黄金固定比率再难维系，1973年布雷顿森林体系彻底解体致使美元与黄金固定汇率时代彻底结束，随后美元指数自108一路贬值，最低值仅84，至1982年才回归到解体前水平，而此区间内，黄金价值最大升值幅度超过18倍，涨幅领跑包括美元在内的各大类资产。

　　黄金牛市级别的大小取决于美元周期的强弱。从计价货币和纸币替代的角度，黄金价格走势及涨幅与美元直接相关。除1973年衰退期外，金价大涨时期一般伴随着美元明显走弱、币值剧烈波动的特征。以2008年金融危机时期为例，受金融危机冲击经济基本面以及美国政府“放水”救市政策出台影响，美元整体较弱，持续位于70-90区间，此时黄金则明显较强，衰退期间整体收益率为18%（图11），领跑主要大类资产；而当美元偏强或币值稳定时，金价一般难以大涨。以2001年经济危机时期为例，美国相对于欧洲和日本偏强的经济基本面致此时美元持续走强，整体位于110-120区间，而这一时期黄金涨幅明显承压，衰退期区间整体涨幅仅约3%。当美元等纸币信用体系出现危机时，黄金作为可替代品有望出现较大级别的上涨趋势（图16）。

　　▌  配置策略：黄金配置窗口期渐行渐近

　　结合上文分析，影响黄金价格的核心因素在于产量、美元指数和实际利率。黄金所具有的三大属性致使其影响因素较多，但核心来看主要集中在产量、实际利率和美元指数三大因素上。其中，产量基本面因素是判断牛市即将走出“长牛”行情的信号，而实际利率和美元指数则是影响黄金价格的核心因素。通胀水平以及避险因素亦是重要影响变量，但主要通过实际利率变动来影响金价走势。展望未来，黄金年产量自2019年低点后恢复平稳增长，其走势研判应重点关注两大核心变量：实际利率和美元指数。

　　四季度末至明年，美国经济可能出现“高通胀、衰退渐进（滞胀环境）、美元冲顶、利率震荡回落”的阶段特征。具体而言，

　　通货膨胀：后疫情时代美国通胀中枢可能上升

　　通胀方面，美国本轮高通胀问题可能至少持续到明年年中。2021年4月起，美国CPI同比增速开始快速上行并持续走高，至2022年6月，美国CPI同比增速从5月的8.6%超预期升至9.1%，再创本轮通胀新高，此前市场认为通胀见顶的观点被证伪。年中以来美国通胀持续高位波动，整体仍位于8%以上，7月录得8.5%，美国通胀形势仍不容乐观。我们认为，尽管能源价格有回落趋势，食品价格高企、夏季出行需求激增以及住宅项增速不减可能导致三季度美国通胀持续处于磨顶状态[3]，年内回落幅度相对有限，今年难以回到美联储的货币政策目标区间。预计2022年末美国CPI增速可能回落至5.5%-6.0%左右的水平，未来一年美国整体通胀水平仍可能高于3%。

　　后疫情时代美国等主要海外市场通胀中枢可能较21世纪前十年上升。未来海外市场通胀中枢上升的主要原因有：1）食品及能源等基础原材料短缺。受气候变化、地缘政治冲突以及粮食保护主义政策抬头趋势影响，产业链上游基础原材料短缺问题可能持续影响海外市场通胀形势。近期欧洲正遭遇严重的能源危机的考验，冬季用能成本极高，而新兴国家和发展中国家则将遭遇粮食短缺问题。美国作为农业和能源的出口国，受影响较小，但可能会受到其他市场的连带作用；2）供应链安全重构诉求明显抬升。疫情后受经济停摆的连带效应、供应链拥堵扰动、地缘政治及逆全球化趋势影响，各国明显增加了对产业链的安全意识和重构意愿，可能会损失掉一部分经济成本，推升产品价格；3）工资-价格螺旋上涨可能持续。随着老龄化加剧、移民政策严格等长期因素影响，美国劳动参与率可能持续下降、空缺岗位可能持续增加，美联储通过收紧货币政策给劳动力市场降温的过程可能非常缓慢坎坷。工资上涨压力绝非美国经济短期问题。除此之外，美国可能还将面临后疫情时代出行需求上升、房价及租金上涨的影响。多种因素叠加下，未来十年美国可能难以再现上世纪90年代末21世纪初长期2%左右的通胀形势。

　　长端利率：美债长端利率可能见顶回落

　　实际利率方面，美债长端利率可能三季度见顶回落。展望年内，随着加息周期进入后半程，实际利率可能持续上行并在三季度见顶，十年期国债高点可能位于3.5-3.7%。随着9月后鹰派紧缩预期逐步落地，美债市场走势将会由衰退及其预期主导，实际利率可能高位震荡并趋于下行。因此短期内黄金可能持续承压，但四季度后可能见底反转。

　　美联储加息周期步入后半程，市场鸽派预期有所调整，9月加息75bps概率高。年内加息终点可能在3.75%-4.0%附近。在8月下旬鲍威尔在Jackson Hole全球央行上的鹰派发言后，市场对美联储紧缩路径放缓的乐观预期明显转向。结合欧洲美元利率期货等数据，近期年内加息预期约为4%，较6-7月略有上行，本轮加息终点可能在3.75%-4.0%附近。9月加息75bps的概率高，但仍要参考8月通胀数据。未来可能会影响美联储减缓加息的主要因素包括失业率上升和金融市场剧烈波动甚至是金融危机发生的可能性。失业率方面，8月美国非农数据显示美联储货币政策初见成效，失业率出现反弹并上行至3.7%，劳动参与率达到疫情后的新高，美国劳动力市场边际降温，时薪增速边际回落[6]。尽管短期内经济距离实质性衰退仍有距离，但后续经济下行压力增大，失业率持续波动上行的可能性高；金融市场波动方面，加息致流动性收紧以及借贷成本上升的效果已经显现。鲍威尔讲话后，美股阶段性反弹结束，8月美股下跌约4-5%左右，今年回撤幅度约17%，纳斯达克则领跌全球主要股市，1-8月跌幅达24%；企业债利率则逼近2020年初受疫情冲击时期的水平。整体来看，短期内美联储紧缩预期升温可能致黄金短时承压，待年底至明年鹰派预期消化后或利好黄金走势。

　　长期来看，实际利率仍处于“低利率”时代。主要原因是：1）名义利率可能持续波动下降。美国经济在全球的相对重要性逐渐下降是不争的事实，这背后是美国老龄化、全要素生产率增速下降等因素影响所致，经济增速的下滑明显影响到资本回报增速，拉低利率波动空间。从另一个角度看，未来美国政府债务压力可能继续增大（图21和图22），利率抬升可能不利于化解财政赤字，因为我们认为未来名义利率可能仍会维持波动下降的状态；2）通胀中枢上移。我们在上文通胀部分详述了未来通胀中枢将要上移的理由，叠加名义利率波动下降的预期，长期来看，实际利率仍持续处于偏低的状态，利好黄金走势。

　　经济衰退：美国未来经济衰退的风险逐渐增大

　　美联储加息背景下，美国经济陷入衰退的风险增大。结合彭博及近期美联储数据，目前美国经济衰退的风险为33%，三季度实际GDP增速预测下调至1.4%，全年实际增速预测下调至1.6%，2023年则为1.3%。结合高频数据指标，我们认为美国经济可能在明年下半年或年底陷入实质性衰退。此外，受近期能源危机及流动性收紧等因素影响，欧洲经济今年四季度陷入衰退泥潭的可能性大。全球经济陷入衰退的风险也意味着实际利率难以持续大幅上行，中期利好金价。

　　美元指数：预计四季度加速冲顶，明年趋于下行

　　美元方面，近期美欧经济持续呈现“欧洲走弱，美国偏强”的特点，四季度美元可能加速上冲。由于兑欧元汇率走势在美元指数中占比较高，因此短期内支撑美元走势的因素除了美国自身经济基本面外，还有其相对欧洲等主要海外市场的经济状况。尽管均具备一定的衰退风险，但结合目前欧美主要经济指标走势，欧洲经济衰退的时点可能早于美国，能源危机或将加剧欧洲经济衰退预期，短期内（四季度至年底）美欧经济基本面仍将持续分化。此外，货币政策力度及预期分化亦需要充分考虑。欧洲主要经济指标在二季度GDP环比出现负值后继续超预期恶化[9]，“股债汇”市场均震荡下行，国家间利差持续走扩，经济下行压力可能将掣肘欧央行货币紧缩力度，年末紧缩政策及加息幅度仍存较大不确定性。结合基本面及货币政策方面的分化，我们认为今年四季度美元或将加速上冲，年底至明年美元指数可能触顶后回落。当美国经济衰退信号来临时，美元高点可能临近，叠加持续的2%以上的通胀形势，明年美元可能持续震荡并延续缓慢走弱的行情。基于上述判断，黄金明年可能走出上涨行情。

　　明年美国和欧洲经济同步走弱时美元难维持强势行情。回望近25年美元及兑欧元汇率走势可以发现，美元较强主要发生在美欧经济分化时期，而当美国和欧洲经济同时走弱时，美元并没有走出明显偏强的行情。基于此判断，四季度美元加速上冲后，待年末及明年初，美元走势可能以震荡回落为主。

　　在与美元的对比中，明年美国经济步入衰退期我们更看好黄金的走势。除了黄金在衰退期整体表现略好于美元之外，明年我们更看好美元指数下行，黄金可能上涨的主要原因如下：

　　1）美国GDP占世界经济比重逐渐下降。拉长视角，美元指数走势与美国GDP在世界经济中占比明显强相关。近些年美国GDP在全球占比逐渐下降，美元指数恐难以再现上世纪80年代大幅升值的行情。结合IMF给出的世界经济增长预测，美国经济占世界GDP比重至2028年前可能会逐渐下降。美元指数的“天花板”可能明晰。

　　2）美国债务赤字愈演愈烈。2020年新冠疫情后美国大规模的财政刺激政策明显提高了美国债务水平，2022年1季度美国债务总计超90万亿美元，其中非金融债超过66万亿美元。从历史数据可以看出，美元指数与美国财政赤字率呈现强负相关性。结合CBO的预测，十年内美国的公共债务和债务利息还会持续上升，美元指数恐难持续维持较强地位。从长周期看，待经济动能下降时，美国债务危机问题可能集中爆发。

　　3）美元信任危机加剧，全球地位下降。21世纪以来，除2014年欧债危机爆发后，整体来看美元占全球外汇储备份额持续下降。这背后反映了目前金融全球化阻力和美元信任危机加剧的现实。一直以来，美国持续利用部分经济、政治、贸易、外交等国际组织实施带有浓重政治色彩有待商榷的非中立制裁措施，让各国尤其是发展中国家看到了美元体系中系统性的不确定性因素。乌克兰危机后西方国家利用SWIFT系统制裁俄罗斯便是典型案例。各国为提早应对纷纷增加其他币种的外汇储备，美元份额明显下跌，影响美元的全球地位。除此之外，美联储在治理通胀过程中的政策摇摆不定可能会影响美联储及美元的公信力。

　　结合经济形势研判，我们认为今年四季度至年底黄金具有左侧配置机会，2023年黄金可能走出上涨行情。整体来看，目前黄金仍处于承压区间，待四季度至明年美国实际利率和美元指数明显趋弱后黄金价格可能逐渐探底转涨。展望明年，在全球黄金产量无明显下降，实际利率缓慢下行以及美元逐渐走弱的背景下，黄金可能走出温和慢涨的行情。目前阶段宜左侧建仓配置，充分利用黄金的配置优势提高资产组合的抗衰退、抗通胀能力。

　　▌  风险因素

　　美联储紧缩力度超预期：如若美国通胀回落不及预期，美联储采取大幅加息等紧缩政策对抗通胀，可能影响黄金价格拐点的出现时间。

　　欧洲经济衰退超预期：欧洲经济基本面情况直接影响美元波动，如果欧洲经济衰退超预期，美元指数恐持续高位运行，影响黄金价格走势。

　　新冠疫情变种病毒传播超预期：如若新变种病毒大规模爆发致美国经济提前衰退，美元及黄金价格拐点可能提前出现。

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年9月12日发布的报告《资产价格跨历史周期比较系列专题之一：黄金何时更具配置价值？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)