驱赶“野蛮人”还须强化法律和监管

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 盘古智库 作者 王宇哲 赵静(王宇哲为盘古智库宏观经济研究中心研究员，赵静为清华大学公共管理学院助理研究员)

　　在供给侧改革的关键时期，改善上市公司的内部治理结构，重组股权，利用资本优势加强行业整合，都有助于提升经济新动能。制度建设和政策调控的关键在于规范资金来源和举牌操作，引导投资者“长钱长用”，对资本市场的长期稳定发展奠定基础。

驱赶“野蛮人”还须强化法律和监管

　　“用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的”。上周末，证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届基金会员大会的讲话再次反映出当前混业经营和各类创新下金融监管的跨部门之难，这不禁让我们联想起去年股灾期间证监会对游离于其监管之外各类杠杆资金的应对乏术。

　　在“吃一堑长一智”之后，很显然，证监会学会了“发声预警”。面对险资大举加杠杆进入股市，证监会不再是闷声葫芦，而提早亮明态度，表达对部分资产管理机构扰乱市场秩序的不满，警示其不要违反法律法规。

　　无独有偶，作为保险业的监管主体，保监会近期也声明要对保险公司及其一致行动人行为加强规范和约束，但提出存在通道规避监管的环境下，偿付监管、资本监管可能成为“马其诺防线”，即使坚固也有可能被绕过。

　　证监会和保监会的相继发声起到了震慑和提示作用，有助于近期在市场上并不安分的以部分险资为代表的举牌资金方依法规范自身行为，但也再次表露出监管机构在金融创新日益复杂大背景下的无奈与乏力。

　　对保险公司进行举牌的资金来源，证监会并没有直接的监管权，而保监会对于偿付能力等相关监管举措不仅无法避免金融创新所带来的监管套利，甚至使得保险公司有动机出于短期考虑拉升股价。资本市场对保险资金开放无疑给其提供了一个巨大的资产池，也恰逢股灾过后上市公司估值处于低位，大量机构投资者寻找到了绝佳的举牌时机。

　　作为资本市场参与者，保险公司开拓了各类资金通道，创造出万能险等金融创新产品，募得大量资金，却游离在监管之外。在此情形下，将跨界的金融创新纳入到统一的监管视野这一问题再度被各界广泛提及。

　　影子银行、伞形信托、以P2P为代表的互联网金融，以及今年引发多次资本市场纷争的保险资金接棒入市，这为资本市场提供了不同的源头活水，但也暴露出现行分业监管的真空。在“资产管理”的标签下，脱离本行业监管限制也带来了跨市场的竞争。随着主要监管部门的领导相继高调表态，协调统一的大监管时代呼之欲出，但组织架构设计仍有待谨慎研究。

　　此番引发争论的主要是二级市场的并购(举牌)。并购本身是中性的商业行为，动机存在敌意和善意的区别，结果对于各利益相关方也可能有利有弊。尽管我国的并购制度强调对中小股东的保护，但投资者对上市公司的举牌行为也令监管面临实际的困难。举牌并购既可能是基于协同布局等考虑，谋求成为上市公司的大股东或控股人，长期持有经营企业，也可能是追求财务投资后的股价抬升带来短期收益，从而进行的短平快操作。

　　如果以后者居多，在我国资本市场尚未成熟的情况下，容易造成市场的大幅波动，也不利于上市公司的公司治理。此外，当前全球面临低利率环境，随着各类金融产品收益不断下行，以险资为代表的部分投资者在自身偿付压力下，有可能铤而走险，过度追求短期收益。此类行为也产生了不良的示范效应，近期举牌(类举牌)频发，资方和管理层纷争不断。

　　例如，股灾之后，以新型保险公司为代表的机构频频在市场上举牌一些股权分散、估值较低的优质上市公司，举牌浪潮从最初的地产和银行等领域逐渐蔓延至知名技术型企业，甚至国有企业(如中国建筑)。其之所以敢于开展(敌意)收购，主要是资金实力雄厚，可以抵御一定市场风险。但在保险公司“融资平台化”的事实下，被保险人的利益如何保护，中小股民的权益谁来捍卫，监管部门的发声可谓恰逢其时。

　　对于敌意并购行为，最令人担心的莫过于举牌者采用非正规资金和高杠杆结合的形式进行着眼于短期利益的豪购。这种模式会对市场造成较大冲击，甚至积聚风险。由资产驱动负债，通过提高资产端长期收益能力来降低负债端成本，是以伯克希尔哈撒韦为代表的保险公司成功的关键，而这与国内部分险企先跑马圈地吸纳高息负债，再被动寻求高收益资产的思路截然不同。

　　尤其在“资产荒”的情况下，运用杠杆资金来举牌只能缓解短期偿付压力，但长期却可能由于风险偏好提高催生错配风险，为其买单的往往是众多投保人和上市公司小股东。要改变这种状况，法律与监管的强化自然是题中之义，行业自律也十分重要。

　　当然，对于举牌行为也要区别对待。刘主席的讲话并非反对所有形式的举牌和收购，对于能够改善公司治理，保护中小股东利益的并购事实上是监管层所一直鼓励和支持的。

　　在供给侧改革的关键时期，改善上市公司的内部治理结构，重组股权，利用资本优势加强行业整合，都有助于提升经济新动能。制度建设和政策调控的关键在于规范资金来源和举牌操作，引导投资者“长钱长用”，对资本市场的长期稳定发展奠定基础。

　　(本文作者介绍：盘古智库是由中外知名学者组成的公共政策研究机构。秉持客观、开放、包容的宗旨，推行经世致用、和谐共生的理念，促进社会共识，推动经济社会持续健康发展，努力打造中国最具影响力的新智库。)