美联储加息后为何美元指数不升反降？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 盘古看宏观 作者盘古智库宏观团队郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济

　　2016年下半年至今，美国劳动力市场、通货膨胀、经济增长和金融市场表现良好，支持渐进加息。预计未来美国货币政策将逐步收紧，加息路径受到财政政策、能源价格、全球经济景气等因素的影响。

　　一、美联储加息决议符合预期

　　2017年3月15日联储会议决定加息25bp，将联邦基金利率提升至0.75% - 1.00%的区间，并小幅上调经济预期。决议发布后，美元汇率、美债收益率下跌，美股、黄金上涨。其中标普500指数盘中一度上涨超过1%。

　　美联储公开市场委员会认为2月份以来，劳动力市场进一步改善，经济活动继续温和扩张；家庭支出渐进增加，商业固定投资有所稳固；通胀近期更加接近2%的长期目标。

　　二、美国经济延续复苏态势

　　美国经济接近充分就业，通胀持续走高。美国失业率已经连续10个月在5%以下徘徊，接近自然失业率，近三个月新增非农就业平均20.9万，劳动参工率为62.9%。

　　从通胀来看，油价和海外经济复苏推升美国2月总体CPI同比至2.7%，核心PCE物价同比已经连续6个月维持在1.7%的水平。核心PCE物价剔除能源和食品价格，能够反映未来的通胀预期。市场反映的通货膨胀补偿和调查反映的长期通胀预期仍处于低位。

　　美国经济基本面延续复苏态势。2016年下半年美国实际GDP增长率为2.75%，收入改善和财富增加推升家庭支出，房地产市场逐步复苏，商业固定投资相对较弱但从2016年底开始大幅好转。2月ISM制造业PMI指数为57.7，印证经济景气良好。

　　美国的金融市场亦支持经济复苏，长期国债和房地产按揭利率随货币利率上涨，但仍处于历史地位；股票市场表现良好，尤其是金融部门的股指大幅上升；公司债券信用利差收窄；学生贷款、车贷、信用卡贷款等资格放宽；银行资产充足率和流动性缓冲充足。

　　三、未来美联储加息路径

　　在新闻发布会上，耶伦维持去年12月对美国经济做出的判断： 2017年经济增长2.1%，通胀1.9%，失业率4.7%，加息仍然是一个相对缓慢的过程。耶伦强调当前全球主要经济体中性利率都存在下降的趋势，未来美国的中性的联邦利率会非常低，市场不应该以2004年时的加息速度来衡量现阶段的加息过程。当前0.75% - 1.00%依旧属于宽松的货币利率，支持劳动力市场的进一步改善，以及通货膨胀率向2%的目标稳步收敛。

　　支持年内加息三次的联储官员由12月会议的6人升至9人，联储预计年内将再加息2次。当前市场对5月联储会议的加息预期为13%，6月会议前再次加息的预期为50%。大多数官员认为，直到2019年货币利率应维持在长期利率水平以下。未来需要密切关注美联储的前瞻指引。

　　美联储加息政策仍然有三方面的不确定性仍值得关注：（1）美联储本轮收紧绕不开“缩表”问题，其“先加息，再缩表”的货币政策正常化规划逐渐接近第二阶段，今年要开始关注联储“缩表”的可能性。（2）财政政策受到政治博弈等因素的影响，可能会对加息路径产生扰动。（3）能源价格和全球经济景气的不确定性带来的通胀预期的变化，可能会改变加息频率。

　　四、美联储加息后美元指数异常下跌的原因

　　此次加息决议公布后美元指数不升反降，而此前两次加息后美元指数均上涨。2017年3月15日加息决议公布以后，美元指数由101.76下跌至100.15，跌幅1.46%，之后小幅反弹。2015年12月16日联储加息决议公布后，美元指数由97.64上升至99.08，涨幅1.47%，随后一周小幅回落至98附近。

　　2016年12月15日联储加息决议公布后，美元指数由101.05上升至103.15，涨幅2.08%，随后一周维持在103附近。

　　此次美元指数下跌有三方面的原因：

　　（1）3月联储官员多次发布鹰派讲话，市场对加息预期一致，加息预期已充分price in。3月3日耶伦鹰派讲话发布后，美元指数多日上涨，并在3月8日突破102，随后下跌至101.5的中枢。

　　（2）没有释放进一步紧缩货币的信息。此前市场担忧美联储会更快地加息，但美联储对于经济和利率的预测并未出现显著变化。在加息后的新闻发布会上，耶伦明确表示联储当下对经济对判断与去年12月的预测基本一致。耶伦特别指出特朗普提出的减税和基础设施计划尚没有实质性进展，目前市场基于特朗普的政策猜测联储的货币政策有很强的投机性。

　　耶伦向市场释放了“鸽派”信息，而且还消除了“特朗普新政”的不利影响，维护了联储的独立性。未来美联储的加息进程仍然会相对缓慢。

　　（3）新兴市场经济有所复苏，美联储加息落定后，跨境资本开始加速流入新兴经济体，美元指数随之回调。在经历三年强势美元洗礼之后，新兴市场国家资产负债表美元敞口已经做了较为充分的调整。

　　当前全球经济处于复苏态势，美联储加息对全球金融风险影响有限，海外避险资金没有大规模涌入美国国债市场，导致美元指数不涨反跌。

　　五、美联储加息对人民币汇率的冲击相对有限

　　近期外管局加强资本外流管制，人民币汇率受美联储加息影响显著下降。此次美联储加息冲击对全球经济影响较小，跨境资本流动仍然平稳流向新兴经济体，提升新兴经济体汇率水平，然而人民币汇率却基本维持稳定，对美元指数下跌反应迟钝。

　　外管局加强资本外流管制是当前人民币汇率稳定的重要原因。2016年末，四部委（发改委、商务部、人民银行与外汇局）联合出台一系列监管政策，严厉打击依托跨境并购名义的资本外逃活动。政策出台后，资本外流和外汇储备下降速度开始趋缓，人民币汇率在2017年1月甚至略有升值。在此背景下，人民币汇率对美联储加息的反应相对稳定。

　　但是，不应对人民币汇率贬值预期过于乐观。在当前的汇率形成机制下，人民币汇率对美元指数的反应有显著的非对称特征。境内外汇市场供求失衡的格局在短期内难以发生根本扭转，收盘价仍然会有较强的贬值压力。当美元指数下降时，人民币中间价的升值幅度相对有限，造成人民币易贬难升的困境。

　　在上图中，2017年3月14日至3月17日，美元指数下跌1.4%，新兴市场货币相对美元平均升值幅度为1.3%，人民币汇率却没有进一步升值的动力。这表明境内外汇市场供求失衡的格局没有发生根本扭转，人民币汇率出现贬值预期的逻辑仍然存在。未来对美联储加息动向需继续保持充分警惕。

　　(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)