文/新浪财经专栏作家 班妮
一级市场和二级市场是分蛋糕的关系，人为遏制了一级市场的股票发行价，由于发行价没有正确反映股票的供求关系，最后就会导致股票发行上市后在二级市场上遭到爆炒。人群中甚至有“天真的孩子”喊出了真相，然而，皇帝没有后路可退，仍然要将这一场戏演完。
尽管饱受诟病和质疑，新股发行改革还在缓慢前行。当美国的投资人和投资银行家们津津乐道着阿里巴巴[微博]、京东等优秀中国公司在美国上市的时候，中国的投资银行家们气得干瞪眼，只能在网上用戏谑的调侃来表达自己对中国股市IPO市场一潭死水的不满。不单是A股的投资银行家们，连一些主流的财经媒体近期也开始频频发文抨击在全球资本市场中奇葩独树的中国IPO市场，以至于“吐槽体”开始出现在正儿八经的财经评论文章中。
新股不败的神话是如何破灭的
长期以来A股有些国外看不懂的神话，比如新股不败，比如债券不违约，比如信托刚性兑付。近年来，在市场化的渐进过程中，这些神话被一一戳破。
相比上市公司再融资发行而言，A股的IPO的发行曾经非常容易，只有机构抢不到的新股，没有承销商发不出去的IPO。新股不败的神话被戳破是2011年八菱科技发行中止事件。2011年6月7日，由于市场整体下行的大趋势，八菱科技在一个错误的时间窗口拿到发行批文，被迫启动发行，结果提供有效报价的询价对象只有19家，不满足20家的最低要求，导致发行被迫中止。
虽然过了五个月后，八菱科技重新启动发行，首日上市涨幅高达62.48%。但这是一里程碑式的事件迫使市场的参与者开始正视A股IPO的怪现状，一度被认为是券商通过比拼销售能力而进行优胜劣汰的开始。
2012年1月，朗玛信息成为A股第二家、创业板首家遭遇发行中止的新股。2012年5月，海达股份因为没能赶上IPO发行网下三个月锁定期取消的新政而受到机构冷淡对待，于是成为第三只发行中止的股票。
当时媒体上有了一些声音称新股发行改革渐入佳境，IPO圈钱的时代可能要渐行渐远了。如果历史可以假设，我们也许可以大胆地说，那个时点确实是A股由政策市向市场化过渡的一次机会，如果证监会[微博]继续密集发新股发行批文，随着后来的股市低迷，IPO发行不败的神话将彻底终结，新股市场的供求不平衡状态也将得到逐步调整。
然而事实是，2012年下半年中国股市持续低迷，舆论再次谴责IPO发行在股市中“吸血”。从2012年8月起，新股审核基本处于暂停状态，新股发行也开始放缓。2012年10月26日浙江世宝是IPO暂停前最后一支发行的新股。而这支“关门股”发行市盈率仅7.17倍，定价2.58元，从公司网下发行认购倍数730.67倍，由于定价过低，上市后暴涨626.7%，创下2000年以来的首日上市涨幅记录。
本来是为了控制A股过高的IPO定价，对浙江世宝进行窗口指导，比照H股定价，结果上市当天，这支股票就成为了AH股价差最高的一支股票。
中国IPO市场如何穿上了皇帝的新装
股票的价格不仅仅反映了企业的内在价值，也反映了市场对股票的供求关系，严重偏离公司内在价值的超高市盈率其实一定程度上反映了A股投资者对新股的饥渴。一级市场和二级市场是分蛋糕的关系，人为遏制了一级市场的股票发行价，由于发行价没有正确反映股票的供求关系，最后就会导致股票发行上市后在二级市场上遭到爆炒。
2013年11月，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，宣布发行体制将向注册制方向改革。暂停了14个月的A股IPO发行在12月底重启了。这次新股发行改革的力度相当之大，从文字规范来看，很多人都期待这是新股发行市场化进程的新篇章，然而即将拉开的大幕却因为一场闹剧匆匆叫停了——A股历史上出现了第四支发行中止的新股：奥赛康。
奥赛康发行完全按照最新颁布的证监会规范文件执行，然而发行后对应2012年净利润的市盈率是67倍，成为该批IPO发行之最，更引发争议的是，其老股转售达到32亿元，是新股发售的4倍。一时间舆论哗然，给中金公司扣上了“不讲政治”的帽子。
无论是证监会、中介机构或发行人，都无法承受这样的舆论压力，于是奥赛康发行暂缓，而之后启动发行的众信旅游剔除了96.33%的报价，确定的估值水平比同行业上市公司低四成。“分蛋糕”效应果然再次显现，众信旅游上市后连续十个涨停，发行定价的不合理必然在二级市场上被调节。
这之后发行市场化又一次走回了窗口指导的老路。尽管主流财经媒体已经在喊“超募被异化了”，证监会也在公开问答中表示“把新股发行数量与募投项目资金需求量直接强制挂钩不尽合理”，但今年5月下旬，针对6月份即将启动的一批新股发行，证监会发行部对投行再次做出了要求：限制超募，要求降低定价，限制老股转让比例。
A股IPO市场仿佛上演了一幕“皇帝的新装”，每个市场参与者、旁观者都知道A股是政策市，A股不仅无法在全球资本市场上吸引到好的公司来中国上市，反而让国内的好企业不得已纷纷去国外上市了。人群中甚至有“天真的孩子”喊出了真相，然而，皇帝没有后路可退，仍然要将这一场戏演完。
发行人、中介机构、监管机构，都是骑虎难下。证监会政治权力太低，经济权力太高，背负了重重的舆论压力，想要维稳，保护投资者，结果牺牲了A股市场的活力。
如何对标美国与香港市场
过分的监管可能导致市场参与者不断地寻找政策漏洞。A股市场的参与者总是有着惊人的创造力，放在国外这可能就叫金融创新了。其实奥赛康事件就是这样一个范例。然而完全放开学习国际投行也并不可取。曾经国际投行们在金融危机前受到政府的支持，进行了相当广泛自由的金融创新，结果却是他们制造了金融危机。金融危机是一个分水岭，华尔街了日薄西山的行业，而抨击和反思华尔街贪婪文化的书籍和电影一时间大量涌现。
如今业内人士经常抱怨中国投行做的一切事都在围着监管机构打转，创造不出价值。但即使在世界上，投资银行也普遍被认为不能直接创造价值，投行只是在参与交易的过程中实现了帕累托更优。
中国的投资银行家们感叹好公司越来越少了，申报IPO的公司盈利指标一拨不如一拨。另一方面，那些即使寻常百姓也耳熟能详的好公司都前赴后继地去了美国和香港上市。
但其实在美国和香港的投行业务中，IPO承销也已日渐式微。在成熟市场的直接融资中，70%-80%是债权融资，只有20%-30%才是股权融资。以香港为例，在IPO项目竞争上，各家投行都在打价格战，费率越来越低，承销收入逐渐下降，已经不再是投行的重点业务。
很多中国的投行人员想要转行，理由是IPO不开闸，很多创新业务也做不了，看不到未来。但在美国和香港，自金融危机以后，也有大批的投行人员被迫或自愿地离开了这个行业。《我为什么离开高盛》这封发表在纽约时报的公开信中一针见血地指出：“说实话，现在的环境是我见过的最有毒和最破坏性的”。投行已然成了夕阳行业，何来价值创造。
当2011年八菱科技打破新股不败的神话，舆论曾认为中国的投行从此以后将进入重视发行和定价能力的时代，股票销售能力将成为投行未来发展的重点。但日后的事实证明新股发行改革步履维艰。
在IPO承销这件事上，即使是拥有一流销售能力的国际投行，也无法战胜市场，万洲国际香港IPO雇佣了29家投行却仍然卖不出股票就是最好的例证——市场的力量是不可战胜的。
市场的调整需要时间，改革的初期必然有很多的不可预见，越想要控制，反而越控制不了，因为跟市场角力是非常痛苦的。中国的法律制定和修改速度跟不上资本市场的发展速度，中国资本市场的参与者不成熟、投机心理强，监管者改革阻力重重——A股IPO市场走出怪圈是一个系统性的问题，不是靠证监会出台几个规范就能解决的。
也许在等待一个契机
尽管饱受诟病和质疑，新股发行改革还在缓慢前行。
中国证券业协会于5月9日发布了新股承销规范和配售细则，很多条文都借鉴了香港市场的做法(比如将分析师路演与发行人路演分开，投价报告不得对每股估值区间、发行价格进行建议等)，当然也有一些是A股的监管特殊性(比如要求律师对发行过程见证并发表意见、比如要求主承销商核查网下投资者的定价能力等)。总体上来说，新股发行的改革方向是市场化的，只是加上了很多监控手段，不敢一下子放开。
5月19日，中国证监会发布研究部署学习贯彻《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》相关工作的文件，证监会主席肖钢主持会议。会议上关于新股发行，证监会提到： 做好当前新股发行工作，稳定市场预期，从6月到年底，计划发行上市新股100家左右，并按月大体均衡发行上市。
很多业内人士对此表示失望：A股仍然是计划经济。
但同时我们应当注意到，近年来，从国务院到证监会，都在鼓励资本市场发展并购重组业务，不管是A股的并购重组，还是出海的跨境并购，很多扶持政策和监管放松都在逐步推行，这也许暗示了政府和监管机构解决资本市场问题的步骤：先盘活放开存量市场，再解决舆论关注的焦点——新股发行问题。在存量股票市场形势转好前，继续维持对新股发行的调控。
市场化不可能一蹴而就，特别是A股多年陷入政策市的预期当中积重难返。也许我们还需要多一点耐心来等待一个契机。这一切，可能正在发生。
(本文作者介绍：曾在国内律所、投行、PE机构工作，现在香港从事跨境并购相关业务。《亲历投行》作者。)
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