中银研究：人民币加入SDR的重要意义与2022年SDR定值审查前瞻

　　意见领袖丨中银研究

　　2016年10月1日起，人民币正式纳入特别提款权（SDR），成为美元、欧元、日元和英镑以外的第五个篮子构成货币，也是自欧元1999年取代法国法郎和德国马克以来首次加入的新货币。过去五年，人民币国际化稳步推进，SDR价值显著提升。疫情之下，全球经济金融体系遭受严重冲击，流动性与储备需求急剧增加。2021年8月2日，为了支持全球经济复苏，增加全球流动性，国际货币基金组织（IMF）理事会批准新一轮SDR分配，规模达6500亿美元，创历史最高纪录，此轮分配将于8月23日生效。随着主要央行货币政策转向，货币竞争与金融波动加剧，SDR重要价值将进一步突显。受疫情冲击影响，下一轮SDR定值审查延期至2022年7月。本文尝试对下一轮SDR定值审查进行展望，尝试提出一些有益建议。

　　一、SDR定值审查机制

　　特别提款权（SDR）是国际货币基金组织（IMF）于1969年设立的超主权货币，仅在官方部门使用，最初其价值与黄金挂钩，在布雷顿森林体系解体后由一篮子货币定值。IMF根据成员国份额，按比例分配SDR，作为成员国官方储备补充资产。截至目前，SDR进行过四次分配。第一次是1970-1972年。SDR诞生之初，IMF分配了93亿SDR。第二次是1978-1981年。国际贸易较快增长，平衡国际收支需求上升，IMF分配了121亿SDR。第三次是2009年。为了应对全球金融危机，IMF进行了1612亿SDR普遍分配和215亿SDR特殊分配。第四次是2021年。为了应对疫情冲击，补充全球流动性，IMF理事会批准规模6500亿美元（约合4560亿SDR）SDR普遍分配。本轮普遍分配将于2021年8月23日生效，新生成的SDR将按照现有份额比重提供给IMF成员国。

　　SDR定值审查每五年进行一次，主要包括三方面内容。一是完善SDR篮子货币选择标准和指标。二是确定SDR篮子中每种货币数量所使用的初始权重。三是评估构成SDR利率篮子金融工具的适当性。

　　总体上，SDR篮子货币选择有两大标准，即“出口标准”和“可自由使用”。“出口标准”反映货币发行国或货币联盟在全球商业活动中的相对重要性，要求其在SDR篮子修订生效日前12个月的五年内货物和服务出口价值排名居全球前五位。“可自由使用”则从金融交易角度进行考察，要求货币事实上被广泛用于国际支付交易，具体包括“广泛使用”与“广泛交易”两个二级标准。

　　在2015年的定值审查中，为了提升SDR代表性，IMF执董会基于上述框架，做出以下三个方面调整。一是为了反映货币发行国的经济地位，IMF执董会在评估“出口标准”时，将原本仅应用于货币联盟的货币法扩大到所有货币。二是引入“在国际银行业负债中占比”和“国际债务证券中占比”两个指标，与“在官方储备中占比”指标一起衡量货币“广泛使用”的程度。三是批准采用一个新的公式确定SDR篮子货币权重（表1），即赋予货币发行国的出口和综合金融指标相同的权重，金融变量包括该货币在官方储备、外汇交易以及国际银行业负债和国际债务证券中份额，三者所占比例相同。

　　二、加入SDR以来人民币国际化再上台阶

　　2016年10月1日，人民币以10.92%的权重正式纳入SDR货币篮子，标志着人民币跻身国际权威机构认可的主要货币和“可自由使用”货币行列，有利于促进人民币国际化发展以及我国金融改革开放进程。2018年4月，IMF执董会首次将SDR按照作用划分为结算SDR（M-SDR）、储备SDR（O-SDR）和计价SDR（U-SDR），分别与国际货币职能中的交换媒介、价值储藏和价值尺度相对应。

　　在国际结算方面，人民币使用量稳步增长。加入SDR以来，人民币国际化经历了汇率贬值、离岸市场低迷、中美贸易摩擦、疫情冲击等诸多挑战，国际结算使用总体保持稳步发展态势。2020年，我国跨境人民币收付金额合计28.4万亿元，同比增长44%，较加入SDR前（2015年）增长134.6%。特别是，全球资金主动或被动增持人民币资产，我国金融市场加速开放，并被纳入国际主流指数。截至2021年3月末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模达9.39万亿元，较加入SDR前增长逾1.5倍。

　　在国际储备方面，人民币夯实全球第五大货币地位。加入SDR以来，人民币从不列入COFER统计的小币种逐步发展成为全球外汇储备的重要选项。据不完全统计，全球超过70个国家和地区的货币当局将人民币纳入外汇储备。截至2020年年末，共有71家境外央行类机构进入我国银行间债券市场，人民币储备持有意愿显著上升。根据IMF最新统计，截至2021年第一季度，全球人民币外汇储备规模达2874.6亿美元，在全球可识别外汇储备总额中的占比为2.45%，较加入SDR之初（2016年第四季度）的1.08%增长超过1倍（图1）。

　　在计价职能方面，人民币市场认可度不断提升。随着我国综合竞争力提升，人民币加入SDR后国际信心进一步增强，越来越多的境内外企业选择以人民币计价签约。根据中国银行2020年《人民币国际化白皮书》，受访境内企业中以人民币报价的企业占比较2016年提升了4个百分点（图2）。近年来，我国成功推出了原油、铁矿石、黄金、白银、PTA、20号胶、棕榈油等8个特定品种国际板交易期货或期权，实现大宗商品人民币国际计价的突破。

　　在软硬件方面，人民币国际化政策体系与基础设施更加完善。加入SDR以来，我国汇率、利率市场化改革有序推进，资本项目开放水平提升，跨境人民币使用政策不断完善。人民币国际化基础设施加快建设，资金清算效率显著提高，清算网络进一步夯实。当前，人民币清算行已覆盖全球25个国家和地区，人民币跨境支付系统（CIPS）连接42家直接参与者、1050家间接参与者，覆盖全球六大洲94个国家和地区，提供高效、便捷、安全的人民币支付结算服务。

　　三、人民币入篮提升SDR价值

　　人民币加入SDR，对于提升SDR代表性、完善国际货币体系具有积极意义。

　　人民币入篮，有效增强SDR代表性。近年来，全球经济格局发生深刻变化，新兴市场经济体的重要性不断加强，国际力量对比“东升西降”。当前，新兴市场在全球经济、贸易、直接投资中的比重已达57%、37%和44%，要求在更广领域、更深层次上参与全球经济治理。2008年全球金融危机表明，国际货币体系过度依赖单一主权货币，单纯以发达国家的货币作为储备货币，成为全球经济金融动荡的根源之一。人民币加入SDR，客观反映世界经济格局变化，提升新兴市场经济体话语权，推动国际货币金融体系向更加合理、均衡和公平的方向发展。

　　人民币入篮，避免SDR落入负利率。SDR利率根据货币发行国金融市场上高等级短期金融工具的市场收益率加权平均计算得到。为应对2008年全球金融危机，主要国家推行量化宽松货币政策，导致短期金融工具收益率大幅下降。根据IMF统计，欧元利率自2012年开始出现负值，日元利率自2014年迈入负值区间，2009年后美国利率低至0.01%，英国利率水平徘徊在0.5%左右。在此背景下，2014年10月IMF对SDR利率设置了0.05%的下限。随着人民币入篮以及美联储货币政策正常化，2016年以来SDR利率显著走强。2020年，面对疫情冲击，主要国家推行超宽松货币政策，美欧日英四大经济体加权平均政策性利率降至零以下。相较而言，中国保持正利率水平，对于SDR利率断崖式下落起到一定的支撑作用。

　　人民币入篮，SDR汇率稳定性显著提升。创设SDR的根本目的之一是平衡国际收支，补充国际流动性，SDR汇率稳定有助于其更好地发挥国际职能。人民币加入SDR以来，SDR对主要货币汇率波动性显著下降。过去五年，黑天鹅事件频发，SDR对美元汇率均在合理区间波动，汇率波动率较前五年降低了7.96%；SDR对欧元、英镑、日元的汇率波动率也分别下降了16.35%、13.15%和76.30%。

　　人民币入篮，SDR债券市场进一步扩大。SDR计价债券最早出现于1975年。20世纪七八十年代，SDR债券发行13只，累计发行规模为5.63亿SDR，发行主体以小型政府为主，流动性较低。1981年以后，全球SDR债券再无发行。随着人民币入篮，扩大SDR使用再度受到关注。2016年8月，世界银行在中国银行间市场成功发行SDR债券，总规模为20亿SDR，首期发行5亿，期限三年，以人民币认购和结算，这是自20世纪八十年代以来全球首次发行SDR债券。相比此前，世界银行具有高信用评级，对于SDR债券投资的收益性、流动性和安全性具有积极意义。此次SDR债券发行吸引了银行、证券、保险等境内投资者以及海外央行、国际开发机构等约50家机构的积极认购，认购倍数达到2.47，SDR债券市场重新引起全球投资兴趣。

　　四、2022年SDR定值审查预测

　　基于优先开展新冠肺炎疫情工作的考虑，2021年3月15日，IMF执董会批准将SDR定值篮子延长10个月，原定于2021年9月30日开展的SDR定值审查延长至2022年7月31日。按照制度规则，2022年SDR定值审查指标数据期限为2017年至2021年。本部分以2016年至2020年数据进行匡算，对2021年数据以及可采取策略得出一些有益结论。

　　（一）“出口标准”小幅提升，奠定人民币SDR权重基础

　　早在2010年，我国已满足“出口标准”，货物和服务出口指标是我国的传统优势。过去五年（2016年至2020年，下同），除2019年受中美贸易摩擦影响，我国出口额小幅回落以外，其余年份该指标均呈现上升态势。尽管欧元区仍居首位，但中国已超过美国，成为第二大出口经济体，日本、英国居第四、五位。

　　“出口标准”是人民币SDR权重的重要基石。过去五年，我国出口占比平均为24.9%，“出口标准”对SDR篮子权重贡献度为12.45%。相较上一轮审查，我国出口占比提升了4个百分点，对SDR篮子权重贡献增加2个百分点。“出口标准”稳中有升，但增幅并不特别明显。这是由于加入SDR之初中国出口占比指标起点较高，保持稳定已实属不易，继续推动出口份额大幅攀升的可能性较小。

　　（二）“可自由使用”程度大幅攀升，但贡献度相对有限

　　在“广泛交易”方面，人民币国际化水平显著提升。全球外汇市场上的交易规模可以反映货币的国际地位。近年来，人民币外汇市场快速扩展，全球交易份额从2001年的不足1‰增长到2013年的1.1%。根据国际清算银行（BIS）2019年4月统计，人民币在SDR篮子五种货币外汇交易中占比为2.8%，较2013年的1.4%翻了一番，对SDR权重贡献度达0.467%。尽管如此，人民币外汇交易份额仍远低于其他货币，美元、欧元占据篮子外汇交易份额的三分之二，人民币在该指标下拥有较大发展空间。

　　在“广泛使用”方面，人民币在不同指标下表现分化。从官方外汇储备来看，2021年第一季度人民币全球份额上升至2.45%，在五种货币中占比为2.63%。以2020年末数据测算，其对SDR权重贡献为0.382%，较2015年的0.2%增长近一倍。相较而言，2020年第四季度美元储备份额下降至59%，为25年来最低水平。从国际债务证券来看，人民币总额与份额均低于上一轮审查。截至2020年第四季度，人民币在五种货币计价国际债务证券中份额为0.44%，较2015年下降了0.16个百分点，对SDR权重贡献度为0.073%。过去五年，全球货币政策总体保持宽松基调，在主要货币低利率，甚至负利率下，人民币债务融资萎缩，处于周期性波动态势。从国际银行业负债来看，BIS未将人民币单独统计，考虑到份额较低，与国际债券市场情况相似，本文暂以国际债务证券指标代替匡算。

　　（三）预计人民币权重小幅提升，稳居SDR第三大篮子货币

　　人民币在SDR篮子中权重小幅上升。按照过去五年指标测算，人民币SDR篮子权重预计为13.36%，较上轮定值审查增加2.44个百分点。按照该方法估算，2015年定值审查中人民币权重为10.99%，略高于实际值10.92%，总体准确性较高（存在统计调整等因素）。即使指标期限延伸至2017年至2021年，在2022年SDR定值审查中，人民币权重增长的趋势不会根本性扭转，仍将稳中有升，居第三大篮子货币地位，市场信心将进一步增强。

　　但要清醒认识到，人民币在SDR中份额难以快速提升。从表6可以看出，美元、欧元优势地位依然稳固，人民币权重增加主要源自于日元、英镑份额的减少。未来一段时期，人民币出口指标面临“瓶颈”，难以继续大幅攀升；提升人民币在SDR篮子中的份额，需要在金融指标上发力。对此，我国要稳慎推动金融改革与开放进程，在保障“出口指标”与经济金融安全的基本前提下，推进人民币国际化发展及SDR篮子份额的提升。

　　作  者：赵雪情  中国银行研究院

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)