中国资产价格的新哥德巴赫猜想

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　“当一个市场的价格不是以年度、季度来估值，而是以分秒、交易日来推算，我们面对的可能就是一个极其危险的市场，但仍有许多人倾其所有，纵身投入参加这场盛世豪赌，这就是人性的疯狂。”

中国资产价格的新哥德巴赫猜想

　　南京一家被ST多时快要停牌的公司，靠卖北京两套学区房录得2000多万利润，咸鱼翻身，成功保壳。随即有段子手抖包袱，说2016年诺贝尔经济学奖的新课题：中国超过50%的上市公司利润不够在北上深买一套豪宅，但卖掉1%的股份就够买几套了，请论证中国楼市和股市哪个泡沫更大，这是一个中国资产价格的“新歌德巴赫猜想”。

　　大城市着火般的楼市价格正呈现出你追我赶、争分夺秒、火烧连营、加速赶顶态势。有报告称，全球房价涨幅最大的城市中国占了一半，深圳房价已是全球第二高，上周一处在售新盘一周内涨了1.8万元。

　　周日，亮瞎你眼的是，“关爱深圳奋斗族”的华侨城推出6平方米精装极小户型，“以绝版空间、绝版生活、绝版低价，助力深圳奋斗族安家深圳，这绝版低价有多低呢？88万起，噢，每平方米14.6666万元的绝版低价。上海、杭州交易爆棚，房产交易系统先后“葛优躺”——瘫痪了。有时一分钟要成交几套房，这一届的房产交易系统看来真不行。南京、苏州、无锡等地一房难求——当“面粉”的楼面地价高过“面包”时，卖“面包”的发现卖完面包买不回面粉了，干脆也捂盘不卖了。

　　于是，抢“面包”要摇号、抢“面粉”要摇号，上海朋友开玩笑说，“检验真爱”的离婚估计离摇号也不远了！摇啊摇，摇啊摇！这个市场吃了摇头丸，打了鸡血般地癫狂。想起一位投资大师说过的话：“当一个市场的价格不是以年度、季度来估值，而是以分秒、交易日来推算，我们面对的可能就是一个极其危险的市场，但仍有许多人倾其所有，纵身投入参加这场盛世豪赌，这就是人性的疯狂。”

　　房地产在中国城市家庭资产中的配置占比超过70%，过去十多年中平均升值了4—5倍，一线城市甚至达到10倍。现在，各方对房地产继续盲目追高，这是长期上涨之后，巨大的财富效应刺激下的过度自信和自我麻痹。

　　中国房地产行业两头高杠杆率超过任何行业，一旦有朝一日房价停止上涨进入宽幅调整期，高位加杠杆抢房抢地的将处于非常被动的险境。期限错配的流动性风险、杠杆断裂永久损失的风险都会让你命悬一线。现在风头甚健参加抢万科的许家印，几年前他在回忆2008年时曾说，如果不是4万亿的救市，包括恒大在内，当时不知多少在高位跳高了抢地的开发商都是要死翘翘的。

　　格雷厄姆说，“由于疏忽或偏见、执念导致的价值偏离可能会持续一段让人难以忍受的时期，这种情形主要发生在由于过度狂热和兴奋引起的价格膨胀阶段。”那些并未远去的经典泡沫破灭的教材范本一再警示我们，在大众哄抢某种涨了N倍的资产时，资产价格已经很贵，这时买入畸贵的资产是很愚蠢的。去年股市燥热时，各种热钱跑步进场，买股如扔飞镖，很多人加杠杆无脑买入“风口上的猪”，说这轮牛市做完就提前退休了。结果呢？，风乍停，飞猪落地，脱毛鸡都不如。

　　面对群体性的癫狂，怎么办？正确的方法是要凭耐心等待泡沫收缩，这时不是进攻而是防守。忍耐对于任何以价值为基础的投资方法都是不可或缺的品质。但耐心在市场中总是罕见的、稀缺的。

　　参与一个投机市场，不知进退，最终会把自己赔进去。从索罗斯到巴菲特，伟大投资家都是真正的独立的思想者，他们不人云亦云，跟风哄抢，他们捕捉的最佳的入场良机，往往是利用了人们集体的盲目性。这就是索罗斯著名的反身性理论。“别人贪婪的时候你要恐惧，市场过度悲观恐惧的时候，你要变得勇敢一点。”“如果你的投资和大家一模一样，你就永远不可能获得出众的收益。所以，我们必须与众不同。”

　　反向投资者成功的几个法宝都是充满哲学思想的：最巨大的风险不是在人人恐惧时，而是在人人觉得风险很小时；最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是终点的反转；最重要的不是追求伟大的成功，而是避免重大的错误；最重要的不是市场的波动性风险，而是高杠杆下永久性损失的风险。由去年的股市再到当下四处着火，依然冒着冲天大火冲向楼市的跟风者，高杠杆的投机市场内在本质是一致的。

　　次贷危机爆发前，美联储一份“专业分析报告”说，民众和经济学家都信心满满，认为衰退不大可能发生，经济仍会缓慢增长，发生严重衰退的概率为零。奉若神明的几朝阁老格林斯潘在国会声称他大多数决策是正确的。是啊，面对旷世繁荣，谁敢怀疑他呢。然而，2007年底，麻烦就来了，先是住房止赎率大幅攀升1倍，全美抵押贷款机构连环雷引爆，信贷市场风雨飘摇。2008年9月，股市崩盘，20多个交易日跌去了30%。9月15日，雷曼兄弟破产，这就像在干燥的森林里丢了个烟头，迅速燃起冲天大火。危机的突然降临，它果然源于那一片超级繁荣的领域——房地产。

　　当房价一再透支并最终失控，超出绝大多数人购买能力时，市场必然崩塌。泡沫发酵到极致，最终会危害社会和整个经济体。泡沫破灭时，房价如巨石陨落，大批抵押贷款借款人成为负资产族群——欠银行的贷款超过了房屋价值——内华达州七成借款人出现这种情况，全美1300多万家庭丧失赎回权而失去住房，佛罗里达州的止赎率甚至达到14%。而这一切都因商业银行“太多的贷款既不审慎也不负责，所有人追求的都只是当期利润。”

　　美国房地产的“黄金十年”里，全世界的投资者都叫嚷着要买美国地产证券化产品，似乎那是全世界的“保险箱”。萝卜快了不洗泥，中介机构不负责任，“即使一种衍生品证券是一群牛设计的，穆迪也愿意给它评个3A。有时，一些评级机构甚至还会协助发行者操控评估结果”。这个不透明的“柠檬市场”里信息严重不对称，产品推销员夸大收益和安全性，隐瞒了设计复杂的金融产品中暗藏的风险，金融市场有毒资产泛滥，而投资者缺乏对其潜在风险的认知。

　　从上世纪80—90年代日本泡沫经济癫狂到美国次贷危机的“08式梦魇”，都极具镜鉴意义。明明是处于一个非理性癫狂的时代，却错把它当作开启了一个“新经济时代”。当房地产进入临爆状态时，明明已是毁灭财富的销金池，舆论和专家却把它作为保卫财富的避风港，因为利益的诱惑实在是太大了，所有人都抓住那个通向财富之门的把手不松手，“齐心协力”的结果是把市场逼到灾难的边缘。

　　美国拥有全世界最成熟最强大的金融体系，但房地产资本主义最终让华尔街闪电般崩溃。如果把全球的信用配置比做血液流动，那些曾经“最信得过的资产”就是其中的主动脉，而有毒资产的管道化扩散所引起的恐慌和信心丧失，则造成了这条主动脉的严重血栓。再强大的国家，面对曾经的大水漫灌、信贷癫狂、醉生梦死的非理性疯狂后的普遍清算，没有神授的权利可以摆脱这场宿命般的噩梦。

　　金融体系是一个庞大而复杂的管道型系统，每个市场都是系统中相互关联的转轴和齿轮，当一个市场发生险情和危机，会迅速传导到相关市场，并对危机强化起到关键作用，这种病毒式和管道化传播也是金融体系致命的脆弱性所在。当内华达州和俄亥俄州的人还不起次级抵押贷款时，蝴蝶效应迅速扩散，德国一家银行立马陷入困境，甚至远在北欧挪威的小镇都能感到刺骨的寒冷。

　　许多北欧国家的养老金机构在市场沸腾时大量买进了评级“高度安全”但最终可疑的次级贷票据。饥不择食狼吞虎咽的时候以为是蜜糖，最后才发现是砒霜。当然，对美国来说，这未尝不是一件好事，其金融体系具有巨大的韧性和延展性，能吸纳和分散风险，次贷垃圾的有毒资产最终全球买单。

　　但不是每个国家的房地产市场出问题，都有这样好运气的。特别是对于那些相对封闭的房地产和金融市场，如果出问题，外溢效应很小，苦果只能自己打碎牙和血吞，负资产者和金融体系将面临“撒旦磨坊”的梦魇时分，那将迎来一个民族日益深重的灾难，上世纪90年代的日本就是一面镜子。

　　不要浪费任何一场危机的教训，因为所有的历史都是当代史。回望那些资产泡沫破灭时巨石陨落、山崩地裂、山呼海啸的壮烈往事，对于建立宏观审慎的调控决策体系、警醒市场各方参与者，都是可资镜鉴的珍贵历史素材。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)