于春玲：价值投资就是长期主义 做好财富跨期配置以落实宏观跨周期调节

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　本文作者：于春玲

　　“当前，我国已进入财富管理大时代，但现实生活中我们仍然面临两对突出的矛盾：一是广大人民群众旺盛的理财需求与缺乏更好服务、更多可信赖产品之间的矛盾；二是投资人对理财收益的过高期待与当前经济下行和违约频发下合意资产不足之间的矛盾。”

　　在中国金融四十人论坛（CF40）近日主办的第四届金家岭财富管理论坛全体大会II“统一监管下财富管理差异化发展”上，CF40常务理事、新华基金总经理于春玲表示，市场、机构和个人投资者都需要认识到，投资是个技术活，需要长期公开业绩的积累和验证。

　　对于市场热议的热议价值投资是否过时的问题，于春玲认为，价值投资没有错，需要反思的是当下市场的短期化、极致化和激进化问题，需要倡导回归投资初心，坚持价值投资的理念。她强调，价值投资就是长期主义，需要做时间的朋友。

　　在她看来，财富管理落实宏观跨周期调节的关键，在于做到“四个长”：

　　看长：坚定看好中国，长期看好中国，这是落实宏观跨周期调节的前提。

　　配长：从资金运用的中长期策略和短期操作上，加大对长久期资产的配置比例。

　　引长：政府、市场和机构在引导资产收益率曲线逐渐向上倾斜的同时，也要持续开展投资者教育，摒弃浮躁、激进的快速致富心态，树立稳健投资和价值投资的长期理念。

　　做长：养老产业三支柱需要保险、理财子、基金公司以及投资顾问等更多专业金融机构通力合作，遵循价值投资理念，投资端看得更长些，策略上主动有序地拉长配置，引导和教育投资者行稳致远。

　　财富管理大时代的两个突出矛盾

　　当前，我国财富管理总规模达到120万亿，其中理财子公司规模约25万亿，保险资金运用规模约22万亿，基金总规模也达23万亿，还有私募、信托及券商资管等其他口径。表外理财总规模超过100万亿的居民储蓄存款，标志着我国已进入财富管理的大时代。

　　当前，我国经济减速换挡，企业盈利水平走低，利率趋势性下行，“房住不炒”严格执行等，会使银行表内储蓄转向表外理财的过程持续相当一段时间。

　　为什么强调由表内转向表外呢？其实报表只是形式，实质是法律关系的不同。存款是银行的表内负债，基于债权债务关系，还本付息的风险全部要由银行承担；理财资金在银行的表外，基于信托关系，受人所托，代人理财，风险共担，收益共享。因此，在财富管理大时代，基于信托关系的资产管理，要反复强调把委托人的利益放在首位。当然，管理人更需要意识到自身角色的转变。

　　表内外转换还会带来盈利模式的转变。过去银行利润主要来自存贷息差，就是大家看到的，上市银行定期披露的净息差（NIM）和净利差（NIS）。转向表外受托管理资产后，则主要依靠管理费收入（fee based）。理财是一个轻资产行业，所管理的资产并不归管理者所有。打一个通俗的比方，就好像物业管理，物业是属于业主的，资产管理的资产是属于投资者、委托人的。

　　过去我们强调表内为主、表外为辅。利率市场化以来，表外需求持续增长。资管新规强调净值化管理，要求“风险共担、收益共享”，为各类资产管理提供了一致的标准。各资管机构的公募产品为广大投资者提供平等机会，资管产品的竞争与合作更加依赖于产品本身的业绩，资管行业将回归财富管理本源。

　　从资产管理粗放扩张到资管新规规范发展，资管机构日益多元化，理财产品更加丰富化，投资选择日趋多样化。然而现实生活中，我们仍然面临两对突出的矛盾：一是广大人民群众旺盛的理财需求，与缺乏更好服务、更多可信赖产品之间的矛盾；二是委托人希望既能保本又可获得高收益率，与当前经济下行和违约高发这两个周期叠加下的合意资产不足之间的矛盾。

　　投资是个技术活

　　资产管理基于信托关系。委托人为什么愿意把自己的钱交给别人、受托管理机构凭什么取得委托人的信任呢？当然要靠专业的投资能力。投资是个技术活，而且要慢功出细活。靠一、二年的好业绩难以让人信服，需要穿越若干牛熊周期，有长期公开业绩的积累和验证。

　　最近社保基金理事会发布年度报告，2020年社保基金投资收益率15.84%，远高于成立以来的年均投资收益率，也超过2020年上证指数涨幅，创2010年来新高。靓丽的投资佳绩主要是社保基金会坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金实现保值增值。

　　我国有公开累计业绩的专业投资机构主要有社保基金、保险资金和公募基金，把三类机构自2005年以来的16年业绩进行比较，各有各的特色。16年累计收益率，股票基金最高，达601%，随后是社保基金361.54%、保险资金131.8%。累计16年的年化收益率，保险资金为5.40%，每年都保持了正收益；社保基金为10.03%，只有2008年和2018年两年为负；股票基金为15.58%，五年为负。由此可以看出，各类资管机构的风格特点也符合收益与风险的匹配原则。

　　那么，各类机构投资者的业绩是由什么决定的呢？一是体制机制，二是考核目标的设定，三是考核周期的长短。2019年底，证监会领导在与各类投资机构的座谈会上明确建议，考核目标不要过于激进，建议拉长考核周期。

　　今年在国内开业的首家外资全资公募基金贝莱德，介绍与中国投资机构不同的方法和视角时，强调了两个方面，即长期视角和全球视角。长期视角方面，贝莱德看公司或行业的出发点，是从10年甚至更长的时间去判断一家公司或者某个行业本身的投资价值。对于基金经理的考核，贝莱德基金通常会以三年、五年作为业绩考核的维度。较长的考核维度，有利于基金经理去贯彻自己长期的投资视角。

　　资产管理是轻资产行业，最重要的资产是专业人才。好的业绩需要专业化的团队，而吸引和留住专业人才需要市场化机制，与外资资管机构同台竞技，需要国际化的视野。各类机构的个性化基因，也为合作互补创造了更多可能。

　　社保基金委托投资资产占其资产总额的65.28%，保险委托人和旗下资产管理公司的FOF、MOM投资比重在不断上升。银行理财子公司在资管新规中高起点开业，虽然面临着存量压降和增量净值的压力，还需要行里在考核目标、市场机制和内部协同等方面的理解和全方位支持，但依托于母行的资金优势和渠道优势，凭借着自身经验和委外的专业化运营，管理规模迅速上量。基金行业的优势在于主动管理、人才经验、权益投资和投资者教育，能够通过构建开放式、精选层的产品货架，为各类投资者提供产品的供给。

　　在大资管生态圈，一方面，各机构投资者都要靠专业化、市场化和国际化，竞合交互，共同进化；另一方面，各机构投资者运用各自的资源禀赋，扬长避短，互相补充，合作多赢。

　　价值投资受到挑战

　　去年美国和今年中国都在热议价值投资是否过时的问题。2020年5月，英国《金融时报》用一整版分析巴菲特的价值投资受到挑战——他2019年的投资损失约500亿美元；2020年11月，《经济学人》刊文，标题为“价值投资是否有效？”；2021年1月，橡树资本霍华德第一篇备忘录“价值投资在2021年还适应吗？”与此相印证。上半年业绩公布后，国内几位著名的长期价值投资大咖公开道歉，错过新能源，内省负贡献。仿佛，价值投资时代已经过去。

　　今年国内资本市场结构性行情下，几种流行战法都不是靠价值投资取胜。

　　典型的一种是矛头战法，去年白马股行情充分演绎，酒茅、药茅、酱油茅、电子茅等“茅指数”层出不穷；到今年随着成长股行情的发酵，“真矛假矛不如宁矛迪矛”。似乎只需要判断方向，选股已经不再是难事，抱住龙头就掌握了财富密码。

　　另一种战法更为极端，就是赛道战法。90%以上重仓单一行业的基金层出不穷。胆大不仅是新锐基金经理的专享，成熟基金经理想搏排名也会从众如流。传统的分散配置和风险平衡没有正向反馈，赌对赛道的集中配置收益丰厚。多位基金经理在管基金近一年的首尾业绩相差超过100%，最大竟相差近200%。

　　每过十年八年，价值投资都会受到一轮质疑。这一轮，《金融时报》用过去十年特别是这两年的价值指数远远落后于成长指数的曲线图加以佐证。有观点认为，价值投资在过去信息不发达的时代确实表现突出，而今科技促使信息迅达，勤奋分析师的信息优势开始慢慢消失。

　　橡树资本霍华德的备忘录中，附录是其与儿子安德鲁的对话，就价值投资策略和成长投资策略进行讨论。安德鲁是成长型投资策略的忠实实践者，其认为“廉价购买、设定目标价格、在价格上涨时出售并在达到目标时完全退出”的方法是完全错误的。

　　联想到国内，百年未有之变局下，历史经验遭遇颠覆，底层逻辑经历重置。新冠疫情打乱原有进展节奏，暂停后的重启伴随着阵痛和反复。外围，天量货币推高大宗商品和航运价格，美联储时不时释放收水预期进行压力测试；内部，“30·60”远期规划在具体落实中，客观形成近期国内原材料生产和供给的新约束；资本在科技创新、平台寡头、数据资产等领域的投入，靠新估值逻辑得以在高点成几倍退出；无处可去的社会财富生怕错过权益投资的时代行情，争先恐后地进入资本市场期待爆款致富……这些都成为今年国内市场极致行情的背景因素。

　　透过现象看本质，与其说价值投资受到挑战，不如说当下的价值观遇到了挑战。2021年上海高考作文卷的题目是“有人说，经过时间的沉淀，事物的价值才能被人们认识；也有人认为不尽如此。你怎么看？”。看到这个作文题，相信大部分做投资的朋友会想到，价值投资和时间的玫瑰。

　　芒格在2021年5月的年会上坚称“价值投资不会消失”“投资者现在还没有意识到自己对企业的疯狂投机行为，这是市场出现泡沫的一种迹象。由于人类的贪婪和从业者的野心，这些泡沫才会时不时出现，聪明人应该远离市场泡沫。”

　　霍华德在备忘录最后也表示，价值投资不一定与低估值指标相关，价值投资与成长投资也不应该人为地一分为二，它们都是证券工具箱中的重要工具。贪婪、野心和偏见，没有耐心去等待时间的沉淀，也认识不到价值投资的真正价值。

　　价值投资没有错，需要反思的是当下市场的短期化、极致化和激进化问题。今年的市场上，8月25日，有媒体报道研报太乐观被“打脸”，公司董秘回应，“业绩预测太激进了，公司做不到啊”；也曾有极致预测称茅台股价年内会达到3000元，“宁王”从反超茅台到蒸发千亿市值只不过三四十天，市场追逐成长股的投资逻辑演绎到极致，“茅”已成为了“王”的同义词。

　　这反而促使我们思考，如果遍地是“矛”，那么“盾”在哪里？“盾”应该是全要素生产率的制约，是全社会劳动生产率的提高。换句话说，如果没有企业真实业绩作为支撑，“茅”也涨不到天上去。

　　作为专业的机构投资者，越是市场喧嚣浮躁的时候，越需要我们回归投资初心，坚持价值投资的理念。价值投资理念是实业投资思维在股市上的应用，是以获取潜在的企业业绩回报作为主要投资收益的投资理念。盈亏相抵穿透加总来看，只有全体投资者的总投资收益来源于企业业绩的增长，投资才不会是零和游戏；脱离了企业实体业绩的价格炒作和过于透支未来的估值拉升，并没有做大共同富裕的财富蛋糕，而是进行存量蛋糕的再分配，或者是在蛋糕胚子上加抹些装饰奶油。

　　实业投资思维需要我们沉下心来，寻找出高品质的公司，尊重客观规律陪伴其成长。任何公司成长不可能在短期内完成，因此价值投资需要时间来检验。

　　做好财富跨期配置

　　以落实宏观跨周期调节

　　价值投资就是长期主义，需要做时间的朋友。从时间角度，金融是跨期交易，投资是跨期配置财富。近三十年国内存贷款利率从两位数拾阶而下，资管新规前信托资产面向个人的收益率多在8%-10%之间，P2P更是高达两位数以上，亲身经历的高收益体验惯性犹在，暴雷伤痛的易忘人性仍然对风险置若罔闻。尽管监管领导在各种场合多次预警，收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，但很多人宁愿去博惊涛起伏的高收益，也不愿接受价值投资的细水长流。

　　整个世界民粹主义、单边主义、极端主义再度沉渣泛起，我们周围网络平台推波助澜，短期主义、激进主义、极致主义、功利主义气氛加重。当前，中央提出了宏观的跨周期调节，从资管行业的一个微观机构角度，财富管理如何落实宏观跨周期调节呢？在我看来，关键要做到“四个长”。

　　第一是看长。坚定看好中国，长期看好中国，看长是落实宏观跨周期调节的前提。我国经济有着巨大的韧性，具有强大的回旋余地和潜力，中国经济长期向好的态势不会改变。在符合国家消费升级、产业转型升级和科技创新的方向投资，在长期发展空间大的产业中挖掘优质公司，这些公司就拥有独特的竞争优势和护城河。看长投资，通过持续的创新研发推出新的产品和服务，能够让机构和个人在未来中国发展中共同享受到行业拓展和企业增长的红利，获得更长期稳定的回报。

　　第二是配长。在资产管理中，配置决定收益。那么，应该如何配长呢？资产管理通过战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA），即从资金运用的中长期策略和短期操作上，加大对长久期资产的配置比例。以寿险行业为例，负债久期约12.5年，而资产方仅为5.7年，长钱短用的错匹一直存在。一方面，这说明市场对经济、利率和信用的长期走势缺乏长期稳定预期，另一方面机构缺乏对长期资产的发掘、产品设计和定价能力，需要从配置前端和产品方面，进行主动加强。

　　第三是引长。市场资金过多与合意资产荒下，债券收益率曲线日渐平坦化。长端利差持续收敛，不利于涵盖长期投资的期限、信用和市场风险。政府、市场和机构在引导资产收益率曲线逐渐向上倾斜的同时，也要持续开展投资者教育。通过广泛宣传教育，摒弃浮躁、激进的快速致富心态，树立稳健投资和价值投资的长期理念。宏观上创造有益于长期投资的市场环境和曲线走势，中观上进行广泛的市场教育，微观上推出更多的有吸引力的产品，引导社会资金进行长期配置。

　　最后是做长。养老产业资产配置，除了切实落实相关税延政策外，关键要推出与投资者生命周期和风险偏好挂钩的产品，也需要社会力量的广泛参与。当前大力促进养老三支柱建设，要做好三支柱相关试点，需要有足够优质的长端资产，才能够做到资产负债期限、风险和收益的匹配。众人拾柴火焰高，养老产业三支柱需要保险、理财子、基金公司以及投资顾问等更多专业金融机构的通力合作。只有遵循价值投资理念，投资端看得更长些，策略上主动有序地拉长配置，引导和教育投资者行稳致远，才能够逐步改善当下合意资产供给不足的状况。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)