周期的冲突与错位：重启欧元区，重走德国路？

　　意见领袖丨邵宇 陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）

欧元区能否重启，不仅取决于欧元区内部的改革，尤其是财政一体化进程，还要将其置于全球视角进行观察。逆全球化之后，建立在全新治理体系上的全球化仍将展开。

　　经过10多年的调整，欧元区国际收支失衡和差额状况已显著改善，德国对其他欧元区国家的国际收支从大幅盈余转为基本平衡，同时，欧元区国际收支状况从金融危机前的基本平衡转为盈余；政府杠杆率和财政赤字率不断下降，欧元区财政赤字率整体上已跌至-1%以内，“欧猪五国”（PIIGS，即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）均已跌至-3%以下；家庭部门储蓄率自危机之后显著提升，并持续运行在高位；非金融企业杠杆率持续下行，资产负债表衰退状况显著好转；资本外流放缓；在去杠杆和调结构的过程中，欧元区内的融合持续推进，要素价格——长期国债利差和单位劳动力工资指数均已收敛。此种收敛状况曾在1999年欧元区启动时出现过，欧元区第二次重启的条件或已具备。

　　周期的冲突：IT泡沫之后的德国与欧元区

　　始于20世纪70年代的信息技术革命直到上世纪末才体现在全要素生产率和GDP的统计数据中，难怪著名经济学家索洛在80年代末感叹：我们到处都看得见计算机，就是在生产率统计方面看不见计算机。这就是著名的“索洛悖论”。这种久盼不至又突如其来的增长引发了资本市场的狂欢，以及狂欢之后的暴跌。从1998年初到2000年3月，德国科技股指数涨了8.6倍，远高于纳斯达克综合指数的2倍和纳斯达克计算机指数的3.3倍。至2002年3季度，德国科技股指数已缩水97%，甚至超过了道琼斯指数在大萧条期间的跌幅（89%）。

　　IT泡沫的破裂改变了德国所有实体部门的收支状况：家庭和非金融企业部门进入去杠杆和资产负债表衰退时间，一直持续到2008年金融危机之前；政府赤字率在2003年之前持续提高，至2008年已基本回归到平衡；资本流出规模扩大的态势一直维持到2006年底。德国GDP增速从2000年初不断下滑，至2002年2季度出现负增长（-1.7%），之后开始复苏。如果是在封闭经济状态，德国经济的衰退将会延续至2005年底，因为从2001年3季度至2005年3季度，国内需求（最终消费+资本形成）在75%的时间里对GDP增长的贡献都为负。所以，德国经济从收缩到扩张的唯一解释就是外需的拉动。从2000年到2008年，净出口对德国GDP的贡献仅在2003年为负。

　　按地区分解德国的贸易顺差可知，对欧元区国家贸易顺差的扩大是2008年金融危机之前德国净出口增加的主要解释。从2000年至2008年2季度，欧元区对德国贸易顺差季度平均值为150亿美元，平均贡献率为37%（图1）。

　　数据：IMF，CEIC，东方证券

　　图1：德国贸易顺差的分解

　　贸易顺差的扩大与德国国内消费率和投资率的下降相对应。2001年IT泡沫破裂之后，德国便进入资产负债表衰退区间。虽然欧元区外围国家受到的负面冲击较小，但德国的衰退迫使欧洲央行不得不降息。从2000年4月至2003年6月，主要再融资利率从4.75%降到了2.5%。即使如此，德国私营部门仍在去杠杆和以债务最小化为目标，跨境资本持续净流出。与之相反，欧元区其他国家却呈现出相反的资产负债表周期（图2）。

　　数据来源：欧央行资金流量表，CEIC，东方证券

　　说明：指标均为金融净投资相对于GDP的比例，经移动平均（MA4）处理。横轴以上表示资金盈余——资金的供给者，下方表示赤字，即收入小于支出，为资金的净需求方。

　　图2：欧元区资产负债表周期的冲突

　　非金融企业部门。IT泡沫破裂初期，德国和其他欧元区国家的非金融企业均开始偿还债务，收缩赤字规模，但从2003年底开始，方向开始出现背离：德国非金融企业盈余继续扩大，至2006年底达到峰值，欧元区其他国家非金融企业开始加杠杆，直到2008年金融危机爆发。此间，德国非金融企业杠杆率下降了6个百分点，欧元区（包括德国）非金融企业杠杆率上升了12.3个百分点。在后来发生欧债危机的国家中，爱尔兰非金融企业杠杆率从76%上升到146%，增加了70个百分点，西班牙增加了46个百分点（从83%增长到129%），意大利、葡萄牙和希腊分别增加了19、17和16个百分点。

　　家庭部门。IT泡沫之后，德国家庭部门进入资产负债表衰退周期，盈余比率显著提升，杠杆率持续下行。至2005年底，净金融投资（资产-负债）占GDP的比重已从2000年初的2%提升至4%。2008年金融危机之后进一步提升，至2019年底已经增加至6%。家庭杠杆率则从2000年初的70%降到金融危机前夕的60%，至2019年底，又降低到了54%。其他它欧元区国家家庭部门从2002年中开始与德国背离，盈余比例不断下降，至2005年底转为负值，债务杠杆率不断提升。2000年初，“欧猪五国”家庭部门杠杆率均低于德国，到2010年底，除意大利外，其他四国均超过了德国，也正是在爱尔兰、西班牙和希腊等国，出现了房地产泡沫。

　　国外部门。柏林墙倒塌之际，德国已进入“被追赶阶段”，正是在海外竞争和产业链外迁的压力下，德国刻意压抑投资和劳动力成本，使德国劳动者实际收入的增长显著低于劳动生产率的增长，单位劳动成本从1990年初至2008年基本处于水平状态，甚至略有下降。与之相反，外围国家的劳动力成本却一直在上升，上升最快的就是希腊、西班牙和意大利等国。储蓄率提高和投资率下降的结果必然是资本外流，所以，从上世纪末至今，德国对外一直是资金的净供给者。反之，至2014年底，其他欧元区国家资本与金融账户一直保持顺差。2004年初，德国的资本流出和其他欧元区国家的资本流入规模都显著提升。这也是欧元区内国际收支失衡的一个解释，简单而言：通过压抑国内的需求，德国将钱借给外围国家购买德国商品，从而实现了自身持续的顺差，而外围国家则持续逆差，就如同新兴市场国家和美国的关系。

　　政府部门。整体而言，由于受到《马斯特里赫特条约》[1]的约束，欧元区内各国政府部门的资产负债表周期保持着较高的一致性。2008年之前，财政赤字显著扩大的代表是希腊。金融危机之后，所有国家的财政赤字率都显著扩大，近10年，不断收敛至均衡水平，德国和希腊实现盈余。政府杠杆率在2014年达到峰值后开始下降，爱尔兰、德国和葡萄牙下降较为明显。其中，爱尔兰从124%下降到60%。

　　资产负债表周期的冲突是观察和理解欧元区内部国际收支失衡和外围国家房地产泡沫的重要视角，而这种冲突，远非统一的货币与货币政策所能解决，反而可能加剧分化。

　　设立欧元区一直被认为是一种政治行为，但其正常运转不能仅靠政治意愿。协议要求成员国保持生产要素和产品的完全自由流动，这就要求成员国在物价、财政赤字和长期利率等经济指标的收敛，这些都是欧央行在《收敛报告》（Convergence Report）中评估尚未加入欧元区的欧盟成员国[2]是否符合条件的维度。然而，实践证明，未尽的工作还有很多，不仅包括财政政策的协同，甚至于社会保障、环境保护和就业保障都会影响欧元区能否均衡发展。因为，任何影响消费、储蓄和投资关系的政策都会体现在国际收支上。

　　周期的错位：欧债危机之后的欧元区 = IT泡沫之后的德国？

　　欧债危机之后的欧元区在重走2000年IT泡沫之后德国的结构调整之路，但它是建立在全球失衡基础上的。

　　2000年之后，德国进入资产负债表衰退时间，内需增长停滞，储蓄率提升，投资率下降，财政整顿，经常账户盈余和资本外流规模扩大，其与欧元区其他国家资产负债表周期的冲突加剧了欧元区内部国际收支的失衡状况——德国为盈余国，其他国家为赤字国；德国是资金供给者，其他国家为资金需求方；叠加货币政策宽松和资金流入，外围国家经济泡沫化趋势愈演愈烈。随着美国金融危机的爆发，欧洲房地产泡沫破裂。

　　金融危机之后，德国当局认识到德国模式产生的失衡问题，同时也认识到，应对经济危机需要一致行动，否则就可能出现以邻为壑的情况，重演大萧条时期的悲剧，导致欧元区解体和极端势力的崛起，甚至引发地缘政治纠纷。

　　2010年5月，欧元区内部意识到财政协同的重要性，决定推动“财政一体化”（Fiscal Consolidation），并于2012年达成财政条约（Fiscal Compact），将德国的债务刹车（Debt Break）机制扩大至整个欧元区。它规定，在几乎任何情况下，欧元区各国政府都应该保持财政收支平衡，发行公共债务需征得其他国家的同意，违反规定的国家将受到惩罚。此后，欧元区国家财政赤字率不断降低，2018年已经降低到-1%以内，欧债危机的始作俑者希腊甚至在2016年就转为盈余。

　　欧元区政府杠杆率于2013年达到峰值，而后缓慢下降。与此同时，居民和非金融企业仍保持盈余，去杠杆不断推进，与之相对应的就是资本账户的净流出和经常账户的盈余。

　　德国仍然是欧洲最大的贸易盈余国，但其对欧元区其他国家的贸易收支已归于平衡。2009年一季度，德国贸易盈余降至谷底（360美元），而后持续反弹，2016年二季度已升至800亿，与2008年金融危机之前的820亿基本持平。后又受逆全球化的影响，2019年四季度已降至620亿美元。从2012年初开始，欧元区对德国贸易盈余的贡献率已经降至10%以下，2012至2019年平均贡献率仅为2%，2018年三季度以来甚至出现赤字。

　　发达经济体仍然是德国贸易顺差的主要来源，美国、英国和法国居于前列，德国与其他欧元区国家贸易基本平衡。金融危机之前，德国对美国贸易盈余的季度峰值约150亿美元，2012年已突破前期高点，2015年至今季均约190亿美元，贡献率约30%。德国对新兴与发展中经济体的贸易盈余整体上在不断上升，季均约200亿美元。其中，对欧洲新兴与发展中经济体的顺差在下降，对亚洲新兴与发展中经济体在2011年由负转正，其中最主要的变化来自于中国。如果扣除中国，德国对亚洲其他新兴与发展中经济体的贸易收支处于赤字状态。

　　2008年金融危机之前，欧元区的国际收支状况整体上是平衡的，但内部结构基本上是德国的盈余被欧债危机发生国的赤字所抵消。金融危机之后，德国的盈余总额稍有减少，更重要的是盈余的来源已经从欧元区转移到美国。与此同时，经过财政整顿和社会福利制度改革等措施，欧债危机发生国已经从赤字转为盈余。结果便是欧元区的国际收支从基本平衡转为大幅顺差，2011年接近1000亿欧元，为本世纪以来的峰值；2012年以来一直位于2000亿以上，2016年以来连续4年超过3000亿，占欧元区GDP的比重超过了3%（图3）。

　　来源：国家分组参考Klein & Pettis，2020绘制；数据：IMF，CEIC；东方证券；

　　说明：“欧债危机国家” 包括立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、塞浦路斯、希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚和西班牙；“其他”包括奥地利、比利时、芬兰、法国、卢森堡、马耳他和斯洛伐克

　　图3：欧元区国际收支状况已显著改善

　　从国际收支账户的结构来看，2008年金融危机之后的欧元区正在复制2000年IT泡沫之后的德国：经常账户顺差+资本净流出。经常账户差额是总产出和内需的“余数”，只有在总产出超过内需的情况下，才会出现经常账户顺差。给定总产出，只有压抑内需，才能实现经常账户盈余。而压抑内需的方式只有两个选择：最终消费和投资，无非三个主体：家庭、企业和政府，共6个组合。某种程度上来说，欧债危机之后的欧元区，这三个主体的需求均收缩了。

　　欧债危机之后，家庭和企业部门自发进入所谓的资产负债表衰退阶段，简单而言就是存钱还债模式，政府部门的财政扩张又受到《马斯特里赫特条约》和德国财政刹车机制的约束，赤字率持续低于私人部门的盈余，结果自然是内需不足、储蓄率上升、资本净流出和经常账户盈余。这就是典型的德国模式：压抑消费、政府紧缩、福利制度改革、轻投资和贫富分化。

　　当外界在担心欧元危机和欧元区解体的时候，欧元区内部调结构的任务已基本完成。去杠杆或去泡沫的过程大多伴随着经济增长的停滞，但政策制定者更为关心的是社会稳定，这又与就业直接相关。在经济增长乏善可陈的同时，欧元区的失业率却已经从2013年的12%降至2019年底的7.4%，总失业人数从1900万降至1200万，减少了700万；单位劳动力工资指数持续上升，且德国和外围国家已实现收敛；随着储蓄率和劳动报酬的提升，投资、最终消费和出口对GDP的拉动均转为正值。2017年底以来，欧元区GDP增速由升转降，主要原因之一是净出口的显著下降，2016年1季度首次出现负增长，至2019年底，共有9个季度出现负增长。作为缓冲，政府部门扩大了逆周期调节的力度，德国政府盈余规模收窄，其他欧元区国家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的冲击，外需和国内私人部门需求骤降，欧盟委员会通过7500亿欧元一揽子财政刺激方案，提振了市场对欧洲经济复苏的预期。

　　欧元区的周期与德国相差约10年，金融危机（或欧债危机）之后的欧元区，像极了IT泡沫之后的德国（图4-图7）。连续近10年的去杠杆、调结构和再平衡，欧洲经济的弹性和财政政策空间显著提升，家庭和企业部门的现金流状况甚至好于本世纪初。新冠肺炎疫情的冲击或是一次性的，欧元区内部已经做好了重启的准备。但是，能否重启，不仅取决于欧元区内部的改革，尤其是财政一体化进程，还要将其置于全球视角进行观察。

　　图4：欧元区与德国：经常账户的10年周期之差

　　图5：欧元区与德国：资本账户10年周期之差

　　图6：欧元区与德国：国民储蓄10年周期之差

　　图7：欧元区与德国：失业率10年周期之差

　　欧元区再平衡和全球失衡：在合作中实现再平衡

　　欧元区是通过半自发、半强制地压抑内需的方式实现经常账户盈余的，德国贸易盈余从欧元区内转移至美国，这增加了美国调结构和再平衡的难度。从一般均衡的角度来看，欧元区的再平衡加剧了全球失衡。但从2017年底开始，欧元区盈余规模开始收缩，导致净出口对GDP的拉动在2018年2季度触顶回落。与此同时，最终消费的贡献率缓慢提升。这些新变化都有助于全球失衡的缓解。

　　2008年是二战后全球化黄金时期的终点（图8）。至2019年底，全球贸易规模占GDP的比重已经从峰值的52.46%降到了44%。1973年前后，本轮全球化就已经达到了1913年的水平。其后，全球化再创新高。仅从相对贸易规模的角度看，本轮全球化的峰值正好是1913年——上一轮全球化峰值的两倍。

　　数据：197-1949的数据来自Klasing and Milionis， 2014；1950-2017年的数据来自Penn World Tables 9.0；东方证券

　　图8：全球化的起落

　　与上半场（1973年之前）不同的是，下半场的全球化是在不断加剧的失衡中推进的。这是因为，随着跨国公司和直接投资的兴起，贸易已经从产成品贸易转变为价值链贸易，这自然会增加贸易规模。

　　在价值链贸易情形中，各国总量意义上的贸易差额仍然有效，但双边贸易差额数据基本上没什么真实含义。但是，双边贸易差额往往被看作是度量贸易失衡的方式。例如，从美国的数据来看，近10年，中国对美国贸易逆差的贡献率均在50%以上，其中，2013至2018年均在70%以上。它给部分美国鹰派一种幻觉，认为只需要减少对中国的贸易逆差，就能缩小美国的贸易逆差。实际上，由于中国处于价值链的中下游，中国对美国的顺差并不等于中国从美国赚的钱（增加值）。因为在中国对美国的出口商品中，还包含了中国从其他国家进口的中间品。

　　美国的保护主义者没有认识到，任何美国扭转失衡的政策，都有可能被对冲，既可能是美国其他政策，也可能是其他国家的政策。比如，当前的美元贬值和刺激内需的政策就会部分被对冲，即使美国国内政策的净效应有助于收窄国际收支赤字，这种情况也并不一定会出现，还需要对美盈余国家的协同。

　　从一般均衡和内外均衡的联动性上来说，只要美国不改变国民储蓄、投资和消费的结构性失衡状况，其国际收支逆差状况也不会改变，与中国的贸易摩擦只会改变其逆差的对象，即将对中国的逆差转变为对越南、墨西哥等国的逆差，就像上世纪80年代“广场协议”之后的故事一样，美国的国际收支逆差在美元汇率贬值和日元升值后确实有所收窄，但90年代初开始又继续扩大，只是将对日本的贸易逆差逐渐转移到了中国，日本也并未因此而转向顺差，只是将对美国的顺差逐步转移到了中国和其他亚洲国家。中美之间的均衡发展需要的是合作，而非冲突。

　　特朗普上任以来，美国的贸易逆差规模已经跌入合理区间，中国对美国贸易逆差的贡献率在2019年跌至60%以下。美国经常账户赤字的规模也已经跌入GDP的3%以内，即一般意义上的合理区间。那么，是否可以认为美国的国际收支的再平衡和逆全球化进程进入尾声？

　　答案是否定的。原因在于：第一，由于美国已经维持了近半个世纪的赤字，仅仅是赤字的收窄或不足以恢复平衡；第二，美国经常账户赤字的结构还是失衡的状态，对中国的双边贸易赤字占比偏高，虽然这是价值链贸易和中国作为世界工厂地位的结果，故也只能通过产业链的重构实现结构再平衡，而这又是以“十年”为单位来计算的；第三，美国参议员在《竞争力的美元以促进就业和繁荣》法案中将“经常项目平衡”定义为：在任何5年期间，经常项目盈余或赤字平均不超过国内生产总值的0.5%。如果再考虑中美博弈的维度，逆全球化或还需另一个十年。

　　全球失衡内嵌于全球治理体系。二战后建立的全球治理体系包含三个重要维度：货币、金融和贸易。全球失衡始于1971年布雷顿森林体系的瓦解。它开启了廉价美元时代，引发了蝴蝶效应，为石油等商品价格上涨埋下了伏笔，从而对20世纪70年代的滞胀负有直接责任，进而又掀起了20世纪80年代的金融自由化浪潮。80年代中叶开始，随着FDI（国际直接投资）的兴起和价值链贸易的升温，全球失衡加剧；2001年，中国加入WTO（世界贸易组织），使失衡的全球化进入高光时期，2008年为峰值，其后便是所谓的“逆全球化”，目前仍处在加速阶段。

　　从一般均衡的角度看，再平衡只有在合作中才能实现。纵观历史，人类社会也只有在合作中才能进步。所以，逆全球化之后，建立在全新治理体系上的全球化仍将展开。如英国哲学家大卫•休谟所言：“在那些已经获得一些商业进步的各国政府中，最常见的就是以疑惧的眼光旁观邻国的进步，将所有的贸易国当作对手，并想当然地认为，除非牺牲她（自己）的利益，否则她的邻国就不可能繁荣富强。与这种狭隘而有恶意的观点相反，我将大胆地断言，财富和商业在任何国家的增长通常有利于而不是有损于其所有邻国的财富和商业。当周边所有的国家都被无知、怠惰和蒙昧困扰的时候，一国很少能够在贸易和工业上走得太远。”

　　本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA089）课题项目阶段性成果

　　原发于《复旦金融评论》

　　(本文作者介绍：东方证券首席经济学家)