人民币贬值，资产如何保值甚至升值？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 中欧视角 作者 芮萌（中欧国际工商学院金融与会计学教授）

　　中国今天的人均GDP增长是6.7%，美国增长是1%左右，按道理人民币更硬一点，因为中国的增速快。但为什么人民币在贬值？因为央行发行货币速度太快了，所以人民币会贬值。

　　中国经济会不会硬着陆？

　　过去几个季度，中国GDP增速是6.7%，这个增速是不是低的、中国经济会不会出现潜在的经济危机或者硬着陆？要回答这个问题，首先要回答中国经济下滑是周期性的还是结构性的，换句话说是短期下滑还是长期下滑？

　　过去30多年中，中国曾经历过两次重大的经济下滑，这次下滑是不是也跟前两次一样？

　　曹远征教授分析认为：这次的下滑跟前两次有本质区别，主要在于是结构性下滑而不是周期性的。

　　投资、净出口、消费是拉动经济的三驾马车，有人认为净出口对经济的贡献最大。错！出口只是解决了大量就业问题，真正拉动经济的不是出口而是投资。数据显示，投资占GDP比重将近50%，消费占30%，净出口占20%，因此这次中国经济下滑的原因在于投资出现了问题。

　　从数据来看，原来投资100元能产出18元，今天投资100元只能产出7元。要保持原有经济增速，国家一定要加强投资力度。1980年-2010年，过去30年中国政府投资了20万亿人民币；2010年-2016年，过去6年中国政府投资了21万亿人民币。过去6年的投资额相当于之前30年的投资，为什么经济不但没有快速复苏，反而在持续下降？原因很简单，边际投资回报率在下降。所以我们这次改革一定是增长模式的改革，从原来投资拉动到创新拉动。因为投资拉动不管是投向人还是投向钱，都遵循边际投资回报率递减的规律，唯独创新不会存在这个问题。

　　边际投资回报率下降的两个原因

　　造成中国边际投资回报率下降的原因有两个：净利率和资产周转率在下降。

　　第一，净利率在下降。

　　① 劳动力成本在上升。2006年全中国社会平均劳动力成本是1.8万/年，去年上涨到5.5万/年。中国什么都缺，但唯独不缺人，为什么劳动力成本还在上升？

　　人口红利在消失。人口红利是看劳动力人口占总人口的比重，就是15-64岁的人，2009年开始中国这部分人口的比重就在下降。

　　未来劳动力也很危险。今天0-14岁的人口就是未来劳动力，50年前我们这部分人口比重是40%，今天这部分人口比重已经下降到了15%。

　　② 税负。根据世界银行的研究，中国的税达到了67.8%，几乎是全球最高的。

　　③ 效率没有提升。

　　④ 电、水、气、土地等成本也在上升。

　　第二，资产周转率下降。

　　① 产能利用率下降，产能利用率是指一台机器一天能生产多少，国际水平是74%。中国钢铁等一些产能过剩的行业，产能利用率远远低于74%。

　　② 库存量大，从全国看来，最大的库存是房地产，房地产库存又分三类：

　　一类是已经建好还没有卖出去的，

　　一类是正在建的，

　　一类是地已经拍下来，正在规划中的。

　　这三类库存加起来将近61亿平方米，假设现在中国所有老百姓都没有房子，用61亿的库存除以14亿人口，每人都能分到4平方米多，更何况很多人都已经有了房子，库存严重程度有多高可想而知。

　　中国的问题不是负债太多，而是加杠杆太快

　　由于投资回报率在下降，要维持6.5%-7%的增速，一定要加杠杆。中国过去加了多少杠杆？2002年18万亿，占GDP比重150%；到了2005年将近160万亿，占GDP比重250%。中国负债率为250%，从全球范围来看不算太高，但为什么那么多专家说中国会有硬着陆，原因很简单，加杠杆的速度过快。所以说中国的问题不是负债太多，而是加杠杆速度过快。

　　加杆杆速度过快会给整个经济、金融系统带来什么风险？经济学家在调研了40多个国家后发现了“五、三、十”法则，即一个国家只要在过去五年当中加杠杆超过30%，在不久的将来就会发生重大的经济危机。这个法则在日本不止一次验证过，经济学家认为中国也不能例外，中国经济一定会硬着陆。

　　但是我个人对这个概念是持保留态度的，为什么？前面提到的250%是全社会的负债，主要有三类人借了钱：

　　普通老百姓：占GDP比重30%，远低于美国人的100%；

　　企业；

　　国家，包括中央政府跟地方政府：占GDP10%，这个值日本是242%，美国是106%，假设我们把地方融资、国企借款也算到政府身上，乘以3也只有60%，相对于日本和美国我们还是安全的。

　　真正的风险在银行

　　中国的储蓄率是50%，即赚100元、花50元、存50元，这50元存款到了银行以后是以负债来记录的，因此，老百姓的储蓄率越高，负债率就越高。

　　此外，央行发行货币到了银行之后，银行借出去又被存到另外一家银行，钱在银行间周转，一年当中要周转很多次，这个叫做乘数效应，它的系数是3.99，即一个国家普通老百姓储蓄每增加1%，负债就要增加3.99。

　　这就解释了为什么中国的负债要比其他国家高，因为我国老百姓存的钱多。而美国人的钱都在资本市场，一旦发生了经济危机，他首先要卖资产、股票、房子。而中国老百姓只需要把银行存的钱取出来就可以了。因此，中国最大的风险其实在银行。

　　中国企业发展需要资金，钱从哪儿来？融资。融资有两种渠道：直接融资和间接融资，中国企业以间接融资为主。间接融资跟银行有关的（表内、表外融资）占整体融资的87%，也就是说整个社会要融资100元，其中87元来自银行。

　　在所有情况都一样的前提下，中国企业的负债肯定要比美国企业的高，因为美国靠直接融资、靠股资，中国靠负债融资。中国企业虽然也想上市融资，但A股上市需要排很长的队伍，新三板上市只是挂牌并没有融资功能。

　　基于以上这些原因，我们不用那么焦虑，整天被 “狼来了” 吓唬，其实狼离我们还远着呢，因为我们底子厚。但是我们也不能麻痹大意，因为底子厚也只能让我们扛过一次经济危机，下次经济危机来了就扛不住了，所以要做好防范。

　　为什么加入SDR人民币会贬值

　　去年中国加入了SDR，人民币汇率不跟美元挂钩了，而是和一篮子货币挂钩。

　　中国加入SDR是不是意味着人民币变成国际货币，可以自由兑换了？NO！原因很简单，SDR是一个特别提款权，是IMF成员国之间相互记账单位。如果有天需要钱时，可以赊钱，并不代表是国际货币。加入SDR不会增加人民币作为直接结算货币的需求，在国际支付当中，美元占了41%，欧元占了31%，英镑占了7.8%，日元占了3.8%，而人民币只占了1.9%，国际贸易结算还是以美元和欧元为主。

　　中国加入SDR是不是意味着人民币变成了全世界央行和国家的储备货币了？NO！全球外汇储备和已分配外汇储备当中主要货币并没有人民币，加入SDR只是一个形式，但实际上并不能发挥作用，发挥作用是以后的事情。

　　为什么10月1日中国正式加入SDR以后，人民币会迅速贬值呢？因为原来的定价机制都是靠在岸市场的价格，人民银行说了算，今天50%是我昨天的收盘价，还有10%是从昨天收盘到今天开盘这一夜当中世界各国货币之间的走势即“一篮子货币”的走势。10月1日以后发生了什么？英国脱欧英镑贬值很多，欧元、日元也在贬值。而预计美元会在12月加息，因此美元从95%升到99%。美元走强了，中国政府自然顺水推舟。

　　有种观点认为有人借十一长假偷袭我们，其实不是这样的。基本面汇率是两个国家货币对价的价格，而不是一个国家。货币由什么决定？货币购买力。汇率是比较两个国家货币购买力的，货币购买力又取决于这个国家的经济实力。

　　中国今天的人均GDP增长是6.7%，美国增长是1%左右，按道理人民币更硬一点，因为中国的增速快。但为什么人民币在贬值？因为央行发行货币速度太快了，所以人民币会贬值。

　　人民币到底会贬值多少？这是可以估算的。看一下国际货币基金组织的报告，有以下几种情况：

　　① 中国改革顺利进行。为什么要以改革顺利进行为基础，因为改革要进行结构调整，没有改革就没有结构调整，没有结构调整我们就还是原来的经济增长模式，这是行不通的。

　　② 看全球经济复苏的速度，如果中国改革顺利，全球经济复苏就会加快，那么人民币就会贬值10%-20%。从8.11股改到现在，人民币贬了10%左右。

　　③ 最差的情况是什么？改革不见成效、其他国家经济复苏速度加快，那时人民币要贬值37%左右，如果按照这个速度我们就又回到10年前了。

　　投机者重现在，投资者重未来

　　在资产配置时除了要知道宏观经济情况，还要知道未来的情况。为什么未来很重要？因为我们是投资者，不是投机者，投机者今天买了随时可能卖掉。而投资者今天买了，会等到退休用钱时再卖。

　　当我打算退休时，我首先会干什么？在资产配置上我首先要考虑养老需求，我没有收入需要卖房子，把大房子换成小房子，要把投资在股票上的钱拿出来换成固定收益、保本保息类等风险较小的。

　　20年后，你需要卖资产时谁来买？年轻人。原来0-14岁的人20年后就变成20多岁的人。2010年，50岁人口占总人口比重24%即100人当中24人是老年人；2050年，100人当中46人是老年人。大家都在同一个地区卖房子、卖股票，谁做接盘侠？没人。人口老龄化一个很明显的影响就是购买能力下降了；结售汇率、储蓄率下降了；科技进步速度下降了；劳动力的供给下降了……所有的这一切都会影响到经济增长的速度，经济增速放慢一定会影响资产价格。

　　看一下股票，什么年龄段的散户股票买得多？按美国的经验是40-49岁年龄段。为什么？房子按揭已付清，当这群人的比重较大时，价格贵，因为买的人多。试想一下20年以后，我们想卖房时有人接盘吗？没有！这时价格自然就下降了。

　　再看房地产，中国有句话叫“砖头可靠”，所以中国人喜欢买房养老，但事实上中国人的房产是租来的，只有70年产权。70年以后谁来买房子？30-40岁左右人群，30岁基本是刚需，40岁是改善型需求。这部分人口比例越高，房价就会越贵。

　　今天的房地产泡沫非常严重，什么叫房地产泡沫？

　　① 买不买得起房？今天全中国所有地区平均房价是收入的25倍，毫不夸张地说，一个普通中国家庭不吃不喝攒25年才够买一套房，深圳等一线城市更夸张。

　　② 房价跟租金比。100元放在银行，收益大概3-4块；100元投资在房产上，能有多少回报？以深圳为例，一套500万的房子一年能收回多少租金？5万。500万存银行，银行一年能给15万的利息。聪明的投资者会把钱放到哪里？

　　有人认为中国人多，房子不够住。事实上，中国的人均居住面积是39平方米，跟日本、韩国、西班牙、法国、英国等发达国家相比我们的人均居住面积要多很多．当然，跟美国人均67平方米的居住面积相比，我们是少的。西南财大入户调查结果显示，中国空置率高达22.4%，比其他国家都要高。

　　资产配置要遵循“1234”原则

　　今天我们所面临的问题是什么？低息。在上世纪80年代中期，美国10年期国债是15%，今天是1.5%；中国10年期国债是4%左右；在欧洲，利率是负的，给政府100元还要倒贴。人类所面临的一个共同挑战，就是已经进入了低息时代。

　　资产没有荒，资产到处都是，只是高回报的资产没了。为什么没了？人口老龄化，人越来越值钱，资本越来越不值钱，这就是我们面临的。在配置资产上要怎么做？遵循“1234”原则：

　　10%资金投资在必须要花的地方如衣食住行。

　　20%保命钱，要用来买保险。

　　30%用来投资，可以略微投一些高风险产品。

　　40%保本的钱，保本的钱是退休、养老和你下一代的教育资金，这笔钱不能动。

　　财富传承在中国是近几年的事情，假设中国财富拥有者可投资资产在1000万以上，并且这1000万还在产生收益，那么一定会涉及到传承、涉及到下一代。财富传承的过程中会遇到什么风险？

　　企业的传承跟家族财富传承区别在什么地方？企业是法人、股东，家庭传承则涉及到每一个家庭，既然牵涉到每个家庭肯定就与人有关。人跟企业的区别是什么？人会有各种各样的变化，比如婚姻的变化、遗产的变化……

　　另外，企业有可能会经营不善。中国财富持有者大多数是创业者，而且是创一代，他的钱就是企业的钱。中国的企业家都比较大方，经常会跟朋友讲“你贷不到款，我帮你”。事实上这句话就存在很大的风险，因为经济形势可能会发生变化，他所在的行业可能不行……这样企业的事就会变成自己家里的事，风险很大。

　　因此，我们要管理好这个风险。怎么管理？有三种工具：遗嘱、保险和信托。如果你买保险是为了传承就很有用：

　　保险可以起到保值作用。如果保单明确了受益人，那么保险还可以保证财富分配的确定性。理赔金可以让保险公司分批给。避税。避债，资产隔离。保密性。及时性。遗嘱需要办各种各样的公证，少则几个月多则几年，买保险则很迅速。资金是活的，保险公司非常人性化，它提供了财务杠杆收益率。

　　(本文作者介绍：中欧国际工商学院是由中国政府与欧洲联盟共同创办，专门培养国际化管理人才的非营利性高等学府。微信号：CEIBS6688)