余华莘:茅台跌透 A股不愁

2018年10月30日17:30    作者:余华莘  

  文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

  从历史经验看,只有白马股强势股补跌,A股才能真正见底。

  2018年10月29号,作为A股神话之一的贵州茅台开盘跌停,收盘549.09元,市值回到7000亿人民币下方。记得上一次茅台股票跌停是 2013年9月3日,原因是1) 1H13公司营收133.9亿元,同比增长9.92%, 但净利润同比增幅仅 3.61%,创自上市以来历史新低;2) 八项规定和 禁酒令。

  受茅台拖累,当日白酒股集体暴跌。贵州茅台、洋河股份伊力特五粮液古井贡酒顺鑫农业等8股跌停。根据万得统 计,近5个交易日,A股白酒板块总市值已缩水超 3400亿元。

数据来源:Wind数据来源:Wind

  我个人觉得,茅台跌停对投资者是好事,因从历史经验看,只有白马股强势股补跌,A股才能真正见底。在10月22号的市场观察文章《A股超额收益与反弹周 期的历史分析》的结尾,我的看法是”...平安、招行、格力、伊利、茅台这些牛股都没有创出新低。因此,这波反弹,不会太久!见好就收!”

  我的看法仍然是:好事好事、茅台跌透,股不愁,因为只有机构投资者 连这样的绩优白马股和行业龙头股都抛掉的 时候,股市才可能见底!

  另外,当天市场上最有独特见解的茅台文章是半夏才女李蓓的文章《茅台的业绩 雷和一个时代的结束》,她认为,“当下龙头消费 股不再具有过去20年攻守兼备的属性,满仓龙头 消费股、躺着赢世界”的黄金时代,结束了...”。

  下面,我从茅台酿造工艺、茅台三季度业绩的几个重点数据、白酒行业趋势和个税改革等四个方面,谈谈自己对茅台酒、贵州茅台股票和白酒行业及有关政策的几点看 法。

  总体来讲,作为茅台酒的消费者和投资人,我的判断是:茅台酒香巷子深,消费还可上层楼。且听下面分解。

  (一)、贵州茅台2018前三季度业 绩分析

  根据公告,2018年1-9月,贵州茅台酒股份有限公司实 现营业收入522.42亿

  元,同增23.07%;归母 净利利润247.34亿元,同增 23.77%;EPS 19.69元。

数据来源:贵州茅台酒股份有限公司公告数据来源:贵州茅台酒股份有限公司公告

  1.单看三季度:1) 茅台酒的营收为188亿元, 同比增长3.2%,为2015年第四季度来最低增速,今年第二季同比增速为45.56%; 2) 三季度归母净利润 89.69亿元,同比增长2.71%,也是2015年第四季度来最低增 速。3)从2017年6月末至今年中报,贵州茅台4个单季度的净利润同比增幅分别为138.41%、 66.84%、38.93%、 41.53%。

  2.值得注意的是,贵州茅台前三季度经营活动产生的现金流量净额高达282.21亿 元,同比增长23.85%。

  3.作为白酒企业的蓄水池,贵州茅台预收款有所下降,为111.68亿元,较上期末下降22.6%。

数据来源:半夏投资数据来源:半夏投资

  【重点1 -预收款】

  经验分析表明,白酒公司预收款和库存之间有着负相关关系,这是因为:1) 在行业景气期,旺盛的需求推动库存不不断出清,经销商打款积极导致预收款大幅提升;2)在行业调整期,需求不足使得库存不断积压,经销商打款意愿差,导致预收款水平下降。

数据来源:半夏投资数据来源:半夏投资

  有茅台财务模型数据的,也可以通过比较预收款和茅台价格关系,发现预收款和茅台价格基本呈现同步变动,即增库存的周期也是涨价周期,而预收款的增加表明公司实际需求旺盛,进而带动股价上行。

  2012年二季度,贵州茅台的预收款较2011年同期出现下滑,导致业绩增速大幅下 滑,进而导致股价出现剧烈调整。2012年7月-2014年1 月,贵州茅台股价自180跌至最低价65.9元人民币, 跌幅高达60%。

数据来源:Wind数据来源:Wind

  2018Q3,公司预收账款期末余额达111.68 亿元,较年年初减少 32.62亿元,主要系公司打款政策变化,发货周期缩短所致,经销商打款热情依旧旺盛。另外,公司2018年计划发货量2.8万吨以上,前三季度已分别完成约 8000吨、6000吨和8600吨,有望按时完 成全年计划指标。

  【重点2-机构重仓】

  根据Wind数据,截至2018三季度末,共有95家基金公司重仓持有贵州茅台5176.99万股。 以目前最新股价 549.09元/股计算,持股市值284.26亿元。 其中,华夏基金和易方达基金重仓贵州茅台,分别持股893.75 万股和742.87万股。以三季度贵州茅台均价689.22元/股测算,在基金10月未减仓的前提下,预计基金持 有市值10月来缩水了近73亿元。

  此外,贵州茅台获证金、陆股通增持,中国证券金融股份有限公司增持105.15万 股,占公司总股本的 0.08%,香港中央结算有限公司(陆股 通)增持457.54万股,占比0.37%。从前十大股东变动情况看,三季度全国社保基金一零一组合新晋第十⼤大股东,持股262.99万股,占公司 总股本的0.21%;

据来源:Wind, 贵州茅台酒股份有限公司公告据来源:Wind, 贵州茅台酒股份有限公司公告

  值得注意的是,曾经重仓贵州茅台的奥本海海默基金公司-中国基金,则在三季度退出了前十大股东行列。奥本海默基金曾在2014年四季度大举买入贵州茅台,一举进入了前10大股东名单。此后三年多时间,奥本海默一直驻扎在贵州茅台的前10大股东中。

据来源:Wind, 贵州茅台酒股份有限公司公告据来源:Wind, 贵州茅台酒股份有限公司公告

  【重点3 - 销量量与价格】

  三季报显示,作为贵州茅台的主力产品的茅台酒实现营业收入462.65亿元。同增

  20.47%;系列酒前3季度实现营收59.34亿元,同增47.65%,系列酒增速较为强劲。

  1.主力茅台:按市面 上主要流通的一斤装 的茅台酒出厂价969元、一吨2124斤来 算,今年年前三季度,茅台厂家投放到市场中的茅台酒约2.25万吨,而去年同期,这个数字大概在2.21万吨。因此,从这个角度看,公司投放到市场中的茅台未现大幅放量。去年年底,贵州茅台曾发布过公司年度销售计划,2018年,公司茅台酒销售计划为 2.8万吨以上。换而言之,在接下来的四季度白酒消费旺季,贵州茅台有可能会大幅放量。

  不过,查看贵州茅台基酒的历史产能,可以发现2013年到2016年就没有明显增长,而2015年又有一次基酒产能的接近20%的消减。因此,茅台产能瓶颈的说法,并非没有根据。具体参考《投资“国酒”须把握基酒数据》。

数据来源:贵州茅台酒股份有限公司数据来源:贵州茅台酒股份有限公司

  2.价格方面:据渠道跟踪数据反馈,飞天茅台批价约1650-1700元,库存约半个月,部分地区缺货情况明显。

  3. 系列酒:贵州茅台仍在不遗余力推广公司的系列酒。今年前三季度,公司系列酒实现59.34亿元,占公司总体营收约 11.36%,较去年同期提升了约2个百分点。

  4. 销售费用:今年前三季度,贵州茅台销售费用为28.5亿元,同比增加43.87%,销售费用增加主要是公司积极推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,故而增加市场投入。

  5.行业增速:28日晚间,同为高端白酒代表的五粮液和泸州老窖也发布了三季报。

  1)五粮液前三季度实现营业收⼊入292.5亿 元,同比增长 33.09%;归母净利润94.94亿元,同比增长36.32%;

  2)泸州老窖 前三季度实现营收 92.63亿元,同比增长27.24%;归母净利润27.51亿元,同比增长37.73%。

  至此,已经有13家白 酒公司公布了了三季报。统计发现,白酒公司的营收和净利润都有不不同程度增长,但第三季度业绩增速放缓,成为大部分白酒企业的关键词。

  【重点4 - 展望与估值】

  从量价的角度来看,参考茅台公司历史基酒产量,预计2018-19可投放量分别为3.0万吨和 2.6万吨。价格方面,由于宏观经济及调控政策影响,今明年出厂价继续提升的概率较低。

  因此6-12个月内,该公司业绩将会继续承压。但从中长期看,1)随着个税改革和退税措施的展开,有利于高端人群的消费意愿;2)茅台消费人群存量稳健增长,(下图为广交会上拍摄的美国公司Cozy Phone的CEO  Paul Miller);3)零售价格稳步上升显示较强消费韧性,以及4)产品结构提升,因此,我认为:贵州茅台股票在1-3 年内仍有较大投资机会。

数据来源:笔者调研数据来源:笔者调研

  从估值与盈利来分析(下调后 ) :

  1)2018-2020年,收入预计分别为 750、 830、950亿元

  2)净利润分别为 335、380、435亿元,yoy 增速分别为 24%、13%、15%

  3)EPS分别为26.7、 31.2、35.8元,对应 549元收盘价,PE分别为20.6x、17.6x和 15.3x。

  从市场预期来看,根据万得的数据,市场预期茅台 2018年收入、利润增速都是50%左右,而 上半年只有40%,也就是说,市场对茅台在2018年下半年的收入、盈利增速预期是 60%,这显然过高了。

数据来源:半夏投资数据来源:半夏投资

  根据彭博分析师预测,目前贵州茅台的12个月目标价为831.45人民币,而且所有的分析师均是“买入”评级,潜在回报率为60%。另外,贵州茅台目前PE约20.4x,低于十年平均值29.4x,同时根据其他三个估值参数的10年期平均值来测算,贵州茅台的12个月目标价为800-900人民币之间。

数据来源:Bloomberg数据来源:Bloomberg
数据来源:Bloomberg数据来源:Bloomberg

  (二)、个税调整与高端消费人群

  1.法律规定:2018年 8月31号宣布的《中华 ⼈人⺠民共和国个人所得税法》修改文件中, 起征点提高至5000元。从2018年10月开始执 行。10月20日,财政部、国家税务总局网站公布《个人所得税专项附加扣除暂行办法 (征求意见稿) ,将于2019年年1月1日起实施。本次关于专项扣除则是一次性全推出,并没有分期步骤实施。

  2.减税内容:除了大 病医疗是标准限额据实扣除,其余的子女教育、继续教育、住房贷款利息、住房租金、赡养老人均是标 准定额。按照当前的征求意见稿,最高扣除额可以有1.06万元/月,大部分纳税群体享受的扣 除额在4000-4200元

  (子女教育1000元 +房(贷款利利息1000 或租房1200)+赡养老人2000)。 考虑到五险一金和 5000元免征额,意味着税前收入1万/月以下的大部分都不是个⼈人所得税的纳税人。

  3.减税规模:供给减税预计4800亿元/年, 其中起征点提升至5000元减免3200亿元,专项附加扣除减 免1600亿元。

数据来源:海通证券数据来源:海通证券

  4.利好高收入群体:从税后收入增加的绝对金金额来看,高收入群体更为受益。从家庭分工来讲, 把专项抵扣的资格都让给家里收入最高的人来扣除,从而实现家庭收入帕累托最优。从实际税负率降幅来看,起征点提升至5000元+专项附加扣除,得以执行之后,实际税负率降幅曲线呈现倒U型,即2.5万元/月 收入的群体税负降幅最大。

  5.过往个税调整经 验:我国至今为止关于个税改革大致经历了4次,4次中有3次是发生在 经济下滑的阶段。

  1)2006年1月1日从800 元提至1600元 ;

  2)2008年3月1日从1600 元提至2000元 ;

  3)2011年9月1日从2000 元提至3500元 ;

  4)2018年10月1日从 3500元提至5000元。

  不过,经验研究表明真正可以刺激消费的是减税(而不是起征点提高),因为高端可选消费是与个人财富效应有关的。相对于退税减税,从个税起征点调整前 后的宏观数据变化情况来看: 1)边际消费倾向均下降;2)必选消费品的边际消费倾向均上升;3)可选消费品的边际消费倾向均下降。因此个税起征点上调,并未起到刺激消费倾向的作用,这主要是因为个税起征点提高大多数发生在经济下滑中,而居民对于未来可支配收入预期也在下降。

  按照海通证券姜超的研究:“对于居民部门而言,大幅减税可以对冲巨额举债导致的利利息负担。由于居民部门过去3年新增了约20万亿的债务,按照5%的贷款利息,平均每年新增了1万亿的贷款利息支出。此前的个税起征点上调和抵扣相当于减税了3000亿,我们假定再有额外1万亿增值税减免,而当中居民也能享受一半,那么合计下来相当于对居民部门减税了1万亿左右,可以基本抵消过去3年巨额举债的利息负担。所以,大幅减税不仅可以救经济,也可救消费,茅台的消费量也有望恢复增长。

  “附录:关于茅台酒的“躺赢”投资模式”

  由于李蓓总这段文字很精采精炼,我这里就⽂文引用,看过的就当复习一遍。

  A、什么是躺赢模式:这种选好公司,长期持有的投资策略略,一言蔽之就是“中国巴菲 特”。这种策略和投资哲学容易理解,还容 易和“守拙”、“耐寂寞”、“时间玫瑰”这些美好的 词联系在⼀一起,在道德上占据了上风,于是深受社会大众认同和喜爱,非常容易扩张管理规模。

  这种策略不用频繁交易,不给监管添乱。还把自己的前途和国家的命运绑在一起,简称“赌国运”,所以 容易被政府和监管层推崇。这种策略略在life style上更更是极好的:满仓,躺着,然后就赢了。

  B、“躺赢”之所以能赢:无论白酒还是牛奶,无论牙膏还是酱 油,无论中药还是小家电,这种“躺赢”的 投资模式之所以能够 成功,建立在3个条件 上:

  1)中国经济高增速, 使得过去10多年,消费保持了平均15%的高增速,即便便2008年 金融危机也没有跌破 10%。

  2)消费品市场成熟化的过程,行业洗牌,龙头企业份额持续扩大。

  3)居民部门杠杆率总体低位,经济周期对消费的影响不不大,消费品企业业绩波动小。

  C、现在为什么“躺“不 住了:因为上面这三个条件都不再成立。

  4)部分因为经济增速自然下台阶。过去几年消费增速持续下行,今年消费增速持续低于10%。

  5)大部分行业的洗牌已经完成,主导企业的市场份额已经大幅提高,抢占其它企业市场份额的空间缩小。

  6) 居民杠杆大幅提高,如果看居民杠杆/可支配收入,已经接近100%,跟美国、日本的水平相当。随着杠杆的提高,居民消费意愿与资产价格的相关度大幅提高,居民收入可用于消费部分(扣减按揭和消费贷本金利息偿还)的波动性大幅提高,居民消费的波动性大幅提高。经济周期下行时,消费的下滑也会非常显著。

  一句话总结:茅台酒的增长空间和消费空间见顶了。

数据来源:半夏投资数据来源:半夏投资
数据来源:半夏投资数据来源:半夏投资
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  本文仅代表作者观点,与所在公司无关!

  (本文作者介绍:余华莘先生,特许金融分析师(CFA),现为德银(DWS)大中华基金投资经理,持有多伦多大学工商管理硕士学位。)

责任编辑:赵子牛

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文章关键词: 贵州茅台 预收款 半夏
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