房地产迷幻了一代中国人？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　史蒂芬罗奇说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例子。几年前的这句话或许能给今天的我们一些警示，我们当从中吸取教训，及时醒悟，合理纠错。

房地产迷幻了一代中国人？

　　最近有篇文章《损失1500万亿的前一夜日本人还在疯狂买房》在朋友圈热传，文章说的是上世纪80年代日本楼市癫狂、日本人如鸡血充脑、饮鸩止渴的壮烈历史画卷。财富幻觉伴随着泡沫经济膨胀，金融体系规模也急速膨胀。

　　然而，随着1991年岛国楼市决堤，房价一泻千里，酿成历史上最大的房地产泡沫。岛国民众长期奉若神明的“土地拜物教”和“东京房价永不跌”的乌托邦“神话”终结，东京房价最高跌幅超6成，大量银行和地产商倒闭，那些当年倾其一生买房的家庭一夜返贫，十分惨烈，经济陷入长衰退周期。1500万亿日元地产市值灰飞烟灭，日本楼市崩盘的代价超过了二战战败的损失。

　　所有的历史都是当代史，每一场危机都不要浪费，都值得铭记。市场在接近顶点的时候，“侠之大者”勇敢进场搏杀的勇士，不只是日本式的“武士”，哪里都一样，因为人性都一样。“次贷”危机前的美国也如此。

　　这个假期，有空重读美国国会前众议院议长佩罗西和参议院多数党领袖里德领导的金融危机调查委员会撰写的《金融危机调查最终报告》，你会从这部近百万字的报告中看到，那场盛世豪赌中，“操纵游戏的大鳄们是如何把金融市场变成赌场的”，过度承担风险的“快钱”游戏把金融体系带入绝境，甚至“整个金融体系都在死亡飞行”，“那是金融体系的一场根本性断裂——可以称之为巨变——给整个美国社会和民众造成严重损害”。

　　在这个过程中，金融机构公司治理惊人的腐化和不负责任，经营行为激进而鲁莽，拥有巨额财富和巨大力量的部门对政策制定者和监管者施加压力，软弱无力的监管受到肉麻的追捧，它们迷信大而不倒，风险敞口不断扩大，“就像希腊神话中的伊卡洛斯，毫无畏惧地飞得更高、离太阳更近”。

　　让我们通过这份报告的点滴，看那些勇者的“死亡飞行”是怎样的体验。2006年夏天，房地产市场面临库存快速增加、销售量大跌和价格摇摆不定的困境，经济风险已经加速显现，但雷曼作为大型抵押贷款发起机构、庞大的证券发行和承销部门仍在快马加鞭不断加码市场份额和利润指标，其首席执行官理查德．菲尔德发起更大胆的发展战略，追求所谓的“反周期战略”，包括提高风险更大、杠杆率更高的业务比重，“因为这些业务利润丰厚”。他认为既往的利润使他的新战略有较高的安全垫保障，面对经营层的激进行为，监管部门也象征性打招，内部风控部门也有书面警告，但经营层无视这一切。

　　直到2007年10月，市场已经山雨欲来，雷曼兄弟还以54亿美元收购上市公司金石弓．史密斯的房地产信托投资基金主要股权，该公司在全美340多个社区拥有88000多套公寓，这是激进的雷曼兄弟生前最大也是最后一笔商业地产投资。当时市况下，雷曼乐观估计，未来10年，该信托基金可创造超过1.3亿美元的利润，收购它能增厚自己的利润提振投资人信心。其实，当时的雷曼和金弓石都已是债务高悬，脖子悬在绞架上．如果标的物租金收入下降，几乎没有任何风险缓冲余地。但为保证此项收购的顺利完成，雷曼还是愿意冒险，尽管经营层一再宣称“风险管理是雷曼商业模式最核心的部分”，但当执委会做出投资决定时，却将风险官玛德琳．安东尼奇排除在外。

　　通过这赌命般的最后一搏，雷曼以抵押贷款证券为主的“大规模高度杠杆化交易”从2006年的670亿美元增加到2007年的1110亿美元。理查德．菲尔德在接受调查委员会质询时承认，这种短时间规模倍增“说明我们如吸食毒品一样对高风险业务上瘾”，其杠杆率从30多倍激升到70倍，前者意味它能承受3%左右的波动缓冲，而后者基本已没有缓冲区间。

　　险情出现时，“救还是不救，我们要用纳税人的钱救赌徒吗？”吵得一团糟。2008年9月15日，总统的金融危机应急委员会做出艰难的决定，果断抛弃雷曼，以为大而不倒的雷曼连临终遗嘱都没留就破产了，“次贷危机”也就此全面爆发。

　　贝尔斯登是一家走向没落、但却不甘平庸的投资银行。它在危机前的市场中异常活跃，2006年它的房贷证券化业务在华尔街名列榜首，但商业贷款还处在中下游水平，它要奋起直追做“双料冠军”。

　　其首席执行官在一次讲话中说：“2006年，我们已经确立了贝尔斯登在全球商业地产金融市场的领袖地位”，为巩固地位，他们在市场处于临爆状态时，“举着火把穿越弹药库”，大量真金白银在高位投向商业贷款，现在看来那真是太傻了，但当时个个都像打了鸡血似的，调查报告指“一些臭名昭著的放贷行为绝对称得上腐败。”果然，危机暴发前夕，其商业地产抵押贷款业务增长了一倍。危机爆发后，与高峰时期相比，商业地产价值却下跌了45%，狼吞虎咽风险资产的贝尔斯登损失惨重，濒临破产，最后由财政部协调出资让大摩收购。

　　那种疯狂的年代，不只是雷曼、贝尔斯登在疯狂抢食，一切都像“唯恐没有明天似的”，国民金融公司、花旗集团、“两房”和其他许多商业银行和投资银行，它们在抵押贷款和担保债务凭证业务领域盲目跑马圈地争份额。2007年7月，花旗集团和其旗下相关银行仍在增加杠杆贷款业务，其首席执行官有一句名言今天还在市场广为流传，被奉为经典：当音乐停止，事情就会变得复杂。但只要舞曲未终，就必须接着跳要舞。不是吗？我们都在跳。

　　事后，他向国会调查委员会解释说，你不跳就意味着让出市场份额，就没有利润，董事会就会让我卷铺盖滚蛋。所以，明明看到舞场的出口处已经着火冒烟了，你还得跳下去。当时很少有机构愿意退出（曾经给他们带来巨额利润的）高杠杆业务，在那场“从（高）价格到（更高）价格的反馈”中，市场情绪被杠杆反馈和杠杆周期放大，价格上涨刺激抵押率和杠杆率升高，它们相互强化形成正反馈，而危机来临时才知道它是一场梦魇般的恶性循环。这家世界上最大、最古老、最复杂、最纵横交错的金融集团，也一步步走向危机的边缘，最终“从瀑布尽头跌落悬崖”。

　　在廉价、宽松的信贷以及无序竞争的氛围刺激下，市场沸腾的时候，动辄上百亿美元的商业地产并购不断出现，黑石集团以260亿美元难以置信的高价收购希尔顿连锁酒店的2900项资产，杠杆贷款和商业地产紧密结合。当然，难以置信的高价收购背后是背负的巨额债务，其中200亿美元来自华尔街的五大投行、美国银行和德意志银行等国际大型商业银行，最终他们为自己的疯狂付出了高昂的代价。

　　全球金融危机爆发后，英国女王和小布什总统都曾极为不满地责问他们的精英阁僚和经济学家，你们平常都那么牛逼哄哄的，为什么关键时刻没有预测到这场危机。“为什么这个世界上最强大的金融体系会走到崩溃的边缘，我们为什么会输得这么惨？”

　　美国财长萨默斯在回答总统的提问时，发自内心地反省说，“华尔街从不知道恐惧，这是华尔街的贪婪！”是的，繁荣的年代，银行家和投机者一样表现傲慢而神勇，鼻子朝天闭着眼睛加杠杆，只要加入舞蹈，似乎傻子都赚钱。但舞曲一旦停止，市场随即逆转，他们就被杀得片甲不留。狂欢的盛宴中，理性的声音湮总被没在噪声和快速的高频交易和暴利中，太多的傻钱（dumb money）最终在其中被销融，或成为一地鸡毛。

　　这个世界上最强大的金融体系走到濒临崩溃的边缘，你可以用许多用理论解释它，美联储持续的货币超发、自利情结和动物精神主导下市场的麻痹和无休止狂欢，“两房”、雷曼、贝尔斯登的掠夺成性、肆无忌惮，它们自恃大而不倒，当然，还有监管的俘虏放纵无所作为……各种错误、各种罪人。

　　史蒂芬罗奇说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例子。几年前的这句话或许能给今天的我们一些警示，我们当从中吸取教训，及时醒悟，合理纠错，在正确的时点上采取正确积极有效的行动，以力挽狂澜，或许“未来的故事依然精彩，因为我们还在路上。”

　　“我们必须采取行动，趁我们还能阻止那一切。”这是保尔森的话。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)