孙彬彬：看待未来货币政策走向？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 宋雪涛 陈天诚 刘晨明 廖志明

　　我们初步预计，科创板开板首日可形成331.23亿成交额，这部分交易额预计将对存量资金形成一定占用，从而对市场流动性将产生冲击。但考虑到科创板将不设涨跌幅限制的时间延长到上市后5日，我们预计科创板上市的首日对市场资金的占用可能要小于我们预估的300亿规模，但上市后5日对流动性的冲击可能会更大。

　　【宏观】

　　经济方面：本周是数据周。CPI和PPI均符合预期，CPI年内一次高点已见，PPI3季度将出现通缩。高频数据显示工业需求和产出仍然趋弱；挖机销量显示基建投资增速可能回升，但地产新开工增速可能进一步回落。汽车销售受国五促销影响同比有明显改善，由于去年3季度的基数较低，同比接近周期性底部，但弹性较低。受益于去年表外去杠杆的低基数和专项债大量发行，6月社融增速可能持续改善。2季度实际GDP回落至6.2-6.3；名义GDP回升至8.0，但3季度可能再次回落。整体而言，经济2季度下台阶，但5-6月下行速率放缓，同时逆周期政策正在经历从收敛到再加码的过渡期，3季度中后期可能阶段性企稳（下行放缓或走平）。除非外需超预期恶化，否则基本面走势对市场冲击有限。

　　政策方面：逆回购连续停作，回收过度宽松的流动性，隔夜利率回升。专项债大量发行，下半年基建增速仍有回升空间，但对地产融资保持高压状态。信用收缩的方向没有逆转，中小行和边缘非银机构的缩表仍然继续，持续关注三类企业（中小民营制造企业、区域房企、边缘城投）的信用风险对股票市场的传导。

　　海外方面：过高的降息预期是当前最可见的风险源。由于市场已经走在政策之前，一旦不及预期，风险资产和避险资产均存在较大调整压力。上周五的非农数据已经触发了一次波动率释放，本周三鲍威尔的国会证词虽然短期提升市场情绪，有利风险资产，但无法保证降息预期能一直被满足，同时基本面的压力更加迫近，美国经济周期进入加速下行阶段，降息可以缩小空间，但无法逆转估值和业绩的收缩。对美股依然保持谨慎。

　　市场方面：本周未见明显利空，但跌幅较大，主要原因是G20之后谈判消息真空、逆周期政策真空，且基本面仍然缺乏信心，市场处于等待和抱团的脆弱状态，一点边际的负面因素（美联储降息预期下降、科创板集中打新）就会打破弱平衡。。

　　如前所述，3季度中后期经济将出现阶段性企稳，基本面恶化风险边际减弱，国内财政加码和海外降息的政策环境对风险资产友好，虽然短期处于消息和政策的真空期，但中期仍然保持谨慎乐观。

　　【策略】

　　我们类比创业板开板首日的流动性情况，对科创板开板首日所形成的成交额进行测算，具体测算方法如下：

　　1）假设这25家科创板公司上市首日的涨跌幅均值与此前创业板首批28家公司上市首日涨跌幅均值相同，均为106.23%；

　　2）类比创业板开板日28家上市公司的成交额占流通市值比例，我们假设科创板开闸当天的成交额占流通市值比例与之相同，均为87.39%；

　　3）考虑到实际发行价格相比我们的预估发行价存在一定溢价，对剩下11家拟上市公司拟发行价进行重新测算（新的拟发行价=原拟发行价格*已确定价格14家公司首发价均值相对预估价均值的涨幅），并重新预估上市首日流通市值。

　　按“科创板上市首日成交额=预计发行价*预计发行股数*87.39%（创业板开板日成交额占流通市值比重）”计算，我们初步预计，科创板开板首日可形成331.23亿成交额，这部分交易额预计将对存量资金形成一定占用，从而对市场流动性将产生冲击。

　　但考虑到科创板将不设涨跌幅限制的时间延长到上市后5日，我们预计科创板上市的首日对市场资金的占用可能要小于我们预估的300亿规模，但上市后5日对流动性的冲击可能会更大。

　　需注意的是，此前市场不少观点认为，考虑到科创板开板之初偏好中小创股票的游资、大户等参与到交易中的概率要远大于公募、险资，因此此次科创板开闸对于存量市场的流动性冲击将主要集中在中小板和创业板。

　　但今年以来游资和大户的投资行为已经与上一波牛市有很大不同。因此，科创板开闸后，对市场流动性的冲击预计将会被分散至市场的各个板块，而对中小股票产生集中性流动性冲击的情况不必过度担忧。

　　科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，理论上，科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平。我们预计：考虑当前的风险偏好和业绩情况，科创板推出的19年，市场节奏类似缩小版的09年。

　　【固收】

　　这周开始利率再度纠结，纠结的根源还是市场对于利率空间偏谨慎，对货币政策的放松预期存有疑虑。那么，我们该怎么去看待未来货币政策走向？

　　我们认为今年分析货币政策有一个很重要的维度，即小微企业信贷政策。央行上次进行降准就是5月6号。在5月6号之前，4月17号的国常会明确要求研究对中小银行实行较低存款准备金的政策框架，以确保小微企业信贷综合成本降低一个百分点。两周后央行实施了结构性降准。虽然说央行行为或与川普的推特有一定关系，但不能说这与小微企业信贷政策诉求一定没有任何关系。

　　如果大家认可其中的内在关系，6月26号国常会进一步明确要求对小微企业降低实际利率。这是否意味着货币政策又要有所行动呢？

　　我们认为还是有必要看一看小微企业信贷投放情况。今年年初设定目标是五大行对小微贷款增速达到30%以上，全年小微企业信贷融资成本要比去年降一个百分点。最新的国常会又定了新目标，即今年小微企业债券发行规模要超过去年，要达到1800亿。

　　现在的实行情况怎么样呢？简单说，时间过半但任务完成没有过半。从总量上来讲，1-5月份最新公布数据显示，小微企业的贷款投放规模离今年目标还有60%，债券发行离全年目标还有50%。1-5月小微企业贷款加权平均利率比去年只低了65个bp，考虑到低成本的五大行基本完成全年小微企业贷款投放任务，中小银行又面临同业收缩压力，这种情况下该怎样完成全年小微企业贷款投放呢？

　　我们认为货币政策大概率要做积极配合：

　　第一，配合两轨并一轨还是要有利率工具的运用。当然不能简单理解为降息，但确实要做一定利率引导。以目前情况来讲，资产端既然有这样100bp的下行诉求，如果资产负债无法联动的，银行不可能被动接受息差收窄的局面。

　　第二，从负债角度来说，降准仍然有必要。进一步考虑中小银行面临负债的总量和结构问题，更有必要通过降准来维护中小银行的负债。

　　第三，有必要继续呵护市场流动性，稳定投放。

　　从小企业信贷政策角度，可以明确货币政策易松难紧，而且需要加码投放，虽然大家现在比较纠结，但是随着宏观方向的演绎，我们相信久期策略依然可行，利率方向还是可以维持看多，这是我们近期观点，供大家参考。

　　【金融工程】

　　科创板网下配售比例的提高以及个人投资者退出科创板网下打新市场有望提高网下投资者的中签率，为网下投资者带来更多机遇。以华兴源创、睿创微纳、天准科技的初步询价基金为备选基金池，筛选更加受益于科创板打新的基金，为个人投资者借道公募基金参与科创板打新提供参考。

　　对于风险承受能力低或不看好市场未来走势的投资者，我们以股票多空基金为备选基金池筛选稳健型基金，建议关注华宝量化对冲（000753.OF）、广发对冲套利（000992.OF）等10只股票多空基金；对于风险承受能力高、看好市场或特定板块未来走势的投资者，我们以被动指数基金和指数增强基金作为备选基金池筛选激进型基金，建议关注上证医药卫生ETF（510660.OF）、鹏华中证酒ETF（512690.OF）、上证综指ETF（510210.OF）等26只基金。

　　【银行】

　　1、理财子公司时代开启。银行纷纷踊跃地筹备成立理财子公司。从2018年年初至今，至少有32家银行公告拟成立理财子公司。其中，建行、工行、交行、中行的理财子公司已开业，农行、招行、光大、邮储、兴业、宁波、杭州获批筹建。此外，银保监会副主席曹宇透露，农商行、外资银行也在积极推进理财子公司设立。2019年是理财子公司元年，筹建与开业正如火如荼进行中。

　　2、理财子公司重塑大资管格局。当前，非保本理财规模达22万亿元，为国内近百万亿大资管规模最重要的组成部分。理财子公司作为未来银行理财的投资运作实体，将在大资管行业中发挥中枢作用，处于核心位置。资管新规变革银行理财，而理财子公司将重塑大资管格局，理财子公司将在“受人之托，代人理财”中发挥重要作用。

　　理财子公司可发行公募和私募产品，投资范围较为广泛，可谓是大资管行业的黄金牌照。资产规模3000亿元以上或理财规模500亿元以上的银行大多有较强的意愿设立理财子公司，我们预计未来理财子公司将超过50家。借助于银行渠道客户基础，以及银行固收产品的优势，加上国内居民财富的不断增长，我们预计2021年起银行理财规模将重回增长轨道，资产管理也将成为银行增长的重要一极。

　　3、贸易摩擦走向持久战，房地产融资收紧，市场对货币政策进一步宽松的预期下降，对股市预期偏谨慎。在此背景下，银行板块估值较低，股息率较高，业绩较稳定，性价比凸显。不过，银行股龙头（招行、宁波、平安）年初以来涨幅已不低，银行板块内择股难度上升，择股上可更关注低估值、基本面较好的部分滞涨个股，如光大、工行、农行、兴业等。

　　【非银】

　　投资要点：2019年中报保险公司利润有望超预期，预计2019年上半年平安、太保、新华、国寿净利润同比增长约73.5%、70.2%、50.5%、122.7%，主要来自于投资端同比向好及税收政策利好。但2季度NBV整体表现可能偏弱，我们预计2019年上半年平安、太保、新华、国寿的NBV同比增速分别为3.3%、-9.0%、-2.0%、21.3%，其中太保呈改善趋势。我们判断3季度寿险 NBV增长呈好转趋势，财险综合成本率将迎来下降拐点。截至7月8日，平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.37、0.89、0.83、0.84倍，估值仍处于低位，有较大向上空间。重点推荐中国太保、中国人寿、中国财险。

　　【地产】

　　投资建议：预计地产股基本面下半年弱于上半年，但好于去年同期，政策宽松预期持续加强，当前是配置地产股好时机。据最新6月中发布的统计局数据来看，5月单月销售增速继续回落，重回零下，累计增速边际回落，6月百强房企销售额增速下滑2.7个百分点至13%：1）降准政策影响逐渐消退；2）多地政策重新收紧、首套利率再次上调；3）18年11-12月拿地减少，19年上半年土地成交建面累计-30%以上，影响下半年推货量。预计下半年开工、投资增速或将持续下滑。6-8月由于去年同期销售基数较高、Q4销售基数较低，因此预计今年下半年销售增速在0下先降后升，或在7、8月附近见底。“房住不炒”的长逻辑下，地产政策难言趋势性放松、融资政策宽松空间不大，但随基本面下滑仍然存在微调空间。我们认为当前时点地产股估值低、业绩好、分红高：1）优先推荐二线高杠杆弹性品种率先受益：阳光城、中南建设；2）龙头房企：万科、融创、金地、招蛇、保利；3）中长期关注中介龙头：国创高新、我爱我家；4）REITs及利率下行：光大嘉宝；5）自贸区及长三角一体化：城投控股、上实发展、光明地产、上海临港。

　　注：本文有删减。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)