一场由大公降美国评级引起的争论

2013年10月18日 11:45  作者:周文渊  (0)+1

  文/新浪财经专栏作家 周文渊[微博] [微博]

  贺江兵和鲍迪克的关于评级对美国债价格影响的争论瞬间引爆微博热议。贺江兵是以交易型机构投资者的立场来分析:评级下调,持有的债券价格下跌。鲍迪克则是以散户的立场来看美国国债,比如买中国储蓄国债的大爷大娘,他们一般是以成本法来看待自己的投资。

  最近美国债务上限和美国主权评级的波动引起金融市场较大的波动,大家都非常关注。特别是国内债券评级机构大公国际,在较为敏感的时点率先下调美国评级,引起微博上一场不小的争论。

  对于争论,应该是秉持鼓励态度,争鸣有利于知识普及和良性互动,只要不发展成互道SB的争斗事件。作为一个市场人士,这里我谈几点,主要是就事论事,可能有偏颇之处,但仅提供一些思维的视角,不参加争论,供大家参考。

  一、评级、收益率与价格。

  收益率和价格反向波动关系是基本常识,不赘述,主要讲讲评级和利率之间的关系。

  争论中当事人涉及到两个价格维度,贺江兵老师说的是美国国债的二级市场波动价格,鲍迪克老师讲的是美国国债的一级发行价格。简单点说一个说的是收益率,一个说的是票面利率。

  债券的票面利率一般来讲,可以依据定价机构对收益率曲线的预期来进行倒推,也可以采取相对定价的办法,依据信用利差、流动性利差等指标以同期限无风险利率加点的方式来确定。

  而其中的信用利差一般是由债券的评级来确定的。信用评级越高,信用利差越小,假设其他因素不变的话,债券的票面利率就越低。反之,评级越低,票面利率会越高。

  所以,鲍迪克老师的提法有一定道理,但实际上整个评级事件是一个闹剧,因为美国国债是全球金融市场的定价基准,基准利率往上调,那全球市场的利率都要上调,美国国债从票面利率来讲根本没有相对优势。

  贺江兵老师讲的收益率、价格波动和评级也有关系。

  一般债券二级市场的价格,在票面利率确定的情况下由收益率曲线波动决定,如果预期收益率曲线整体上行,债券价格要下跌,债券投资组合估值要受损,反之价格上行,投资组合获益。

  而收益率曲线的波动,可能会受信用评级迁移影响,某一债券如果评级上调,其折现收益率曲线可能逐步向更高评级收益率曲线迁移,一般来讲,高评级曲线整体低于低评级,所以该债券价格上行,反之该债券价格下跌。

  因此,贺老师提到大公国际下调美国主权评级不明智,是有理论逻辑支持的。

  但问题还是一样,美债是基准啊,理论上基准动了,全球利率体系都要跟着动,这也是为什么我们观察到三季度美国国债收益率涨到3%附近时,全球所有国家的主权债收益率都涨了不少,中国国债收益率一个季度就上行了60个BP。

  二、会计核算方法与收益率

  两位老师的争论其实也涉及到另外一个问题,就是会计核算的问题。贺江兵老师是以交易型机构投资者的立场来分析,持有债券组合一般计入交易账户,存在较大的估值波动风险,收益率跟随评级下调而上行,价格下跌,投资组合要遭受估值损失,所以是非常不利的局面。

  另外,也有必要谈谈债券投资机构的收入来源,一般固定收益投资收入来源与两个,一个是利息收入,一个是资本利得。由于债券投资往往是高杠杆操作,所以资本利得在收入来源中起决定性作用,利息方面的收入无法覆盖资本利得损失。

  鲍迪克老师则是以散户的立场来看美国国债,一般比较符合没有活跃二级市场的金融工具。

  就好比买中国储蓄国债的大爷大娘,他们一般是以成本法来看待自己的投资,不太在意价格波动。如果新发行债券票面利率越高,他们越高兴,理论上名义利息会越高,只是大爷大娘不知道有货币幻觉这回子事情,其实考虑到通胀水平,其实际收入没准还下降了。

  三、为什么不抛售美债

  中国是目前美国国债最大的海外持有机构,为啥要持有这么大规模的美债,为什么不抛售?

  (1) 中国央行[微博]要做货币匹配,大家知道美元是世界货币,是贸易中最主要的结算货币,中国近几年在推人民币结算,但最高占比也不超过10%,其他都是美元结算,所以中国出口商都收到美元,然后拿着美元去和银行结汇,银行再拿美元和央行结汇,结果是央行持有的最多货币是美元;央行要将这些钱用出去,从货币匹配的角度来讲,配置的大部分资产必然是美元资产了。

  (2) 安全性。美国尽管经历了金融危机,但目前仍然是全球金融市场的老大,美国国债是全球最安全的资产,也是全球定价的基准,所有金融资产的价格都和美债利率息息相关,持有美国国债是央行从收益率和安全性进行权衡之后的结果。

  (3)流动性。美国债券市场是全球最发达的金融市场,流动性也是全球最好;在现金较为紧张的局面下,通过美债的变现或通过美债来融资是最为快捷的选择。

  因此,可以看到,不只是中国,全球不同国家的央行都持有美国国债,其中东亚国家持有的更为集中,不同国家以美国国债为储备,提高整体备付水平,是符合各自国家最大利益的。

  前几年有专家提,中国可以抛售美债来压制美国,殊不知损敌三百,自损三千,如果美债价格下跌,这意味着中国自己的资金备付水平要剧烈下降,中国自己将面临较大的流动性风险,搞不好就是金融危机。

  其实,目前最应该做的是继续推动人民币的贸易结算和国际化,推动国际金融市场交易货币的多元化,优化中国外债的计价货币结构,这样或许在未来,中国可以尝试逐步减持美债了。

  (本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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文章关键词: 央行周文渊债市微博经济

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