余华莘:美国股市健康检查指标

2018年11月09日10:47    作者:余华莘  

  文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

  本周,备受市场广泛关注的美国中期选举,终于尘埃落定。从新的国会格局结果来看,特朗普税改不会有大变动,政府支出还可能增加,贸易政策不会受到直接影响,监管法规实施计划不会变,但下次大选以前我们可能看不到美版“四万亿”基建落地,明年政府关门风险高。

  我认为,未来几个月,投资人将回归基本面。由于,从商业周期的角度来看,这一轮起始于2015年底的短周期复苏已经持续了32个月、基于利率曲线给出的信号,美国GDP增长率很可能在未来一至两个季度内触顶后放缓,因此市场将对美国的各项政策、经济走势和公司盈利将更为关注。

  从经济数据上来看,来自进出口贸易的压力,已经在今年二、三季度的的美国进出口数据和消费者信心指数中有所体现。未来如果特朗普政府,继续推出剩余2600亿进口商品的额外关税,其对美国消费者、生产者和中间商的影响肯定会加速显现,而商品价格的上涨压力,也将通过美国国债利率传导到美国上市公司的盈利增长上面来。

  第一、经济衰退指标的三个要素

  其中包括:1)收益率曲线倒挂差值;2)领先经济指数的年同比萎缩;和3)货币政策紧缩,后者被定义为联邦基金目标利率(Target Fed Funds Rate)高于联邦基金均衡利率(Equilibrium Fed Funds Rate)。另外,通过观察总体失业率的上升来补充完善经济衰退的判断也很有效,因为历史上,战后的每次经济衰退都或者由于过高的失业率造成、或者两者同时发生。不过,本轮经济周期到目前为止,还没有人指出即将陷入衰退,这意味着美股牛市,虽然很容易波动调整,但不会很快结束。

  基于近二十年的投资经验,我个人认为,股权投资这件事儿的本身绝不仅仅是试图找到避开熊市的秘诀。这周见过Element Advisors那位自吹发明了一套神奇逻辑和指标,能够同时应用与DM和EM的股市Dynamic Protection的老外“大神”,结果业绩历史不过是model backtesting,稍微往细里一问,那就是商业秘密了。哈哈,好吧,不可说,不可说,一说就是错。这个世界,从来就没有所谓的的股神和投资秘籍,只有日积月累的功夫和活下去,幸存者偏见和经济增长率的复利效应,自然会让一个投资人和他的基金业绩,展露头角。所以,不必计较一时得失,一日长短。

  因此,在整理的股市健康检查表时,我需要关注那些可能导致市场出现大幅调整(Correction:>10%的跌幅,但 <20%的熊市门槛)的因素(Catalyst)。

  第二、盈利压力指标的三个要素

  其中包括:1)可能通过削弱收入或者利润率,亦或两者,来降低盈利增长的变量(Variables);2)可能导致高通胀的变量;以及

  3)可以衡量投资者情绪异常症状的变量。当然,所有这些股市健康主办,并不是为了精确的择时和驾驭波段,而是试图获得对股市前景的总体判断。

  以美国股市为例,员工薪酬是每个企业最大的单项成本,因此工资增长直接威胁到经营利润率。  美国劳工统计局的就业成本指数(包括福利)被市场视为能够提供对美国企业的工资单最全面准确的信息。眼下,这个指数一直在上升,尽管速度缓慢,而且Fed希望看到它上涨更多,以确保经济体各方能在收入范围内更广泛地分享经济收益。

  美联储对工资增长率的合适中性预期值在~3%左右。此外,如果不能继续提高生产力,那么可能的结果就是Fed更快的加息频率或者更大的加息幅度。当然、工资上涨会挤压经营利润率,但是如果营业收入增长足够快,则不不一定会削减实际利润水平。另外,工资增长有可能引发良性循环,其中消费支出的增加足以促进创造就业机会和资本支出,从而导致更高的总需求等等。再有,储蓄率的提高表明单位家庭有能力支出更多。与之相反,如果消费者决定节省工资收益,那么就会抑制更高工资水平的乘数效应。

  第三、通货膨胀指标的三个要素

  其中包括:核心通胀、通胀预期和消费者价格指数。由于目前美国经济已经实现了充分就业,因此作为中央银行的美联储的价格稳定任务将成为具有约束力的政策约束。

  美联储仍然试图对实际通胀和预期通胀进行微调,但其结果可能是徒劳无功的。因为对于一个已经满负荷运转的经济体,施加以相当大的财政刺激措施是助长通胀压力的一个关键因素。 美联储采用的2%通胀目标只是适用于核心PCE平减指数。如果价格扩张速度超过2.5% (这个已经持续20多年的上限),美联储可能会被迫向上调整货币政策紧缩步伐。

  同理,在此背景下,我个人把通胀预期指标也进入了观察等式里,而且密切关注长端久期的TIPS平衡收益率的突破。经验数据归纳表明,长期BE Inflation Rate的平均值为2.3-2.5%,这与美联储2%的通胀目标一致。因此,我的看法是、如果BEIR平均值超过这个水平,美联储也会变得更加强硬。通货膨胀水平对投资者很重要,因为如果通胀担忧情绪在一般人群中爆发,股票估值倍数肯定会收缩。因此,如果由于关税战和财政刺激,使得明年一季度末或者二季度初出现整体CPI上涨,几乎肯定会引发股市的深度调整。

  第四点、非理性情绪的判别标准

  历史上,包括前美联储主席格林斯潘都承认,实时得识别过度繁荣并不容易,但同时它又有循环峰值的常规统计特征。眼下,美国股市正经历着战后最长的牛市,这不仅因为股市受到商业周期扩张的支撑,而且很快就创下战后的牛市长寿记录。

  在这样的背景情绪下,如果投资人最终没有变得盲目甚至愚蠢,那么从行为金融学的角度来看,将是不可思议的。有鉴于此,我个人觉得,投资者将不得不依靠经验判断来评估市场情绪的总体气氛。比如:我们可以相对客观得跟踪历史估值水平,以摆脱前瞻PE估值倍数(15/16x)的困扰。虽然其他估值标准指标也有所提高,但它们通常仅仅在+/-2标准偏差极值的时候,可以提供有用时序信号。

  从人类心理和行为来观察,我们其实倾向于看涨,而厌恶下跌。这也是我在上文罗列这样一份清单,用以追踪股市转向看跌时所需的条件。这使我可以继续在市场中抓住不同的投资机会,以试图捕捉股市的跨周期回报,以及同时关注组合背后隐藏日的风险。

  总体来说,眼下美股投资者面临的关键问题是,是否应该试图去抓住牛市最后阶段的收益。从我个人的观察和判断,目前各类风险的水平,投资者处于中性或者标准风险分配状态是合适的。如果股票价格进一步下跌,风险回报的效率比可能会有所改善,那么投资组合的风险偏好可以升级为超配。

  无论是互联网泡沫、还是2007年股市非理性繁荣,那些亲身经历的投资者应该对经济扩张和牛市的后期阶段所隐藏的危险,记忆犹新吧!至少我自己是这样不时提醒自己的。即使,投资者可以不用担心目前的股市估值水平,但标普500与历史水平比较,并不便宜。

(注:分批关税对进口产品的影响)(注:分批关税对进口产品的影响)

  仅代表作者本人观点,与所在公司⽆无关!

  (本文作者介绍:余华莘先生,特许金融分析师(CFA),现为德银(DWS)大中华基金投资经理,持有多伦多大学工商管理硕士学位。)

责任编辑:张文

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